🏡Монитор первичного рынка: Сэтл Групп
Во вторник [26 марта] ООО Сэтл Групп откроет книгу заявок на новый выпуск рублевых облигаций (серии 002Р-03) со следующими предварительными параметрами: объем не менее 5 млрд руб., срок обращения 3 года (с офертой через 2 года), купоны ежемесячные. Ориентир по ставке купона не выше 15.9% (YTP 17.11%). Привлеченные в ходе размещения средства компания планирует направить на покупку новых земельных участков (в рассмотрении находятся три площадки) и частично на рефинансирование обращающегося выпуска (в апреле погашается выпуск СэтлГрБ1P3 на 7.5 млрд руб). Компания отмечает, что облигационный рынок на текущий момент предлагает более выгодные условия фондирования, чем банки (ставки по кредитам для эмитента составляют КС + 3%). Сэтл Групп присвоен рейтинг А/Стабильный от АКРА (сопоставимо с кредитным рейтингом ЛСР).
Кредитное резюме: Сэтл Групп - лидер по объему текущего строительства в Санкт-Петербурге. Деятельность компании сконцентрирована практически в одном регионе, который характеризуется избыточным предложением первичного жилья. В 2023 году продажи компании в натуральном выражении перешли к росту после падения в 2021-22 гг., но показали динамику хуже рынка. Несмотря на слабую динамику продаж последние несколько лет Сэтл Групп стабильно сохраняет умеренные уровни долговой нагрузки (ЧД/EBITDA 0.7х на конец '23, согласно управ. отчетности) и покрытия балансовой стоимости проектного долга средствами на счетах эскроу (1.0х на конец '23, согласно управ. отчетности). В 2024 году на рынке первичной недвижимости ожидается снижение покупательского спроса на фоне сворачивания льготной ипотечной программы, что негативно скажется на продажах компании и, вероятно, приведет к некоторому ослаблению ее кредитных метрик.
Выпуски эмитентов рейтинговой группы А сопоставимой дюрации предлагают доходность в среднем около 16.5%. Наиболее близкий по дюрации выпуск эмитента к размещающемуся – СэтлГрБ2P2 – торгуется с доходностью в районе 16.3%. На наш взгляд, участие в новом размещении будет интересно при ставке купона не ниже 15.6% (YTP 16.8%).
Кто такие? Девелопер с 30-ти летней историей, осуществляющий основную долю проектов в Санкт-Петербурге в сегменте комфорт-класса. Входит в топ-10 застройщиков России по объему строящегося жилья и опережает таких застройщиков, как MR Group, Брусника и Эталон. На данный момент компания занимает первое место по объему текущего строительства в Санкт-Петербурге.
Бенефициары: ключевыми участниками ООО "Сэтл Групп" являются основатели компании: Максим Шубарев (70%) и Ян Изак (24%).
Структура компании: ООО «Сэтл Групп» и его дочерние предприятия (>60 организаций) составляют группу компаний "Сэтл".
Рейтинги: A/Стабильный от АКРА (был подтвержден в мае 2023 г).
Аудитор: Kept (ex-KPMG), периодичность отчетности по МСФО - дважды в год.
Операционный профиль
Рынок первичной недвижимости Санкт-Петербурга характеризуется избыточным предложением. Согласно приведенной статистике от ООО «КЦ «Петербургская Недвижимость», общий объем площадей, находящихся в продаже, по итогам 2023 года увеличился на 7.1% и составил 11.23 млн м2. Спрос в 2023 году продемонстрировал рост на 28.5% на фоне эффекта низкой базы предыдущего года и вернулся к уровню 2021 года.
С конца 2023 года застройщики сталкиваются с регуляторным давлением в части ипотечных программ с гос.поддержкой (83% всех ДДУ в 2023г.), в частности, Правительство приняло решение о снижении лимита ипотечного кредита с 12 до 6 млн рублей в столичных регионах и повышении минимального размера первоначального взноса с 20% до 30% по льготной ипотеке. В 2024 году вызовы для застройщиков продолжаются. В середине текущего года ожидается сворачивание льготной ипотеки, на которую пришлось 45% от всех льготных ипотечных кредитов в натуральном выражении, выданных за 2023г. Дополнительно крупные банки начали вводить комиссии для застройщиков по льготным программам, что оказывает давление на рентабельность девелоперов. В результате вводимых ограничений по итогам 2024 года ожидается снижение спроса на первичном рынке недвижимости до 30% в натуральном выражении. Перечисленные выше ограничения сопровождаются высокими процентными ставками в экономике, что увеличивает стоимость обслуживания долга застройщиков.
На данный момент рынок недвижимости находится в стрессовых условиях, однако сохраняются предпосылки, подтверждающие, что качественные застройщики справятся с новой реальностью, в том числе, смогут обслуживать свои долговые обязательства. Наиболее значимое ужесточение условий льготной ипотеки ожидается в середине 2024 года, которое подразумевает, либо полную отмену льготной ипотеки, либо повышение барьеров выдачи ипотечного кредита. Ожидание введения таких ограничений на рынке ипотечного кредитования может подстегнуть дополнительный спрос в первой половине 2024 года со стороны потребителей, которые захотят успеть заключить ипотеку по выгодным условиям. В качестве поддержки спроса также будет выступать семейная ипотека, доля которой от всех программ с гос.поддержкой каждый год увеличивается.
Позитивно стоит отметить, что по итогам 2023 года многие застройщики смогли улучшить свои кредитные метрики за счет роста EBITDA и увеличения объема накопленных средств на счетах эскроу, которые, в свою очередь, обеспечат девелоперам ликвидность в ближайшие несколько лет. В 2024 году одним из способов наращивания продаж для девелоперов является выход в новые регионы, хотя, как правило, маржинальность в регионах ниже, чем в столицах. Необходимость региональной экспансии подтверждается статистикой ДОМ.РФ на основе показателя соотношение распроданности к стройготовности (чем выше, тем лучше). Например, на конец 2023 года в Москве данный показатель составил 88%, в Московской области – 72%, в Санкт-Петербурге – 76%, в Ленинградской области – 65%. Для сравнения, в менее крупных регионах соотношение распроданности к стройготовности значительно выше, в Свердловской области – 98%, в Тюменской области – 97%, Ростовской области – 90%. Если взглянуть на цены, то рост цен на новостройки в 2023 году в некоторых регионах опережает динамику московских цен (Москва +13.8%; МО +16%; Свердловская область +16.5%; Тюменская область +16.6%).
По итогам 2023 г. продажи Сэтл Групп выросли на 21% г/г (в терминах кв. м.), в то время как общий спрос на рынке первичного жилья Санкт-Петербурга увеличился на 28.5% г/г (а у ЛСР составил рекордные 78% г/г). Стоит отметить, что в 2022 г. продажи Сэтл Групп в кв. м. сократились на 20% г/г, в 2021 – на 14% г/г. Несмотря на негативную динамику предыдущих двух лет, компания продолжает осуществлять застройку преимущественно в Санкт-Петербурге и не рассматривает возможность выхода в другие регионы, что говорит о высокой географической концентрации продаж застройщика.
В ответ на введенные комиссии крупными банками для застройщиков, Сэтл Групп установил сотрудничество с менее крупными банками, которые не предъявляют комиссионных требований. Для смягчения охлаждения спроса из-за повышения первоначального взноса по ипотеке девелопер разработал механизм рассрочки, который позволяет покупателю вносить средства на эскроу-счета без оформления ипотеки. При вводе жилья в эксплуатацию покупатель может внести финальный платеж по условиям рассрочки, либо оформить ипотеку. Руководство компании отмечает, что по итогам неполного 1К24г. наблюдается увеличение продаж в м2 в годовом сопоставлении, при этом динамика месяц к месяцу также демонстрирует рост.
Финансовый профиль
Согласно управленческой отчетности Сэтл Групп по МСФО, рост выручки по итогам 2023 года составил 2.9% за счет ажиотажа продаж во втором полугодии, поскольку в 1П23г. выручка сократилась на 5% г/г, а продажи – на 37.6% г/г в натуральном выражении. По итогам 2023 года прогнозная рентабельность по EBITDA компании составила 25.3%, увеличившись на 4.7 пп, что обусловлено повышением доли объектов более высокого класса и использованием запасов для строительства, которые ранее были закуплены по выгодным ценам.
На конец 1П23 показатель долговой нагрузки в терминах ЧД/EBITDA Сэтл Групп составил 1.0х, около 70% долга пришлось на проектное финансирование. У компании высокий уровень покрытия проектного долга средствами на счетах эскроу (последние 2 года 90+%), что снижает эффективную процентную ставку долговых обязательств.
Из презентации эмитента следует, что за 2П23г. чистый долг сократился на 19% относительно конца 1П23г. благодаря опережающему росту объема средств на счетах эскроу по сравнению с наращиванием балансовой стоимости проектного финансирования. Согласно управленческой отчетности эмитента, по итогам 2023 года ЧД/EBITDA составил 0.7х против 1.0х в 1П23г., но сохранился выше уровня конца 2022 года. Исторически Сэтл Групп регулярно выплачивает дивиденды (несмотря на нарушение ковенант по кредитным договорам), что в совокупности с ожидаемым ухудшением конъюнктуры на рынке первичной недвижимости может оказывать давление на леверидж компании.
Среди преимуществ Сэтл Групп по сравнению с другими девелоперами (публикующими отчетность по МСФО) можно отметить высокую долю продаж объектов, ввод в эксплуатацию которых запланирован на 2024 и 2025 гг., и низкую долговую нагрузку в терминах ЧД/EBITDA. Из негативных факторов стоит обратить внимание на низкие темпы продаж, которые не отображают в полной мере «бум» спроса во втором полугодии 2023 года.
Риски
- Ожидаемое снижение спроса и сохраняющаяся неопределенность на первичном рынке недвижимости в 2024 году.
- Потенциальное ухудшение кредитных метрик по итогам 2024 года на фоне эффекта высокой базы.
- Низкая диверсификация географии продаж.
- Слабая динамика продаж в натуральном выражении последние три года.
- Регулярные дивидендные выплаты в отсутствие прозрачной дивидендной политики.