• Рублевые облигации Беларуси выпусков 03, 04 и особенно 07 торгуются с более широкими спрэдами, чем в «прежней реальности». Выпуски 03 и 04 короткие - будут погашены в начале августа. Беларусь 07 погашается в мае 2025. Торгуясь около 16% доходности, ее спред к ОФЗ составляет около 500бп против порядка 200бп в начале февраля. Мы считаем, что существенных кредитных рисков в рублевом формате суверенная Беларусь сейчас не несет.
• Резервы Нацбанка (НБРБ) заморожены в Европе (как и экспорт евробанкнот в страну), но не в США. Ни НБРБ, ни Минфин РБ не включены в список SDN. Многие банки РБ под секторальными банками, но – не считая российских дочек - SWIFT отключен только у трех из них (в т.ч. Банк Развития и БелАгро).
• У РБ многолетний опыт жизни под санкциями (с 2006 года), и это подтолкнуло НБРБ интегрировать свою систему передачи финансовой информации (СПФИ) с нашей СПФС – сейчас к ней подключены все белорусские банки. Платежка от Минфина РБ на выплату по рублевым бондам со своего счета в НБРБ на счет НРД в ЦБ РФ может идти как через SWIFT, так и через мост СПФИ-СПФС – разницы не будет.
• Контр-санкции РБ в части исполнения внешних обязательств делят страны по критерию «дружественности». Беларусь в одностороннем порядке решила выплачивать в нацвалюте часть долга, полученного от Всемирного банка и ЕБРР. Это мотивировалось отказом данных кредиторов продолжать финансировать некоторых проектов в активных стадиях реализации. Ни соответствующий Указ Президента, ни постановление Правительства не создают похожих рисков для обслуживания рублевых облигаций.
• Межправкредиты от РФ – самая большая часть госдолга РБ и по объему (37% остатка без гарантий), и по затратам на обслуживание (1/3 «исходных» платежей на 2022 г.). И по готовности предоставлять новые займы, и в части реструктуризации старых долгов (даже если и после тяжелых переговоров) история отношений РБ-РФ позитивна для держателей рублевых бондов. Недавно РФ и РБ договорились об очередной рассрочке – речь о платежах этого года, которые откладываются на 5-6 лет с конверсией из доллара в рубль.
• По итогам 2021 г. 80% двусторонних торговых потоков между РФ и РБ оплачивалось рублями, но торговля РБ-РФ глубоко дефицитна. Раньше это балансировалось так: НБРБ выкупал избыток рублей (от экспорта с/х и машиностроения в РФ) в Минске и продавал их за доллары в Москве, а нефть и газ оплачивались долларами – частью заработанными на экспорте нефтепродуктов, калия и IT, частью занятыми в валюте. Теперь весь торговый дефицит с РФ стал «рублевым», и кроме новых займов в рублях покрывать его нечем. Например, для БПС-Сбербанка (№3 в Беларуси) рублевые активы вдвое превышали рублевые пассивы уже год назад. Дальше будет больше – поэтому к «рублевой кредитной истории» Беларусь будет относиться трепетно.
• На 1 апреля резервы НБРБ составляли 7.6 млрд. долл., из которых 2.8 млрд. относились к резервным активам в инвалюте. Мы не знаем, какая часть этой суммы приходится на замороженную часть (банки стран ЕС); статистика о структуре резервов не публиковалась давно. Эти цифры не учитывают средства НБРБ в банках внутри Беларуси - на 1 марта мы видим их на уровне порядка 300 млн. долл. (стр. 28 вот этого документа), и затем они должны были еще подрасти. Также сюда не включены активы НБРБ на его счету в ЦБ РФ. Раньше, когда НБРБ раскрывал резервы «в национальном определении», в сумме эти остатки обычно колебались между 0.5 и 1.5 млрд. долл. Наконец, НБРБ умеет привлекать ресурсы и через золотые свопы (его золотой запас – 44т).