🖥️📹 Монитор первичного рынка: новинка от МВидео
Сегодня (18 апреля) группа МВидео-Эльдорадо соберет книгу заявок на свой четвертый выпуск облигаций. Предварительные параметры: объем от 5 млрд руб., срок 3 года с офертой через 2 года, ставка купона КБД 2 года + 525 бп (~13.3%).
Цель размещения: рефинансирование оферты по первому выпуску (МВ ФИН 1Р1) на 10 млрд руб. (новая ставка купона 11% vs. 7.3%), расчеты намечены на 25 апреля.
Кредитное резюме: в течение 2022 г. компания перенастраивала логистические цепочки, что привело к временному дефициту товаров и потребовало дополнительного финансирования. Как следствие, кредитные рейтинги компании были понижены. По нашим оценкам, по итогам 2022 г. долговая нагрузка окажется выше комфортных для компании значений. МВидео сообщает, что к концу 2022 г. параллельный импорт заработал в полную силу, также были заключены новые долгосрочные контракты, в связи с чем компания с оптимизмом смотрит на перспективы 2023 г. и планирует улучшить свои кредитные метрики. Нам нравятся сильные позиции компании на ее рынке присутствия и высокая узнаваемость брендов МВидео и Эльдорадо. В числе ключевых рисков для эмитента мы отмечаем падение потребительского спроса и сужение каналов параллельного импорта.
Исходя из обращающихся выпусков эмитента и текущей карты рынка, нам нравится новый выпуск МВидео с купоном не ниже 13%.
Рыночная доля: Группа МВидео-Эльдорадо занимает одну из ведущих позиций на российском розничном рынке бытовой техники и электроники (#2 в последние годы после DNS). Рыночная позиция существенно укрепилась в 2018 г. после покупки Эльдорадо и российского бизнеса MediaMarkt. На конец 2022 г. сеть насчитывала 1227 магазинов.
Структуры Саида Гуцериева – 60.4%, Media Saturn Holding GmBH – 15%, Казначейские акции – 0.8%, Free float – 23.8%.
Саид Гуцериев находится под блокирующими санкциями Великобритании.
Эмитент - ООО МВ Финанс, 100% дочка ПАО М.Видео (конечная холдинговая структура группы).
Поручитель по бондам – ООО МВМ – основная операционная единица группы, балансодержатель имущества.
- РА Эксперт – ruA/Развивающийся (понижение на одну ступень в марте 2023 г. + прогноз ухудшен со Стабильного).
- АКРА – A/Стабильный (понижение на одну ступень в марте 2023 г.).
Понижение рейтингов обоими агентствами было обусловлено ростом долговой и процентной нагрузок по итогам 2022 г.
Аудитор: ДРТ (ex-Deloitte), положительное аудиторское заключение по отчетности за 2021 г.
Отчетность: МСФО за 2022 г. компания планирует опубликовать 2 мая. Обращаем внимание, что исторически годовые результаты раскрывались на 2 месяца раньше – в начале марта. На долговой рынок компания выходит со "старыми" цифрами.
Операционный профиль
Исторически на магазины МВидео приходилось 70% выручки группы, 30% - Эльдорадо. Количество розничных магазинов примерно одинаково у обоих брендов, но у МВидео больше онлайн-клиентов и выше средний чек. Площади под магазины преимущественно арендованные (основные средства 16 млрд руб. vs. активы в форме права пользования 68 млрд руб.). Около трети выручки группы генерируется в Москве, остальное – довольно равномерно распределено по стране.
В 2022 г. на онлайн-платформы компании (сайты, приложения) приходилось более 2/3 продаж. Группа также развивает собственный маркетплейс (модель 3Р), где через платформу МВидео-Эльдорадо сторонние поставщики получают возможность продавать свои товары. Помимо агентского вознаграждения, это что расширяет представленный ассортимент продукции на онлайн-платформах группы, повышает их трафик и косвенно способствует росту собственных продаж МВидео-Эльдорадо.
В 2022 г. основной период настраивания новых логистических цепочек пришелся на 2-3 кварталы, а полноценно параллельный импорт заработал только к октябрю 2022 г. (и к концу года на импорт приходилось 30% оборота). С переходом на параллельный импорт изменился и ассортимент продукции, и цены (представлены бренды более низких ценовых категорий), и политика расчетов с поставщиками. В частности, по параллельному импорту расчеты осуществляются только по предоплате, в то время как ранее компания работала на условиях отсрочки платежей.
Финансовый профиль
В стабильные для компании времена можно было говорить о сезонности бизнеса: продажи во 2П были сезонно выше пг/пг, что в комбинации с политикой отсрочек платежа предполагало рост долга (и долговой нагрузки) в 1к с его снижением до минимальных внутригодовых значений в 4к. В 2022 г. типичная "сезонность" была сломана.
В 2022 г. выручка, по предварительным данным, снизилась на 15% г/г, по EBITDA – еще сильнее, причем все падение пришлось на 2П22 из-за исчерпания запасов и неготовности новых логистических цепочек. В 1П22, благодаря реализации остатков по высоким ценам, выручка и EBITDA показали рост г/г на 2% и 14%, соответственно.
В 2022 г. свободный денежный поток группы был вероятнее всего отрицательным, в частности из-за роста оборотного капитала, вызванного переходом на расчеты с поставщиками по системе предоплат. МВидео-Эльдорадо финансировала рост оборотного капитала краткосрочными кредитами, что привело к росту ее долгового портфеля. По сути - финансирование через кредиторскую задолженность заместилось краткосрочными кредитами.
Долговой портфель: 151 млрд руб. - на конец 1П22 представлен банковскими кредитами (52 млрд руб.), облигациями (19 млрд руб.) и лизингом (80 млрд руб.).
Банковские займы необеспеченные, долг рублевый, ставки фиксированные.
Валютный риск по лизингу незначителен, т.к. всего ~0.5% соглашений по аренде были привязаны к доллару или евро. Где возможно, компания минимизирует валютный риск путем согласования с арендодателем фиксированного курса или верхней границы курса.
Как уже упоминалось, во 2П22, по данным рейтинговых агентств, долговой портфель вырос в связи с необходимостью финансировать рост оборотного капитала на импортные операции. Если рассматривать всю структуру финансирования (см. рисунок ниже), то общий ее общий объем по итогам 2022 г., по данным компании, должен остаться на уровне не выше конца 2021 г.
В 2023 г. компании предстоит рефинансировать существенную часть своего долгового портфеля (по состоянию на конец 1П22, короткий долг составлял 80% портфля). Рейтинговые агентства отмечают хороший запас ликвидности в неподтвержденных кредитных линиях (27.5 млрд руб., по данным рейтинговых агентств).
По данным менеджмента, компания планирует в 2023 г. сократить долговой портфель, существенно поменяв его структуру. МВидео планирует вновь использовать оборотный капитал как инструмент фондирования (заместив им короткие банковские кредиты), в том числе аккредитивы и банковские гарантии.
Комфортный для компании в текущих условиях уровень долговой нагрузки (в терминах ЧД/EBITDA по IAS 17) - 3-4х. По итогам 2022 г. данный показатель, скорее всего, будет несколько превышен.
Дивиденды: Дивидендная политика имеет привязку к долговой нагрузке: распределяют не менее 100% чистой прибыли по МСФО, если ЧД/EBITDA (по IAS 17) ≤ 2x.
Дивиденды за 2021 г. не выплачивались. Планы бенефициаров по дивидендам за 2022-23 гг., по заявлениям менеджмента, пока на паузе, поскольку основная задача для компании сейчас – это преломить тренд по потере рыночных позиций (вернуть себе лидерство), поэтому все средства будут инвестироваться в компанию. Мы позитивно оцениваем данное решение в приложении к кредитным метрикам компании.
Риски
- Дальнейшие ограничения по импортным поставкам / закрытие каналов параллельного импорта.
- Дальнейшее падение покупательной способности населения и сохранение сберегательной модели.
- Рост конкуренции. В 2022 г. с запуском параллельного импорта конкуренция на рынке несколько выросла за счет активизации небольших поставщиков, которым теперь не требуется разрешение правообладателя на ввоз товаров, тем не менее, у МВидео есть иные преимущества – в части постпродажного обслуживания.