🚂🚥 Монитор первичного рынка: Новотранс

Кто такие? ХК Новотранс – транспортный холдинг, который занимается

• операторской деятельностью (частный оператор ж/д подвижного состава),
• вагоноремонтным бизнесом (4 завода + 1 строящийся),

а также с 2019 г. оказывает

• стивидорные услуги в порту Усть-Луга (оператор автомобильно-железнодорожного паромного комплекса; универсальный торговый терминал LUGAPORT – на этапе инвестиций).

Основная часть деятельности – на территории РФ. Компания родом из Бурятии, ведет свою деятельность с начала 2000-х (начинали с перевозок кузбасского угля).

Акционерная структура: простая, у Гончарова К.А. в прямом владении находится 100% акций эмитента (с июня 2015 г. владел контрольным пакетом акций, к октябрю 2018 г. стал единственным акционером).

Рыночная доля:

• 2% рынка в сегменте операторской деятельности по количеству вагонов // #9 по объему погрузки (#13 агрегированный показатель, в т.ч. по кол-ву вагонов и грузообороту) - данные INFOLine.
• ~15% в вагоноремонтном бизнесе (#3 среди частных компаний).

Наблюдаем некоторое ослабевание рыночных позиций: -2 позиции в операторском бизнесе (по агрегированному показателю из-за критерия кол-ва вагонов и грузооборота) и -1 позиция в вагоноремонтном vs. 2019 г.

Рейтинг: А+/Стабильный от Эксперт РА (подтвержден в августе 2022 г., повышен на ступень в 2021м на фоне улучшения конъюнктуры на рынке полувагонов).

Аудитор: хороший (PWC / Технологии доверия). Положительное аудиторское заключение.

Операционный профиль

• Операторский бизнес:

Общий парк грузовых вагонов на конец 1пг22 - 24.6 тыс. – все полувагоны (около 4% общего парка полувагонов РФ). Средний возраст парка ~ 12 лет (молодой парк, соответственно, небольшой объем инвестиций в его обновление). 95% парка в собственности. Перевозка грузов генерировала порядка 70-80% выручки компании в 2021-1пг22. Это наиболее рентабельный сегмент бизнеса.

Основной профиль (более 90% объемов) — перевозка угля и металлургических грузов (т.е. очень подвержен влиянию текущих санкционных ограничений). Крупнейший клиент в 1пг22 – Металлоинвест (20% выручки).

По данным компании, объем перевозок на парке Новотранса в 1пг22 оказался на 20% слабее г/г, наибольшая просадка – по углю (-27% г/г). В 3к22 объемы перевозок снизились на несущественные 2% к/к, в частности отчасти восстановились объемы по углю (+17% к/к). Итого по году ожидается снижение объема перевозок на ~18% г/г, а на 2023 г. прогнозируются неизменные объемы в годовом сопоставлении.

Компания объясняет, что текущее снижение погрузки вызвано перестройкой логистических цепочек у основных клиентов с связи с санкционными ограничениями на российские уголь и металлургические грузы, которая по большей части уже произошла (что наблюдаем по углю), поэтому дальнейшего падения объемов ждать не стоит. Санкции не сильно повлияли на географию парка Новотранса: перевозки по-прежнему в большей мере ориентированы на западные и южные порты, и компания не видит предпосылок для перемен, т.к. есть потенциал торговли со странами региона MENA и Южной Америкой (которые тяготеют к этим портам), а также с Азией (при высоких ценах на товар), в то время как потенциал экспорта через восточные порты, как известно, ограничен.

На рынке полувагонов сейчас профицит. В условиях нехватки пропускных способностей Восточного полигона, в краткосрочной перспективе стоит ожидать и коррекцию рыночных ставок оперирования полувагонами (по большей части определяются перевозками угля), которые находились на локальных максимумах в 2021-1п22.

Положительный момент – согласно рейтинговым агентствам, с крупнейшими клиентами Новотранс работает на условиях сервисных контрактов, где оговаривается минимальное количество вагоноотправок (80% операторской выручки в последние годы) и предусмотрена обоюдная финансовая ответственность за несоблюдение контрактных условий, что должно дополнительно поддержать объемы перевозок компании.

• Вагоноремонтный бизнес

У Новотранса 4 вагоноремонтных завода (один из них – Кузбасское вагоноремонтное предприятие – крупнейший вагоноремонтный завод в России, вторая очередь введена в 2020 г.), строится 5ый завод (Балтийский вагоноремонтный завод в Ленобласти). На сегмент ремонта подвижного состава в 2021-1пг22 приходилось ~20% выручки группы.

Ремонт своих вагонов ~ 50% вагоноремонтного бизнеса. Текущие мощности – около 80 тыс. вагоноремонтов в год. Объемы ремонтов тесно коррелируют с грузооборотом (64.4 тыс. в 2021 г., +20% г/г). В 2021 г. существенно выросли и цены на вагоноремонты.

В 2022 г. санкционные ограничения влияния на объемы вагоноремонтов пока не оказали (в 1пг22 +11% ремонтов г/г).

• Портовый бизнес:

С 2019 г. Новотранс владеет 72% капитала "Компания Усть-Луга" (приобретение за 1,5 млрд руб.), которая является одним из подрядчиков при строительстве одноименного порта (МТП Усть-Луга). Сейчас Новотранс является оператором автомобильно-железнодорожного паромного комплекса в порту Усть-Луги.

Несмотря на геополитику, компания продолжает инвестиции в терминал LUGAPORT (например, уголь в Индию вывозят в том числе и через порты на Балтике).

Финансовый профиль:

В 2020 г. выручка и EBITDA упали примерно на 30% г/г из-за падения спроса на фоне COVID-19 и снижения ставок оперирования.

Примерно с середины 2021 г. конъюнктура рынка железнодорожных перевозок начала улучшаться (погрузка и грузооборот на сети РЖД восстановились, на угольном рынке также сложились благоприятные ценовые условия), и к лету 2022 г. ставки оперирования выросли примерно в 2-3 раза г/г. Благодаря этому фактору (и несмотря на снижение объемов погрузки) в 1пг22 выручка Новотранса более чем удвоилась г/г, а EBITDA выросла в 5 раз.

2пг22 вероятно будет слабее пг/пг, т.к. с июня наблюдается очередной разворот ставок оперирования. По данным ФАС, с января по август ставки снизились на 28%.

Текущие инвестпроекты:

1. Идет строительство 5го вагоноремонтного завода (Балтийского вагоноремонтного завода в Ленобласти), который увеличит мощности по вагоноремонтам на 30-40% (и рыночную долю до 25%). Инвестиции в проект - 1.5 млрд руб. Должны были вывести на проектную мощность в 2021 г., перенесли на 2 квартал 2022. Сейчас ведутся заключительные пусконаладочные работы оборудования и инженерных сетей.
2. Строительство универсального портового грузового терминала LUGAPORT в порту Усть-Луга (с 2019 г.), должно завершиться в конце 2024 г. Инвестиции в проект – более 45 млрд руб., в 2022 г. произошло подорожание до 70 млрд руб., 36% из которых освоено на сегодняшний день. Почти весь капекс сейчас – на LUGAPORT. В начале 2023 г. планируют ввод в эксплуатацию 1й очереди (1/3 мощностей), полный ввод в эксплуатацию - к 2025 г. Сроки несколько сдвинулись вправо. Тем не менее, компания подтверждает свои намерения сдать терминал в обозначенные сроки, что подразумевает рост капзатрат до ~20-25 млрд руб. в год в 2023-24 (рост больше чем в 2 раза к 2021 г.).
3. В планах – создание крупного металлургического комплекса по производству цельнокатаных колес (последние были в особом дефиците в 2021 г. на фоне восстановления грузоперевозок и ремонтов). По состоянию на второй квартал 2022 г. завершается государственная экспертиза проекта, однако на фоне текущей неопределенности реализация проекта под вопросом.

Денежные потоки. В последние годы компания придерживалась стратегии сокращения своих "дорогих" лизинговых обязательств, частично посредством привлечения более дешевого нового долга – бонды и обеспеченные банковские кредиты, частично финансируя выкуп из собственных средств. По данным МСФО отчетности за 2017 г., ставки по лизингу варьировались в основном в диапазоне 13-28%. Благодаря этой стратегии соотношение основных средств к активам в форме права пользования на балансе сместилось с около 15/85 на конец 2017 г. до 95/5 на конец 1пг22.

В последние годы компания генерирует стабильно положительный FCF [т.е. инвестпрограмма на сегодняшний день финансировалась в основном из собственных средств!], который полностью уходит на дивиденды и досрочное погашение обязательств по лизингу. Поэтому баланс денежных средств находится традиционно на низком уровне.

Есть практика предоставления займов акционеру (по состоянию на 1пг22 – на 1.1 млрд руб.). Объем капзатрат с 2019 г. существенно вырос из-за начала строительства LUGAPORT, но инвестпрограмма гибкая (как показал 2020 г., могут менять объем инвестиций в зависимости от конъюнктуры рынка перевозок).

Выгашивание финансового лизинга, частично покрываемое из FCF, помогает постепенно снижать долговую нагрузку: чистый долг снизился с 34 млрд руб. на конец 2017г. до 21 млрд руб. на конец 1пг22, в том числе обязательства по лизингу – с 27 млрд руб. до всего 1 млрд руб.

Долговой портфель: 22.6 млрд руб. на конец 1пг22.

На лизинг приходится всего 5% портфеля, на облигации (2 выпуска на 11 млрд руб.) – 50%, остальное – обеспеченные банковские кредиты по плавающим ставкам (обеспечены подвижным составом). Покрытие процентных расходов традиционно на высоком уровне (в пределах 4-12х в последние годы, см. фин.таблицу).

Благодаря вышеупомянутому досрочному выкупу вагонов в лизинге, долг в абсолютном выражении существенно снизился vs. 2017 г. , но с 2019 г. темпы его снижения замедлились из-за вступления эмитента в фазу активных инвестиций. Долговая нагрузка (в терминах ЧД/EBITDA) по итогам 1пг22 снизилась до минимальных за последние годы 0.7х благодаря положительной конъюнктуре на рынке перевозок, сложившейся в 2пг21-1пг22.

Короткий долг (2 млрд руб., в т.ч. 1.5 млрд руб. амортизации дебютного бондового выпуска) превышает объем кэша на балансе (1.3 млрд руб.). Данных о доступных кредитных линиях нет.

График погашений вполне равномерный и комфортный.

Долг полностью рублевый (до 2018 г. было около 20% валютного лизинга, его реструктурировали).

Цели размещения? По нашем мнению, текущее размещение может быть вызвано подготовкой компании к амортизации выпуска 001Р-01, а также потребностью в ресурсах для финансирования инвестпрограммы на фоне падения операционных показателей. Не исключаем, что компания также может рассматривать замещение кредитов, привлеченным по плавающим ставкам.

Дивидендная политика: прозрачная, levegage-based, что мы приветствуем с точки зрения кредитных метрик.

Размер годовых дивидендов должен составлять:

• не более 50% от EBITDA (по МСФО), если ND/EBITDA от 1.5x до 2.5х;
• не более 30% от EBITDA, если ND /EBITDA от 2.5x до 3х;
• не выплачиваются, если ND /EBITDA более 3х;

При этом размер дивидендов должен быть не больше FCF за соответствующий период.

Риски:

1. Существенное падение операционных показателей при низкой диверсификации бизнеса (вагоноремонтный бизнес сильно коррелирован с конъюнктурой рынка перевозок).
2. Высокая зависимость от перевозок "санкционных" грузов.
3. Неопределенные перспективы строящегося терминала LUGAPORT (может потерять актуальность и востребованность на фоне санкций). По мнению компании, терминал свою актуальность не потеряет, т.к. он универсальный, и в случае чего его можно подстроить и под удобрения, и под лес, и под зерно. Также можно отгружать оттуда на Запад и несанкционный уголь из Казахстана. По словам компании, терминал уже обеспечен заявками на перевалку угля в комфортных для Новотранса объемах.