🖥️🔌 Монитор первичного рынка: ТГК-14

Кто такие? ПАО ТГК-14 – региональная энергетическая компания с активами в Бурятии и Забайкальском крае. История компании берет свое начало в 2005 г.

Рыночные позиции: по теплоснабжению ТГК-14 занимает 25-30% в регионах присутствия (и монопольное положение в столичных Чите и Улан-Удэ), по электроснабжению рыночная доля чуть ниже - 10-30% (безусловный лидер в этих регионах – ИНТЕР РАО).

Акционеры: 94% у Дальневосточной Управляющей Компании (ДУК), 6% в свободном обращении (TGKN). Конечные бенефициары – Люльчев К.М. (78% в ДУК) и Мясник В.Ч. (22% в ДУК). Собственники сменились в декабре 2021 г., выкупив контрольный пакет ТГК-14 у "дочки" РЖД Энергопромсбыт (39.8%) и структур НПФ Благосостояние (48%).

Отчетность: Исходя из корпоративной структуры, отчетности ТГК-14 по МСФО и РСБУ будут иметь один порядок (РСБУ как "прокси" для МСФО). Компания планирует опубликовать отчетность по МСФО за 1П23 в конце августа (две формы по РСБУ за 1П23 уже опубликованы).

Рейтинг: ВВВ+/Стабильный от Эксперт РА, НКР и АКРА.

Аудитор: kept (ex-KPMG), положительное заключение.

Операционный профиль

Под управлением ТГК-14 находятся семь ТЭЦ (на угле) с установленной мощностью по электроэнергии 650 МВт и 3111 Гкал/час по теплу. Крупнейший актив – Читинская ТЭЦ-1 (34% тепловой и 70% электрической мощности ТГК-14), на втором крупнейшем активе - Улан-Удэнской ТЭЦ-1 (22% тепловой и 23% электрической мощности компании) - в конце 2021 г. произошел пожар (авария имела ограниченное влияние на финансы ТГК-14).

Основной (99.7% поставок) поставщик угля для ТЭЦ ТГК-14 – СУЭК. Поставки осуществляются в рамках долгосрочного контракта (2021-25 гг.), где цены прописаны по формуле с привязкой к инфляции (и без привязки к мировым ценам на уголь). В средне-долгосрочной перспективе компания планирует перевод ТЭЦ с угля на газ.

Реализация электроэнергии осуществляется через оптовый рынок (рынок на сутки вперед), а тепла - через розничный рынок. Потребители ТГК-14 – дифференцированный пул домохозяйств и юридических лиц; уровень просроченной 90+ дней дебиторки составляет 44% (на 72% покрыта резервами). Операции компании характеризуются наличием сезонности.

Согласно комментариям рейтинговых агентств, регионы, где расположены активы компании, - Бурятия и Забайкальский край - обладают ограниченным потенциалом спроса на электро- и теплоэнергию в силу невысокого уровня экономического развития. Тем не менее, ТГК-14 отмечает значительный пайплайн подключений к ее теплосетям.

Операционные показатели ТГК-14 (объемы генерации/спроса) демонстрируют устойчивость по годам. Тарифы регулируемые, подлежат ежегодной индексации. В 2022-23 гг. тарифы на электроэнергию и тепло были проиндексированы досрочно (на 6-7 месяцев раньше срока), что окажет положительное влияние на финансы ТГК-14 в 2023 г.

Финансовый профиль

В структуре выручки ТГК-14 доминируют продажи тепловой энергии (61% выручки в 2022 г.), на продажи электроэнергии в 2022 г. пришлось 22%, мощности – 12%.

В 2022 г. выручка выросла на 10% г/г благодаря увеличению выработки и индексации тарифов, EBITDA увеличилась на 34% г/г в том числе за счет полученной в 2022 г. субсидии на компенсацию межтарифной разницы за предыдущие годы.

Благодаря ранней индексации тарифов, ожидается рост рентабельности ТГК-14 в 2023 г. (до 30% по EBITDA, +7пп г/г), впоследствии вероятна ее нормализация до 16%. Масштабирование деятельности компании в 2023 г. должно произойти за счет существенного роста подключений к теплоснабжению благодаря реализации крупных девелоперских проектов. По предварительным данным компании, в 1П23 выручка увеличилась на 18% г/г, EBITDA на 28% г/г.

В 2024 г. планируется перевод Читы и Улан-Удэ в другую ценовую зону, что повысит темп роста тарифов.

Компания реализует инвестпрограмму, направленную на повышение эффективности. В частности, на 2023 г. отметим проект по закрытию котельных в рамках концессионных соглашений, а на 2025-26 гг. модернизацию оборудования на ТЭЦ в рамках КОМмод (конкурсный отбор мощности модернизации) проектов. По данным компании, на 2023 г. приходится локальный пик капзатрат (~3.3 млрд руб.), исходя из чего, по нашим оценкам, в 2023 г. FCF ТГК-14 будет околонулевым или слабо отрицательным. В 2023-24 гг. капзатраты составят 2-2.3 млрд руб./год.

Отметим, что в течение 2022 г. ТГК-14 выдала новым акционерам займ на 0.9 млрд руб., со сроком погашения в 2032 г. В нашем понимании, деньги направлены на погашение долга самой ДУК.

Капитал исторически формировал половину пассивной стороны баланса, но в 2022 г. произошло ухудшение до 1/3 (признание обязательства по поручительству).

Долговой портфель: на конец 1П23, по данным компании, составляет около 5.5 млрд руб., из которых 3.5 млрд руб. – облигационный займ (001Р-01), 0.8 млрд руб. – банковские кредиты (основные кредиторы – ВБРР и ПСБ), 0.4 млрд руб. – лизинг и 0.6 млрд руб. – факторинг (ВТБ и Сбербанк Факторинг).

Долговой портфель номинирован в рублях, ставки по банковским кредитам плавающие. На конец 2022 г. часть основных средств находится в залоге (по каким займам и у кого – компания в отчетности по МСФО не раскрывает). Ковенанты по кредитным соглашениям на конец 2022 г. не были нарушены.

В марте 2023 г. в рамках договора поручительства ТГК-14 выплатила 2.7 млрд руб., обслуживание этого займа в течение 2022 г. также осуществлялось за счет средств эмитента. Насколько мы понимаем, восполнение ликвидности, возникшее после исполнения поручительства, было основной целью дебютного размещения облигаций.

Цель текущего размещения (по комментариям компании): рефинансирование (1.4 млрд руб. подлежит погашению в 2023-24 гг.) и укрепление ликвидной позиции (с взглядом на рост ставок).

Опираясь на данные компании и сокращенную отчетность по РСБУ за 1П23, мы оцениваем ЧД/EBITDA на конец 1П23 около 2-2.1х (включая в долг обязательства по факторингу, как в МСФО). По последним публичным прогнозам менеджмента, на конец 2023 г. ЧД/EBITDA ожидается около 2х (т.е. на сопоставимом уровне г/г). Отметим, что несколькими днями ранее (а также в презентации к размещению) менеджмент приводил более оптимистичные оценки (снижение до 1.5-1.6х на конец 2023 г.). Мы считаем прогноз в 2х более реалистичным.

Стратегически менеджмент считает комфортным долговую нагрузку (в терминах долг/EBITDA) не выше 2-2.5х (2.6х на конец 2022 г.). На наш взгляд, динамика кредита ТГК-14 во многом будет определяться желанием акционера строго придерживаться озвученным планам по инвестициям, долгу и дивидендам. Отметим, что АКРА ожидает рост долга ТГК-14 в 2023-25 гг. до 7.4 млрд руб., что существенно выше публично озвученных ожиданий самой компании.

Компания поддерживает комфортный уровень процентной нагрузки (выше 5х на историческом горизонте с 2018 г. и 10х на конец 2022 г.).

По состоянию на конец 2022 г. компании были доступны неиспользованные лимиты кредитных линий в размере 5.2 млрд руб. ТГК-14 отмечает, что предпочитает облигации банковским кредитам.

Дивиденды:

В 2023 г. компания начала выплачивать дивиденды (за 2022 г. состоялась выплата в размере 671 млн руб., за 1П23 объявлены дивиденды на 600 млн руб.). По информации от акционера, все причитающиеся ДУК дивиденды вернулись на уровень ТГК-14 в счет компенсации исполнения поручительства (при текущем уровне и периодичности выплат обязательства ДУК перед ТГК-14 могут быть погашены полностью в 2025 г.). В сложившейся стратегии акционера мы в целом смотрим на такой подход позитивно.

Риски:

1. В отчетности по МСФО упоминается судебный иск от администрации Улан-Удэ к ТГК-14 на 0.45 млрд руб. (в отношении задолженности по договору аренды имущества) - сумма существенная для денежных потоков. ТГК-14 оценивает вероятность взыскания по иску как возможную.
2. Риски корпоративного управления. В силу того, что собственники у эмитента сменились недавно, нам необходимо накопить опыт наблюдения за стилем управления акционером своим новым активом (в том числе в контексте инвестиционной, долговой и дивидендных политик). Мы отмечаем некоторое несоответствие устных ориентиров по долговой нагрузке, озвученных компанией, с теми, что закреплены в письменном виде в презентации к размещению.
3. Операционные риски. Акционеры упоминают необходимость переключения на новое (китайское) оборудование взамен ушедшим западным поставщикам, а также очередь на поставки турбин для ТЭЦ. По мнению акционеров, данные риски несущественны.