🖥️🌉 Монитор первичного рынка: Уральская Сталь
В среду, 26 апреля, АО Уральская Сталь (УС) соберет книгу заявок на свой второй выпуск облигаций. Предварительные параметры: объем не менее 5 млрд руб., срок 3 года, ориентир по доходности: КБД 3 года + 300 бп (~11.6%). Дебютный 3-летний выпуск компании УралСт1Р01 (с которым УС вышла на рынок в конце декабря 2022 г.) на сегодняшний день предлагает доходность 11.1%.
Кредитное резюме: Мы считаем, что кредитные метрики Уральской Стали на текущий момент являются сильными, а их будущая динамика будет определяться объемами капзатрат нефтегазовых компаний (особенно Газпрома), а также стратегией нового акционера. В частности, мы отмечаем существенный объем оказываемой акционеру помощи, которую последний может использовать для снижения своей долговой нагрузки (отчетности ЗТЗ за 2022 г. в публичном доступе пока нет). Так, в течение года после смены собственника, УС оказала акционеру безвозмездную помощь и выдала беспроцентные займы на общую сумму 18 млрд руб., а также выдала поручительство по займу акционера на 48 млрд руб. и заложила часть своих активов по займам собственника.
Цели текущего размещения в публично не раскрывались; АКРА ожидает, что свободный денежный поток УС в 2023 г. будет положительным, потребностей в рефинансировании краткосрочного долга эмитента мы также не видим.
На текущей карте рынка облигации Уральской Стали находятся в середине диапазона доходностей для своей рейтинговой группы.
Кто такие? УС - один из крупнейших в РФ производителей товарного чугуна и нишевой стали (для мосто- и трубостроения (штрипс)). Активы расположены в г. Новотроицк (Оренбургская обл.).
Рыночные позиции: #1 производитель мостовой стали в РФ (с долей рынка 87% в 2022 г.), 13% на рынке штрипса. Компания входит в топ-8 производителей стали в России (7% по готовому прокату).
Акционеры: 100% акций УС у АО Загорский трубный завод (крупный поставщик труб для проектов Газпрома), конечным контролирующим собственником которого является Сафин Д.Г. (мы не видели последнего фигурирующим в основных санкционных списках).
Собственник сменился в конце февраля 2022 г., прежний собственник - АО ХК Металлоинвест.
Рейтинг: А/Стабильный от АКРА, повышен в марте 2023 г. на одну ступень благодаря улучшению структуры долга, достигнутого размещением 3-летних облигаций в конце 2022 г.
Аудитор: Технологии Доверия (ex-PwC), положительное заключение по отчетности за 2022 г.
Операционный профиль
Исторически сталь и прокат формировали 55-60% выручки эмитента (72% в 2022 г.), 30-40% приходилось на чугун (21% в 2022 г.). УС – ключевой поставщик штрипса на ЧТПЗ (~35% в портфеле ЧТПЗ) и материнский ЗТЗ (до 50% на текущий момент), а также ключевой поставщик на все мостостроительные предприятия.
Компания не обеспечена собственной ресурсной базой (уголь, железная руда). После смены собственника, насколько мы понимаем, Металлоинвест продолжает обеспечивать УС железорудным сырьем.
По данным компании, загрузка мощностей в 2022 г. "сохранилась практически полной" (98% по чугуну, 87-89% по стали и прокату). На 31% г/г выросла выручка стального сегмента, выручка же от реализации чугуна, напротив, снизилась на 42% г/г.
Доля экспорта в выручке УС снизилась в 2022 г. до 23% (-17пп г/г), экспортировался по большей части только чугун. Раньше ключевыми экспортными рынками сбыта были страны Европы и MENA. Компания планирует "усилить акцент" на рынках Азии и Ближнего Востока.
Помимо углубления вертикальной интеграции группы ЗТЗ, смена собственника также расширит ассортимент высокомаржинальной продукции, выпускаемой УС: в 2022 г. было запущено строительство комплекса по производству бесшовных горячекатаных труб нефтяного сортамента (OCTG).
Финансовый профиль
На горизонте составления УС отчетности по МСФО, видим, что рентабельность предприятия постепенно улучшалась. В частности, по итогам 2019 г. компания была убыточна операционно, в 2021 г. рентабельность по EBITDA составила уже 13% (благодаря росту цен на металлургическую продукцию). На фоне благоприятной ценовой конъюнктуры, УС в 2021 г. вышла на положительный свободный денежный поток (7 млрд руб.).
В 2022 г. выручка УС осталась на уровне предыдущего года (+1%), в то время как EBITDA увеличилась в 1.5 раза до 30 млрд руб. благодаря оптимизации портфеля продаж и условий действующих контрактов. В результате рентабельность по EBITDA выросла до 22%, а FCF остался положительным (14.5 млрд руб.).
Проект строительства нового цеха по производству OCTG был запущен в 2022 г. и должен быть завершен в 3к23. Общие инвестиции в проект за 1.5 года – 6.7 млрд руб. (судя по всему, большая часть инвестиций придется на 2023 г.). По оценкам УС, проект должен увеличить годовую EBITDA компании на около 10 млрд руб. (на треть от результата 2022 г.).
На фоне реализации данного инвестпроекта, ожидается, что в 2023 г. капзатраты УС вырастут в 2.2 раза г/г, до 10.3 млрд руб. АКРА прогнозирует, что, тем не менее, по итогам 2023 г. свободный денежный поток УС будет положительным.
Из примечаний к МСФО отчетности мы видим, что в течение 2022 г. УС выдала ЗТЗ беспроцентный займ на 6 млрд руб. Подробности по условиям займа компания не приводит (по сути, этот займ "скрыт" среди "общих" статей на балансе - насколько мы понимаем, он классифицирован в прочую дебиторскую задолженность, а не в статью "займы выданные"). В 2022 г. УС также приобрела облигации на 2.6 млрд руб. - подробности данной инвестиции также не раскрыты.
Долговой портфель: 10 млрд руб. на конец 2022 г. (представлен выпуском УралСт1Р01 ).
До перехода УС в собственность ЗТЗ, долговой портфель компании состоял из валютных займов, по объему на отчетную дату не превышающих 1.5 млрд руб. (чистый долг находился в отрицательной зоне).
После смены собственника долг начал расти.
- В мае 2022 г. УС привлекла краткосрочный займ на 10 млрд руб., чтобы, насколько мы понимаем, профинансировать оказание финансовой помощи материнской компании – ЗТЗ (на 10.6 млрд руб.). В декабре 2022 г. кредит был рефинансирован размещением 3-летнего выпуска УралСт1Р01 на 10 млрд руб. В начале 2023 г. объем финансовой помощь материнской компании составил еще 2 млрд руб.
- В 2022 г. УС также выдала ЗТЗ поручительство по долгосрочному займу на 48 млрд руб. (согласно данным в отчетности). Предполагаем, ЗТЗ привлек данный займ под приобретение УС (ЗТЗ заплатил Металлоинвесту $500 млн). Займ ЗТЗ равномерно амортизируется вплоть до 2030 г. В залоге по займу материнской компании сейчас также находится движимое и недвижимое имущество УС.
Без учета поручительства чистый долг УС на конец 2022 г. остался отрицательным (денежные средства на балансе на конец 2022 г. 22 млрд руб.), с учетом поручительства – вырос до 36.5 млрд руб., а чистая долговая нагрузка увеличилась до 1.1х.
Капитал формирует половину пассивной стороны баланса.
В 2021 г. УС объявила дивиденды на 3 млрд руб. (еще прежнему акционеру, Металлоинвесту), которые были выплачены в 2022 г. Согласно информации от компании, на текущий момент планы по дивидендам у ЗТЗ отсутствуют и в ближайшие сроки выплата дивидендов не планируется. Тем не менее, выплату дивидендов успешно заменяет безвозмездная помощь, оказываемая УС акционеру.
- Риски корпоративного управления. Мы отмечаем неопределенность, связанную с политикой, которую проводит и будет проводить новый собственник – ЗТЗ. Подводя итог, с приходом ЗТЗ чуть более года назад, УС оказала акционеру безвозмездную помощь в размере 12 млрд руб., профинансировав ее привлечением нового долга, выдала акционеру беспроцентный займ на 6 млрд руб., а также поручительство по займу акционера на сумму 48 млрд руб. На наш взгляд, эти суммы являются существенными величинами для финансов Уральской Стали, поэтому инвесторам необходимо держать в уме и отслеживать динамику данного фактора. Цели текущего размещения компания не раскрывала публично.
- Конкуренция группы ЗТЗ с крупными трубными компаниями - ТМК (+ЧТПЗ) и ОМК.