[#1] Цикл Армения - Инфляция и ставки

Динамика инфляции в Армении и прогноз регулятора

• В Армении скачок инфляции произошел значительно раньше по сравнению с большинством других стран - инфляция достигла локального пика еще в ноябре 2021 г., когда влияние связанных с COVID перебоев в поставках усугубилось двумя специфическими шоками: (1) 44-дневная война в конце 2020 г. и (2) досрочные парламентские выборы летом 2021 г. На этом фоне инфляция в Армении за 12 месяцев показала многопиковую динамику – первый локальный максимум был достигнут в ноябре 2021 г. на отметке 9,6% г/г, затем в феврале 2022 г. инфляция снизилась до 6,5%, после чего опять поднялась – до 10,3% в июне 2022 г. (согласно последним данным, инфляция составляет 8,3%).
• Источником повышенного инфляционного давления стали приехавшие россияне, однако частично этот эффект нивелировался укреплением драма. Собственно, мы думаем, что дезинфляционное влияние укрепляющейся валюты было причиной, по которой ЦБ Армении не сопротивлялся этому в течение большей части года. Декабрьский отчет по инфляции показал, что стоимость аренды квартир в выросла на 63% г/г (стоимость проживания в отелях – на 14% г/г), стоимость авиаперелетов – на 47%, рекреационных услуг – на 21%, финансовых – на 17%. Именно здесь хорошо видна разница между Арменией и, например, Казахстаном. Стоит отметить, что источники ценового давления были одинаковыми во всех странах, ставших (временным?) пристанищем для россиян, однако степень того, насколько они повлияли на фактический рост цен, вызвав вторичные инфляционные эффекты, сильно различалась.
• В совокупности это привело к значительному росту реального эффективного обменного курса драма со скоростью наблюдавшейся последний раз в 2004-2008 гг. Тот эпизод, который, по нашим ощущениям, совсем не нравился ЦБА, также был вызван внешними притоками, хотя совсем другого характера. Наученные горьким опытом, мировые регуляторы всегда держат в уме риск, что любые финансовые притоки имеют свойство внезапно останавливаться или вовсе менять направление, поэтому стараются их сдерживать или сглаживать их влияние. ЦБА столкнулся с этим в полном объеме в 2008 г. Мы не можем не согласиться с точкой зрения, что в Армении это также будет иметь существенное влияние на то, как будут приниматься политические решения в будущем.

Динамика обменного курса

• В ответ на рост инфляции ЦБА стал ужесточать ДКП, повысив ключевую ставку с минимума в 5,75% уже в декабре 2020 г. До начала СВО предполагалось, что цикл ужесточения ДКП завершится на отметке 8% (см., например, этот материал от 2 февраля 2022 г.), однако с тех пор ЦБА посчитал необходимым повысить ставку еще на 275 бп, доведя размер повышения в общей сложности до 500 бп. Отметим, что как в период снижения в связи с пандемией, так и на текущем уровне ключевая ставка ЦБА далека от своих исторически низких или, наоборот, высоких значений. Бывали периоды, когда регулятор абсорбировал ликвидность по гораздо более низкой цене, а предоставлял ее намного дороже.
• Если посмотреть на эффект переноса ключевой ставки ЦБА на ставки по банковским кредитам, то на протяжении всего 2021 г. он на удивление практически отсутствует: в этот период ставки по кредитам в драмах без какого-либо четкого тренда колебались в пределах 12,5–13,0%. Только в 2022 г. динамика кредитных ставок выраженно пошли на Север. Но все равно замедление кредитной активности не выглядит впечатляющим: рост ипотечного портфеля банков в национальной валюте замедлился с +53% в 2021 г. до лишь+41% в 2022 г., тогда как динамика потребительского кредитования восстановилась с -10% в 2021 г. до +13% в 2022 г.

Динамика 12-месячного роста ставок по кредитам, предоставленным банками

• Существенным искажающим фактором является постепенное сворачивание программы кешбэка, в рамках которой правительство компенсирует приобретателям жилья все будущие процентные платежи, позволяя их зачесть полностью в счет уплаты НДФЛ. Для участия в данной программе, покупку необходимо было осуществить между 2022 и 2025 гг., в зависимости от расположения приобретаемого жилья. Когда о завершении действия подобной программы (или, скорее, о сроках получения ипотечного кредита для участия в программе) объявляется заранее, то фактор ужесточения ДКП уходит на второй план. Еще один искажающий момент – это потолок процентной ставки, которую могут взимать банки. На протяжении последних 10 лет данный потолок остается неизменным на уровне 24%.
• Последний прогноз ЦБА по инфляции предполагает ее снижение относительно текущего уровня и возвращение к целевым значениям к концу нынешнего года. Свой прогноз по траектории процентных ставок ЦБА не публикует, однако для участников рынка центральное значение имеет заявление, которым сопровождалось последнее решение регулятора – о том, что «риски отклонения инфляции от прогнозируемого вектора в основном сбалансированы». Это можно интерпретировать как указание на то, что цикл ДКП достиг, в данном случае, максимальной точки, и последует пауза. В то же время высокий спрос, исходящий как со стороны внешнего сектора (мигранты), так и изнутри экономики (о чем свидетельствует исторически низкая безработица), ЦБА считает устойчивым, отмечая риск «разъякоривания» инфляционных ожиданий. По всей видимости, нужно это читать так, что, несмотря на значительный рост ключевой ставки (как в номинальном, так и, что важнее, в реальном выражении) не стоит рассчитывать на быстрое ее снижение. Вероятно, в лучшем случае ЦБА смягчит ДКП не ранее 2-го полугодия.