Размер имеет значение

Данные и определения

Что такое «ликвидность»? В учебниках об этом пишут по-разному, но общий смысл такой, что это возможность торговать бумагой (покупать и продавать) без того, чтобы своими действиями двигать рынок. В практическом аспекте это означает, насколько можно «доверять» в торговом терминале графику с ценой последней сделки. Если бумага ликвидная, то он адекватно отражает рыночную ситуацию, если же неликвидная, то реальная цена, чтобы войти или выйти из позиции, может существенно отличаться от видимой.

Обыкновенно, для оценки ликвидности используют количественные торговые параметры: число сделок или их объем за какой-то период времени и различные производные от этого (например, среднедневной объем или объем как доля от объема выпуска и т.п.). Эти параметры берут не потому, что это правильно, а из-за того, что других нет. Логика понятная: если выпуск активно торгуется, то делается предположение, что одна отдельная сделка не сможет оказать значительного влияния.

Мы пошли дальше. Начиная с мая 2020 г. мы ежедневно четыре раза в день собирали видимую часть биржевых стаканов по всем находившимся в обращении выпускам облигаций на МосБирже. Последний месяц мы делаем срез каждый час. Конечно, нам не видно «айсбергов», заявок с ценами, далекими от середины стакана (видимая часть составляет 40 на 40), стоп-заявок и т.д., но все же эти данные позволяют нам максимально приблизиться к оценке бид-аск спреда в динамике, а не ориентироваться на косвенные показатели в виде торговой статистики (хотя их мы тоже используем).

Задача о двух инвесторах

Об этом редко говорят и пишут, но ликвидность является относительной величиной. Например, инвестор Егор хочет купить облигаций на сумму 50 000 руб., а Петр готов инвестировать 500 000 руб. Очевидно, что набор доступных опций для них будет различаться. Если объем предложения на продажу незначительный, то ликвидность на выбранную бумагу для Егора будет выше, чем для Петра, как минимум потому, что он сможет быстрее реализовать свою заявку на покупку. А если через какое-то время они захотят выйти из позиции? В идеальной ситуации каждый инвестор хочет иметь в портфеле такие бумаги, чтобы в нужный момент времени можно было выйти из позиции без существенных потерь к их оценке по последней цене. Поэтому оценки ликвидности имеют смысл только, когда задан требуемый объем инвестирования.

Стакан наполовину полон или пуст?

В качестве ключевой метрики для оценки ликвидности мы используем средний бид-аск спред за 20 торговых дней, рассчитанный для определенной суммы инвестирования. Например, спред (500) будет означать разницу между ценой продажи и покупки для инвестиции в 500 тыс. руб., а спред (50), соответственно, для 50 тыс. руб. Более ликвидные бумаги имеют узкий спред, в то время как неликвидные – более широкий.

Возвращаясь к ситуации с двумя инвесторами, обладающими различными по размеру портфелями, это означает, что для Егора актуально значение спред (50), а для Петра – спред (500). И распределение этих показателей достаточно сильно различается. Количество выпусков со спредом меньше 0,5 пп для инвестора размера Петра меньше на 49%, чем для Егора. Также распределение для спреда (500) имеет более длинный хвост.

О толстых хвостах

Помимо величины, также важна устойчивость спреда. Хорошо, если каждый день спред не превышает какой-то величины, то есть с высокой вероятностью наблюдаемый инвестором спред в конкретный момент времени будет меньше или равен нашей метрике. Хуже, если у распределения спреда будут «тяжелые хвосты» вокруг среднего, то есть относительно часто встречается ситуация, когда фактический спред превышает среднее.

Для того, чтобы учесть параметр устойчивости спреда, мы решили использовать две дополнительные метрики: i) доля «замеров», когда спред был не больше среднего значения и ii) доля, когда ликвидности в стакане было в целом достаточно, чтобы рассчитать спред для заданного объема.

На графике ниже показано, как выглядит распределение по времени, когда наблюдаемый спред не превышал среднее значение за 20 торговых дней. Расчеты сделаны для спреда (500), но для спреда (50) картина будет похожая.

По нашим расчетам, примерно для 2/3 выпусков уровень среднего спреда неплохо отражает реальную картину, то есть более чем в 80% случаев наблюдаемый спред будет не больше среднего. Как же выглядит статистика по дням, когда глубина стакана в целом была достаточной для расчета спреда? Тут распределение выглядит ожидаемым – для небольших портфелей спред существует почти всегда, а вот торговать крупными лотами значительно сложнее. В последнем случае количество пригодных по ликвидности бумаг почти в пять раз меньше.

Мы также решили посмотреть на данные по торговой активности, но опять же через призму заданного объема инвестиций. Во-первых, на этом этапе выяснилась, что медианный торговый оборот для одной бумаги на рынке составляет около 0,5 млн руб. Средний оборот, конечно, значительно выше (несколько десятков миллионов), но его вытягивает относительно небольшое количество бумаг. На графике ниже представлено распределение торгуемых облигаций по доле дней, когда дневной оборот превышал заданный объем инвестиций (500 тыс. руб. и 50 тыс. руб. в нашем случае). Картинка говорит сама за себя – торговать лоты по 500 тыс. руб. может быть очень сложно.

Разделяй и торгуй

Для более удобного анализа рынка в плане ликвидности и во избежание необходимости изучать распределение отдельных облигаций по спреду и торговым параметрам, мы разработали комплексную метрику и классифицировали все выпуски по пяти базовым категориям в зависимости от уровня ликвидности: «отличная», «хорошая», «средняя», «плохая» и «очень плохая». Также мы добавили две «пограничные» категории, потому что всегда есть бумаги, ликвидность которых оказывается между «хорошей» и «средней» или «средней» и «плохой».

Основой для этой классификации является средний бид-аск спред, рассчитанный за последние 20 торговых дней для инвестиций объемом в 300 тыс. руб. Далее этот параметр «штрафуется» за низкую стабильность спреда и невысокую активность торгов.

Скорректированный бид-аск спред (далее – метрика) рассчитывается по
формуле:

AS – средний бид-аск спред за 20 торговых дней;
SS – процент торговых дней со спредом меньше среднего значения;
STD – процент торговых дней с известным спредом;
VS – процент торговых дней, когда объем торгов превышал в полтора раза
заданный уровень инвестиций (в нашем случае 300 тыс руб.).

Таким образом, чем больше значение метрики, тем хуже с ликвидностью у
облигации, и наоборот. Тут сохраняется такая же логика, как при сравнении
бумаг по величине бид-аск спреда. Но наш подход позволяет через единый
показатель (метрику) сравнивать облигации не только по размеру спреда, но и
по показателям торговой активности. Если рассмотреть два выпуска со спредом
в 0,25 пп, но у первого процент торговых дней, когда спред был меньше либо
равен среднему значению, составляет 80%, а у второго – 30%, то значение
метрики в первом случае составит 0,31 пп, а во втором – 0,83 пп. И тут уже
очевидно, что предпочтение нужно отдать первому выпуску.

К категории облигаций с «отличной ликвидностью» мы относим бумаги, у
которых метрика (скорректированный спред) не превышает 0,5 пп. Кроме того,
мы накладываем ограничение, чтобы более чем в 80% торговых дней
наблюдалась достаточная глубина стакана для расчета спреда или объем
торгов превышал заданный порог инвестиций.

Облигации, классифицированные как «хорошая ликвидность», соответствуют
следующим критериям: средний спред не должен превышать 0,5 пп, а величина
метрики не превышает медианное значение для всей выборки.

Если средний спред превышает 1,0 пп и величина метрики больше медианного
значения, тогда ликвидность такого выпуска считается «плохой». Под категорию
«очень плохая» ликвидность подпадают выпуски, по которым не удалось
посчитать бид-аск спред из-за недостаточной глубины стакана в каждый из
20 последних торговых дней.

Выпуски, не попавшие ни в одну из вышеперечисленных групп, были
распределены на три категории, основываясь на перцентилях по метрике. Если
ее величина больше, чем у 90% оставшейся выборки, то определяем тип
ликвидности как «погранично плохая». Облигации, метрика ликвидности
которых находится в противоположном хвосте распределения, а именно, не
превышает пороговое значение для 10% наблюдений при среднем спреде
менее 0,65 пп, относим к категории «погранично хорошая». Уровень
ликвидности оставшихся выпусков можно охарактеризовать как «средний».

На Рисунке ниже приведено сравнение индексов цен выпусков с «отличной» и «плохой» ликвидностью. С целью минимизации эффектов, связанных с различным
размером двух групп (облигаций с «плохой» ликвидностью примерно в 2,5 раза
больше, чем с хорошей), мы решили прибегнуть к симуляции. Мы сделали
100 случайных выборок по пять бумаг из каждой группы. Далее для каждой
выборки посчитали среднедневные цены по группам, на следующем шаге
усреднили результаты по выборкам и привели все цены к единому базису, взяв
в качестве базы значение цены на первый день ряда.

График наглядно показывает, что облигации с «плохой» ликвидностью несут
«лишний шум» в виде повышенной ежедневной ценовой волатильности
(«зубья» на графике хорошо видны), не связанной с фундаментальными факторами. Такой риск нежелателен для инвесторов. Индекс цен высоколиквидных бумаг, напротив, показан более устойчивым, что повышает
их привлекательность.