🥇 Монитор первичного рынка: Селигдар - золотой дебют

Общая информация о компании:

Селигдар – входит в топ-10 компаний по добыче золота в РФ (производство золота в 2021 г. 7.2 тонн, +3% г/г) и в топ-5 по запасам (277 тонн). За последние 10 лет добыча золота у компании росла с CAGR 10%.

Помимо золотого кластера, в холдинг входит оловянный кластер. Компания является крупнейшим производителем олова в концентрате в РФ (производство олова в 2021 г. 3 тыс. тонн, +15% г/г), по запасам входит в топ-5 по миру (399 тыс. тонн).

Селигдар осуществляет добычу золота в Якутии, на Алтае и в Бурятии и добычу олова в Хабаровском крае. Имеет перспективные проекты в Оренбургской области и на Чукотке.

Акционеры: контроль над холдингом совокупно у менеджмента (в том числе через инвестиционную группу "Русские фонды" - бенефициар Сергей Васильев, см. схему ниже ⬇️). У компании 26% free float на ММВБ.

Рейтинги: Эксперт РА – ruA+/Стабильный, НКР – А+.ru/Стабильный, НРА – АА-ru/Стабильный.

Немного об активах:

• Месторождение Кючус – самый перспективный актив. В 2021 г. ООО "Белое золото", дочерняя компания Селигдара (34.02%, остальное у Ростеха), победила на аукционе на месторождение золота Кючус. Итоговая цена лицензии составила 7.7 млрд руб. Месторождение расположено за Северным полярным кругом в Якутии, балансовые запасы составляют 175.3 т золота, ресурсы – более 250 т, месторождение также содержит запасы серебра. С учетом месторождения Кючус, балансовые запасы золота у Селигдара превысили 280 тонн (+2.5х благодаря сделке). В 2022-2024 гг. на месторождении будет проводиться геологоразведка (ориентировочные затраты 2.8 млрд руб.).
• У Селигдара также есть 49.97% доля в АО Лунное, совместном предприятии с ГК Росатом по освоению месторождения золота, серебра и урана. Результаты АО Лунное (выручка 2.3 млрд руб. в 2021 г.) не консолидируются в отчетность группы по МСФО (учет по методу долевого участия).

Финансы: Консолидированная выручка группы (по МСФО) по итогам 2021 г. составила 35.6 млрд руб. (+7% г/г), EBITDA - 19.2 млрд руб. (рентабельность по EBITDA 54%). Доля золота в выручке – 78% (2021 г.).

По итогам 1П22 выручка составила 11.6 млрд руб. (+2% г/г), а EBITDA - 5.7 млрд руб. (-9% г/г). Снижение рентабельности по EBITDA при росте валовой рентабельности продаж в 1П22 (+5пп), связано с увеличением отражаемых по себестоимости переходящих остатков золота на металлических счетах, при этом остаток нереализованного золота на банковских металлических счетах по состоянию конец июня составил 749 кг. В результате роста запасов, по итогам 1П22 чистый операционный денежный поток у компании был отрицательный (-3,4 млрд руб.).

В 1пг22 75% золота, реализованного компанией, было продано российским банкам, остальное - направлено на экспорт (Китай, Турция, ОАЭ). Насколько мы понимаем, у Селигдара есть экспортные лицензии, однако публичной информации об этом нет.

В 2021 г. полные денежные затраты компании (TCC) снизились на 23% до 555$/oz, совокупные денежные затраты с учетом затрат на поддержание (AISC) – на 13% до 857$/oz (для сравнения у Полюса (бенчмарк сектора в РФ) ТСС - 405$/oz в 2021, AISC - 715$/oz).

Селигдар находится в начале новой инвестиционной фазы и планирует более чем вдвое увеличить объемы добычи золота к 2030 году.

Финансовый долг на конец 1П22 года составил 48.4 млрд руб. (в основном он представлен займом в золоте – 28.6 млрд руб., ставка 4.95%*), чистый долг - 44.7 млрд руб., отношение чистого долга к EBITDA – 2.4х. Краткосрочный долг – 11.8 млрд руб.

* Обязательство, номинированное в золоте, со сроком окончательного погашения в дату 30 августа 2024 г., привлеченное в целях финансирования текущей деятельности, в том числе пополнения оборотных средств. Обеспечивает естественное хеджирование рисков. Объем на 30.09.2022 – 6.6 т.

По состоянию на 30 июня 2022 года компания располагала доступными кредитными лимитами на общую сумму 46 млрд руб. (конец 2021 г. - 35 млрд руб.).

Пик погашений приходится на 2023-24 гг.

Дивидендная политика: leverage-based. Согласно действующей дивидендной политике Селигдар будет стремиться направлять на выплату дивидендов не менее 30% прибыли по МСФО. При этом:

• если ЧД/EBITDA < 1х, то на дивиденды направляется 30% прибыли.
• если ЧД/EBITDA от 1 до 2х, то - 20%.
• если ЧД/EBITDA от 2 до 3х, то - 10%.
• если ЧД/EBITDA > 3, то дивиденды не выплачиваются.

Outlook / стратегия:

По прогнозам компании, имеющаяся ресурсная база позволит ей к 2030 г. увеличить добычу золота до 20+ тыс. тонн (т.е. более чем вдвое с текущих значений), а добычу олова до 14-16 тыс. тонн (т.е. примерно в 5 раз к уровням 2021 г.). Текущая себестоимость AISC (857$/oz) пока находится на уровнях, превышающих целевые по стратегические цели компании (цель 2024 – 700$/oz). Целевой показатель долговой нагрузки компании - 2.0х (был достигнут в конце 2021 г.). По ожиданиям руководства, предстоящая новая инвестиционная фаза (в том числе это освоение и разработка месторождения Кючус и строительство золотоизвлекательной фабрики Хвойное мощностью 3 млн т руды в год в Якутии) приведет к локальному росту долговой нагрузки, но в то же время и трансформирует компанию в более крупного игрока рынка золота и олова в РФ.

В числе рисков для компании (глядя на среднесрочную перспективу) мы отмечаем риски, связанные со сбытом золота. Отметим, что в настоящее время на внутреннем рынке РФ наблюдается затоваривание золотом, при этом санкции западных стран огранивают возможности российских золотодобывающих компаний по экспорту. Вероятно, что в сложившихся условиях, конкуренция среди российских производителей золота за сохраняющиеся возможности на экспортных рынках будет возрастать.