Нарды с Минфином

Что такое флоутер?

Это облигация с плавающей купонной ставкой, которая определяется по заданной формуле с привязкой к некоторому базовому индикатору. Это может быть ключевая ставка, индекс потребительских цен или доходность ОФЗ определенного срока. Такие инструменты выпускались и ранее, но были неликвидными в силу сложности их ценообразования, что делало их мало пригодными для хеджирования процентного риска.

«Новые» флоутеры в качестве базы используют среднюю за период ставку RUONIA, что позволяет держателям практически полностью уйти от процентного риска. Именно по этой причине они столь популярны среди казначейств банков, которые держат почти 100% ОФЗ флоутеров «нового образца».

Минфин ввел флоутер в качестве антикризисного инструмента. Пик размещения таких бумаг пришелся на ковидный 2020 г. Флоутеры были нужны Минфину для того, чтобы чрезмерно не «задирать» ставки за счет своих потребностей в займах, тем самым усугубляя стресс для экономики. В случае размещения флоутеров эмитент (государство, если говорить про ОФЗ) принимает на себя процентный риск.

Почему сейчас их популярность выросла?

Минфин неоднократно заявлял, что в числе прочих причин, по которым он не размещает короткие ОФЗ с фиксированном купоном, было стремление не создавать дополнительную конкуренцию корпоративным заемщикам. Поэтому государство предпочитало выпускать длинные «классические» ОФЗ, к которым потом добавились флоутеры. Теперь получается, что корпоративные заемщики пришли на территорию Минфина.

Объемы первичного размещения корпоративного сектора: флоутеры вытеснили «классику»

Это связано с тем, что с середины года рублевые ставки сильно выросли, и компании, помня опыт 2014–2015 гг., не хотят фиксировать высокий купон надолго. На внеочередном заседании 15 августа Банк России повысил ключевую ставку на 3,5 пп, до 12,0%. В дальнейшем произошло повышение в общей сложности еще на 3,0 пп, однако именно этот день ознаменует начало массового размещения корпоративного сектора в ранее не столь популярных для этого сегмента флоутерах.

Вероятно, эмитенты рассчитывают на то, что ставки будут высокими недолго, либо просто не хотят брать на себя этот риск в нынешних условиях. Поэтому с августа компании и банки разместили флоутеры уже на 762 млрд руб., притом что размещение бумаг с фиксированным купоном за это время составило лишь 316 млрд руб. Заметим, что в прошлые годы объемы размещения частного сектора во флоутерах редко превышали 300 млрд руб. в год.

Портрет нового рынка

Динамика z-спредов ликвидных флоутеров

По нашим оценкам, в потоке размещенных с августа 2023 г. корпоративных флоутеров 92% объема, как и в ОФЗ флоутерах «нового образца», привязано к текущей средней RUONIA + фиксированная премия. По нашим оценкам, эти инструменты отличаются хорошей ликвидностью на вторичном рынке.

На портале bondresearch.ru доступна таблица с RUONIA - флоутерами нового образца.

Как оценивать флоутеры

Ключевыми параметрами RUONIA - флоутеров являются расчетный лаг и премия. Лаг – это техническая необходимость для того, чтобы гарантировать наличие RUONIA для расчета базы, связанная с наличием длинных праздников. Например, 7-дневный лаг означает, что сегодня вы получите в качестве купона среднюю за купонный период RUONIA, как если бы купон платился неделю назад.

Лаг к бенчмарку у корпоративных флоутеров в основном не превышает 7 дней, поэтому по аналогии с ОФЗ флоутерами «нового образца» они также находятся в конкуренции с инструментами денежного рынка. Это означает, что подходящей метрикой для оценки этих флоутеров является их z-спред к RUONIA. Эта метрика учитывает форму кривой RUONIA и временную структуру платежей по бумаге. Особенность корпоративных флоутеров заключается в наличии фиксированного спреда к средней ставке RUONIA, что, с одной стороны, увеличивает совокупный доход, а с другой – все-таки оставляет держателю часть процентного риска.

Далее встает вопрос об оценке будущей траектории RUONIA. Из-за отсутствия хоть сколько-нибудь длинных деривативов на RUONIA невозможно построить безарбитражную стратегию для сравнения флоутеров с ОФЗ буллетами. Теперь же ликвидности в производных инструментах денежного рынка стало еще меньше. При использовании других кривых для прогнозирования траектории RUONIA, таких как процентные свопы на MosPrime или свопы на ключевую ставку Банка России, возникает проблема исторической нестабильности спреда RUONIA к этим инструментам, которая усугубляется нынешней турбулентностью.

Для оценки z-спреда мы используем модель Кокса – Ингерсолла – Росса (CIR). CIR является отраслевым стандартом, она широко используется, хорошо описана, относительно проста, и мы считаем ее хорошим способом оценки будущей динамики процентных ставок. Если описывать кратко: подход заключается в том, что на заранее подобранном через статистическую процедуру окне (которое постепенно расширяется с поступлением новых данных) оцениваются параметры CIR-модели, а затем происходит Монте-Карло симуляция траекторий RUONIA, из которых в качестве прогнозной берется медианная.

По этим траекториям становится возможным рассчитать z-спред. Из главных преимуществ этого подхода – отсутствие произвольности и воспроизводимость. Рассчитанные значения z-спредов для ликвидных корпоративных бумаг в сравнении с ОФЗ флоутерами нового образца представлены на портале bondresearch.ru

Диаграмма рассеивания z-спредов корпоративных бумаг

Видно, что чем больше фиксированная премия к RUONIA, тем, как правило, больше z-спред корпоративных бумаг, при этом явной структуры временной премии у них не прослеживается. Также на графике видно, что ОФЗ флоутеры «нового образца» формируют свою собственную кривую и конкурируют напрямую с денежным рынком.

Тот факт, что z-спред сильно коррелирован с премией к RUONIA, неудивителен. А вот отсутствие явного наклона в спредах по времени до погашения более интересно. Мы связываем это с тем, что, в силу своего юного возраста, этот рынок еще не сформировался окончательно. Рано или поздно мы должны увидеть более крутую кривую, учитывающую не только кредитные риски эмитентов, но и временную премию.

Дальнейшее насыщение рынка корпоративными флоутерами по логике должно рано или поздно начать толкать их z-спреды вверх. В еще более долгосрочной перспективе, когда произойдет стабилизация ДКП, флоутеры в целом будут менее популярны. При этом казначеи банков по-прежнему будет предпочитать ОФЗ флоутеры как инструмент без кредитного и процентного риска. Таким образом, с течением времени мы, скорее всего, увидим еще большую дивергенцию между этими двумя рынками.

Почему корпоративные флоутеры не полностью убирают процентный риск?

Фиксированный спред в корпоративных RUONIA флоутерах является источником процентного риска. Представим гипотетический флоутер без премии и технического лага, который выплачивает купон каждую неделю. В этом случает дельта форвардной RUONIA будет полностью уравновешиваться соответствующими изменениями в спотовой ставке. Такой инструмент является в полной мере DV01-нейтральным: его цена не будет меняться в зависимости от изменения ставок.

С определенными допущениями можно говорить и о DV01-нейтральности существующих ОФЗ флоутеров «нового образца», имея в виду незначительную разницу между спотовой траекторией, которая считается без лага, и купоном, где форвардная RUONIA движется с небольшим отставанием по порядковому индексу от спота. К дополнительным искажающим факторам относится разница в арифметической и геометрической средних при учете дневного реинвестирования RUONIA в дисконт-факторе. Последний базис тем больше, чем реже выплачиваются купоны.

На графиках ниже мы сравниваем ценовую волатильность флоутеров «нового» и «старого» образца, где есть фиксированная премия и присутствует большой лаг (182 дня). Первые, очевидно, более устойчивы в ценовом плане, а любые дополнения (больший лаг, премия, другая база расчета) снижают DV01-нейтральность.

Средняя цена «новых» флоутеров и …

… «старых»

Корпоративный флоутер с привязкой к RUONIA добавляет в формулу денежного потока премию, которую можно вынести из числителей купонных слагаемых и просуммировать отдельно. Получается, что единый купонный поток по облигации разбивается на две части. Первая – это почти DV01-нейтральная часть: дисконтированный номинал и сумма дробей, где в числителе купон, привязанный к форвардной RUONIA, а в знаменателе степенная функция от спотовой RUONIA. Вторая – это фиксированный поток, где в числителе премия:

Первые два слагаемых всегда будут, очевидно, складываться в сумму, близкую к номиналу. Однако третье слагаемое первой формулы – то, что с фиксированной премией в числителе – нарушает DV01 нейтральность, поскольку с ростом ставок его приведенная стоимость будет снижаться за счет роста знаменателя и, наоборот, внося искажения в итоговую цену.