🤼‍♂️ Монитор первичного рынка: Борец

Борец - вертикально интегрированная компания, с полным циклом от проектирования и до продажи / сдачи в аренду и сервисного обслуживания компрессорного оборудования для добычи нефти (УЭЦН – установок электроцентробежных насосов).

Насосы, которые производит Борец, - это операционные расходы для нефтяных компаний, т.к. требуют регулярной замены (в течение 2-5 лет, т.е. до 10 раз в течение жизненного цикла скважины).

Рыночные позиции: крупный нишевой игрок.

• #1 в России по электроцентробежным насосам (с долей 37% по количеству установленных УЭЦН).
• На рынках MENA и США входит в топ-5.

Компания оценивает себя как #3 игрока в мире (с долей 10% в продажах и 24% по установленным УЭЦН).

Рейтинг: АКРА А+/Стабильный

Акционеры и структура группы:

Во 2пг22 реорганизовали структуру группы (периметр консолидации остался прежним), поместив российские и зарубежные активы под отдельные субхолдинги: Borets Holding Company Ltd для российских активов и Borets International Ltd (бывший холдинг верхнего уровня, зарегистрирован в ОАЭ) для зарубежных. Новая консолидирующая компания – Tangent Pump Company Holdings Ltd (регистрация также в ОАЭ).

Вероятнее всего структура владения конечным холдингом осталась прежней (92% акций у Tangent Fund Limited, зарегистрированной на Каймановых о-вах и 8% казначейские). Конечными бенефициарами в равных долях являются Григорий Штульберг и Марк Шабад (также бенефициары Алеф-Банка, В+ от Эксперта, "кэптивный" банк группы Алеф).

Российские активы группы – поручители по евробондам (BOINTE 22, BOINTE 26).

Аудитор: GrantThornton, положительное заключение.

В отчетности за 2021 г. аудитор высказывал сомнение в допущении о непрерывности деятельности в связи с проблемами с погашением BOINTE 22 (российские регуляторы не давали разрешение на вывод средств в недружественную юрисдикцию). Насколько мы понимаем, на текущий момент по крайней мере часть затруднений устранена: будучи уже в дефолте, компания рассчиталась с локальными держателями (денежный выкуп) и отправила остаток в Евроклир. Тем не менее,

• неизвестен статус платежа в Евроклире,
• также неизвестно, удалось ли аннулировать выкупленный у держателей в локальной инфраструктуре объем.

Операционный профиль

Основной рынок – РФ (54% выручки в 1П22). Заметные доли в выручке исторически занимает регион MENA (15-20%) и США (15%). Помимо MENA и США, присутствуют на рынках ЛатАм, Канады, СНГ и Восточной Европы.

Среднесрочная цель – довести долю международных направлений до 50% выручки, Борец верно двигается к ее достижению (в 2016-17 гг. доля российского рынка в выручке достигала 70-75%).

55-60% выручки генерируют продажи насосов, 40-45% – прокатный бизнес и обслуживание. Прокатный бизнес более рентабелен, чем продажи. Прокатные контракты также обычно более длительные (5-10 лет vs. 1-3 года для продаж), но в то же время требуют существенных инвестиций в оборотный капитал в первые годы.

Российские активы – производство и сервис, зарубежные – в основном сборка и сервис. По данным компании, более 80% компонентов для УЭЦН производят самостоятельно, доля импортных компонентов 5-7% (электроника). Борец заместил санкционные наименования китайскими аналогами.

Выручка диверсифицирована слабо: в 1П22 на топ-10 клиентов пришлось 55% выручки Борца, но в целом есть прогресс по этому направлению (вынужденно диверсифицировали выручку после сокращения закупок Роснефти). Сейчас на Роснефть (крупнейший клиент) приходится около 15-20% выручки. Прочие крупнейшие клиенты - ГПН, Сургутнефтегаз, Русснефть, Лукойл.

Среди других негативных моментов, которые характерны для Борца – объем контрактной базы (как опережающий индикатор выручки), который исторически кратно превышает текущую выручку (2.5х в 2022 г.) и растет, тем не менее, не находит должного (и ожидаемого уже на протяжении ряда лет) отражения в денежных потоках. Компания объясняет это спецификой прокатных контрактов, которые предполагают значительные инвестиции в оборотный капитал в первые годы с последующим переходом на положительный операционный поток (что должно, по заявлениям компании, состояться в 2023 г.).

Влияние санкционных ограничений на бизнес, связанный с Россией, (а Борец таковым и является) в 2022 г. на себе компания не почувствовала - на международных направлениях контракты сохраняются (по словам компании, ни один контракт не был отменен).

Финансовый профиль

Пик финансов Борца пришелся на 2017 г., вплоть до 2021 г. EBITDA падала (в 2018 г. Роснефть снизила объем закупок у Борца вдвое). В 2021 г. наметился разворот (EBITDA + 5% г/г). За 1П22 EBITDA выросла на 21% г/г (отчасти это был и эффект от укрепления рубля), рост продаж наблюдался по всем направлениям.

Доля просроченной дебиторки (более чем на год – от уже неплатежеспособных клиентов) - 15% на конец 1П22, но она полностью покрыта резервами. Есть практика предоставления займов СП на небольшие (до $10 млн) суммы, также отметим некрупные M&A. В 2021 г. компания вложилась в короткие суверенные и корпоративные евробонды (неизвестно чьи), в марте 2022 г. продали их (насколько мы понимаем, без убытка).

Борец находится в процессе развития прокатного бизнеса, инвестиции в который "съедают" весь / почти весь операционный денежный поток. Компания прогнозирует наращивание OCF от арендного бизнеса в 2023 г.

С 2019 г. чистая долговая нагрузка компании растет, т.к. компания по-прежнему не может выйти на положительный FCF.

Долговой портфель: $507 млн на конец 1П22. Состоит из евробонда BOINTE 26 на $350 млн, краткосрочного кредита на $137 млн (привлечен в российском банке для рефинанса BOINTE 22 весной 2022 г.) и лизинга. Ставки фиксированные, долг необеспеченный. В декабре 2022 г. Борец разместил ЗО для BOINTE 26 (на $221 млн, или 63% оригинального).

Долг почти на 100% в USD, что влечет за собой высокий валютный риск, учитывая, что выручка более чем наполовину рублевая.

Внутренний таргет по долговой нагрузке – 3х ND/EBITDA. В настоящий момент компания чуть выше этого ориентира (3.1х на конец 1П22). По предварительным данным от менеджмента Борца, чистая долговая нагрузка продолжила снижение, улучшившись до 2.4-2.5х на конец 2022 г. Таргет по покрытию процентных расходов (EBITDA/процентные расходы) - более 5х.

Цели текущего размещения: рефинансирование краткосрочного кредита в российском банке ($160 млн по состоянию на конец 2022 г., на уровне российской дочки группы), который был привлечен на рефинансирование 22го евробонда. После данного рефинансирования (в случае 3-летнего бонда), весь долговой портфель будет подлежать погашению в 2026 г. Рефинансирование рублями снизит валютный риск.

Распределение денежных средств в РФ / вне РФ совпадает с географическим распределением выручки (остатки на российских активах ~60% ДС группы), что мы в целом оцениваем благоприятно для обслуживания локальных бондов. Для российских дочек также возможна поддержка со стороны холдинга/международного бизнеса группы.

АКРА исходит из сценария отсутствия дивидендов, в то время как в 2021 г. компания впервые за многие годы выплатила дивиденды на $9 млн (остаток от объявленных в 2018 г. дивов), что является довольно ощутимой величиной для ее денежных потоков. Дивиденды выплачиваются от чистой прибыли (30-50%).

Риски:

1. Состояние российского апстрима. Снижение добычи будет означать потенциально меньший спрос на продукцию Борца. Нивелирует этот риск существенный объем зарубежного бизнеса, который имеет хороший потенциал роста, а также развитие прокатного бизнеса, который менее чувствителен (по сравнению с продажами) к состоянию нефтяной отрасли. Компания ожидает стабильный спрос на ее продукцию в РФ.
2. В этой связи - риск дальнейших изменений в структуре группы. Не исключаем, что Борец может решить разделить российский и международный бизнес во избежание санкционных рисков (если заметят отмены контрактов), первый шаг в этом направлении - реструктуризация группы - уже сделан. Это снизит фактор поддержки российских активов (на уровень которых привлекается бондовый долг) от международного бизнеса группы. Тем не менее, еще раз отметим, что российские активы все же генерируют более 50% выручки.
3. Риски корпоративного управления. Борец осуществляет регулярные операции по предоставлению ликвидности связанным сторонам. На просторах интернета довольно много упоминаний об обширности "Алеф" группы, завуалированности связей между компаниями и активными операциями между ними.
4. Довольно слабая диверсификация выручки.
5. В связи с неопределенностью по погашению BOINTE 22 во внешнем периметре, есть риски судебных претензий со стороны внешних держателей к компании (по бондам есть зарубежные поручители (Borets US), в целом на внеоборотные активы группы вне РФ приходится 28% внеоборотных активов группы).