QT: страшен ли черт?

Уверенного консенсуса касательно шедшего много лет QE в экономической науке нет, отчасти из-за того, что крайне сложно «вытащить» эффект непосредственно покупок активов. Влияние на банковское кредитование тоже неоднозначно. Например, это иссследование говорит о том, что эффект во многом определяется уровнем риска самого банка, то есть эффект QE будет сильно зависеть от состояния банковской системы. В Европе эффекты различаются еще и по странам: как от монетарной политики в целом, так и от QE.

QT – это «обратное QE», поэтому эффекты могут быть схожи по силе, но противоположны по направлению. При этом набор имеющихся данных гораздо скуднее, чем у QE – он ограничен taper tantrum (2013 г.) и эпизодом 2017-2019 гг. Поэтому степень неопределенности для QT еще сильнее, и есть мнение, что эффект от QT будет слабее.

Напомним, что в 2017 году ФРС начала сокращать баланс, за 2 года уменьшив объем бумаг с 4,2 до 3,6 трлн руб. Темп сокращения был очень плавным – в среднем 7-8 млрд долл. в неделю. Несмотря на это, QT пришлось оперативно прекращать осенью 2019 года: к сентябрю корсчета банков опустились до $1,4 трлн (с $2,3 трлн на момент начала QT) и, в результате комбинации нескольких разовых факторов, 16-17 сентября произошло резкое сжатие ликвидности. Ставка SOFR за один день рванула с 2,43% до 5,25%, а некоторые сделки заключались по ставкам выше 10% (при целевом коридоре Fed Funds 2-2,25%). В результате ФРС пришлось предоставлять значительные средства (более $200 млрд ежедневно на пике) через операции репо и снижать ставку, начисляемую на обязательные резервы банков на 30бп (при снижении коридора ставки Fed Funds на 25бп).

Вернемся к текущей ситуации. Сейчас на балансе ФРС находится порядка $5,5 трлн Казначейских бумаг, подавляющее большинство – Bonds и Notes, а также $2,6 трлн ипотечных ценных бумаг. Сокращение баланса уже достигло $95 млрд в неделю ($60 млрд – Treasuries и $35 млрд – MBS). Такими темпами все бумаги на балансе будут проданы за 7-8 лет. Текущая скорость сокращения баланса сопоставима с его пиковыми темпами роста в период с августа 2019 по март 2022 ($165 млрд в месяц), но все же уступает им. Более медленные темпы QT в сравнении с QE связаны во многом с опасениями касательно влияния на банковскую систему – воспоминания о кризисе 2019 года сдерживают ФРС от слишком активного сжатия баланса.

Баланс есть баланс: сокращение активов ФРС должно сопровождаться таким же сжатием пассивной части. Две крупнейшие статьи пассивной части баланса (помимо наличности в обращении) – обратное репо (в основном с фондами денежного рынка) и корсчета банков. Сокращение как минимум одной из этих двух статей неизбежно, но какой именно – будет во многом зависеть от действий ФРС и экзогенных факторов.

Напомним, что в США сейчас нет норматива резервирования: 15.03.2020 ФРС установила резервные требования по всем видам активов на уровне 0%. При этом банки продолжают держать средства на корсчетах, поскольку по ним платится ставка IORB, заменившая действующие до июля 2021 года ставки по обязательным (IORR) и избыточным (IOER) резервам. Сейчас ставка IORB составляет 3,90%, что примерно на 80бп ниже, чем ставка по 1-летнему Treasury bill.

Вариант 1: если ФРС будет «компенсировать» продажу бумаг с баланса сжатием обратного репо, то фонды могут разместить высвободившиеся средства в банках. Но Казначейство продолжит выпускать Treasuries для финансирования дефицита – и их купят другие инвесторы, снизив свои остатки на счетах в банках. Таким образом, объем активов и пассивов банков не поменяется, однако будет происходить перераспределение средств с более долгосрочных депозитов на текущие счета.

Вариант 2: В качестве альтернативы Казначейство может снизить срочность размещений, увеличив предложение T-Bills. Их, вероятнее всего, купят фонды (вкладывающиеся в короткие бумаги). Это – самый нейтральный способ для банковской системы (т.к., по сути, происходит замена обратного репо с фондами на их прямые покупки Bills), но Казначейство не может постоянно снижать дюрацию размещаемого долга без негативных эффектов для бюджетной устойчивости.

Вариант 3: если обратное репо будет оставлено неизменным, будут снижаться остатки банков на счетах в ФРС. В такой ситуации баланс фондов денежного рынка не изменится, а банковские балансы будут сжиматься: снижение активов банков будет компенсироваться уменьшением депозитов покупателей новых Казначейских бумаг. Несмотря на нулевую ставку обязательных резервов, для поддержания ежедневных операций банкам необходимо держать положительный уровень корсчетов – поэтому слишком быстрое сжатие баланса может вновь привести к локальному кризису ликвидности.

Итак, QT будет приводить либо к сжатию банковских балансов (Вариант 3), либо к перераспределению их пассивов в пользу более краткосрочных (и следовательно – менее надежных, Вариант 1), либо к заметному уменьшению дюрации госдолга США (Вариант 2). ФРС может воздействовать на рынки с целью выбрать предпочитаемый ей метод сжатия балансов. Стимулировать уменьшение остатков банков можно через снижение ставки IORB. А можно, наоборот, вернуть положительную норму резервирования и сворачивать обратное репо. Пока что реализовывается Вариант 3 – с момента начала QT объем обратного репо даже вырос, а вот корсчета банков снизились на $700 млрд.

При этом, независимо от модели сжатия баланса ФРС, ни один из вариантов не приводит непосредственно к снижению кредитования. Как видно на графике ниже, с момента когда баланс ФРС достиг пика (март, начало QT – май), стабилизация общего объема активов банков ($22,6 трлн на 01.11 против $22,7 на 01.04) произошла за счет снижения некредитных статей баланса. Кредиты банков продолжают уверенно расти, в среднем на 1,0% м/м с 1.04 по 1.11. Таким образом, пока QT не влияет на банковское кредитование, однако стоит помнить, что прошло еще очень мало времени.

Ключевой вывод для нас: QT практически неизбежно будет влиять на банковские балансы, в сторону сжатия ликвидности. При этом повторение локального кризиса 2019 года совершенно необязательно – для этого должно сойтись много факторов, и есть надежда, что ФРС вынес уроки из тех событий. Пока что у банков приличный запас свободной ликвидности, и мы не видим серьезных рисков на коротком горизонте.

Второй важный вывод: на данный момент нет доказательств (ни в академической литературе, ни в имеющихся данных), что проводимая ФРС и другими центральными банками политика «количественного ужесточения» может привести к значимому замедлению кредитования. Мы, бесспорно, можем увидеть замедление темпов роста кредитов в США в ближайшее время, однако это будет связано в первую очередь с самим уровнем ставок, а не с QT.