☁️🌐 Монитор первичного рынка: Селектел
В четверг [10 ноября] Селектел соберет заявки на новый (второй по счету) 3х-летний выпуск на 3 млрд руб. Ориентир по ставке - спред не более 400 б.п. к ОФЗ на сроке 3 года (~12.6%).
Компания дебютировала на рублевом рынке в феврале 2021 г. Выпуск iСелктлР1R (на 3 млрд руб., с погашением в феврале 2024 г.) сейчас торгуется в середине диапазона доходностей для своей рейтинговой группы (YTM 10.5%) - см. Эксперт РА и АКРА.
Кредитное резюме: Благодаря ненасыщенности российского рынка облачных технологий и несмотря на санкционные ограничения на оборудование, компания имеет хорошие шансы на дальнейший рост операционных показателей и успешное завершение инвестпрограммы, после чего выйдет на положительный свободный денежный поток (есть шансы, что это случится в 2023 г.), который, при отсутствии существенных дивидендов, может быть направлен на снижение долговой нагрузки в абсолютном выражении. При реализации этого сценария мы видим потенциал для сужения кредитного спреда от текущего ориентира.
Кто такие? Селектел - провайдер услуг по созданию облачных сервисов, сдаче в аренду и размещению серверов в своих собственных дата-центрах. История компании насчитывает около 14 лет.
Акционеры: Вячеслав Мирилашвили (85.59%), Лев Левиев (11.5%) и Олег Любимов (2.44%, CEO); первые два - основатели и бывшие акционеры ВКонтакте.
Структура собственности прозрачная (через кипрский офшор), думают про редомициляцию.
Рыночная доля: #4 в РФ // 9% рынка IaaS по выручке (после Ростелекома, SberCloud и МТС Cloud). В сегменте Bare Metal (выделенные серверы) – #1 (доля 70%).
Рынок концентрирован. Для новых игроков барьеры входа высокие.
Рейтинги: А/Позитивный (от Эксперт РА) и А/Стабильный (от АКРА), но все отчеты от конца прошлого года.
Аудитор: до 2022 - E&Y, с 2022 - ДРТ / Deloitte. Положительное аудиторское заключение.
Операционный профиль:
У Селектела в собственности 4 центра обработки данных (4ый - в Москве - находится в стадии строительства).
"Облачные" услуги (IaaS) формируют около 90% выручки компании, остальное – аренда стоек.
Услуги Селектела высоко востребованы в связи с цифровизацией бизнеса (спрос существенно превышает предложение). Для России характерно низкое проникновение облачных сервисов.
Отсутствует концентрация потребителей (на топ-5 приходится 12% выручки) и поставщиков.
Оборудование закупают у российских дистрибьюторов (с оплатой в рублях). В текущей ситуации сами проработали "запасные" пути поставок оборудования, но, по словам менеджмента, пока они не пригодились.
Финансовый профиль:
Благодаря тому что рынок "облачных" услуг в России еще далек от насыщения, финансы компании в стадии активного роста: за последние 3 года CAGR по выручке 39% (средний чек +18%, количество клиентов +9%). Рентабельность высокая (46% в 2021, по EBITDA).
В 1пг22 из-за сложностей с оплатой произошел переток клиентов из зарубежных облачных сервисов к российским облачным провайдерам, в том числе к Селектелу (+8% пг/пг у Селектела). В то же время выросла и себестоимость закупаемого оборудования, поэтому цены на свои услуги компания скорректировала соответственно. В 1пг22 выручка Селектела прибавила 64% г/г, рентабельность по EBITDA выросла до 53% (+2пп г/г).
Менеджмент компании не ожидает разворота динамики цен на свои услуги.
Капекс: Компания находится на пике инвестпрограммы: строят новые дата-центры и увеличивают мощности старых (возможность быстрого масштабирования). FCF отрицательный как минимум с 2017. На повышенных уровнях капекс будет до конца 2022 г., однако у компании есть возможность урезать инвестпрограмму, т.к. она полностью направлена на развитие. Отрицательный FCF финансируется новым долгом.
С 2023 г. имеют шансы выйти на положительный FCF (с текущих ~60% капекс снизится до порядка 40% выручки, согласно рейтинговым агентствам) и приступить к снижению долговой нагрузки в абсолюте.
Долговой портфель: 50% приходится на дебютный выпуск бондов (на 3 млрд руб., с погашением в 2024 г.). Компания сообщает о намерениях рефинансировать выпуск осенью 2023 г. Помимо бондов, есть займы от Райффайзенбанка и ВТБ (частично обеспеченные зданиями и землей).
Пик погашений приходится на 2024 г. (61% портфеля).
Весь долг рублевый, в основном по фиксированным ставкам (80% портфеля).
Балансовый долг растет, но благодаря опережающему росту EBITDA, долговая нагрузка начала снижаться (2х ЧД/EBITDA на конец 1п22).
В базовом сценарии компания не планирует наращивать долг после завершения активной фазы инвестпрограммы. Однако если менеджмент увидит, что текущие мощности недостаточны для удовлетворения спроса на услуги компании, тогда подумают о привлечении нового долга.
На конец 1пг22 свободные остатки по кредитным линиям 0.9 млрд руб., в июле ГПБ открыл Селектелу кредитную линию на 1 млрд руб., что комфортно покрывает потребности в рефинансировании короткого долга.
Под какие цели выпуск 001Р-02R? Новый долг на 3 млрд руб. привлекается под финансирование инвестпрограммы (в том числе на покупку здания, которое ранее было в аренде у связанной стороны) и частично на рефинансирование краткосрочного долга.
Дивиденды: в 2017-21 гг. дивиденды не платили. В июле 2022 г. объявили выплату на 20 млн руб., в августе выплатили. Решение нелогично на фоне большой инвестпрограммы, но на текущих уровнях дивидендные выплаты рисков кредитному качеству не несут. По словам менеджмента, "подумают о [более существенных] дивидендах в 2023 г." (т.е. когда выйдут на положительный FCF).
Риски:
- Оборудование: разрабатывают новые каналы поставок, есть запас комплектующих на ближайший год. Варианты – параллельный импорт и китайские аналоги, которые могут уступать по качеству.
- АКРА упоминает о неполном страховании от существующих рисков.
- Неопределенность по поводу дивидендов в будущем. Есть риск, что после редомициляции будут производиться выплаты в более существенных объемах vs. текущие уровни, в результате чего после выхода на положительный FCF, он будет направлен на дивиденды, а не на снижение долговой нагрузки в абсолютном выражении.