🐰 Структуры еврооблигаций: что на дне кроличьей норы?

Список российских компаний, оказавшихся в статусе дефолта из-за технических препятствий не позволяющих им проводить платежи по своим еврооблигациям расширяется, в связи с чем мы продолжаем углубляться в анализ структурных особенностей российских корпоративных евробондов (часть актуальных вопросов мы ранее рассмотрели в посте про "Букашку"). На этот раз мы разбираемся, насколько компании могут быть уязвимы к требованиям держателей-нерезидентов, не получивших причитающийся им платеж.

Мы просмотрели проспекты эмиссии еврооблигаций российских (или имеющих существенную часть активов в России) корпоративных заемщиков — всего 109 выпусков, или 31 заемщик. Немного статистики:

Евробонды только двух компаний (Евраз и VEON) выпущены не через SPV-структуру. Эмитентом выступает сам холдинг — самый верхний, имеющий листинг на биржевых площадках, (случай Евраза — EVRAZ plc) или же один из верхних (случай VEON — VEON Holdings B.V.). Их особенности рассматривать сегодня мы не будем.
У остальных компаний эмитентом еврооблигаций выступает SPV-компания, зарегистрированная в зарубежной юрисдикции (часто Ирландия, реже — Люксембург). В половине случаев SPV является 100%-ной дочкой компании-конечного заемщика/поручителя, в половине — она не связана с ними лишь формально (ее акции находятся в трастовом управлении), но является частью одной корпоративной структуры (контроль обусловлен тем, что она образована специально для выполнения конкретных целей / функций внутри группы).
Треть выпусков (34) имеют структуру гарантированных нот (guaranteed notes), остальные (65) — выпущены в формате LPN. По заемщикам распределение более равномерное: 16 против 13 (т.к. эмитенты с наибольшим количеством выпусков — Газпром и РЖД — выпускают их в формате LPN-структуры).

В чем отличия основных структур (LPN и guaranteed notes) и как эти отличия влияют на баланс интересов «кредитор-заемщик»?

Disclosure: не являясь квалифицированными юристами, мы не претендуем на всеобъемлющее знание по этому вопросу, и, возможно, в наших рассуждениях есть неточности, о чем будем рады услышать через нашего бот-консьержа @pro_bonds_bot

1️⃣ Первое и самое очевидное отличие – наличие поручителя и его роль (положение в «цепочке»).

В LPN-структуре поручитель (если он есть, а он есть лишь в 12% случаев) отвечает за обязательства компании-конечного заемщика перед эмитентом евробондов:

Источник: проспекты эмиссии, PRO облигации

В структуре гарантированных нот поручитель есть по определению, и он отвечает за обязательства эмитента перед бондхолдерами:

Источник: PRO облигации

Если наступает дефолт, то trustee может (самостоятельно) или же должен (с требования как минимум 25% держателей бондов) обратиться в суд, чтобы защитить права бондхолдеров.

2️⃣ Здесь возникает следующее значимое отличие — что trustee может потребовать в суде?

В каждом проспекте евробонда, выпущенного в формате LPN-структуры, прописано что-то вроде (эту цитату мы взяли из проспекта эмиссии RURAIL 28 7.45):

“The Notes are limited recourse obligations and the Issuer will not have any obligation to the Noteholders other than the obligation to account to the Noteholders for payment of principal, interest and additional amounts (if any) received and retained (net of tax) by the Issuer under the Loan. In the event that the amount due and payable by the Issuer under the Notes exceeds the sums so received or recovered and retained (net of tax), the right of any person to claim payment of any amount exceeding such sums shall be extinguished, and Noteholders may take no further action to recover such amounts.”

Мы читаем это как то, что обязательства эмитента перед бондхолдерами состоят в том, чтобы передать им суммы, полученные от конечного заемщика. А если этих средств нет/недостаточно, то с эмитента "взятки гладки". Поэтому держатели могут через trustee запросить обязать конечного заемщика исполнить обязательства по договору займа перед эмитентом.

Зачастую конечный заемщик находится в российской юрисдикции (за исключением бондов Домодедово, где заемщик – кипрская Hacienda). А заставить российскую компанию исполнить решение суда иной юрисдикции можно, только если российский суд признает решение суда другого государства, что и раньше было довольно сомнительной перспективой (о чем говорят в каждом проспекте в разделе Enforceability of Judgements), а в текущей ситуации так тем более.

Обязательства конечного заемщика заканчиваются на перечислении SPV-эмитенту необходимых средств. Поэтому если данное обязательство выполнено, а платеж бондхолдерам от SPV не прошел (как в недавнем случае с выплатой купона по PHORRU 23), то претензий к компании-конечному заемщику у бондхолдеров и trustee не должно быть никаких вовсе.

В случае гарантированных нот trustee может обратиться с иском в суд с требованиями к эмитенту и поручителю (-ям) исполнить обязательства по бондам.

Тут для компании срабатывают следующие "механизмы защиты":

В некоторых выпусках прописан так называемый non-petition provision, который запрещает кому-либо подавать иск о банкротстве к эмитенту. Такой provision мы нашли в выпусках Борца, Еврохима, Металлоинвеста, ММК, ПИКа, Русала, Сибура, Совкомфлота и СУЭКа.
Однако даже при таком provision, не зная юридических тонкостей, можем предположить, что с эмитента все-таки можно что-то "спросить" – и он будет обязан нести ответственность, будучи зарегистрирован в соответствующей зарубежной юрисдикции. Просмотрев проспекты эмиссии на предмет того, есть ли непосредственно у компаний-эмитентов какие-то иные существенные активы, мы обнаружили, что в основном это "пустышки", созданные исключительно для привлечения долга в интересах заемщика. Исключения составляют Нордголд (эмитент является холдингом для казахстанских активов), ГТЛК (эмитент по GTLKOA 24 – GTLK Europe DAC – держит треть активов группы), Полюс (эмитент является также эмитентом глобальных и американских депозитарных расписок) и, вероятно, Алроса (у эмитента на балансе доля в совместных предприятиях группы Алроса).

Пройдя этап исков к эмитенту, перейдем к искам к поручителю. Здесь работает та же схема, что и в случае с LPN, когда большинство поручителей находятся в российской юрисдикции, и соответственно, поручитель не станет исполнять решение суда иностранного государства. Под риском в данной ситуации оказываются поручители юрисдикции иной, чем российская, особенно – имеющие активы на своем «неконсолидированном» балансе.

Просмотрев проспекты, мы нашли, что зарубежные поручители есть у Борца (холдинг в Дубае + Borets US), Еврохима (холдинг EuroChem Group AG в Швейцарии), Global Ports (холдинг Global Ports investments Plc на Кипре), Нордголда (Societe Miniere de Dinguiraye в Гвинее и один из промежуточных холдингов High River Gold Mines в Канаде), Петропавловска (холдинг Petropavlovsk Plc в Великобритании), Русала (дистрибьюторская сеть RTI Ltd на Джерси) и у ГТЛК (упомянутая GTLK Europe DAC в Ирландии).

📌 Резюме: Структура LPN представляются нам более защищенной для компании-конечного заемщика , а позиции инвесторов по данным инструментам (с точки зрения прав требований) ослаблены. Среди бондов, выпущенных в форме LPN и оказавшиеся сейчас в статусе дефолта, выпуски Северстали, РЖД и ТМК.

Структура гарантированных нот в меньшей степени защищает заемщика и, соответственно, более “investor friendly”. В числе компаний-эмитентов еврооблигаций в данной структуре, которые сейчас испытывают проблемы с проведением платежей по ним, мы отмечаем ГТЛК.

https://t.me/pro_bonds

Источник: проспекты эмиссии, PRO Облигации