Прогноз по ставкам: больше ОФЗ, меньше плавности

Мы ожидаем, что ЦБ в следующем году придется повышать КС. Мягкая бюджетная политика приведет к заметному росту предложения ОФЗ, в первую очередь в среднем и дальнем сегменте кривой. Мы рекомендуем воздержаться от увеличения вложений в бумаги с дюрацией свыше 3 лет. Думаем, что есть возможность заработать на коротких бумагах, пока ЦБ не начал повышать ставку.

• Ключевая предпосылка нашего прогноза: рост инфляции уже с конца этого года. В годовом выражении инфляция уже прошла пик, но сезонные темпы будут повышаться и достигнут локального максимума в конце 2022 - начале 2023 гг. Мы ориентируемся на прогноз наших друзей их Твердых цифр. Помимо исчерпания дезинфляционного продуктового фактора, вклад в инфляцию может внести потенциальное ослабление рубля, а также мягкая бюджетная политика. Согласно комментарию Президента расходы бюджета только в текущем году составят +20% г/г.

• Вероятно повторение ситуации 2015-16гг., когда ЦБ в своих пресс-релизах обозначал смягчение бюджетной политики как ключевой проинфляционный фактор. В то время бюджетное правило было приостановлено – и ставка зависла на уровне 10-11%. Цикл смягчения запустился лишь в 2017 г., когда появилась новая конструкция бюджетного правила, а бюджет перешел в фазу консолидации благодаря тому, что балансирующая для бюджета цена не нефть стала ниже рыночной.
• Мы, как и рынок, ожидаем снижения КС на 25бп в эту пятницу. Пока в этом году ЦБ оправдывал рыночные ожидания. Однако мы допускаем и более решительное снижение (вплоть до 100бп). Важнее всего то, что на наш взгляд цикл смягчения закончится в этом году. ЦБ вернется к ужесточению ДКП уже в начале следующего года и, по нашим предположениям, траектория КС пройдет по верхней границе прогнозного диапазона Банка России (6,5-8,5% в среднем за 2023 г.). КС достигнет 8.75% к концу 2кв23 и останется там до конца года.

• В обычной ситуации резкая смена направления ДКП – исключение, и мы понимаем, что наш прогноз может в этом смысле вызывать вопросы. Однако условия повышенной турбулентности сами по себе должны означать меньшую приверженность монетарных властей "принципу плавности". Мы уже наблюдали это ранее – наиболее явно в 2014-15 гг., но также и в 2018-19 гг. ЦБ окончил длительный цикл снижения КС в апреле 2018 г., затем дважды повысил ставку в сентябре и декабре, а с июня 2019 г. вновь вернулся к смягчению ДКП. Таким образом, в год с небольшим уложилось две смены направления политики – а сейчас степень неопределенности значительно выше, чем в 2018-19 гг.

• На фоне увеличивающегося дефицита бюджета предложение ОФЗ будет расти. Представители Минфина уже сообщали о "больших планах" по выпуску бумаг на 2023 год, а траты бюджета планируется увеличить на сумму до 5 трлн руб. ежегодно. Также представители Минфина заявляли, что в условиях отсутствия нерезидентов создавать дополнительное давление на дальний сегмент кривой не следует. Напомним, что нерезиденты по нашим данным держали 20-40% длины и выступали главными маржинальным покупателем. Как видно на графике ниже, рост среднего тенора заимствования хорошо коррелирует с увеличением доли нерезидентов (и наоборот). Также в сложившихся условиях неопределенности бюджетной конструкции длинная дюрация, по мнению регулятора, сопряжена с дополнительной риск-премией.

• Однако ежегодный объем погашений в 2024-2031 г. уже составляет 1,3-1,5 трлн руб. (кроме 1,1 трлн руб. в 2030 г.). Поэтому мы предполагаем, что вопреки заявлениям Минфина, он будет использовать любое улучшение рыночных настроений для того чтобы занять на 10 лет и более. Более того, недавно анонсированная разбивка плановых размещений на 3кв22 (четверть которых приходится на высокую дюрацию) свидетельствует о сохраняющемся интересе Минфина к этому сегменту бумаг. Что касается середины кривой, относительно привлекательными выглядят 2027 и 2030 – мы полагаем, что регулятор будет размещаться с акцентом на них. Так как возобновление первичного предложения было анонсировано уже на этой неделе, рост доходностей середины и длины мы закладываем уже с 3кв22.

• Мы также учитываем вероятный "телепорт" бумаг из евроклира в НРД в первой половине 2023. Это может послужить дополнительным триггером к опережающему росту доходностей ОФЗ в длине, потому что там, при прочих равных, именно там основные объем нерезидентов. При этом, в связи с изменившейся стратегией Минфина, доходности середины кривой мы видим ближе к длинным – спред 5-10 лет снижается до 35бп к концу 2023 г.
• С учетом наших прогнозов, мы рекомендуем осторожно относиться к дюрации больше 3 лет, т.к. не ждем, что доходности таких бумаг будут снижаться от текущих уровней. При этом до конца года котировки коротких бумаг на фоне снижения КС могут вырасти (в зависимости от глубины смягчения ДКП до конца года). Однако в уме нужно держать вероятный скорый разворот в ДКП.
• В части денежного рынка мы сохраняем гипотезу о постепенном росте профицита ликвидности из-за отсутствия стерилизации трат ФНБ. В связи с этим спред RUONIA-КС на прогнозном горизонте будет постепенно снижаться до -50бп. Спред 3M MosPrime к ключевой ставке будет регулироваться циклом ДКП – снижаться до 40бп при смягчении ДКП, и увеличиваться до 60-70бп при нейтральной политике.