Стратегия ОФЗ
"Высоко и надолго"
В прошлую пятницу, 15 сентября, Банк России повысил ключевую ставку до 13% (+100 бп). В пресс-релизе тон регулятора, на наш взгляд, несколько смягчился, но не принципиально. В целом сложно было ожидать, что ЦБ продолжит поддерживать жесткую риторику по ДКП после внеочередного повышения ставки до 12% в августе и серии жестких комментариев со стороны регулятора за неделю до последнего заседания. Однако эти комментарии в достаточной степени сформировали ожидания того, что ужесточение ДКП продолжится, поэтому повышение КС на 100 бп не стало сюрпризом.
Напомним, 5 сентября зампред ЦБ Алексей Заботкин отметил, что проинфляционные риски остаются значительными, не исключив дальнейшего повышения КС. Одновременно в бюллетене О чем говорят тренды авторы прямо говорят о том, что текущее положение кривой ОФЗ, находящейся ниже уровня ключевой ставки, указывает на ожидания скорого разворота в цикле ДКП, что «расходится с комментариями руководства Банка России».
ЦБ также представил свои обновленные прогнозы, главный вывод из которых состоит в том, что КС останется на высоком уровне надолго (мы думаем, что до середины следующего года). Второй вывод – не исключено, что ДКП может ужесточиться до конца этого года, если инфляция ускорится.
Поэтому дальнейшую стратегию на рынке ОФЗ, мы думаем, нужно выстраивать на основе предположений, что 1) КС с вероятностью 60–80% будет повышена до 14% до конца года, 2) на этом уровне ставка, вероятно, долго не продержится, но смягчение будет плавным и растянутым во времени (как это было в 2015–2016 гг., когда она «зависла» на 11%).
Высокие цены на нефть дают Минфину пространство для маневра, но не решают его дилемму. Наша стратегия по рынку ОФЗ, опубликованная 25 июля, быстро утратила актуальность в части ожидаемой траектории КС, которая была перечеркнута внеочередным повышением КС на 3,5 пп, до 12%. При этом она, как мы считаем, по-прежнему актуальна в отношении прочих выводов, связанных с влиянием бюджета на рынок ОФЗ.
Наш основной тезис в том, что уход нерезидентов создал «вакуум» на рынке, потому что они выкупали около 2/3 первичного предложения в ОФЗ с фиксированным купоном (во флоутерах «правят бал» банки). Одновременно потребность Минфина в заимствованиях выросла с увеличением дефицита бюджета, вызванным дополнительными расходами на СВО. Суммарно по итогам этого года Минфин планирует занять в ОФЗ порядка 3,6 трлн руб. Для достижения этой цели в оставшееся время нужно разместить облигаций примерно на 1,3 трлн руб. или 100 млрд руб. еженедельно.
С точки зрения объемов место нерезидентов на первичном рынке могут занять только российские банки. Однако у них другой подход к инвестированию – банки живут в мире номинальных ставок, основным источником их дохода является процентная маржа.
Как следствие, банки не готовы брать большие рыночные риски. Более естественной стратегией для банков является покупка ОФЗ с положительным спредом к стоимости привлечения фондирования. На исторических данных хорошо видно, что до массового прихода нерезидентов в ОФЗ с запуском Euroclear в начале 2013 г. не было продолжительных эпизодов, когда средне- и долгосрочные бумаги торговались с отрицательным спредом к КС. По тем же причинам редки были периоды, когда кривая ОФЗ приобретала инверсную форму.
При этом с момента повышения КС до 12% первичный рынок ОФЗ с фиксированным купоном (ОФЗ-ПД) явно буксует. Несколько аукционов были отменены, в остальных же случаях объемы размещения оказались очень скромными. В частности, на этой неделе Минфин привлек только 17,3 млрд руб. в виде ОФЗ-ПД при номинальном объеме предложения в 96,1 млрд руб. В целом по итогам 3-го квартала (остался только один аукцион в сентябре, он сильно расклад не поменяет) Минфин разместил ОФЗ-ПД лишь на 143 млрд руб. против 481 млрд руб. во 2-м квартале и 632 млрд руб. в 1-м. В противовес увеличился объем размещения флоутеров с нуля в 1-м квартале до 497 млрд руб. в третьем. Суммарно же квартальный план будет выполнен менее чем на 80%.
Такая динамика соотношения размещения ОФЗ с плавающим и фиксированным купонами хорошо отражает дилемму, стоящую перед Минфином: оставить процентный риск на бюджете, гарантированно занять нужный объем во флоутерах и не создавать давления на котировки на вторичном рынке, или «задрать» кривую ОФЗ с фиксированным купоном, увеличив предложение ОФЗ-ПД, но не брать на бюджет дополнительные процентные риски?
Выбор сложный и неочевидный. Сейчас у Минфина в обращении примерно на 7,6 трлн руб. флоутеров, еще порядка 5,5 трлн руб. ипотечных кредитов выдано по субсидируемой ставке, что также несет процентный риск. Таким образом, суммарно можно оценить, что повышение КС на 1 пп увеличивает процентные расходы бюджета на 130 млрд руб. в годовом выражении (т.е., чтобы получить эту цифру, КС должна оставаться на повышенном уровне в течение 12 месяцев). В текущем цикле ЦБ поднял КС уже на 5,5 пп, что дает порядка 700 млрд руб. дополнительных расходов бюджета. Однако средняя КС, по прогнозу ЦБ, в 2024 г. составит около 12%, что консервативно дает основания закладывать рост бюджетных расходов в размере 500 млрд руб. в следующем году по причине ужесточения ДКП. Это составляет примерно треть от всех процентных расходов бюджета по госдолгу. С другой стороны, объем ОФЗ с фиксированным купоном составляет около 10 трлн руб., средняя ставка купона сейчас равна около 7%. И размещение длинных ОФЗ с доходностью даже 13% в размере 3 трлн руб. увеличит процентные расходы по ОФЗ-ПД только на дополнительные 180 млрд руб. ежегодно в сравнении с текущей средней ставкой.
Потребность Минфина в заимствованиях на следующий год, по словам директора департамента госдолга Минфина Дениса Мамонова, будет сравнима с цифрой на этот год, т.е. в районе 3,6 трлн руб. На наш взгляд, это реальный ориентир при условии, что сохранится текущая комбинация цен на нефть и курса рубля, которые дают рублевую цену нефти примерно в 1,7 раза выше, чем Минфин закладывал в текущий трехлетний бюджет. По нашим оценкам, это принесет порядка 5 трлн руб. дополнительных нефтегазовых доходов в 2024 г., предполагая, что цена на нефть в рублях будет не ниже текущего уровня (около 7800 руб. за баррель).
До конца сентября должен быть представлен бюджет на 2024 г., который прояснит потребность в новых займах. Но напомним, что в условиях действия бюджетного правила дефицит бюджета (и потребность в ОФЗ) формируется по простой формуле. Если предположить, что нет недобора по ненефтегазовым доходам, то дефицит равняется сумме процентных расходов (примерно 1,5 трлн руб.) и расходов на СВО (мы оцениваем их в районе 6–7 трлн руб.) минус дополнительные нефтегазовые доходы (5 трлн руб., как мы отметили выше). Это дает дефицит порядка 3 трлн руб., если мы не ошиблись с оценками военных расходов, которые финансируются либо за счет ОФЗ, либо за счет ФНБ. Объем погашений ОФЗ в следующие три года составляет 1,3–1,4 трлн руб. ежегодно. Таким образом, если фондировать дефицит бюджета в следующем году только за счет займов, то объем размещения ОФЗ должен быть около 4,5 трлн руб. Мы думаем, что часть финансирования Минфин «закроет» за счет ликвидных средств в ФНБ, объем которых составит порядка 4,0 трлн руб. к концу этого года.
Ранее мы предполагали, что ФНБ в его ликвидной части «истощится» к концу 2024 г., но благодаря высоким ценам на нефть он может просуществовать до конца 2025 г. Это обеспечивает Минфину дополнительную гибкость в части исполнения заимствований. Теоретически можно представить сценарий, когда дефицит на 2024 г. полностью закрывается за счет ФНБ (он таки расходуется к концу 2024 г. полностью в ликвидной части), а ОФЗ размещаются только в целях рефинансирования. В этом случае можно полностью отказаться от флоутеров, а объем предложения ОФЗ с фиксированным купоном не окажет сильного негативного влияния.
В реальности же, скорее всего, будет выбран вариант «посередине», т.е. Минфин постарается поддерживать неизменной долю флоутеров в своем общем портфеле заимствований (около 38% сейчас). Это означает, что объем предложения ОФЗ-ПД составит около 1,9 трлн руб. в следующем году (0,8 трлн руб. нетто с учетом погашений). Для рынка такая сумма является, на наш взгляд, значительной, поэтому можно ожидать, что давление на вторичный рынок сохранится.
Пора ли брать дюрацию? Нет. Суммируя все выше сказанное, мы полагаем, что вероятность роста доходностей ОФЗ на всех сегментах кривой сохраняется. Сейчас все ставки находятся заметно ниже уровня КС, то есть рынок совсем не закладывает в цены вероятность повышения КС в краткосрочной перспективе. Напротив, формально рынок ожидает достаточно быстрого разворота в цикле ДКП. Как мы отметили ранее, это не является нашим базовым сценарием. Кроме того, динамика и уровень нейтральной КС будет определяться продолжительностью СВО: если не закладывать окончание боевых действий не позднее 2025 г., то доходности ОФЗ сохраняют заметный потенциал для роста. В свой базовый прогноз мы закладываем прекращение боевых действий в ближайшие два года.
С другой стороны, исторически периоды, когда средне- и долгосрочный ставки ОФЗ находились выше 10%, были достаточно короткими, и с этой технической точки зрения покупка ОФЗ инвесторами, готовыми к значительным просадкам котировок, может выглядеть привлекательно. Несмотря на это, мы по-прежнему считаем, что лучшим выбором на рынке остаются ОФЗ с плавающим купоном.
