🖥️ Монитор первичного рынка: ЭР-Телеком
Сейчас ЭР-Телеком проводит сбор заявок на новый выпуск ПБО-02-02 (объем – не менее 5 млрд руб., срок обращения – 2.2 года). В обращении находятся 3 выпуска на 29 млрд руб., которые торгуются ближе к нижней границе диапазона доходностей для своей рейтинговой группы (BBB и ниже) – YTM 10-11.5%.
Цель размещения – рефинансирование выпуска ПБО-04 (7 млрд руб.), который подлежит погашению в конце октября. В последний раз компания выходила на рынок около года назад.
Стратегия ЭР-Телеком – рост через M&A (экспансия по географическому признаку), который финансируется через новый долг. Нас настораживают существенные дивидендные выплаты и займы связанным сторонам, также финансируемые с помощью нового долга, что делает кредит неустойчивым. К тому же, нам не нравится "закрытый" формат, который приобрела отчетность компании с 2022 года.
Кто такие? Телеком-оператор (широкополосный доступ в интернет, платное кабельное ТВ - ключевые направления, телефония, доступ к Wi-Fi), предоставляющий услуги под брендом Дом.ру. Компания родом из г.Пермь, основана в 2001 году.
Акционеры: основной бенефициар – Кузяев А.Р. (бывший вице-президент Лукойла), владеющий компанией через Пермскую финансово-производственную группу (кипрскую PFIG Overseas Holding Ltd), - 87.3%. Остальные акции принадлежат менеджменту.
Рыночная доля: около 10%. По итогам 2021 #3 на рынке ШПД (после Ростелекома и МТС), #4 на рынке цифрового ТВ. Отставание от Ростелекома (#1 в ШПД) достаточно большое, от МТС - существенно меньшее. Барьеры входа на рынок высокие.
Рейтинги: BBB+/Позитивный от Эксперт РА и А-/Стабильный от НКР.
Аудитор: Хороший аудитор (KPMG/kept), но исторически представляют мнение об отчетности с оговоркой из-за неполного раскрытия информации по M&A сделкам и их оценке. Последнее важно, т.к. гудвилл составляет существенную долю активов компании (18% на конец 1пг22).
Отчетность: в 2022 закрыли комментарии к отчетности, выложенной в публичном доступе (на основании Постановления Правительства №351 от 12.03.2022). В отчетности за 1пг22 пояснения есть, но из них также сложно сделать выводы. Отчетность носит "закрытый" характер, что, с точки зрения инвесторов и аналитиков, негативно характеризует компанию, особенно в преддверии размещения.
Операционный профиль
Телеком-рынок в РФ близок к насыщению, поэтому высоких темпов роста можно добиться только через географическую экспансию (новые M&A сделки), что и лежит в основе стратегии ЭР-Телекома. По данным компании, с 2015г. проводили в среднем по 4-5 сделок M&A в год.
Половину выручки компании формируют корпоративные клиенты (B2B), половину - физлица (B2C). До 2020г. был перекос в сторону B2C (71% в среднем в 2015-19), но в 2020г. выручка B2B сегмента выросла на 50% г/г благодаря M&A, а также участию компании в нацпрограмме по устранению цифрового неравенства (подключение социально значимых объектов к интернету).
Компания - федеральный игрок (присутствует в 567 городах), ее магистральная сеть охватывает 2/3 страны. Ключевые регионы присутствия - Москва и МО, Санкт-Петербург, Пермь, Новосибирск, Самара.
Мы считаем, что ухудшение экономической ситуации в РФ вряд ли окажет существенное негативное влияние на основные рынки ЭР-Телекома.
Финансовый профиль
Благодаря выбранной стратегии, в 2018-21 выручка росла с темпом 18% CAGR (быстрее других ведущих телеком-операторов РФ), а EBITDA 29% CAGR. В 1пг22 рост выручки скромный (+8% г/г) - насколько мы понимаем, крупных приобретений в отчетном периоде не осуществлялось, а EBITDA снизилась на 6% г/г.
Компания почти не генерирует кэш самостоятельно: в последние годы свободный денежный поток (FCF), даже без учета затрат на M&A, околонулевой или глубоко отрицательный (исключение - 2019-20гг.). Приобретение дочерних/ассоциированных компаний, выдача займов связанным сторонам (совместным предприятиям), а также дивиденды финансируются новым долгом. График ниже наглядно это иллюстрирует:
При этом важно, что ассоциированные компании/совместные предприятия (по крайней мере пока что) не приносят ЭР-Телекому дивиденды. На конец 1пг22 на балансе объем займов выданных (все выдано связанным сторонам) – 16.5 млрд руб. Выданы по плавающим ставкам, срок погашения – 2024-27.
Интересно, что при такой высокой M&A активности в 2014-18гг. план по инвестициям был выполнен всего наполовину, что может говорить о том, что планы у менеджмента весьма амбициозные.
Долговой портфель: преобладают обеспеченные банковские кредиты (67% финансового долга), 31% - рублевые бонды (3 выпуска на 29 млрд руб.). Аренды в долговом портфеле немного (7%).
Рейтинговые агентства отмечают высокую концентрацию обязательств на одном банке-кредиторе: основываясь на публичной информации [#1 и #2], это ВТБ (его доля в долговом портфеле более 50%).
Ставки по кредитам в основном плавающие: КС+(2.15-5)% (что объясняет рост финансовых расходов г/г в 1пг22).
Краткосрочный долг (16 млрд руб., в т.ч. рублевые бонды на 7 млрд руб.) существенно выше кэша на балансе (1 млрд руб.). Однако на конец 1пг22 было доступно к выборке 7.7 млрд руб. по кредитным линиям. Исходим из того, что краткосрочный долг будет рефинансирован, в том числе с помощью нового выпуска рублевых бондов.
Балансовый долг на восходящей траектории, долговая нагрузка (ЧД/EBITDA) тоже: в последние годы она не опускалась ниже 3х, а на конец 1пг22 выросла до 3.7х.
Мы положительно оцениваем комфортный график погашения кредитного портфеля ЭР-Телеком: пик погашений приходится на 2025 год (кредиты).
Покрытие процентов EBITDA исторически хорошее (3-4х), но в 1пг22 снизилось до 1.7х из-за преобладания в структуре долга заимствований по плавающим ставкам.
Риски
- Операционный риск, который сейчас типичен для всех телекомов, – непоставка оборудования из-за санкций. По словам А. Кузяева, компания пока не испытывает сложностей с оборудованием, но находится в процессе налаживания контактов с российскими поставщиками.
- Дальнейшие агрессивные M&А, высокие капзатраты и вложения в СП. В 2019г. А.Кузяев говорил о желании удвоить выручку за следующие 5 лет.
В частности, в феврале 2022 сообщалось о намерении ЭР-Телекома вложить 9 млрд руб. в разработку "умных" домофонов на отечественных процессорах.
В августе ЭР-Телекомом было подписано соглашение о создании IT-технопарков в Новосибирске и Омске, также есть аналогичные планы в других городах. Так, стоимость строительно-монтажных работ на один технопарк - 2-3 млрд руб.
ЭР-Телеком также сообщал о намерении вложить более 13 млрд руб. в развитие инфраструктуры в сельской местности (устранение цифрового неравенства).