February 3, 2023

🚗⛽🛣️ Монитор первичного рынка: ЕвроТранс

Сегодня ЕвроТранс открыл книгу заявок на второй 3-летний выпуск облигаций на 3 млрд руб., что произошло буквально через пару дней после завершения доразмещения первого выпуска. Как мы понимаем, на этот раз компания ориентируется на институциональных инвесторов, нежели на инвесторов-физиков (как в первом выпуске). Ориентир по ставке 3л G-Curve + 500бп (13.41%) - такой же, как при дебюте.

ЕвроТранс дебютировал на рублевом рынке в конце декабря 2022 г. с 3х-летним бондом. В день, когда была открыта книга заявок (22 декабря), компания собрала заявки на 1.2 млрд руб. (из 3 млрд руб. планируемого размещения), поэтому вплоть до конца января компания доразмещала выпуск (на 1.8 млрд руб.). Бонд ЕвроТранс1 предлагает доходность 14% YTM, торгуясь чуть выше номинала. Купоны выплачиваются ежемесячно.

Кредитное резюме: компания - небольшой игрок на рынке АЗС (3% в розничных продажах), основные активы находятся в лизинге. В 2022 г. показала кратный рост EBITDA г/г благодаря избытку предложения топлива на внутреннем рынке, что позволило снизить долговую нагрузку до 4.7х на конец 3к22 (с 8.2х на конец 2021 г.), в то время как долг в абсолюте вырос. Среди основных кредитных рисков мы отмечаем риски корпоративного управления (см. Риски ниже). Рыночный риск - новое перивичное предложение от эмитента (объем зарегистрированной эмитентом программы составляет 15 млрд руб.). Компания планирует выйти на IPO в 2023 г. и потратить привлеченные средства на выкуп имущества в лизинге (что мы оцениваем положительно). Тем не менее, на наш взгляд, стоит относиться с осторожностью к планам по таймингу IPO. Цели текущего займа компания отдельно не раскрывала.

АО ЕвроТранс – топливная компания, оперирующая сетью независимых АЗС под брендом "Трасса" в Москве и Московской области.

Рыночные позиции: #2 по объему продаж среди независимых операторов сетей АЗС Москвы и МО, по оценкам компании, ее рыночная доля в сегменте составляет 3%, в оптовом сегменте – чуть больше (~4%). По быстрым электрозарядным станциям (мощностью выше 150 кВт) доля компании в Москве и МО порядка 80%. Компания включена в список системообразующих предприятий российской экономики.

Собственники: контроль у И.Ю.Мартышова (65%), у Н.Н.Дорошенко и С.О.Алексеенкова (гендиректора дочек ЕвроТранс) - по 15% у каждого, у О.О.Алексеенкова (гендиректора ЕвроТранс) - 5%.

Собственники сменились в апреле 2022 г.: ранее конечной материнской структурой была ООО Новая Инвестиционная компания с конечным бенефициаром Карповой С.С.

Структура группы простая.

История с 1997 г.

Рейтинг: А-/Стабильный от АКРА (присвоен в октябре 2022 г.)

Аудитор: РуБизнесАудит - noname. Компания озвучивала, что для МСФО отчетности выбрала аудитором Б1 (ex-E&Y). Б1 (по словам компании, из-за внутренних проблем) предоставил аудиторское заключение с оговоркой (в части подтверждения количества запасов) и в итоге не смог быть аудитором отчетности за 2019-21 гг., поэтому выбор пал на РуБизнесАудит - аудитора отчетности компании по РСБУ. Тем не менее, ожидается, что Б1 станет аудитором МСФО отчетности за 2022 г.

Раскрытие отчетности: компания планирует раскрывать отчетность по МСФО ежеквартально.

Операционный профиль

Розничные продажи топлива генерируют около 60% EBITDA (60% выручки) компании, магазины и кафе – 25% (10% выручки), оптовые (менее маржинальные) – 15% (30% выручки).

Источник: данные компании, PRO облигации

Активы: 54 автозаправочных компелексов (в т.ч. 7 электрозарядных станций для электромобилей), 41 бензовоз, 1 нефтебаза, завод по производству стеклоомывающей жидкости, фабрика по производству продукции для кафе на собственной сети АЗС (Фабрика-Кухня), 4 ресторана.

Активы не в собственности, а в лизинге. До 2022 г. ЕвроТранс арендовал эти активы у связанных сторон - компаний бывших собственников (краткосрочная аренда), в январе 2022 г. активы были выкуплены Газпромбанк Лизингом и переданы Евротрансу в лизинг сроком на 10+5 лет (финансовая аренда).

Основные поставщики топлива в 2022 г.: на ИнвестНефтеТрейд, Фьюел Менеджмент АЗС и Роснефть приходится больше 50% поставок. Компания также активно закупает топливо на бирже.

Финансовый профиль

В 2019-21 гг. выручка росла стабильно (CAGR 13%). По данным компании, в 2022 г. выручка выросла на 10% г/г (53 млрд руб.), EBITDA – более чем в 2 раза г/г (6.1 млрд руб.) благодаря благоприятной конъюнктуре оптовых цен на топливо на внутреннем рынке (снижение оптовых цен из-за избытка предложения, вызванного санкциями).

Обращаем внимание на довольно спорное качество дебиторской задолженности (NPL 90+ 30% на конец 3к22, 60% на конец 2021 г.), которая очень слабо покрыта резервами. В силу специфики бизнеса, понимаем, что такое качество ДЗ сформировано оптовыми продажами топлива, оплата по которым, согласно отчетности, осуществляется в рассрочку (в течение 30-90 дней с момента поставки).

Отдельного внимания также заслуживают существенные операции с акционерами и прочими связанными сторонами. В частности, исполнение Евротрансом договоров поручительств и переуступок прав требования по задолженности третьих сторон в течение 2018-21 гг. (выданные займы на конец 2021 г. достигли 19 млрд руб.) финансировалось новым долгом (кредиты на 21 млрд руб. на конец 2021 г.). Займы выданные подлежали изначально погашению в сентябре 2021 г., но не были погашены в срок (погашение состоялось в феврале 2022 г.).

M&A и инвестпрограмма:

  • В 3к22 г. Евротранс за 2 млрд руб. приобрел контрольные пакеты в Магистраль Ойл, Трасса ГСМ, Вектор и консолидировал данные компании.
  • Капзатраты за последние годы невысокие (до 100 млн руб.): компания занимается модернизацией АЗК. В 2022 г. капекс заметно ускорился до 1.6 млрд руб. (вызвано выкупом арендованного имущества).
  • В перспективе 10 лет планируют построить 9 новых АЗК и 56 электрозарядных станций, расширить парк бензовозов. Также упомянуты M&A.
Источник: данные компании, PRO облигации; * с учетом обязательств по аренде (МСФО 16)

Долговой портфель: долговая нагрузка с учетом обязательств по лизингу высокая (27.3 млрд руб. на конец 3к22, или 4.7х ЧД/EBITDA). По словам менеджмента и по ожиданиям АКРА, она имеет тенденцию к снижению на горизонте до 2025 г. В частности, благодаря кратному росту EBITDA в 2022 г., коэффициент чистой долговой нагрузки снизился с 8.2х на конец 2021 г. до 4.7х, в то время как сам чистый долг вырос на 10%.

В 2022 г. структура долга существенным образом поменялась: на конец 2021 г. долговой портфель был сформирован почти полностью из кредитов от ПСБ, которые в свое время были привлечены под упомянутое финансирование займов связанной стороне. Согласно комментариям к отчетности, в феврале 2022 г. связанная сторона выкупила все обязательства ЕвроТранса перед ПСБ (на 23 млрд руб.) и часть выданных ей ЕвроТрансом займов (10 млрд руб.). На наш взгляд, данная схема, описанная в отчетности, довольно непрозрачна (по крайней мере в части ее описания).

Источник: данные компании, PRO облигации

На конец 3к22 долговой портфель в основном состоял из обязательств по лизингу + 6 млрд руб. оборотная линия от ГПБ.

Кредиты привлечены по плавающим ставкам (КС+3%).

Исторически были нарушения по ковенантам, по новым кредитам от ГПБ нарушений в 2022 году нет.

На конец 1П22 у компании не было доступных к использованию кредитных лимитов.

Согласно раскрытию в отчетности, по состоянию на конец 3к22 выданных поручительств у компании не было.

Цель размещения облигаций: цели текущего займа компания не раскрывала. Средства от предыдущего займа были направлены на ребрендинг АЗС (ок. 2 млрд руб.) и на инвестиции в запасы (1 млрд руб.).

Дивиденды: нет – предпосылка АКРА. В то же время ЕвроТранс анонсировал свои планы по IPO, которое должно состояться в этом году (2П23). В этом случае ЕвроТранс планирует выплачивать стабильные дивиденды в размере более 40% чистой прибыли. Средства, привлеченные в ходе IPO, будут направлены на погашение лизинговых обязательств.

Риски

1. Риски корпоративного управления.

  • Еще раз подчеркнем большой объем операций со связанными сторонами и их непрозрачное отражение в комментариях к отчетности.
  • Мы также заметили некоторые неточности в расчете долга и долговой нагрузки, которые компания допускает в своей презентации к размещению.
  • В процессе анализа отчетности у нас возникли некоторые вопросы к методологии аудита. Надеемся на то, что следующую отчетность по МСФО компания представит в аудите Б1 (ex-E&Y).
  • В частности, в МСФО отчетности за 6 и 9мес22 не раскрыта сравнительная информация по предыдущему периоду (6 и 9мес21), а представлены данные за весь 2021 г., что не дает возможности корректно сопоставить результаты деятельности (МСФО 1).

2. Рыночные риски. Выход компании на рынок со вторым займом через несколько дней после окончания размещения первого был для нас неожиданностью. Напомним, у компании зарегистрирована программа облигаций на 15 млрд руб.

3. Низкое качество дебиторской задолженности.