Стратегия ОФЗ 

Сверим часы

Изменение доходностей ОФЗ

В пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 16%, что совпало с нашими ожиданиями и широким консенсус-прогнозом. Мы по-прежнему считаем, что смягчение ДКП может начаться не ранее второго полугодия.

Что происходит? Доходности длинных ОФЗ с конца прошлого года выросли примерно на 50 бп и сейчас находятся на уровне 12,45%. За это время мы наблюдали короткое ралли – после первых аукционов Минфина, которые прошли гораздо успешнее, чем мы ожидали. Также рынок воодушевили несколько отчетов по недельной инфляции, которая, по оценкам наших экономистов, соответствовала примерно 5,0% с.к. в годовом исчислении. Однако впоследствии достигнутый рост котировок был полностью растерян – с начала февраля кривая медленно, но верно движется вверх. Тем не менее доходности все еще находятся ниже уровня ключевой ставки: спред 2-летних ОФЗ к КС по‑прежнему меньше -300 бп. А для того чтобы вернуть на первичный рынок маржинального покупателя – системно значимые банки, – спред ОФЗ к ставкам фондирования должен стать положительным.

Спред 2-летних ОФЗ к эффективной* КС

Новые вводные. Перед Новым годом Минфин объявил график аукционов, согласно которому в 1к24 необходимо разместить ОФЗ на 800 млрд руб. – это меньше, чем среднегодовое значение за квартал. Скорее всего, ведомство решило сознательно «поторговать циклом» и сместить центр тяжести первичного предложения в сторону 2п24, когда произойдет смягчение ДКП. Пока Минфин действует в соответствии со своим планом, из которого к настоящему моменту выполнено 45% (364 млрд руб.). Рациональный и взвешенный подход ведомства приносит свои плоды – в этом году премия на аукционах не превышала 7 бп. При этом аппетит рынка оказался выше, чем мы ожидали. Среди факторов, которые его провоцировали, – отсутствие корпоративных размещений, характерное для января, и высокая доля ОФЗ в HTM-книгах банков.

«Голод» по процентному риску ощущался с середины прошлого года, когда на фоне роста ключевой ставки корпоративные флоутеры начали каннибализировать первичный корпоративный рынок. В январе первичный рынок корпоративных бумаг «раскачивался» так же медленно, как и в начале 2022 и 2023 гг. Последнее видно на графике ниже. Крупные сделки, такие как размещение бессрочных облигации Газпрома в декабре прошлого года, мы выделяем на графике отдельным цветом, поскольку считаем их не вполне рыночными.

Рынок первичного размещения корпоративных облигаций

При этом мы наблюдаем не столь большое количество продавцов, как можно было бы ожидать. Согласно данным ЦБ, за исключением аномального декабря, СЗКО уже давно и устойчиво являются нетто-продавцами на вторичном рынке, тогда как НФО и доверительное управление заняли место маржинального покупателя. Хотя в более отдаленной перспективе обеспечить весь необходимый объем заимствований этот сектор не сможет, их возможностей пока хватает, а масштаб продаж со стороны СЗКО ограничен сложностями с трансфером бумаг из HTM.

Чистые покупки на вторичном рынке ОФЗ

Минфин параллельно внедряет новые подходы к работе с рынком. Так, впервые в новейшей истории были зарегистрированы три дополнительных выпуска коротких бумаг с фиксированным купоном объемом по 100 млрд руб. каждый. Участники рынка часто сетовали на низкую ликвидность коротких бумаг, на что Минфин ранее отвечал, что плотный график погашений не позволяет увеличивать предложение в этом сегменте кривой. Кроме того, Минфин начал после завершения аукциона предлагать участникам, чьи заявки были вблизи цены отсечения, заключить адресные сделки по установленной на аукционе цене, что позволяет министерству более гибко работать с рынком и эффективнее утилизировать спрос. Такие эпизоды имели место уже три раза.

В части допэмиссии на ближнем отрезке кривой Минфин, судя по прошедшим аукционам, явно дал понять, что насыщение ликвидностью этого участка – не просто благовидный повод, а истинная цель ведомства. Лимиты в 10 млрд руб. пока ни разу не были выбраны. Крайне скромные для коротких бумаг премии, не превышающие 6 бп, уже способствовали тому, что с этих аукционов исчезли неконкурентные заявки. Мы не думаем, что доэмиссия фундаментально создает существенное давление на ближний сегмент кривой.

По поводу второго нововведения Минфина (адресные сделки после завершения аукциона) все не столь однозначно. Механизм дополнительных пост-аукционных размещений, когда он будет институционализирован, будет подталкивать участников рынка выставлять в рамках основных аукционов более агрессивные заявки. У этого эффекта «двойное дно»: участникам выгодно выставить цены ниже, способствуя снижению как цены отсечения, так и средневзвешенной цены, при этом вероятность не взять бумагу на аукционе уменьшается, поскольку появляется дополнительный шанс купить ее после завершения аукциона. Безусловно, внедрение подобной практики позволяет размещать больше, однако оно способствует более быстрому росту доходностей.

В соответствии с планом на 2024 г. Минфину предстоит занять более 4 трлн руб. Пока исполнение плана заимствований идет равномерно, и при текущей скорости недельного привлечения квартальный план, по нашим расчетам, будет выполнен, однако для выполнения годового необходимо занимать больше. В первом квартале Минфин запланировал привлечь 800 млрд руб., что составляет только 19,5% от годовой цели – это означает, что в дальнейшем потребность в займах вырастет. При этом аппетит «real money» к бумагам с фиксированным купоном, по нашим оценкам, значительно меньше даже 1 трлн руб., часть из которых уже была реализована участниками как на первичном, так и на вторичном рынках. А Минфин уже в следующем квартале, скорее всего, сформирует трехмесячный план не менее 1,0 трлн руб.

В текущей конфигурации ставок ОФЗ с фиксированным купоном приносят банкам отрицательный керри. По нашим расчетам, при фондировании под КС, исходя из того, что заложено в текущих ожиданиях в свопах на ключевую ставку, большинство выпусков с погашением до 10 лет должны подешеветь на 0,7‑2,0 пп, чтобы их покупка вышла на уровень безубыточности. При более реалистичных предпосылках стоимости фондирования на уровне КС + 100 бп соответствующие потери ОФЗ с фиксированным купоном в цене составляют до 5,3 пп.

Безусловно, способ оценки через дисконтирование по свопам на КС имеет ограниченное применение для длинных выпусков – как из-за невысокой ликвидности на дальнем отрезке кривой IRS, так и из-за низкой реалистичности предпосылки о сохранении в портфеле длинного бенчмарка до погашения. Однако breakeven-доходность на отметке 2 года, согласно этому методу, даже превышает 14,00% (сейчас – около 13,30%).

Прогноз

Мы полагаем, что достижение длинными ОФЗ к концу 1к24 доходности на уровне 13,10% выглядит правдоподобно. К концу 2к24 ожидания смягчения ДКП станут главным драйвером котировок с неизбежной трансмиссией в длину через ближний конец кривой.

Мы продолжаем придерживаться мнения, что в текущих условиях ОФЗ с плавающим купоном выглядят надежнее.

Прогноз доходности ОФЗ на разные сроки