🚂🚆 Монитор первичного рынка: Синара-Транспортные машины

Кто такие? СТМ - производитель железнодорожной техники и дизельных промышленных установок (локомотивы, электропоезда, путевая железнодорожная техника, дизельные двигатели и т.д.). Производство охватывает этапы от разработки до обслуживания.

Рыночные позиции: СТМ является одним из двух крупнейших производителей железнодорожной техники в России, #2 поставщик техники для РЖД. Основной конкурент – Трансмашхолдинг (ТМХ).

• По производству электропоездов доля СТМ ~42% в РФ, по локомотивам - 24% (данные за 9мес22).
• По производству путевой техники СТМ занимает около 75% российского рынка (9мес22).
• Сервисные подразделения СТМ (по текущему ремонту) обслуживают ~30% парка локомотивов РЖД в рамках 40-летних контрактов.

В общем объеме отгруженной продукции железнодорожного машиностроения в РФ доля СТМ составила 14% (9мес22).

Акционеры: 100% акционер СТМ - АО Группа Синара. СТМ - головная компания машиностроительного бизнеса группы. Кроме машиностроения, группа Синара присутствует в девелопменте, финансах, агробизнесе, энергетическом бизнесе, туризме.

До марта 2022 г. основной бенефициар бизнеса – Дмитрий Пумпянский (97.8%). В связи с персональными санкциями, контроль над бизнесом был передан менеджменту Синары. История СТМ начинается в 2007 г.

Рейтинги: АКРА: А/Стабильный, РА Эксперт: A/Стабильный.

Оба рейтинга подтверждены в марте 2022 г. (РА Эксперт подчеркивает, что не отразил в своей оценке кредитоспособности СТМ события с февраля 2022 г.).

Аудитор: Листик и партнеры. С 2021 г. выражают мнение с оговоркой. В 2017 г. аудитором был PWC.

Операционный профиль

У компании несколько производственных площадок: в Калужской области и в Свердловской области.

С 2010 г. СТМ имеет совместное предприятие (СП) с Siemens AG - ООО Уральские локомотивы, которое выпускает электровозы и Ласточки (с уровнем локализации 85-87%). C конца 2020 г. СТМ учитывала это СП по модели совместных операций (т.е. имела 50% в выручке, активах и обязательствах СП), а с 1 июня 2022 г., после выхода Siemens из всех российских СП, СТМ получила контроль над Уральскими локомотивами (т.е. консолидируется в группу 100% при доле владения 50%).

Основные потребители продукции СТМ - в России: РЖД (60% в выручке в 2021 г.), Газпром, Новатэк, Северсталь. Экспорт есть, но несущественный (5%); насколько мы понимаем, в частности, у СТМ есть контракты в Казахстане.

До 2018 г. почти всю выручку СТМ генерировала продажей локомотивов и железнодорожной техники. С 2018 г. появилась выручка от техобслуживания и ремонта локомотивов (получили контроль над несколькими сервисно-ремонтными предприятиями) – на сегмент в последние годы приходится около 30% выручки. Выручка от продажи железнодорожной техники хорошо диверсифицирована по продуктовой линейке.

Финансовый профиль

Рост динамичный выручки и EBITDA в 2018-19 гг. объяснялся приобретением / получением контроля над новыми компаниями (калужский завод Ремпутьмаш, сервисно-ремонтные предприятия). В 2021 г. выручка и EBITDA пострадали из-за падения реализации на 27% г/г (оптимизация инвестпрограммы РЖД) и отсутствию индексации по действующим контрактам, что было частично нивелировано переходом на совместные операции с Уральскими локомотивами. В 1П22 выручка и EBITDA выросли на 15-17% г/г благодаря переходу на индексацию цен на продукцию железнодорожного машиностроения на основе ИЦП.

В конце 1П22 СТМ консолидировала 100% бывшего СП Уральские локомотивы, что должно привести к росту выручки и EBITDA в 2П22-1П23 (полный год учета даст около +20% к выручке СТМ за 2021 г., по нашим оценкам).

Компания ранее несла убытки: в капитале на конец 1П22 накопленный убыток 8.4 млрд руб. Например, видим, что в 2016 г. понесли операционные (!) убытки.
В 2018 г. вышли на положительную чистую прибыль по МСФО (и начали платить дивиденды), но с 2021 г. вновь на breakeven по чистой прибыли.

СТМ начала генерировать положительный операционный денежный поток (OCF) только с 2019 г., до этого он сдерживался ростом оборотного капитала и большими процентными расходами vs. относительно скромных операционных показателей. В 1П22 OCF компании вновь отрицательный (-1.1 млрд руб.), но не исключаем, что это объясняется "сезонностью" оборотного капитала.

Исторически слабая генерация денежных средств "усугубляется" M&A сделками (в 2018 г. приобрели 75% долю в калужском заводе Ремпутьмаш за 3.2 млрд руб.) и выданными связанным сторонам займами (на 3.3 млрд руб. в 2021-1П22), что покрывается привлечением нового долга. Улучшение наблюдаем с 2020 г.: два года подряд СТМ завершает с положительным свободным денежным потоком (FCF), который компания предпочитает не тратить, улучшая свою ликвидную позицию.

С 2016 г. в абсолютном выражении долг на восходящей траектории (в 2020 г. и 1П22 из-за консолидации долга Уральских локомотивов), а долговая нагрузка снижалась (до 2021 г.) за счет опережающего роста EBITDA.

Долговой портфель: 48 млрд руб. на конец 1П22, 20 млрд руб. из которых - облигации (2 выпуска по 10 млрд руб., размещены в 2021 г.).

Долг на конец 1П22 полностью рублевый, ставки фиксированные, примерно половина банковских кредитов обеспеченные (основными средствами, запасами, дебиторкой и 100% акций дочерней компании Калугапутьмаш).

Систематически имеются нарушения по банковским ковенантам (из-за чего долгосрочный долг классифицируется в краткосрочный). При дебюте компания объясняла это "техническими" причинами (банки не успевали вовремя пересмотреть условия кредитных договоров), в отчетности мы не видим упоминаний о том, что кредиторы требовали досрочного погашения задолженности. В частности, на конец 1П22 примерно 20% краткосрочного долга - это долгосрочный долг, по которому нарушены ковенанты (5.6 млрд руб.). Соответственно, "истинно" краткосрочный долг на конец 1П22 составляет ~19 млрд руб.

Исторически баланс денежных средств не покрывает краткосрочный долг (14.4 млрд руб. против 25 млрд руб. на конец 1П22). По данным рейтинговых агентств, на конец 2021 г. компании было доступно 15 млрд руб. невыбранных лимитов по предоставленным кредитным линиям.

У СТМ есть забалансовые обязательства: по состоянию на конец 1П22, СТМ являлась поручителем по долгу связанных сторон на сумму 3.3 млрд руб. В сентябре СТМ заключила еще один договор поручительства, однако его суть не раскрывается.

При дебюте компания заявляла, что ее стратегические ориентиры - 2.5х ЧД/EBITDA (5.2x сейчас), EBITDA/проценты уплач. выше 4х (2.0x сейчас). Оба стратегических ориентира на конец 1П22 пробиты, но есть потенциал улучшения (по крайней мере по долговой нагрузке) за счет упомянутой консолидации Уральских локомотивов: до около 4х по ЧД/EBITDA в 2023 г., по нашим оценкам.

Дивиденды:

У СТМ нет четких параметров дивидендной политики, но по комментариям менеджмента (при дебюте в 2021 г.), выплата дивидендов в некоторой степени привязана к FCF и leverage:

• дивидендные выплаты должны быть "комфортны" с точки зрения FCF, и
• сумма дивидендов пересматривается при превышении стратегического уровня в 2.5х ЧД/EBITDA.

За 1П22 дивиденды не выплачивались, но в сентябре СТМ выплатила дивиденды на 520 млн руб. (что чуть больше 100% чистой прибыли холдинга по РСБУ), что, с точки зрения существенности для денежных потоков СТМ, в целом соответствует дивидендным выплатам за предыдущие периоды.

Риски:

1. Концентрация на единственном контрагенте – РЖД. СТМ – давний и ключевой поставщик РЖД, работают на основе долгосрочных контрактов. РА Эксперт отмечает достаточно высокий износ тяговых мощностей РЖД, что позволяет ожидать сохранение контрактной базы в среднесрочной перспективе. Положительное влияние на финансы СТМ может оказать заявленный рост инвестпрограммы РЖД (более 4 трлн руб. в 2023-25 гг., vs. 2.2 трлн руб. по факту за 2019-21 гг.).
2. Импортные компоненты и технологии. СТМ работала в тесном сотрудничестве с такими концернами как Siemens и Skoda. У нас нет точного понимания, насколько критичен такой разрыв связей. В частности, у Ласточки локализация производства в РФ составляла порядка 85%, а по заявлениям СТМ, производство полностью локализованной Ласточки начнется в 2023 г. (на 2023 г. уже есть стандартный заказ от РЖД на Ласточки). Считаем, что с учетом консолидации Уральских локомотивов, можем увидеть небольшой рост выручки СТМ по итогам 2022 г.
3. Финансирование других проектов группы Синара (СКБ банк, девелоперский бизнес). СТМ выдает займы связанным сторонам, однако подробностей по их природе и назначению у нас нет. СТМ - поручитель по долгу связанных сторон.
4. Неопределенность по параметрам будущей инвестпрограммы СТМ. В 1П22 капзатраты выросли в 6.5 раз г/г (до 3 млрд руб.), что сильно выше объемов годовой инвестпрограммы СТМ за последние годы. Эмитент объясняет это общей тенденцией на импортозамещение в стране, а также отмечает, что такое увеличение носило упреждающий характер (и по результатам года такого роста не будет). Ранее Интерфакс сообщал о намерениях Уральских локомотивов реконструировать производственные мощности и расширить ассортимент продукции (проект может стоить 10-12 млрд руб.).
5. Аудитор Листик и партнеры. При дебюте в 2021 г. компания говорила о скорой смене аудитора на одного из Big 4, но этого так и не произошло.