Экскалибур

(Любые мнения, выраженные ниже, являются личными взглядами автора и не должны служить основой для принятия инвестиционных решений, а также не должны рассматриваться как рекомендация или совет по осуществлению инвестиционных операций).

Переведено Max Zaslavskiy

(Примечание для читателей: эссе этой недели является продолжением моей статьи с прошлой недели "Самурай, рыцарь и янки". Я рекомендую сначала прочитать ту статью, прежде чем погрузиться в эту).

Какой вечер. Я удалился в сарай на заднем дворе, чтобы поспать. Мне потребовалось гораздо больше времени, чем обычно, чтобы задремать, так как я с удовольствием воспроизводил в голове ночной разговор снова и снова. Но через несколько часов сон, наконец, пришел. И тут...

Щелк-щелк. Щелк-щелк-щелк. Стук копыт быстрой лошади по дороге к гиперинфляции. Я сел. Кто бы это мог быть в такой час? Я вышел на крыльцо постоялого двора. И вот, это был гонец.

"Объяви о себе!" крикнул я.

"Не бойся, трактирщик, я всего лишь гонец, посланный издалека, с восточного фронта. У меня срочное сообщение для леди Лагард". Он помахал передо мной имперским запечатанным конвертом.

Я побежал в конюшню, где спала леди Лагард, и разбудил ее. "Леди, здесь оруженосец со срочным сообщением для вас. Пожалуйста, выйдите вперед".

Она была явно недовольна, что ее сон потревожили, и тихонько ворчала про себя, поднимаясь с постели. Через несколько минут она появилась, взяла конверт у посыльного и вскрыла его.

Леди Лагард, я надеюсь, что это послание застало вас в добром здравии. С сожалением сообщаю, что Великий Медведь был спровоцирован на еще одну крайнюю меру. Медведь перекрыл газ в немецкой вотчине. Они обращаются к вам за советом - что им делать? Они так сильно зависят от Медведя, который питает их грозную военную... то есть, ах, производственную экономику, которая необходима им для дальнейшего развития королевства евро. И что еще хуже, летнее солнце в последние несколько лет палит ярче. Людям жарко, но они не могут охладить себя из-за нехватки энергии. Пока они справляются, но зима быстро приближается. Жара некомфортна, но холод будет смертельным. Всего через несколько месяцев многие наши дворяне должны будут обеспечить теплом своих подданных. Откуда, ох откуда возьмется это тепло без Медведя? Черт бы побрал 9-й круг ада Данте.

И это еще не все - пока вы наслаждались буколической летней прогулкой с сэром Пауэллом и Курода-доно, евро значительно упал в цене и теперь равен доллару. О, ужас! Что же нам делать, леди Лагард? Как мы будем питать нашу экономику, обогревать дома простых людей и печатать евро, чтобы купить лояльность наших дворян?

- Серджио, Ваш покорный, хорошо оплачиваемый слуга, ЕЦБ

Леди Лагард подняла глаза от записки. "Трактирщик, принеси мне перо и пергамент", - приказала она. "Я должна быстро ответить Серджио, чтобы предотвратить этот кризис".

Я молча прокрался за стойку трактира, достал просимые ею принадлежности и вернулся к ней.

Ручка в руке, она написала следующее:

"Серджио.

Благодарю тебя за поспешность в доставке этого отрезвляющего послания. Великий Медведь не преуспеет. Медведь не знает, что я заручился поддержкой сэра Пауэлла. Он пообещал печатать доллары и покупать наши еврооблигации, повышая стоимость нашей валюты по отношению к их, чтобы мы могли позволить себе платить его королевству за энергию. Я не знаю, сколько времени займет доставка этих товаров через Атлантику, и будет ли это быстрее, чем возобновление нормальных дипломатических отношений с Медведем и получение их товаров по трубопроводу. Но это должно быть сделано.

Однако я должен предупредить, что сэр Пауэлл все еще нуждается в поддержке своей королевской бабушки, вдовствующей императрицы Йеллен. Только она может отдать приказ, но он уверяет меня, что она выполнит свой долг. Возьмите это послание, Серджио, и распространите слово - я, леди Лагард, как Жанна д'Арк до меня, не подведу королевство евро.

P.S. Недавно я обрела силу алфавита. Я одна могу составлять буквы и создавать из воздуха свежеотпечатанные евро. Запомните эти буквы - Т ... П ... И.

- Леди Лагард, лучше оплачиваемая служанка, начальница ЕЦБ

Леди Лагард закончила писать и подписала свою записку с драматическим размахом. Она сложила пергамент и передала его посыльному Серджио. "Поспешите доставить мое послание. И передай Серджио, чтобы он не боялся, ибо я закончу свой отпуск раньше. Я осознаю всю тяжесть деяний этого ублюдочного Медведя, и поэтому отдохну всего семь недель, а не восемь, как обычно, прежде чем вернусь на фронт, чтобы сражаться".

Жанна д'Арк

Вопрос о том, как управлять - и, в частности, в какой степени это делать на федеральном уровне, а в какой на местном - это вопрос, который мучает каждую большую страну. Нет такой философии управления, которая, будучи масштабированной до определенного размера, не требовала бы определенной степени децентрализации. Но децентрализация правительства также поднимает сложные вопросы о том, как облагать налогами и распределять ресурсы между федеральными и местными остатками правительства.

ЕС обречен на провал, потому что он является исключительно валютным союзом и не имеет федеральных полномочий для сбора налогов и обеспечения экономической гармонии между странами-членами. Поскольку каждая страна в ЕС проводит разную политику, каждая из них сталкивается с разными экономическими результатами. Некоторые из них более благополучны, чем другие, и у центра нет возможности перемещать ресурсы между странами-членами. Но в то же время все государства пользуются одной валютой и проводят единую денежно-кредитную политику, которая не всегда подходит для их конкретных экономических условий.

В результате некоторые страны воспринимаются как более безопасные или более достойные суверенных кредитных рисков, чем другие. Государства-члены ЕС могут выпускать собственные облигации стран, деноминированные в евро, но не могут печатать евро. Поэтому эти облигации не являются безрисковыми в пересчете на евро. Они будут безрисковыми только в том случае, если Европейский центральный банк (ЕЦБ) полностью возьмет на себя обязательство печатать евро для погашения государственных долгов государств-членов при любых обстоятельствах. ЕЦБ мог бы быть создан с такой оговоркой; однако единственным юридическим мандатом ЕЦБ является стабилизация общего уровня цен в ЕС, и не более того. Вся остальная политика подчинена этому мандату.

Проблема заключается в том, что при столкновении с инфляцией мандат ЕЦБ технически требует от него ужесточения денежно-кредитной политики для снижения цен. Это означает, что если в период инфляции страна не может позволить себе погасить государственный долг, ЕЦБ не может на законных основаниях прийти на помощь и напечатать евро, если это приведет к повышению общего уровня цен.

Но то, что закон предписывает в качестве мандата ЕЦБ, и то, что ЕЦБ считает своим мандатом, - это две разные вещи. На самом деле ЕЦБ заинтересован только в сохранении ЕС как валютного и политического образования - даже если это означает отказ от своего юридического мандата и разжигание инфляционного пожара. Если оставить государство-член ЕС беспомощно биться под долговым бременем, деноминированным в евро, оно может выйти из евро и перевести все свои долги в новую национальную валюту, которую его центральный банк может свободно печатать (к большому огорчению инвесторов, которые затем получают выплаты в более слабой новой национальной валюте, а не в евро). Это называется техническим дефолтом. (Если вы хотите понять, как это работает на практике, изучите последние два столетия монетарной политики Аргентины). Член ЕС, объявивший технический дефолт и покинувший ЕС для решения своих долговых проблем, является худшим кошмаром ЕЦБ - и он сделает практически все, что в его силах, чтобы предотвратить такой исход.

Структурные проблемы валютного союза ЕС в значительной степени проявились в 2009-2011 годах, когда ряд европейских стран с трудом выплачивали огромные долги, накопленные ими за предыдущие десятилетия. Вот хорошая статья, описывающая кризис. Супер Марио Драги, глава ЕЦБ, в ответ на это заявил, что он "сделает все, что потребуется", чтобы ни одна страна не вышла из евро. Затем ЕЦБ напечатал миллиарды свежих евро и начал использовать их для покупки облигаций своих слабейших членов.

Но рынок услышал заявление Драги и поступил правильно, опередив покупки ЕЦБ. Инвесторы скупали дешевые облигации, которые, как они знали, ЕЦБ будет предсказуемо покупать месяц за месяцем по дешевой цене, а затем продавали их обратно ЕЦБ по более дорогой ставке. Доходность облигаций больных членов ЕС резко упала, и проблема была отложена до 2022 года.

ЕС - это разросшаяся бюрократическая структура, состоящая из нескольких всенародно избранных членов и множества других аппаратчиков, которые разрабатывают и проводят политику. В 2022 году ЕС планирует потратить 1,13 млрд. евро на расходы, связанные с персоналом (зарплаты, поездки, проживание и т.д.). В бюрократической машине ЕС работает около 8 000 человек. Это соответствует средней годовой зарплате в 142 000 евро. Неплохо! Сравните это со средним доходом семьи ЕС из 4 человек с двойным доходом, который составляет примерно 55 000 евро, и вы начнете понимать, почему бюрократы ЕС хотят продолжать игру как можно дольше. Без ЕС не было бы ни ЕЦБ, ни жирных зарплат.

Цель человеческого рода - выжить и дать потомство. Отсюда следует, что организация людей преследует те же цели. ЕЦБ всегда будет делать все возможное, чтобы ЕС оставался таковым. Если такие досадные вещи, как инфляция в ЕС, достигшая 30-40-летнего максимума, мешают, их можно объяснить как "временные", что позволит ЕЦБ избежать законного обязательства ужесточить денежно-кредитную политику. Вместо этого ЕЦБ может продолжать печатать деньги, удерживая страны от выхода из евро из-за недоступной доходности их государственных облигаций.

Проблема, с которой сегодня сталкивается ЕЦБ, заключается в том, что инвесторы начинают сомневаться, будет ли ЕЦБ продолжать "делать все, что потребуется", чтобы сохранить союз. Пока что это так - ЕЦБ все еще сохраняет отрицательную процентную ставку - но инфляция начала достигать уровней, которые в дальнейшем будет очень трудно списать на "временные".

Как поступил бы Скрудж

В каждой культуре есть басни и аллегорические истории, которые рассказывают детям о старых скупердяях, у которых слишком много денег и недостаточно сострадания к своим ближним. Скрудж Макдак из "Утиных сказок" - мой личный фаворит. Старина Скрудж любил копить деньги (особенно золото - братишка, я с тобой!) и, очевидно, приумножал свои запасы с помощью прекрасной инвестиционной хватки и умения откладывать удовлетворение. Давайте поставим себя на его место и представим, что его менеджер по управлению частным капиталом - назовем ее Голди Ротшильд - нанесла ему визит с инвестицией, на которую он просто обязан был взглянуть.

Голди явилась на встречу с сумкой Kelly, набитой проспектами различных государственных облигаций стран Еврозоны, которые, по ее словам, находятся на уровне, который бывает раз в жизни.

Как мистер Макдак, вы по праву испытываете подозрения, когда ваш банкир звонит вам со "сделкой века". Обычно любая торговая или инвестиционная идея, которую предлагает Голди, является знаком того, что вам следует поступить прямо противоположным образом.

Вы знаете, что для того, чтобы доходность облигации была достойной, она должна покрывать и темпы инфляции, и кредитный риск заемщика. Поэтому вы задаете Голди несколько вопросов.

"Голди, не могли бы вы сообщить мне последние данные по инфляции в еврозоне?".

"Конечно - последние данные по инфляции в ЕС за год (HICP) составили 8,6%", - отвечает она.

"Ого, Голди, инфляция разгорается", - говорите вы, пробегая глазами график перед вами. "Я должен надеяться, что, как минимум, доходность облигаций выросла, чтобы покрыть темпы инфляции. Вы можете назвать мне последнюю средневзвешенную доходность 10-летних облигаций ЕС?".

Голди напрягается, и она быстро вычисляет 10-летнюю доходность, где текущая 10-летняя доходность каждого государства-члена или ближайшей облигации с эквивалентным сроком погашения делится на общую сумму долга ЕС. "Это 2,20%".

Ничего себе - доходность этих облигаций даже близко не покрывает расходы на инфляцию. И что еще хуже, если эти страны выйдут из Евро, то долги, скорее всего, будут переоценены в более слабую национальную валюту. Сказать, что эти доходности не компенсируют этот риск, было бы грубым преуменьшением.

"Голди, эта доходность ничтожна. Знаете ли вы, какой процент от годового ВВП ЕС составят процентные выплаты, если в среднем каждый штат будет брать кредиты на уровне инфляции 8,6%?"

"Одну секунду, сэр". Голди быстро выходит в приемную, где сидит ее аналитик Макрон Макарун. Она поручает ему подготовить анализ. Вы ухмыляетесь про себя, когда замечаете, что Макрон одет в новейшую куртку gilet jaune, разработанную Марджелой. Макрон - довольно ловкий банкир, и в течение десяти минут он отправляет анализ Голди. Он зашел в Евростат, загрузил данные об общей сумме задолженности по состоянию на июнь 2022 года и рассчитал размер процентных выплат. Получилось 7,17% ВВП в год.

"Голди, эти цифры ужасны!" замечаете вы, с обеспокоенными глазами. "Я надеюсь, что страны ЕС, по крайней мере, имеют профицит бюджета, так что их долговая нагрузка со временем уменьшится. Так ли это?"

"Простите, мистер МакДак, но это не так. Каждый член ЕС имеет дефицит, за исключением Люксембурга, и, честно говоря, они не нуждаются в помощи. Я также должен добавить, что из-за медленного восстановления после пандемии COVID и снижения экономической активности из-за повышения стоимости энергии, их балансы станут хуже, прежде чем станут лучше. Чтобы быть полностью откровенным в отношении текущего положения дел, взгляните на таблицу, которую я составил ниже".

Вы качаете головой и продолжаете. "Итак, долговая нагрузка увеличится более чем на 6% только для финансирования расходов 2022 года - сколько долговых обязательств нужно будет выпустить только для погашения основного долга, срок которого истекает?".

Она разделяет с вами еще один стол.

"Голди, Голди, Голди... теперь я знаю, почему они послали тебя мотаться по всему миру, чтобы найти лохов, которые купят эти облигации. ЕС нужно срочно найти покупателей для огромного количества облигаций". Но, возможно, в этой статистике есть и положительная сторона. Есть ли у ЕС хотя бы положительное сальдо торгового баланса с остальным миром, которое заставило бы какую-то организацию вернуть евро в государственные облигации ЕС?".

Голди медленно качает головой, показывая, что это не так. "Торговый баланс стремительно ухудшился в этом году. По последним данным за май 2022 года, дефицит составил почти 82 миллиарда евро - это означает, что ЕС должен деньги всему миру, а не наоборот. Взгляните на этот удручающий график, отражающий деградацию макроэкономических основ ЕС".

"Голди, ты приводил мне похожий список дерьмовых государственных облигаций в 2011 году". (И на самом деле, думаете вы про себя, ситуация в 2011 году была, возможно, немного лучше, чем сегодня. По крайней мере, ЕС не был принесен в жертву Америкой, чтобы занять передовую линию фронта в прокси-войне с Россией). "Но вы заверили меня, что ЕЦБ в будущем купит все по более высоким ценам, чем те, что я за них заплатил. Можете ли вы предложить мне подобную гарантию сегодня?".

"Прежде чем я вникну в суть вопроса о том, может ли ЕЦБ купить эти облигации, я должен сказать вам, что ЕЦБ уже владеет почти 40% всех находящихся в обращении облигаций стран-членов ЕС".

Голди немного помялся. "К сожалению, неясно, сможет ли ЕЦБ законно купить больше этих облигаций, учитывая, что инфляция в ЕС находится на 30-40-летнем максимуме. Они выступили с этим половинчатым предложением, чтобы снизить то, что они называют "риском фрагментации", что является причудливым способом сказать, что они будут покупать облигации слабых членов, чтобы доходность сходилась с доходностью более сильных членов. Но если доходность всех облигаций будет расти параллельно, они не объяснили, как они будут действовать в этом случае. Короче говоря, я не уверен - особенно учитывая недавние заявления Кристин Лагард, - что они полностью поддерживают свое обещание "сделать все, что потребуется", чтобы предотвратить отказ слабейших членов от евровалюты, чтобы поправить свои собственные государственные финансы".

Это действительно ситуация FUBAR. Вы суммируете в своей голове все ужасные показатели, которые вы только что услышали. Текущая доходность не компенсирует инфляцию и риск редоминации. Объем выпуска долговых обязательств резко возрастет, как для финансирования большого и растущего государственного дефицита, так и для погашения старых долгов. Еще хуже то, что ЕС как торговый блок теперь должен деньги всему миру, а не наоборот. И в довершение всего, ЕЦБ, который, по сути, является покупателем последней инстанции и владеет 40% рынка, возможно, придется ненадолго отступить из-за инфляции, достигшей 30-40-летних максимумов. И они хотят, чтобы я покупал эти облигации - LOLZ.

"Спасибо за честность, Голди. Думаю, я пока откажусь от этих облигаций. Но, пожалуйста, дайте мне знать, когда ЕЦБ обязуется напечатать евро для покупки облигаций на сумму, достаточную для финансирования растущего бюджетного дефицита всех стран-членов ЕС".

Голди кивает головой, встает и начинает тихо собирать свои вещи.

"Бррринг! Бррринг!" Телефон Голди яростно жужжит и пищит. "Подождите, подождите, мистер Макдак - я только что получил сообщение, что ЕЦБ придумал новую программу, направленную на то, чтобы напечатать больше денег для поддержки самых слабых стран-членов. Она называется Transmission Protection Instrument (TPI). По сути, он дает ЕЦБ исключительное право определять, является ли рыночная стоимость облигаций государства-члена необоснованной, учитывая определенные макроэкономические показатели. Если такая ситуация возникает, то ЕЦБ имеет право покупать облигации любого государства-члена в неограниченном количестве".

"Итак, Голди, это означает, что ЕЦБ по своему усмотрению определяет, требует ли ситуация большего количества напечатанных денег?"

"Да, мистер МакДак. Именно так. ЕЦБ только что предоставил себе больше полномочий".

"Вау! Это здорово. Но я все равно буду ждать, когда они пройдут проверку и действительно начнут покупать облигации. Я все еще не уверен, что они будут готовы полностью развернуть базуку для печатания денег, если евро продолжит слабеть в результате дальнейшего печатания валюты. ЕЦБ нуждается в том, чтобы ФРС протянула руку помощи. Так что в этом случае я останусь в стороне".

Лицо Голди опустилось. Чувствуя ее разочарование, я быстро предложил утешительный приз. "Я не хочу, чтобы вы ушли с пустыми руками - могу я купить немного биткойнов через ваш банк?".

Голди издала разочарованный вздох. "Знаете, я объездил весь мир, представляя эти облигации своим клиентам. И в конце моей презентации каждый из них задает мне один и тот же вопрос. Я буду честен с вами еще раз. К сожалению, продажа физического биткоина - или даже золота, если уж на то пошло - не приносит моему банку больших денег. Они предпочли бы, чтобы я продал вам какой-нибудь бумажный дериватив, созданный моими структурными агентами, который ежегодно приносит банку комиссию за управление. Но очевидно, что если вы покупаете такой продукт, вы фактически не владеете базовой криптовалютой или драгоценным металлом. В свете этого у меня просто нет продукта, который бы надежно защищал ваши активы от инфляции по той цене, которую вы ищете".

Надеюсь, эта небольшая история иллюстрирует дилемму, стоящую перед ЕЦБ. Явное регулирование кривой доходности (YCC), при котором ЕЦБ устанавливает общий абсолютный уровень доходности государственных облигаций и затем покупает облигации стран-членов для достижения этой цели, является единственным способом убедить инвесторов принять на себя риск инфляции и изменения курса валют, связанный с покупкой облигаций более слабых стран-членов. Если не достичь YCC, инвесторы будут избегать этих облигаций. Страны-члены ЕС быстро обнаружат, что некому покупать облигации, которые они выпустили для оплаты своих высоких и растущих бюджетных дефицитов. Но печатание большего количества евро (что необходимо ЕС для покупки облигаций своих стран-членов и успешной реализации YCC) приведет к падению обменного курса, и стоимость энергоносителей - и, самое главное, стоимость природного газа - вырастет.
Без поддержки ЕЦБ правительства стран ЕС не смогут финансировать себя по приемлемым ценам. Тогда обанкротившиеся правительства должны будут либо принять сокрушительные меры жесткой экономии, такие как повышение налогов и сокращение расходов на здравоохранение, либо выйти из евро и переоформить весь свой долг в новые национальные валюты, которые они смогут напечатать. И если они решат сделать последнее, ЕЦБ и большинство крупных европейских банков Too-Big-To-Fail станут неплатежеспособными, поскольку они должны евро своим вкладчикам, но их долговые активы будут переоформлены в более слабые валюты.

Печальная реальность заключается в том, что европейские страны должны импортировать значительную часть своей энергии, а страны, продающие ее, не будут заинтересованы во вновь созданной евро-мусорной валюте. Торговые партнеры будут требовать "твердую" валюту, и когда у страны заканчиваются евро, доллары или золото, никто не будет с ней торговать. Трагедия Шри-Ланки является тому примером. Без доступной энергии любое современное общество быстро разрушится. Именно так, дамы и господа, начнется следующий кинетический пожар в Европе. Ибо если недавно обездоленные европейские страны не смогут торговать с помощью своей внутренней валюты, они попытаются заставить других торговать с ними с помощью своей армии.

Источники данных: Bloomberg, Евростат, ЕЦБ

Шаг вперед

Неизменные союзники Америки, Япония и ЕС, нуждаются в помощи в реализации YCC. Они не могут позволить себе напечатать деньги, необходимые для выкупа собственных облигаций, поэтому им нужна поддержка Америки. Но как это может работать на практике?

ФРС нацелена на сдерживание инфляции. Последние данные по индексу потребительских цен были еще одним "жалом", и ФРС должна продолжать ужесточать внутренние денежно-кредитные условия. Они, вероятно, сделают это путем повышения учетной ставки и сокращения размера своего баланса за счет продажи казначейских облигаций США и ипотечных ценных бумаг (MBS).

Как уже упоминалось в первой части этого материала, политика ФРС является чрезвычайно агрессивной по сравнению с монетарной политикой Японии и ЕС. Когда страна (или группа стран) участвует в YCC, она должна печатать деньги и выкупать собственные облигации, чтобы ограничить доходность ниже наблюдаемого уровня инфляции. Поэтому Банк Японии и ЕЦБ не могут проводить агрессивную программу ужесточения денежно-кредитной политики, как ФРС. Таким образом, паритет процентных ставок диктует, что йена и евро должны обесцениться по отношению к доллару из-за расхождения в монетарной политике.

ФРС может сделать одну из двух вещей для ослабления доллара, чтобы ее союзники могли продолжать импортировать необходимые им товары, одновременно участвуя в YCC:

1. Покупать JGBs и облигации стран-членов ЕС, печатая доллары.
2. Прекратить сокращать размер своего баланса и снизить учетную ставку.

Я считаю, что из этих двух вариантов первый политически легче продать, чем второй. Это сводится к бухгалтерскому учету. Давайте покопаемся.

Ниже приводится прямая цитата из отчета, подготовленного в марте 2021 года Управлением генерального инспектора Министерства финансов, в котором описывается, что уполномочен делать Стабилизационный валютный фонд (ESF).

Закон о золотом запасе 1934 года учредил фонд, который должен был управляться министром финансов (секретарем) с одобрения президента США. Раздел 10 Закона гласил: "В целях стабилизации обменной стоимости доллара, Секретарь, с одобрения Президента, напрямую или через агентства, которые он может назначить, уполномочен за счет фонда, созданного в данном разделе, совершать сделки с золотом и иностранной валютой и другими кредитными инструментами и ценными бумагами, которые он может посчитать необходимыми для реализации цели данного раздела".

Давайте пройдемся по порядку действий:

1. Министр финансов Джанет Йеллен решает, что Америка, чтобы помочь своим союзникам, должна ослабить доллар путем покупки иностранных государственных облигаций. В данном случае Казначейство должно приобрести японские государственные облигации (JGBs) и облигации стран-членов ЕС.
2. Казначейство поручает Федеральному резервному банку Нью-Йорка проводить эту политику.
3. Через свою сеть первичных дилеров ФРС Нью-Йорка кредитует баланс банка с долларами США в размере, достаточном для того, чтобы сначала продать доллары США и купить японские йены или евро, а затем использовать эти йены или евро для покупки облигаций ЕС или Японии.
4. Затем дилер депонирует эти облигации в ESF, который является статьей баланса ФРС Нью-Йорка.

Согласно этому плану, совокупный баланс ФРС увеличивается - но та часть баланса, которая предназначена для сокращения в рамках программы количественного ужесточения (QT), остается неизменной. Это чрезвычайно важно.

ФРС телеграфировала всему миру - и, что самое важное, американской общественности - о том, что она ужесточает условия внутреннего кредитования, позволив сократить свои запасы казначейских облигаций США и MBS. Это повышает эффективную ставку заимствования по всем финансовым активам для американских физических и юридических лиц. Они надеются, что это приведет к снижению спроса на заемные средства, поскольку американская экономика будет сокращаться, если ей будет предоставляться меньше кредитов, что приведет к снижению инфляции.

Увеличение размера ESF и снижение размера авуаров казначейских облигаций и ценных бумаг MBS могут происходить одновременно. Таким образом, ФРС может поставлять доллары, необходимые ее союзникам, и снижать внутреннюю инфляцию. По крайней мере, теоретически.

Большой вопрос заключается в том, сколько JGB и облигаций ЕС придется приобрести ФРС, чтобы ослабить давление на BOJ и ЕЦБ соответственно. Достаточно ли для рынка простого заявления министра финансов Йеллен о том, что ее ведомство уполномочило ФРС Нью-Йорка придерживаться такой стратегии? В этом случае участники будут опережать будущие покупки ФРС, скупая JGBs и облигации ЕС, выполняя за правительство его работу и снижая доходность в процессе? Или рынок захочет, чтобы ФРС действительно купила миллиарды долларов этих облигаций, прежде чем они будут конвертированы в полноценные облигации?
Дон доллара все еще пользуется доверием, в значительной степени благодаря воспринимаемой агрессивности его усилий по борьбе с текущим приступом внутренней инфляции. Поэтому я подозреваю, что поначалу рынку будет все равно, повысится баланс ESF или нет. Простое объявление о плане Америки по систематическому ослаблению доллара приведет к резкому падению доходности облигаций JGB и ЕС, поскольку инвесторы будут раскупать их направо и налево в ожидании начала скупки ФРС. Но учитывая, как быстро все происходит в наши дни, эта отсрочка будет недолгой. Весь мир финансовых аналитиков будет пристально следить за изменениями баланса ESF от месяца к месяцу, и в какой-то момент кто-то решит, что ФРС блефует. Доходность облигаций JGB и ЕС снова поползет вверх, и Казначейству (через ФРС Нью-Йорка) действительно придется начать покупать облигации.

Капитал идет туда, где с ним лучше всего обращаться. Если инвесторы могут продать облигации с отрицательной реальной доходностью покупателю, который вынужден покупать их по политическим, а не экономическим причинам, то они так и сделают. Затем эти инвесторы развернутся и используют свой капитал для покупки рискованных активов, таких как акции, сырьевые товары, недвижимость, криптовалюты и т.д. Вот тут-то и начинается волшебство. Инфляция, по крайней мере, измеряемая несовершенной метрикой ИПЦ, скорее всего, достигнет пика к ноябрьским промежуточным выборам - и в этот момент ФРС сможет заявить о своей победе.

Я напоминаю читателям, что единственное, что действительно достигнет пика - это темпы роста цен, а не сами цены. Не стоит ожидать, что цены действительно снизятся и станут более доступными для тех, чьи доходы растут не так быстро, как цены на продукты питания и топливо.

Поскольку инфляция, как утверждается, осталась в прошлом, первым портом захода для этих инвесторов с большими деньгами будут акции развитых (читай, американских) технологических компаний с большой капитализацией. Именно эти компании больше всего выигрывают от снижения учетной ставки. По мере роста фондового рынка эффект богатства для 10% американского населения, владеющего 89% всех финансовых активов, вызовет подъем экономической активности.

Если мы посмотрим на политический контрольный список Казначейства США, то эта политика отвечает всем пунктам:

1. Позволить союзникам Америки продолжить реализацию YCC и сохранить сильную валюту по отношению к доллару, что снижает инфляцию импорта топлива. Это уменьшает их желание сломать строй и покупать дешевые российские энергоносители.
2. Продолжать ужесточать внутренние финансовые условия, продавая Treasuries и MBS. Поскольку скорость изменения роста цен достигнет пика, можно заявить о победе, используя несколько нечестный показатель инфляции.
3. Это создает рыночную динамику, которая вызывает рост фондового рынка (т.е. S&P 500 / Nasdaq 100) и делает богатых людей счастливыми. Это должно остановить рецессию, которая началась в начале года.

Но какова цена?

Когда центральный банк берет на себя обязательства по YCC, его баланс растет медленно, а затем ускоряется вверх почти по прямой линии, преодолевая все предыдущие максимумы владения активами чрезвычайно быстро. Гиперинфляция нелинейна, и баланс ESF будет быстро расти, поскольку все сбрасывают свои JGB и облигации ЕС в ФРС, а правительства Японии и ЕС продолжают выпускать облигации с растущей скоростью для финансирования дефицита бюджета. К счастью, эта динамика, вероятно, не будет резко проявляться до 2023 года, когда рынок действительно проверит, будет ли Казначейство покупать ВСЕ облигации, необходимые для ограничения доходности. Особенность 2023 года в том, что это не предвыборный год. И поэтому инфляция не будет проблемой, которая волнует администрацию - то есть до тех пор, пока не наступит год ПРЕЗИДЕНТСКИХ выборов в 2024 году. Это будет сложнейшая политическая головоломка.

Давайте быстро вернемся ко второму варианту политики, который я перечислил ранее (т.е. ФРС снижает ставку и приостанавливает QT). Это достигает эффекта, аналогичного покупке США облигаций ЕС и Японии, поскольку уменьшает расхождения в монетарной политике между ФРС и BOJ/ECB (тем самым ослабляя доллар по отношению к йене и евро). Однако политически это гораздо сложнее, потому что если ФРС прекратит QT, она сможет сделать это, не вызывая тревоги у американской общественности, только если сможет убедительно заявить, что либо а) она победила инфляцию, либо б) рецессия, которую она спровоцировала, настолько болезненна, что она должна прийти на помощь.

Экономические показатели, необходимые для политического обоснования поворота назад, потребуют времени. Этого времени нет ни у Японии, ни у ЕС. Когда в октябре начнет холодать, потребление энергии возрастет. Если йена и евро будут торговаться заметно слабее по отношению к доллару США, и не будет никаких мер по изменению относительной оценки этих валют, то у Японии и ЕС возникнет огромное искушение возобновить отношения с Россией. Зимой у России всегда больше всего рычагов давления. Будь то генералы, которые считают хорошей идеей вести сухопутную войну против России, или современные политики, которые должны обеспечить доступное топливо для отопления для своего плебса, когда наступают холода, Россия обладает наибольшими рычагами влияния.

И, как я постоянно упоминаю, это год американских выборов. Внутренняя денежно-кредитная политика ФРС довольно твердо определена с настоящего момента до середины ноября, когда правительство может закончить театральное представление, которое оно устраивало, чтобы получить голоса избирателей. Поэтому я считаю, что если Казначейство и ФРС хотят сделать что-нибудь, чтобы помочь королевству йены и евро в их экзистенциальной борьбе с Большим Медведем, печатание долларов США и покупка JGBs и облигаций ЕС - единственный политически и экономически эффективный вариант.

Бычий рынок когда?

Я знаю, что вы все ждали этого раздела. Спасибо, что потакаете мне, надеясь прочитать и переварить те многозначительные слова, которые я пишу.

Что нас, крипто-трейдеров, действительно волнует, так это скорость изменения условий ликвидности в $USD. ФРС волнует ЦЕНА денег (ака процентные ставки в долларах США). Нас волнует КОЛИЧЕСТВО денег. И, надеюсь (если вы не просто прочли начало статьи и не перешли к этому разделу), я убедил вас в том, что скорость изменения количества долларов США, скорее всего, скоро начнет расти.

Если ФРС начнет увеличивать размер ESF, количество долларов США, разбросанных по всему миру, увеличится и приведет к росту этого показателя. Криптовалюта положительно реагирует на увеличение количества долларов США. Количество биткойна фиксировано, поэтому, когда знаменатель доллара США растет, относительная стоимость биткойна увеличивается. Даже до того, как ФРС купит свою первую иностранную облигацию, одно только ожидание увеличения количества долларов подстегнет цены на криптовалюты и различные другие рискованные активы.

Несмотря на то, что нынешний эпизод ужесточения долларовой ликвидности был жестоким для рисковых активов, все верят, что как только у ФРС появится политическая возможность, она снова включит краны. Если вы не верите в это, тогда вы верите, что центральные банки позволят долговым активам сдуться. Все центральные банки были созданы для борьбы именно с таким исходом, и поэтому мы можем быть уверены, что в этот раз все будет иначе. Единственное реальное неизвестное - и это одно и то же неизвестное в каждом цикле - это время.

Как я утверждал в первой части этого эссе, реалии войны в Украине диктуют, что Америка должна ответить большим количеством долларов, чтобы помочь своим союзникам позволить себе продолжать отказываться от дешевых российских продуктов питания и топлива. Если бы не было продолжающейся войны с многолетним идеологическим соперником Америки, то время было бы обусловлено в основном политическими ветрами в Вашингтоне. Холодная погода, а также то, что Россия наращивает свое энергетическое преимущество над Европой - и в меньшей степени над Японией - заставляет Казначейство и ФРС действовать сейчас. Очевидно, что эти учреждения предпочли бы повысить авторитет правящей партии в борьбе с инфляцией, продолжая сокращать количество и повышать цену денег до ноября, но у них не будет большого выбора. Зима не прогибается под политические махинации империи.

Возможно, США смогут поддержать своих союзников, печатая деньги и покупая их облигации, одновременно заявляя, что продолжают QT, но это будет бухгалтерский эквивалент фокуса с ловкостью рук - а реальность такова, что денежный кран будет снова включен.

"Хорошо, Артур, мне нравится, как ты пишешь, но когда будет дно?".

Некоторые из вас, проницательные читатели, возможно, уже достигли дна рынка, купив биткоин ниже $18 000. Этот уровень, вероятно, станет дном; однако дно обычно проверяется еще раз, прежде чем бычий рынок начнет работать всерьез. Ралли на "медвежьем" рынке отличаются своей способностью заставлять закрывать короткие позиции. Я не думаю, что это ралли с $18 000 до почти $24 000 отличается от предыдущего.

Рынок определенно достигнет дна до того, как будет объявлено об изменении политики Казначейства США или ФРС. Но какими бы вескими ни были мои аргументы, я не имею ни малейшего представления о том, когда будет сделано такое объявление. Вот почему, по крайней мере, для моего портфеля, выгодно ждать. Я не спешу продавать фиат и увеличивать вес криптовалют в своем портфеле. Я буду ждать декларативного заявления от одного из этих двух правительственных агентств, которое подтвердит мою гипотезу.

Очевидно, что, ожидая этих заверений, я жертвую возможностью пробить дно рынка. Но я считаю, что худший исход для тех, кто инвестирует на шестимесячный или более длительный временной горизонт, - это выбытие из позиции из-за волатильности рынка и колебания приверженности позиции. Рыночная волатильность уничтожит любого, кто не верит в свой инвестиционный тезис.

Если вы купитесь на мою гипотезу, то ожидайте, что количество долларов, поставляемых за пределы США, увеличится, поскольку ФРС покупает облигации Японии и ЕС. Когда будет объявлено о такой политике, инвесторы должны рассмотреть возможность длинных и сильных криптовалют. Если вы считаете себя ТРЕЙДЕРОМ, то вы можете установить жесткие стопы вниз и войти в водоворот криптовалют раньше, чтобы поймать лучшие сделки.

Если окажется, что я все неправильно понял, то мой базовый вариант - это то, что ФРС развернется ко второму кварталу 2023 года. Выборы закончатся, и экономика США и мира придет в упадок. Тогда ФРС сможет вернуться к своей миссии по накачиванию цен на активы и возрождению эффекта богатства для самых богатых граждан. Таков был их план с самого начала, но каждые два года им приходится делать вид, что они заботятся о плебеях.

Прежде чем мы вернемся к трактиру, проведем небольшой мысленный эксперимент: зарегистрированные показатели инфляции в развитых странах мира находятся на рекордно высоких уровнях. Если бы эти центральные банкиры действительно заботились о борьбе с инфляцией, они бы немедленно повысили краткосрочные ставки до уровня инфляции. Представьте себе, если бы ФРС подняла ставки до 9%, что примерно соответствует уровню последних данных по ИПЦ. Это, вероятно, остановило бы многие компоненты инфляции на корню, хотя и за счет правящего класса (он же держатель активов). Если ФРС действительно готова пойти на неописуемые меры для борьбы с инфляцией, то они должны сделать это уже сейчас! В противном случае, этот театр Кабуки, вдохновленный инфляцией, становится довольно скучным.

Назад в трактир

Эти глупцы не знают, за чей стол они сели. К счастью, моя маскировка обманула этих болванов, и я хорошо скрыл свое отвращение к их поискам.

Леди Лагард вернулась в свои покои, а я сидел без сна в лунном свете. Краем глаза я заметил, как пузырьки плавно поднимаются к поверхности пруда у входа в трактир. Я понял, что время пришло.

Дорогой читатель, этот пруд - не обычный водоем. По правде говоря, это скорее озеро, чем пруд. Ни его глубины, ни его содержимое не известны большинству людей. Но вы не знаете моего истинного происхождения. У меня есть особенный друг, который живет в озере, и время от времени это прекрасное создание осчастливливает меня своим присутствием.

Медленно из пруда появилась самая изящная и элегантная рука. Эта рука, украшенная простыми драгоценными камнями, сверкавшими под лунным светом, сжимала пылающий меч, который я сразу же узнал. Она держала Экскалибур, оружие, выкованное из жизненной силы единственного истинного бога, лорда Сатоши. Только истинный слуга Господа мог владеть таким сокровищем.

Эфес Экскалибура звал меня. Я помчался к озеру и выхватил у хранителя пруда свое право первородства.

Пламя Экскалибура сияло так ярко, что пробудило моих гостей от глубокого сна. Все трое поднялись и выбежали навстречу мне на берег пруда.

"Ты обманул нас!" крикнул мне сэр Пауэлл. "Вы не простой трактирщик - вы, должно быть, сами благородных кровей!"

"Молчать!" крикнул я в ответ. "Вы правы - я не трактирщик. И это не обычная остановка на дороге к гиперинфляции".

"Что это у тебя в руке, и почему оно так сверкает?" пискнула леди Лагард.

"Миледи, это Экскалибур. Узрите его силу! Экскалибур был дан мне, чтобы я мог убить тех, кто может нанести гиперинфляцию этой доброй Земле".

Одним быстрым движением - настолько быстрым, что синапсы человеческого мозга не успели зафиксировать мое движение - я взмахнул Экскалибуром и вырезал букву "В" на груди сэра Пауэлла, леди Лагард и Курода-доно.

"АРГХХХХ!" Они корчились от боли. "Что это за колдовство?!" Их плоть шипела и скручивалась, как куски жирного бекона на раскаленной сковороде.

"Вы навсегда узнаете мое имя и имя моего господина. Меня зовут король Артур, мой меч - Экскалибур, и я служу единственному истинному Владыке, Сатоши. Я только что вырезал букву "Б" для Биткойна на ваших грешных телах. Биткойн питается от ваших волшебных денежных принтеров, и он становится тем сильнее, чем больше вы печатаете. Вы должны трусить в страхе - ведь биткойн - это инструмент моего Господа, а мой Господь не пощадит отступника".

Трио продолжало корчиться, их кожа все еще горела от болезненного укуса Экскалибура.

"РАСКАИВАЕТЕСЬ ЛИ ВЫ!?" прогремел я со всей силы.

. . .

Узнайте в недалеком будущем, что случится с сэром Пауэллом, леди Лагард и господином Курода. Эта история не закончена, и их раскаяние не завершено.

А пока королю Артуру требуется ваша служба. Идите со мной по праведному пути, чтобы уничтожить дракона гиперинфляции, развязанного последователями ложных богов.