Обзор на Euler Finance (EUL)
Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch
В данном отчете представлен обзор на протокол криптокредитования - Euler Finance. Протокол рассмотрен исключительно с продуктовой и технологической точки зрения (без обзора токеномики, конкурентного анализа, недавнего эксплойта и т.д.).
Протоколы криптокредитования (они же лендинг-протоколы) являются одними из самых распространенных приложений в DeFi-экосистеме. Так, по данным DefiLliama, общий TVL всего DeFi-сегмента составляет $46,92 млрд, при этом - на долю лендинг-протоколов приходится 29,8% или $14 млрд. Криптокредитование представлено большим числом протоколов, работающих на различных механиках.
1. Что такое криптокредитование?
Под “криптокредитованием” подразумевается совокупность криптообеспеченных кредитов, т.е. кредитов, выданных под залог криптовалюты. Рынок криптокредитования начал свое формирование в 4-м квартале 2017 года. Первыми централизованными компаниями на этом рынке стали SALT и Unchained Capital; первыми децентрализованными протоколами - ETHLend (ныне Aave) и MakerDAO.
Появление рынка криптокредитования - открыло много возможностей и преимуществ для участников криптоиндустрии: маркет-мейкеров, трейдеров, арбитражеров, фондов и т.д. Теперь у них появился доступ к недорогим займам под залог преобладающего на балансе актива, что позволяет расширить возможности управления капиталом. Криптокредитование открыло много возможностей не только для институциональных игроков, но и для ритейл-инвесторов и рядовых пользователей криптовалют. Заемную криптовалюту можно использовать для фарминга в DeFi-протоколах или покупки других криптовалют.
В традиционной финансовой системе банковские кредиты выдаются под один из способов обеспечения исполнения кредитных обязательств заемщиком. Таковыми, наряду с банковской гарантией и поручительством, является залог. В случае невозможности обслуживания кредита должником, банк вправе распоряжаться залоговым имуществом путем продажи актива на открытом рынке.
Рынку криптокредитования также присуще залоговое обеспечение, которое является необходимым условием получения кредита и удерживается до полного его погашения. Залог депонирован криптовалютой. При этом, залоговое обеспечение всегда больше стоимости кредита и выражается коэффициентом LTV (loan to value), который представляет собой отношение стоимости кредита к стоимости залога. Так, например, LTV = 70% означает, что на каждый доллар залога, заемщик получает 0,7 долларов заемных средств. Таким образом, LTV является показателем оценки риска. Более высокий LTV считается более рискованным для кредитора, что как правило, делает кредит более дорогим для заемщика.
Т.к. залоговым активом являются криптовалюты, которым в свою очередь, характерна высокая волатильность, коэффициент LTV не является фиксированным, а постоянно изменяется после получения заемщиком кредита. В случае, если рыночная стоимость залоговой криптовалюты растет - уменьшается и значение LTV, что повышает обеспеченность кредита. Однако, если залоговая криптовалюта падает в цене, коэффициент LTV увеличивается.
Потенциально, наступить момент, когда размер кредита превысит размер залогового обеспечения. В этом случае у заемщика появляются экономические стимулы не возвращать кредит. Для того, чтобы избежать такой ситуации, криптокредитными платформами предусмотрено пороговое значение LTV, при которых осуществляется маржинальное требование (margin call), и сделка автоматически закрывается путем продажи залога на открытом рынке. Таким образом, кредитор возвращает свои инвестиции, а заемщик оставляет сумму кредита, но лишается залога. Фактически, для заемщика такая ситуация равнозначна продаже криптовалюты по рыночному курсу. Однако, некоторые платформы взимают с заемщика штраф за исполнение маржинального требования.
К децентрализованным лендинг-протоколам относятся приложения, которые полагаются на смарт-контракты для автоматизации распределения кредитов и процентных платежей. Такие протоколы являются некастодиальными и распредпределяют активы непосредственно на кошельки пользователей. Примерами могут служить MakerDAO, Compound, Aave, Euler и другие. Такие протоколы обеспечивают доступ к капиталу любому человеку, без необходимости процедуры KYC.
2. Особенности протокола Euler
Euler - протокол кредитования, позволяющий пользователям выдавать займ и брать в долг токены в сети Ethereum.
Протоколы кредитования первого поколения, такие как Compound и Aave, предоставляют возможность кредитования/заимствования исключительно для наиболее ликвидных токенов, таких как USDC, MKR, DAI, ETH и т.д. Добавление любых новых токенов должно пройти через процедуру голосования и быть одобрено сообществом.
Euler, в свою очередь, не имеет таких ограничений. Пользователи могут самостоятельно добавлять на платформу любые токены. Единственное условие для создания нового кредитного рынка - у добавляемого токена должна быть пара с WETH на Uniswap V3.
Таким образом, Euler повышает ликвидность для многих ERC-20 токенов. При этом, создание кредитных рынков для неликвидных токенов потенциально создает риски, связанные с ликвидацией активов. Так, если токен имеет высокую волатильность и резко снижается в цене, то пулы различных типов активов могут остаться безнадежными долгами. Для предотвращения таких сценариев, Euler использует субаккаунты и многоуровневую систему активов, основанных на риске.
Субаккаунты - это подаккаунты основного аккаунта пользователя. С их помощью можно разделять свои активы на различные портфели, что позволяет лучше контролировать риски и управлять портфелем более гибко. Каждый субаккаунт имеет свою уникальную конфигурацию параметров кредитования, таких как размер позиции, уровень обеспечения, коэффициент риска и др.
Все активы, представленные на Euler Finance разделены на следующие уровни:
1. Isolation-tier: активы этого уровня доступны для кредитования и заимствования, при этом - их можно заимствовать только изолированно, а не вместе с другими активами с использованием того же пула обеспечения.
Иными словами, под представленный залог на одном субаккаунте, пользователь можете заимствовать только единственный тип актива. Также Isolation-tier-активы нельзя использовать в качестве обеспечения для заимствования других активов.
По умолчанию, все токены добавляются в этот уровень активов.
2. Cross-tier: активы этого уровня доступны для кредитования и заимствования, их также нельзя использовать в качестве залога, однако их можно заимствовать вместе с другими активами.
Например, если у пользователя есть USDC и DAI в качестве залога, и он хочет заимствовать токены ABC и XYZ - то он может это сделать с одного субаккаунта.
3. Collateral-tier: активы этого уровня доступны для кредитования и заимствования, их можно заимствовать вместе с другими активами, а также можно использовать в качестве залога.
Например, пользователь может внести в залог DAI и USDC, и под этот залог заимствовать WBTC и WETH, которые впоследствии также может использовать в качестве залога для получения нового кредита. Все это возможно осуществить с одного субаккаунта.
На текущий момент на Euler представлено 9 Collateral-tier-активов, 13 Cross-tier-активов и 98 Isolation-tier-актива.
Картинка выше наглядно отображает различия и возможности каждого из уровня активов. Чем менее рискованный актив - тем большую гибкость он предоставляет пользователю при использовании протокола Euler.
Принятие решений о том, какой токен к какому уровню активов стоит отнести - лежит на владельцах токенов EUL. С одной стороны, большая гибкость активов повышает эффективность использования капитала, с другой - подвергает пользователей протокола повышенным рискам, т.к. значительно повышается вероятность ликвидации позиций. Поэтому поддержание баланса риска/возможностей - является одной из ключевых задач держателей governance-токенов EUL.
2.1. Система оценки кредитных рисков
В отличие от других протоколов кредитования, Euler использует уникальный подход к оценке кредитных рисков. Так, например, Compound не учитывает риски заемных активов, а использует только коэффициент обеспечения для обозначения риска (LTV), который определяет максимальную стоимость, которую можно занять под этот актив. Т.к. на Euler можно брать в кредит любые токены (а не только высоколиквидные, как на Compound) - это значит, что риску могут быть подвержены не только залоговый актив, но и кредитуемый актив.
Например, в случае, если пользователь взял в кредит токен XYZ под залог DAI, то в случае, если стоимость токена XYZ резко возрастает в цене, залогового обеспечения может стать недостаточно, в результате чего произойдет ликвидация.
Каждый актив, представленный на Euler имеет коэффициент залога и коэффициент займа. На основе этих параметров рассчитывается общий риск кредита. Рассмотрим на примере:
Пользователь хочет взять в кредит UNI, предоставив в залог USDC.
При этом, коэффициент залога USDC = 0,9, а коэффициент займа UNI = 0,76. Таким образом, на 1000$ залога максимальная сумма кредита будет 684$ в токенах UNI:
0,9 * 0,76 * 1000$ = 684$.
2.2. Ценовой оракул
Для работы некоторых децентрализованных приложений могут потребоваться разнообразные данные из внешних источников. Например, для того, чтобы узнать точный курс одной криптовалюты к другой - можно воспользоваться котировками биржи Binance. Однако, сами по себе, смарт-контракты не способны получать информацию, находящуюся за пределами блокчейна. Здесь на помощь им приходят оракулы - сервисы, которые соединяют блокчейн с внешними системами.
В случае с криптокредитованием использование оракулов является необходимым условием, т.к. протоколам нужно отслеживать цену активов, для того, чтобы быть уверенным в том, что кредиты являются в достаточной степени обеспеченными.
Такие проекты как Compound, Aave, Maker DAO используют для этих целей off-chain-оракулы (например Chainlink). Однако, Euler придерживается другого подхода, в силу того, что протокол позволяет пользователям самостоятельно принимать решения о добавлении новых кредитных рынков. Такой подход требует получения информации о ценах в полностью децентрализованном режиме.
Euler использует Uniswap V3 TWAP в качестве ценового оракула. TWAP (Time weighted average price или средневзвешенная по времени цена) позволяет вычислять среднюю цену актива за определенный интервал времени. Преимущество этого оракула заключается в том, что он достаточно устойчив к возможным ценовым манипуляциям злоумышленников.
Учитывая, что на Uniswap V3 торгуется очень много различных пар, Euler разработал систему оценки оракулов для каждого из токенов, представленного на платформе:
Каждый пул на Uniswap V3 имеет свои собственные характеристики, такие как TVL, глубина проскальзывания и т.д. Это в свою очередь вызывает необходимость индивидуальной оценки рейтинга каждого отдельного оракула. Чем выше рейтинг оракула - тем более точными являются предоставляемые данные о ценах актива, и тем сложнее потенциальным злоумышленникам манипулировать ценой.
Рейтинг оракулов используется также при расчете оценки рисков кредита, в частности коэффициента залога и коэффициента займа.
2.3. Механизм ликвидации позиций
В случае, если залоговое обеспечение кредита достигает определенного минимального уровня, установленного протоколом - происходит автоматическая продажа залога на открытом рынке. Такой процесс называется принудительной ликвидацией позиций. Вырученные с продажи деньги идут на погашение кредитных обязательств. Ликвидация - необходимый процесс, предотвращающий возникновение необеспеченных долгов, поскольку, если залог будет ликвидирован - это принесет убытки как протоколу, так и холдерам токенов проекта.
Существует разнообразные механизмы ликвидации позиций в криптопротоколах. Такие проекты как Compound и Aave (ключевые конкуренты Euler) основаны на ликвидации с фиксированным дисконтом. При таком подходе, по достижении ликвидационного порога, займы могут быть мгновенно ликвидированы с заранее установленным дисконтом. Размер этого дисконта зависит от актива, используемого в качестве залога, а точнее - от его волатильности (чем выше волатильность - тем больше дисконт). Как правило, дисконт составляет 10-15% от рыночной стоимости актива.
Модель ликвидации с фиксированным дисконтом является самой простой и эффективной, т.к. заранее установленный дисконт дает ликвидаторам некоторую определенность в размере извлекаемой прибыли. Но с другой стороны, эта модель не лишена и недостатков. Так, для определения того, кто получит право ликвидировать заемную позицию - используются так называемые приоритетные газовые аукционы (PGA). Участие в этих аукционах сопровождается с высокими транзакционными издержками, которые особенно они ощутимы во время перегрузки основной сети. В таких аукционах обычным пользователям сложно принять участие, потому что в основном вся конкуренция ведется между ботами/скриптами за получение ликвидационной прибыли.
Наглядный пример ликвидации с фиксированным дисконтом изображен ниже:
Когда цена пробивает уровень ликвидации (красная точка) - все участники аукциона, захотят ликвидировать залог за фиксированное вознаграждение, установив максимальный лимит газа.
Euler использует другую модель ликвидации. Она основана на голландском аукционе.
Голландский аукцион - аукцион, в ходе которого торги начинаются с очень высокой цены, которая постепенно снижается до тех пор, пока не найдется покупатель, согласный купить товар по объявленной цене.
В случае, если желающих купить залоговый актив нет, в Euler цена будет снижаться до заранее установленного предела (чтобы не допустить нулевых заявок) или же торги останавливаются по истечению установленного периода времени.
При таком подходе, потенциальные ликвидаторы должны принять решение - стоит ли им участвовать в аукционе по текущей цене или дождаться ее снижения. Однако, в любой момент времени участники аукциона рискуют уступить победу тем, кто готов согласиться на более высокую цену.
Схематично механизм ликвидации позиций в Euler выглядит следующим образом:
На основе сглаженной цены, основанной на TWAP-оракулах, протокол позволяет участникам аукциона выбирать, когда ликвидировать залог, исходя из своих соображений о затратах и желаемой прибыли.
2.4. Принципы формирования процентных ставок
Многие протоколы кредитования для определения процентных ставок на кредиты используют статистические линейные модели. Их суть сводится к тому, что по мере увеличения спроса на займы из пула (или сокращения предложения) - процентные ставки растут, а когда спрос снижается (или увеличивается предложение) - процентные ставки падают.
Модель, основанная на базовом законе спроса и предложения - отлично работает, если ее параметры правильно определены заранее. В противном случае, это может привести к слишком высокой или слишком низкой стоимости кредита, что в любом случае негативно влияет на эффективность использования капитала.
Для того, чтобы избежать проблемы выбора неправильных параметров для определения кредитных процентных ставок, Euler использует, так называемую, динамическую модель процентных ставок. В основе этой модели лежат сложные математические функции, которые гарантируют адаптацию процентных ставок, соответствующих текущим рыночным условиям. При этом все происходит в автоматическом режиме, без необходимости ручного вмешательства со стороны команды.
Материал подготовлен каналом @shitcoinresearch