Теория эффективного рынка и ее применение к инвестициям

Наверняка вы уже слышали, что фондовый рынок эффективен. Откуда пошло, что рынок является эффективным, и что это значит все для меня как маленького инвестора в этом большом мире денег?

В основе теории эффективного рынка лежит постулат что “рациональные” инвесторы требуют соответствующую доходность за риск, таким образом выбирая всегда инвестиции с меньшим риском (при одинаковой доходности).

Простой пример- два варианта вложения: акции или облигации. С вероятностью 100% по облигациям получите 10% в год. Если вы вложили 100$ - через год на счету будет 110$. По акциям с вероятностью 50% заработаете 30% в год, и 50% вероятностью можете потерять 10% в год. Математическое ожидание от инвестиции в акции = 100$*(30%*0.5 -10%*0.5) = 110$. Получается, что в среднем ожидаемая доходность от вложений в акции равна вложениям в облигации, при том что при благоприятном исходе получите больше. Но есть большое но, рациональные инвесторы избегают излишних рисков и вложатся в 100% вероятность получить 110$, чем будут рисковать потерять 10%.

Риск потери перевешивает перспективы заработать больше на инвестициях в акции.

Как привлечь инвестора? Предложить ему большую доходность! Премия за риск или risk premium - это и есть компенсация, которую требуют инвесторы за инвестиции в акции. Поэтому акции исторически приносят выше доходность по сравнению с облигациями (в среднем 9% против 5%).

Хм…. А как -это инвесторы требуют доходность от акций? На самом деле - этот вопрос открывает врата в ад под названием САРМ (capital asset pricing model).

Если не углубляться в формулы, то ответ в принципе прост. Инвесторы оценивают доходность акций по другим критериям, чем по сравнению с облигациями. По облигациям - важно оценить кредитные риски дефолта (сможет ли расплатиться по долгам заемщик), а по акциям нужно оценить будущие денежные потоки от бизнеса. По облигациям - например Казначейство США может спокойно занимать под низкую ставку, даже ниже инфляции как например сейчас, потому что совместно с ФРС может напечатать сколько угодно долларов и выплатить кредиторам по долгам. Поэтому кредитный рейтинг у них самый высокий - требуемая доходность у кредиторов низкая.

По акциям же нужно оценить денежные потоки от бизнеса. А как оценивать доходность будущих потоков? Используя всем известный метод как PV(Present Value), мы дисконтируем все потоки под ставку дисконтирования в которой и заложен(а) risk premium.

Ставка дисконта (или по другому требуемая доходность) = Безрисковая ставка(доходность по облигациям) + risk premium

Т.е. мы по сути корректируем будущие потоки намного сильнее из-за риска. А на выходе получим “справедливую” стоимость акции (или всего рынка акций входящих в какой-либо индекс как SP500)..

Поэтому инвесторы и вкладывают в акции- потому что (в среднем) по акциям доходность выше, чем в облигациях как компенсация за более высокий риск потерь.

Нужно отметить, что не все акции имеют одинаковую степень риска - например спекулятивная акция как Тесла имеет намного выше риск вложений, чем например Кока-кола. Если на рынке все ок- то спекулятивные акции растут намного больше консервативных, и наоборот при кризисе кока-колу пить меньше не станут, а покупку машины отложат на потом. Этот присущая отдельной акции волатильность измеряется бетой - т.е. такой коэффициент чем больше значение, тем рискованнее вкладывать в акцию.

Таким образом видоизменим нашу формулу:

Ставка дисконта (по акции) = Безрисковая ставка(доходность по облигациям) + beta*risk premium

Таким образом, beta- мера систематического риска вложения в акцию.

Но есть риски которые не учитываются в этой формуле - специфические риски вложения в отдельную акцию. Их по мнению, апологетов САРМ можно минимизировать через диверсификацию.

Поэтому для снижения рисков мы и используем диверсификацию и вкладываемся в несколько акций, чтобы портфель акций имел в общем более низкий риск т.е. более низкую бету), как показано на графике кривой линией.

Нужно отметить, что риск снижается по мере добавления акций в портфель - но не достигает нуля - а минимум, что мы можем достичь это risk premium, т.е. beta = 1.

Снижение риска до минимума является одним из ключевых аргументов тех, кто за то чтобы инвестировать только в пассивные фонды, копирующие бенчмарк. Имея только несколько акций в портфеле вы несете повышенные риски - это часто не оптимально. По модели САРМ если в портфеле остались специфические риски не устраненные диверсификацией - то инвестор не получит за этот риск компенсацию. Т.е. по САРМ идеальный портфель - это индексный фонд. Эта теория полностью поддерживает теорию эффективного рынка которая утверждает что невозможно зарабатывать больше рынка в долгосрочном периоде.

Дело в том, что если мы примем за бенчмарк среднюю доходность рынка - то всех инвесторов можно представить как одного держателя всего портфеля акций обращающихся на рынке. Тогда получится чтобы кто-то зарабатывал больше, кто-то должен зарабатывать меньше среднего. Это по сути игра с нулевой суммой. И по мнению апологетов эффективного рынка(линк) зарабатывать больше рынка невозможно- так как цена акций отражает всю публичную доступную информацию по ней. И как не занимайся анализом акций зарабатывать больше рынка в долгую не получиться, а если на коротком промежутке ты обогнал рынок - это только благодаря счастливой случайности.

На этом и строится стратегия индексных фондов которые просто копируют бенчмарки как SP500. Самый простой способ инвестировать для пассивного инвестора- это купить индексный фонд (как SPY).

Другой пример такого пассивного инвестирования - это например стратегия All Weather portfolio , которая по сути собирает risk premium c 4 рынков (акции, облигации, золото, нефть) и упаковывает в портфель с оптимальным соотношением риск-прибыль.

Вроде бы если все так ясно, тогда почему все не вкладываются только в индексные фонды? Потому, что в этой теории есть огромные дыры. Ведь на практике эффективным рынок делают его участники. Как? Выискивая аномалии- например недооцененные акции и переоцененные акции. В первом случае активные инвесторы покупают их, во-втором начинают их шортить.

Кроме того эмпирически доказано, что все таки можно зарабатывать лучше рынка на длинных дистанциях. Без этого не было бы всем известного Баффета и многих других инвесторов (Сорос, Дракенмиллер, Линч и т.д.). Почему это происходит? На этот вопрос можно ответить - потому что инвесторы не рациональны как утверждает теория эффективного рынка и совершают ошибки из-за когнитивных искажений. Яркий пример - FOMO (Fear of missing out).

Таким образом, на рынках периодически происходят разные флуктуации и инвесторы постепенно их сглаживают приводя рынок в равновесное эффективное состояние. Учитывая все это, можно сделать вывод, что рынок все же предоставляет возможность заработать больше при наличии определенных скиллов или удачи.

Практические выводы:

бесплатного сыра не бывает - относительно к облигациям больший потенциал заработать в акциях идет в придачу с тележкой под названием риск потерь - чем спекулятивней акция, тем тележка больше (beta).
База для пассивных инвестиций - это индексный фонд, который генерирует нам risk premium - т.е. рынок нас вознаграждает за то что принимаем на себя систематический риск.
Если вы активный инвестор, то диверсификация необходима, так как помогает снизить риски инвестиций.
Задача инвестора подбирать акции в портфель, так чтобы максимизировать потенциальный доход и минимизировать риск всего портфеля. Поэтому желательно добавлять в портфель акции, которые имеют меньшую корреляцию к имеющимся.
На рынке постоянно возникают аномалии и они дают возможность заработать на них активным инвесторам. Вопрос только как.

Если отбросить удачу, как нам поставить себе на службу периодически возникающие аномалии? Ответ - систематический отбор акций по определенным критериям. Но об этом в следующем посте.