Доверяй но проверяй
или немного о том, как я оценивал рекомендации брокера.
Я наткнулся на статью с рекомендациями брокера о покупке акций химического сектора. В каждом медиа посвященному фондовому рынку можно найти списки рекомендуемых к покупке акций. Конечно, если читать напр-р barrons, wsj, bloomberg уровень аналитики будет на высоком уровне (т.е. более убедителен, что необязательно приводит к лучшему результату).
Но что привлекло меня в статье, так это то, что в таких аналитических публикациях можно найти "нарративы" которые продают идею. В конкретно этой статье - это энергетический переход и водородная тема. В каждый момент времени на рынке витают нарративы будоражащие умы инвесторов.
Все эти статьи, за редким исключением, ни слова не пишут о том, какова оценка компании, нет анализа прибыльности, ее метрик и т.п. Так как половину читателей ввергнет в ужас такие слова EBIT, Debt2EBITDA, ROIC, Capex и они убегут. Других же после прочтения нескольких абзацев это вгонит в скуку.
Всем хочется увидеть красивую инфографику, растущий график или почитать сказку, что умные маркетологи называют сторителлингом.
Этим пользуются не только брокеры, фонды, но и сами компании.
Ок вернемся конкретно к рекомендациям брокера из статьи. В статье рекомендуются к покупке: Linde (LIN), Air Liquide (AIRP, или AIQUY если покупать ADR) и Air Products and Chemicals (APD)
К сожалению в статье нет ответов на следующие вопросы:
- являются ли эти компании растущими компаниями?
- являются ли они квазимонополистами - в чем их конкурентное преимущество?
- дешевы ли компании хотя бы относительно их перспектив роста (напр-р сколько водород может принести плюсом к выручке)?
В целом идея водорода конечно интересна, но для меня лично в том смысле, что промышленные газы и их производители являются важными игроками экономики. Т.е. по логике это циклический сектор - зависит от циклов рост- сжатия в экономике. Поэтому желательно для таких компаний смотреть также как их балансы загружены долгом (так как при падении выручки, долг становится большой проблемой) и как стабильна их маржа.
Первым делом, я проверил их на "качество". Я уже несколько месяцев делаю рэнкинг Quality minus Junk (QMJ) на основе методологии фонда AQR. Более подробно об этом в посте.
Air Liquide (AIRP) в рэнкинге QMJ отсутствует, так не является публичной компаний входящей в индекс Russell 1000 (1000 крупнейших компаний котирующихся на американских рынках).
Рэнкинг по QMJ (или фактору качества) Linde (LIN) - 0.83 у Air Products and Chemicals (APD)- чуть ниже границы 0.5 соответственно. Только LIN из них двоих входят в топ 20% по качеству.
Причины почему у APD низкий рэнкинг QMJ- отсутствие роста, и низкие показатели прибыльности.
Что с ростом прибыли и выручки компаний (данные из gurufocus)? Посмотрев на показатели выручки всех компаний за последние 3 года можно сделать вывод что пока никакого эффекта от перехода на водород компании не получили.
Минусы - выручка и прибыль стагнируют. Плюсы - компания активно снижает долг, операционно прибыльна и генерирует положительный денежный поток, также стоит отметить рост ROIC.
Тренд роста EPS 5.11% в год. Интересно, что оценки по росту на 2024-25 год значительно выросли. Ожидания по росту EPS составляют 10% в год и значительно выше тренда.
Что касается эффективности управления можно судить по стабильности маржинальности операционной прибыли. С пиков 2020 года операционная маржинальность снижалась с 18.5% до 16.09% в июне 2022года и начала расти достигнув почти 19%(последний отчет). С таким разбросом сложно сказать об эффективном управлении - т.е. скорее всего компания делала скидки чтобы поддерживать продажи, либо же не смогла снизить рост издержек в 2022 году. Плюс в том, компания уже перепрыгнула максимумы 2020 года. К сожалению gurufocus не пускает дальше чтобы оценить стабильность по операционной марже за последние 10 лет.
Как видно компания с 2018 года совершила рывок в выручке, прибыли и денежном потоке. Для чего нарастила долг - но показатель долга к EBITDA низкий всего 1.64. Эти факторы - рост, прибыльность и низкий долг в прошедшие 5 лет причина того что акция в топ 20% по рэнкингу QMJ.
Но если посмотреть эти же показатели но по ТТМ, увидим что после пика в 2 квартале 2022 года показатели выручки не растут. Несмотря на это, компания умудряется наращивать прибыль и операционный денежный поток. К тому же компания активно выкупает свои акции через байбэки (buybacks).
Если судить тренды по операционной марже и ее стабильности то из 3-х компаний - это супермен. Операционная маржа растет с конца 2020 г (14.28%) достигнув 26.68% в конце 2023г, текущий показатель 25.77%. Операционный менеджмент на высоте. Но маржа скорее всего уперлась в потолок.
Тренд по EPS 8% - выше чем у AIRP. С 2020 года тренд ускорился и оценки по будущему росту превышают среднюю. Ожидания по росту EPS составляют выше 9%.
Тренд по выручке напоминает экспоненту.
Компания за последние годы нарастила выручку, но путем резкого наращивания долга. Долг к EBITDA превышает 3.04. Вызывает вопросы почему выручка выросла на 30% при росте долга в 2.5 раза ? Кроме этого компания "подмывает" акционеров путем доп.эмиссий. Обратите внимание что все это компания пытается подсластить ростом дивидендов.
Выручка стагнирует, плюсом является что в последние кварталы компания несмотря на это растит прибыль. Красный флаг - долг растет - возможно компания вкладывает в новые проекты. Соответственно рентабельность по ROIC также деградирует.
По стабильности операционной маржи - максимум был на уровне 25% в сентябре 2020 г., потом снижался до 19% в сент.2022г. (падение на 25%) и с тех пор растет достигнув 23%. Но пока не достигнут максимум 2020 года.
Тренд по EPS самый высокий из трех компаний и превышает среднюю в последние 9 лет. Оценки тоже указывают на рост. Что касается ожиданий, рост EPS ожидается на уровне 6.6%.
Т.е. из трех компаний тренд по росту EPS максимальный у LIN и APD более 8 % против 5% у AIRP.
Что касается сравнения по прибыльности то можно увидеть, что у LIN и APD высокая маржинальность бизнеса- около 20% от выручки. Это большой намек на moat (устойчивое конкурентное преимущество). Интересно, что из 3-х компаний половину прибыли AIRP тратит куда-то по дороге от операционной прибыли до чистой. Т.е. у нее есть хороший резерв для оптимизации, но учитывая что это французы я бы на это не сильно надеялся (но резерв есть и это хорошо).
В последние 5 лет, LIN сделала большой скачок в росте выручки. LIN и AIRP активно снижают долговую нагрузку. У APD же наоборот, идет резкий рост долга, и пока он не сильно сказался на росте выручки и прибыли. По этой компании нужно глубже копать зачем она набирает долг, в какие проекты вкладывает. Ожидания по росту прибыли тоже низкие. AIRP имеет самые высокие ожидания по росту выручки.
Из всех 3-х компаний (если судить косвенно по операционной выручке и ее стабильности) лучший менеджмент у LIN, а менеджмент APD наихудший (при циклическом снижении с 2020 до конца 2022г. операционная маржа APD упала на 25%, AIRP - упала на 15%, против роста у LIN на 40%).
Не зря все таки рэнкинг QMJ - APD определил ниже средней границы в 0.5 (по сути некачественная компания).
AIRP с позиции операционной маржи выглядит самой интересной, так как скорей всего LIN уперлась в потолок по операционной марже. АIRP же уже перепрыгнула максимумы с 2020 года.
Также если посмотреть на их графики роста EPS, то самый стабильный рост у AIRP.
Ок идем дальше. В статье ни слова не говорится об их оценке относительно друг друга либо же относительно исторических мультипликаторов. По мультипликаторам компании очень дорогие. Заметьте как рынок прайсит их. Самая высокая оценка у LIN, и худшая у APD - все в соответствии с их качеством управления и показателями роста и рентабельности приведенными мной выше.
- LIN качественная и дорогая, отличный менеджмент, но есть большой риск в том, что кратко-среднесрочно уперлась в потолок по росту выручки и прибыли
- APD некачественная, но относительно недорогая по мультипликаторам. Что не говорит в пользу покупки, т.к. есть риски дальнейшей стагнации в связи с циклическим снижением спроса
- AIRP есть куда расти по операционной марже и оптимизировать издержки (особенно неоперационные). Но опять же дорогая по мультипликаторам и также как у LIN есть большой риск в том, что кратко-среднесрочно уперлась в потолок по росту по росту выручки и прибыли.
Итак две компании LIN, AIRP - можно определить как кандидаты в долгосрочный портфель для инвестиций. Дальше нужно глубже анализировать их, ознакомиться с их презентациями, чтобы лучше понять их суть бизнеса, и вообще есть ли в водороде смысл, возможно найти аналитические репорты крупных фондов или инвест.банков (но именно те которые они готовят для институционалов, а не для розничных инвесторов). Но даже после всего этого нужно просто ждать, когда подвернется шанс купить их дешевле.