Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов

Инвестор, к которому стоит прислушаться

Карьеру инвестора Уоррен Баффет начал в 1956 году. Именно тогда он вложил 100 долларов в созданное им инвестиционное товарищество с ограниченной ответственностью. Недавнему выпускнику школы бизнеса Колумбийского университета удалось привлечь семерых партнеров, которые согласились инвестировать в сумме 105 тысяч долларов. Успех Баффета значительно превзошел все ожидания. К 1965 году совокупная стоимость активов товарищества увеличилась до 26 миллионов долларов. Четыре года спустя товарищество было распущено, а вырученные средства вложены в Berkshire Hathaway. Доли Баффета (на тот момент 25 миллионов) хватило, чтобы получить контроль над новой компанией. К середине 2004 года, когда была написана книга, личное состояние Баффета достигло 42,9 миллиарда долларов.

“Баффет направляет свое внимание не на отслеживание курса акций, а на анализ экономических показателей ключевого бизнеса компании, а также на оценку качества управления ею”.

Ученик Грэхема и Фишера

Среди людей, оказавших большое влияние на инвестиционную философию Уоррена Баффета, было два человека с очень разными взглядами: профессор финансов Колумбийского университета Бенджамин Грэхем и знаменитый инвестор Филип Фишер. Если в начале карьеры Баффет утверждал, что он на 15% Фишер и на 85% Грэхем, то со временем его философия все больше смещалась в сторону Фишера, так что сейчас это соотношение примерно 50 на 50.

“Уоррену Баффету свойственны простота в общении, прямолинейность, откровенность и честность. Его характеризует притягательное сочетание утонченного, холодного интеллекта и сентиментального юмора. Он очень уважает все, что поддается логическому анализу, и испытывает сильную неприязнь к человеческой глупости”.

Теория Грэхема основана всего на двух простых правилах. Первое из них призывает инвестора не допускать убытков. Второе требует не забывать первое. Избежать убытков помогают два метода выбора объектов для инвестиций: во-первых, приобретать акции, когда цена компании не превышает двух третей стоимости собственного капитала, во-вторых – сосредоточить усилия на компаниях с низким коэффициентом “цена акции / чистая прибыль на акцию” (P / E). Кроме того, чтобы застраховаться от неприятных сюрпризов, активы компании должны превышать ее обязательства. Рынки неэффективны в принципе, считал Грэхем, а значит, у разумного инвестора есть шанс извлечь из этой неэффективности выгоду.

“Грэхем учил Баффета, что если он сможет отгородиться от бури эмоций, бушующей на фондовом рынке, у него появится возможность использовать в своих интересах иррациональное поведение других инвесторов, покупающих акции на основании эмоций, а не логики”.

Фишер, напротив, был уверен, что разумный инвестор использует все доступные источники информации, чтобы изучить бизнес-процессы компании, хорошо знает ее конкурентов и отрасль. Максимальную выгоду от инвестиций приносят компании с высоким потенциалом, которыми руководят квалифицированные менеджеры. Чтобы выбрать такие компании, Фишер разработал систему оценки эффективности управления бизнесом. Хороший менеджер стремится к устойчивому получению прибыли в долгосрочном периоде (10–20 лет), даже если для этого приходится жертвовать ее частью в краткосрочной перспективе.

“Действительная стоимость акции компании не тождественна ее цене, установленной на фондовом рынке”.

Двенадцать вопросов Уоррена Баффета

Принимая инвестиционные решения, Баффет ищет ответы на двенадцать вопросов, которые группируются в четыре категории: бизнес, руководство, финансы, стоимость компании.

“Намного лучше купить очень хорошую компанию по справедливой цене, чем покупать ничем не примечательную компанию по привлекательной цене” (Уоррен Баффет).

I. Что нужно знать о бизнесе интересующей вас компании

Выбирая объекты для инвестиций, Баффет подходит к анализу не как сторонник той или иной теории рынка. Не принимает он в расчет и отраслевые или макроэкономические тенденции. Он изучает внутреннее устройство бизнеса, интересуясь в первую очередь тремя темами:

“При таком высоком значении прибыли на акционерный капитал выплата дивидендов акционерам сослужила бы им плохую службу”.

Насколько прост и понятен бизнес компании? Если инвестор не в состоянии разобраться в основных аспектах бизнеса (движение денежных средств, трудовые отношения, особенности ценообразования, принципы формирования выручки и затрат, распределения капитала), то он не сможет правильно оценивать события, происходящие в компании, а значит, и принимать осмысленные решения. Баффет рекомендует ограничиваться вложениями в компании, входящие в “круг компетентности” инвестора. Границы этого круга могут не определяться одной отраслью. Сам Баффет инвестировал в страховые компании, фермерское хозяйство, текстильные, алюминиевые, цементные производства, розничные сети, рекламные агентства, горнодобывающие компании, каналы кабельного ТВ.
Показывает ли компания стабильные результаты? Баффет не раз убеждался, что существенные изменения в работе организации приводят к серьезным ошибкам с непредсказуемыми последствиями. Поэтому он старается избегать инвестиций в предприятия, меняющие направление деятельности после того, как предыдущая стратегия привела к провалу. Многих инвесторов, наоборот, привлекают компании, которые находятся в процессе реорганизации. Баффет предпочитает объекты, способные генерировать значительные прибыли без необходимости серьезных реформ.
Каковы долгосрочные перспективы компании? Инвестору следует искать компании с устойчивым конкурентным преимуществом. Такие компании удовлетворяют трем критериям: их товар пользуется большим спросом; заменить его нечем; в ценообразовании не участвует государство. Совокупность факторов, защищающих компанию от конкурентов, Баффет называет рвом. Чем “ров” шире, чем труднее его преодолеть, тем больше у компании шансов стать объектом внимания Баффета.

“Внимательный анализ намерений и действий менеджеров позволяет получить информацию, которая поможет определить эффективность их работы задолго до того, как это найдет свое отражение в финансовых отчетах компании или на страницах газет, в колонках с информацией о курсах акций на фондовой бирже”.

II. Что нужно знать о руководстве интересующей вас компании

Оценивая качество управления компанией, Баффет стремится выяснить следующее:

“Действительно хороший менеджер… это не тот, кто просыпается утром и говорит: «Сегодня я начну сокращать издержки». Это то же самое, что проснуться утром и принять решение дышать” (Уоррен Баффет).

Всегда ли руководство компании действует рационально? Для принятия решений о распоряжении прибылью необходим рационализм, однако в жизни это качество встречается нечасто. Именно рационализм стал отличительной чертой стиля руководства самого Баффета. Вопрос о распределении прибыли возникает, когда темпы роста бизнеса замедляются и он начинает генерировать больше денег, чем нужно. Руководство может выбрать три варианта действий: 1) игнорировать проблемы и реинвестировать прибыль; 2) “купить рост” за счет приобретения других компаний; 3) вернуть средства акционерам. Если средства, реинвестированные в компанию, не могут обеспечить доходность выше стоимости капитала, то, по мнению Баффета, рациональным можно считать лишь последний из них.
Искренни ли руководители с инвесторами? Лучшие менеджеры всегда откровенны с акционерами, дают им исчерпывающую финансовую информацию, готовы признавать ошибки. Анализируя финансовую отчетность, специалисты стремятся ответить на три вопроса: какова стоимость компании, сможет ли она выполнять свои обязательства, хорошо ли работает руководство. Отчеты, которые предоставляет акционерам сам Баффет, содержат дополнительные данные, которых не требуют стандарты финансовой отчетности. Но Баффет считает их полезными для оценки экономической эффективности Berkshire. Такой же честности он ждет и от CEO компаний, интересующих его как инвестора.
Способно ли руководство противостоять тенденции бездумного копирования действий других участников рынка? Самым неожиданным открытием для Баффета за всю его карьеру оказалось то, что даже честные, квалифицированные и опытные менеджеры часто действуют нерационально. Виной тому явление, которое Баффет называет институциональным императивом. Эта невидимая, но мощная сила побуждает руководителей подражать действиям других участников рынка независимо от того, насколько они разумны. Ее истоки следует искать в природе человека: нам гораздо проще идти по пути, проложенному кем-то другим. Именно “институциональным императивом” можно объяснить распространенные особенности поведения руководителей: 1) сопротивление любым изменениям; 2) использование максимального количества денежных средств на корпоративные проекты и приобретения; 3) готовность команды топ-менеджеров обосновать любую сделку, настойчиво предлагаемую CEO; 4) бездумное копирование практики других компаний в таких вопросах, как расширение бизнеса или вознаграждение руководства.

“С течением времени каждая компания допускает ошибки, как крупные, так и мелкие”.

Разобраться в мотивах поступков любого человека, а тем более руководителя, сложнее, чем проанализировать финансовый отчет. Поэтому оценка профессиональных качеств руководства – это задача не для ленивых. Но “внимательный анализ намерений и действий менеджеров” оправдывает себя. Баффет советует для начала ознакомиться с несколькими годовыми отчетами компании, обращая внимание на заявленные руководством стратегические планы и сопоставляя их с фактами. Не менее полезно сравнить годовые отчеты компании и ее конкурентов. Баффет рекомендует инвесторам использовать любые возможные способы для развития интуиции. В случае если в отчетности компании есть подтасовки или ложь, обнаружить их рядовому инвестору практически невозможно. Вместе с тем не помешает принимать во внимание следующие сигналы опасности: плохая организация бухгалтерского учета; невразумительные примечания к финансовым отчетам; гарантии получения прибыли. Руководитель, претендующий на то, что знает будущее, не заслуживает доверия инвестора.

“Мы можем согласиться с тем, что концентрированный инвестор не должен быть рабом прихотей рынка, но он должен быть в курсе дел всех значимых событий в бизнесе компаний, акции которых формируют его портфель. Обязательно наступят времена, когда ему придется покупать и продавать ценные бумаги”.

III. Что нужно знать о финансах компании

Какими бы впечатляющими ни были результаты компании, увлекаться их анализом не стоит. Чтобы разобраться в финансах компании, Баффет ищет ответы на следующие вопросы:

“Каждому инвестору известно, что принятие решения о том, акции какой компании следует покупать, – это только половина дела”.

Какова доходность акционерного капитала? Для оценки эффективности работы компании многие анализируют, как за год изменился коэффициент EPS – чистая прибыль на одну акцию. Баффет считает такой подход ошибочным. Гораздо больше полезной информации содержится в ROE, или доходности акционерного капитала. В этот показатель Баффет вносит свои корректировки: ценные бумаги компании учитывает по цене покупки; игнорирует изменения рыночной стоимости основного капитала. Баффет оценивает способность компании получать операционную прибыль за счет использования имеющегося капитала.
Какова “прибыль собственников”? По мнению Баффета, движение денежных потоков нельзя считать идеальным способом определения стоимости компании. В этом показателе не учитываются капитальные затраты – средства, которые могут понадобиться на модернизацию. Вместо него Баффет использует то, что он называет прибылью собственников. Рассчитывают “прибыль собственников” так: к чистой прибыли прибавляют износ и амортизацию и вычитают из нее будущие капитальные затраты, оцененные приблизительно.
Каков коэффициент рентабельности бизнеса? Хорошо управляемая компания должна всегда оставаться рентабельной. Для этого ее руководство должно проявлять жесткость по отношению к ненужным расходам. Именно так управляет Berkshire Hathaway сам Баффет. Численность персонала, работающего в штаб-квартире, сведена к минимуму. В компании нет юридического отдела, отделов PR или стратегического планирования. Если во многих компаниях накладные расходы достигают 10% операционной прибыли (после налогообложения), то в Berkshire Hathaway они не превышают 1%.
Дает ли каждый доллар нераспределенной прибыли такой же прирост рыночной стоимости компании? Как идентифицировать компании, способные на протяжении долгого времени успешно инвестировать капитал? Баффет использует очень простой тест: каждый доллар нераспределенной прибыли должен превратиться по крайней мере в доллар прироста цены акций. Логика здесь прозрачна. При успешном инвестировании рыночная стоимость рано или поздно возрастет. В противном случае курс акций неизбежно снизится.

“Точно так же, как вы не последовали бы советам человека, проявляющего маниакально-депрессивные наклонности, нельзя позволять рынку навязывать вам образ действий”.

IV. Что нужно знать о стоимости компании

Разобравшись, интересна ли ему компания в качестве объекта инвестиций, Баффет переходит к анализу соотношения цены и действительной стоимости акций.

“В этом бушующем море иррационального поведения могут уцелеть только рационально действующие инвесторы”.

“Какова стоимость компании?” Если бизнес компании прост и понятен и она доказала, что может приносить стабильную прибыль на протяжении длительного времени, то расчет будущих потоков денежных средств не составит большого труда. Значит, не так уж и сложно вычислить действительную стоимость компании. Достаточно дисконтировать поток чистых денежных поступлений (“прибыль собственника”) за все время жизни компании с учетом соответствующей процентной ставки. Если же составить прогноз денежных потоков не представляется возможным, то Баффет вычеркивает компанию из списка потенциальных объектов для инвестиций.
“Возможна ли покупка компании по цене значительно ниже ее действительной стоимости?” Уроки Бенджамина Грэхема Баффет усвоил на всю жизнь. Он ищет компании с высокой рентабельностью и пытается купить их акции по цене ниже, чем их справедливая цена. Такие возможности могут возникать, когда в целом хорошо работающая компания попадает в необычные обстоятельства, заставляющие инвесторов продавать или понижать оценку стоимости ее ценных бумаг.

“Концентрированные инвестиции”

Большинство управляющих инвестиционными портфелями используют либо активную, либо индексную стратегии, принципиально отличающиеся друг от друга. Если в первом случае постоянно совершаются сделки купли-продажи большого числа ценных бумаг, то во втором – формируется широко диверсифицированный портфель, которым владеют на протяжении длительного периода. Баффет сумел найти третий подход. Его идея заключается в том, чтобы выбрать относительно небольшое число компаний (от 10 до 20), способных показывать высокую доходность, сконцентрировать свой капитал в них и не продавать их даже в периоды неблагоприятного поведения рынка. Этот подход получил название концентрированных инвестиций. Концентрация большей части капитала в таких акциях способна дать лучшие результаты, чем любой фондовый индекс.

Психология инвестиций

Всем без исключения инвесторам необходимо помнить о роли, которую играют эмоции. С одной стороны, нужно контролировать собственные эмоции, а с другой – не упустить момент, когда опрометчивые решения других инвесторов создадут предпосылки для проведения выгодных сделок. По-настоящему успешных инвесторов отличают несколько черт:

Хладнокровие. Курсы акций неизбежно будут повышаться и падать под влиянием самых разных, как рациональных, так и иррациональных факторов. Тому, кто не может спокойно выдержать падение акций на 50%, не место на фондовом рынке.
Терпение. Главное преимущество инвестора – умение говорить нет, “не поддаваться заразительному энтузиазму толпы”, а терпеливо ждать благоприятного шанса.
Рациональность мышления. Лучшим инвесторам не свойственны ни чрезмерный пессимизм, ни чрезмерный оптимизм. Излишний оптимизм заставляет отказываться от серьезного анализа и поиска по-настоящему достойных объектов для инвестиций. Излишний пессимизм подталкивает к продаже ценных бумаг в не подходящее для этого время.