Засуха ликвидности
Ликвидность на рынке цифровых активов продолжает снижаться: объемы как в on-chain, так и вне on-chain достигли исторических минимумов. Несмотря на то, что рынок по-прежнему предпочитает HODL, значительная часть предложения находится на грани падения в значительные нереализованные убытки.
Резюме
- Ликвидность, волатильность и объемы на рынке цифровых активов продолжают снижаться, причем многие показатели вернулись к уровням, предшествовавшим стадии пред-бычьего рынка 2020 года.
- Стейблкоины постоянно сокращают предложение по мере того, как выкупаются все основные активы стабильных монет, за исключением Tether (USDT).
- Долгосрочные держатели [LTH] сохраняют свои позиции, расходуя их крайне редко.
- Краткосрочные держатели [STH], напротив, балансируют на грани рентабельности, поскольку большая часть их запасов приобретена выше текущего ценового диапазона.
Рынок цифровых активов вернулся в узкий торговый диапазон, переживая режим сжатой волатильности и исключительно низких объемов. Преобладающие настроения лучше всего описываются крайней апатией и скукой. В последние недели также было показано, как это выражается на рынках деривативов (WoC 32) и в on-chain данных (WoC 33).
Стабильное снижение предложения
Данное исследование начинается с макроанализа потоков капитала в отрасли. Рассматривается совокупный инвестированный капитал, находящийся в 3 основных активах — Bitcoin, Ethereum и стейблкоинах.
- С апреля 2022 года (после краха LUNA/UST) в стейблкоинах наблюдается устойчивое снижение предложения 🟢.
- Как 🟠 BTC, так и 🔵 ETH с начала года испытывали чистый приток капитала, в результате чего их реализованные капитализации выросли до $6,8 млрд и $4,8 млрд в месяц соответственно.
- С конца августа приток капитала во все 3 актива стал нейтральным или отрицательным, что свидетельствует о наступлении некоторой стагнации и неопределенности.
Если выделить только стейблкоины, то можно заметить, что было снижение их предложения на $43 млрд (-26% с момента достижения максимума в марте 2022 года). Это является следствием как ухода капитала в результате "медвежьего" рынка, так и отражением альтернативной стоимости более высоких процентных ставок, которые не перекладываются на не приносящие доход стейблкоины.
Если разделить 3 крупнейших стейблкоина, то можно заметить, что динамика циркулирующего предложения распределяется неравномерно:
🟢 Объем предложения USDT фактически увеличился на $13,3 млрд с момента достижения минимумов текущего цикла, установленных в ноябре 2022 года.
🔵 В USDC наблюдается почти такое же и противоположное снижение на $16,7 млрд, что, отчасти является отражением перемещения американскими учреждениями капитала на рынки с более высокими процентными ставками.
🟡 BUSD продемонстрировал резкое снижение на $20,4 млрд (-89%), в основном из-за того, что эмитент Paxos перешел в режим "только погашение" после решения Комиссии по ценным бумагам и биржам США [SEC].
Если посмотреть на это с точки зрения относительного доминирования, то можно увидеть, насколько значительным является увеличение доли Tether на рынке. Сейчас на долю USDT приходится 69% рынка стейблкоинов, что резко отличается от минимума в 44%, достигнутого в июне 2022 года.
Доминирование BUSD сократилось до 2,1%, а USDC до 21,7%, что значительно ниже пика в 38%, достигнутого чуть более года назад.
На более краткосрочном горизонте можно посмотреть на соотношение покупок и продаж для 3 основных активов, поступающих на биржи. Далее можно сделать ряд простых предположений:
На приведенном ниже графике рассчитана чистая разница в долларах США между притоком стейблкоинов и притоком BTC + ETH. Важна не столько абсолютная величина (поскольку вокруг этих предположений будут погрешности), сколько любые существенные изменения соотношения.
🟢 Положительные значения свидетельствуют о режиме покупки, когда покупка стабильных монет превышает продажу BTC + ETH.
🔴 Отрицательные значения свидетельствуют о режиме продаж, когда покупка стабильных монет меньше, чем продажа BTC + ETH.
В бычьем цикле 2021 года явно преобладало чистое давление со стороны продавцов, поскольку инвесторы фиксировали прибыль во время мании восходящих трендов. Обвал LUNA/UST и 3AC в середине 2022 года ознаменовал возврат к чистому накоплению, поскольку инвесторы стремились установить нижнюю границу рынка.
Однако с апреля этого года рынок вернулся к относительно нейтральному уровню, что связано с замедлением притока капитала в BTC и ETH и растущей апатией и неуверенностью рынка.
В on-chain затишье
Несмотря на резкий рост волатильности во время недавней распродажи до уровня $26K и после успешной попытки Grayscale оспорить решение SEC в суде, реализованная волатильность остается на удивление низкой. Рынок все еще находится в условиях исторически низкой волатильности, что обычно является предвестником роста волатильности в будущем.
Низкая ликвидность и низкая волатильность отражаются и на объемах расчетов в сети Биткоина. Общий объем монет в долларах США, переходящих из рук в руки (с использованием кластеризации с поправкой на субъекты), находится вблизи минимумов цикла ($2,44 млрд. в день) и вернулся к уровню октября 2020 года.
При рассмотрении реализованной стоимости, установленной в on-chain (дельта между ценами приобретения и продажи монет), можно заметить, что она остается крайне спокойной. В целом рынок фиксирует минимальную прибыль или убыток, что говорит о том, что большинство монет, по которым совершаются сделки, находятся в непосредственной близости от первоначальной цены приобретения.
Реализованные прибыли и убытки также находятся на уровнях, эквивалентных рынку 2020 года, что, по всей видимости, свидетельствует о полном и окончательном вымывании ажиотажа, вызванного бычьим рынком 2021 года.
Малая ликвидность и апатичные настроения в on-chain отслеживаются за счет наблюдения за долей активов, находящихся в наиболее активной и ликвидной части рынка — когорте "горячего предложения" (монеты, перемещенные в течение последней недели).
Реализованная стоимость, находящаяся в этой группе, находится на историческом минимуме. В настоящее время совершается очень мало сделок с монетами, возраст которых превышает 1 неделю.
В off-chain тоже затишье
Перейдя на off-chain рынки деривативов, можно заметить, что объемы торгов фьючерсами постигла та же участь. Был достигнут исторический минимум в $12 млрд в день. Единственным периодом с меньшим объемом торгов было затишье в конце 2022 года, когда цена биткоина торговалась в диапазоне $557 в течение более 2 недель (WoC 2).
Можно отметить расхождение на рынках опционов, где объемы торгов значительно возросли в 2023 году и в настоящее время составляют $437 млн в день. Это может быть отражением того, что рынок предпочитает использовать леверидж и эффективность капитала опционов для выражения своего мнения в период более жестких условий общей ликвидности.
Леверидж (англ. leverage) в финансовом контексте означает использование заемных средств или долга для увеличения потенциальной прибыли или убытка от инвестиций или финансовых операций.
Важно отметить, что, хотя рынки опционов в настоящее время имеют сопоставимый по величине открытый интерес по сравнению с фьючерсными рынками, объемы торгов опционами остаются на порядок меньше.
Несмотря на несколько дней резкой волатильности за последний месяц, опционные рынки продолжают ориентироваться на относительно низкую подразумеваемую волатильность. Первоначальный рост премии за волатильность был непродолжительным, и 1-месячная подразумеваемая волатильность вновь вернулась к историческим минимумам в 33,9%.
На рынке включен режим HODL
В условиях исключительного затишья как в on-chain, так и в off-chain объем предложения, принадлежащего группе LTH, достиг нового ATH в 14,74 млн BTC. И, наоборот, объем предложения в группе STH, представляющих более активную часть рынка, снизился до самого низкого уровня с 2011 года.
HODL остается основной динамикой рынка, что одновременно свидетельствует об устойчивой убежденности существующих держателей, но и подчеркивает, что эти инвесторы, скорее всего, единственные, кто остался на рынке.
Можно найти совпадение в метрике "Живучесть", которая изящно сравнивает баланс между всем временем "Уничтожения монеты в течение дня" и "Создания монеты в течение дня". Другими словами, "Живучесть" представляет относительный баланс "времени удержания инвесторами" на всем рынке.
Согласно режиму чистой продажи, о котором речь шла выше, в 2021 году наблюдалось значительное увеличение "Живучести", поскольку старые монеты были израсходованы, и инвесторы получили прибыль. Когда медвежий рынок 2022 года установился между маем и декабрем 2021 года, также был установлен сильный спад. Это стало точкой изменения с рынка трейдеров к рынку ХОДЛеров (т.е. инвесторов, долго удерживающих активы).
"Живучесть" сейчас уменьшилась до значений конца 2020 года и постепенно уменьшается. Это указывает на то, что агрегированное время удержания инвесторами увеличивается, и инвесторы все более неохотно расходуют и расстаются с удерживаемыми монетами.
Ключевым результатом этой работы стала разработка модели истинной средней рыночной цены, которая является наиболее точной моделью "стоимости" для активных инвесторов в Биткоин. В настоящее время эта модель находится на уровне $29,6K и формирует психологический уровень сопротивления с апреля этого года. Традиционная реализованная стоимость торгуется на уровне $20,3K, причем обе модели ограничивают большую часть ценового движения последних лет.
Чувствительность рынка
Если наложить данные 2 модели ценообразования в качестве психологических границ на график URPD (Unspent Realized Price Distribution / Распределение неизрасходованных реализованных цен), то можно лучше охарактеризовать предложение. В настоящее время более 4,81 млн BTC имеют стоимость в диапазоне от $20,3K до $29,6K.
При цене чуть ниже $26K краткосрочные держатели 🔴 почти полностью находятся в нереализованных убытках по своей позиции. Можно утверждать, что это несколько нервирует эту более чувствительную к ценам когорту.
На приведенном ниже графике показан процент предложения краткосрочных держателей, находящихся в прибыли. Видно, что подавляющая часть их предложения оказалась в нереализованном убытке, и только 16,3% их предложения по-прежнему находится "в прибыли".
Что касается группы долгосрочных держателей, то их доходность постепенно растет, хотя и остается исторически низкой и лишь несколько месяцев назад вышла за пределы диапазона со стандартным отклонением -1. Несмотря на то что это конструктивная тенденция, более 26,7% предложения LTH находится в нереализованных убытках по отношению к цене приобретения, что значительно ниже среднего значения за все время.
Несмотря на то, что 2023 год стал довольно разумным периодом восстановления для Биткоина и цифровых активов, эти данные свидетельствуют о том, что еще предстоит преодолеть несколько психологических барьеров, связанных с ценой приобретения.
Резюме и Выводы
Волатильность, ликвидность, объемы торгов и расчетов в on-chain находятся на исторических минимумах. Это подтверждает вероятность того, что рынок вступил в период крайней апатии, истощения и скуки.
Когорта долгосрочных держателей ХОДЛеров остается непоколебимой и отдает очень мало своих запасов. Когорта краткосрочных держателей, напротив, балансирует на грани рентабельности: стоимость многих монет превышает текущий торговый диапазон в $26K. Это говорит о том, что данная группа становится все более чувствительной к цене и что многие психологические ценовые уровни еще предстоит преодолеть.