Strategy <> USDat by Saturn Labs
Новый синтетический стейблкоин (шо опять?!). Я бы прошел мимо, НО (1) мой глаз зацепился за интересную (на мой взгляд) идею, которая не была реализована ранее, (2) проект находится на очень ранней стадии, (3) ну и при текущей "засухе" в DeFi - грех пройти мимо чего-то нового.
В основе проекта лежит механика, очень тесто связанная со структурой и идеями Strategy Майкла Сейлора, поэтому я вынужден начать с долгой вступительной части с объяснениями структуры выше названной компании, ибо детище Сейлора обросло кучей мифов и опасений, связанных с каскадной ликвидацией.
Для тех, кому интересен лишь сам протокол - промотайте сюда.
Микростратегизация
Средняя цена покупки =/= цена ликвидации
"Позволю себе маленькую историческую справку..."
Изначально компания занималась разработкой и продажей софта. К 2020 году на ее балансе скопилось пол ярда долларов. В связи с тем что на тот момент в мире бушевал COVID, ставка ФРС составляла 0.25% , кубышка компании не генерировала никакой прибыли и таяла от инфляции. Для спасения средств компании, Майкл решил вложить их в биткоин, как в более редкую и ликвидную версию золота. Мера сработала и в дальнейшем компания трансформировалась в BTC DAT (Digital Asset Treasury). Количество BTC на балансе стабильно растет начиная с 2020 года за счет регулярных покупок.
Основной феномен компании заключается в том, что при покупке акций, инвестор получает не только экспоужер к цене бита, но и рост количества битов на акцию, причем данный рост обгоняет доп эмиссию акций и размыв шеирхолдеров.
На момент написания статьи имеем следующие цифры:
- Кол-во битов на балансе - 671268 BTC
*это 3.2% от всех существующих битов - Средняя цена покупки - $75000 за 1 BTC
- За 2025 год хранилище компании показало доходность 24.9% в количестве BTC
Пожалуй основным заблуждением людей является тезис, что Strategy берет деньги на покупку BTC за счет долга под обеспечение своих же BTC, что не соответствует действительности. Единственным долгом под залог битов являлся кредит в банке Silvergate в 2022 году на $205 мультов, который был погашен в 2023 году. Деньги на покупку BTC компания получает от выпуска акций и облигаций с различными условиями и обязательствами. Таким образом Strategy не может быть принудительно ликвидирована в случае падения цены бита ниже средней цены покупки 75к.
Рассмотрим более подробно структуру капитала компании и способы привлечения денег на покупку BTC.
Облигации
С 2021 года Strategy выпустила облигаций примерно на $10 ярдов. Из них всего один выпуск обычных облигаций на $500 мультов со ставкой 6%, которые были погашены досрочно. Остальные выпуски являлись конвертируемыми облигациями со ставкой до 1%. Их держателям было выгоднее конвертироваться в обычные акции $MSTR из-за сильного роста цены. Конвертируемых акций, уже погашено на $2+ ярда.
С 2025 года привлечение средств происходит за счет продажи привилегированных акций.
$MSTR
Это тикер обыкновенных акций Strategy, торгующихся на Nasdaq. Покупая ее инвестор получает касание с BTC без прямого касания с криптой, через традиционное владение акциями компании. Данная сущность обладает высокой волатильностью, связанной как с очевидными факторами: (i) стоимость BTC, (ii) репутация Сейлора, влияющая на привлечение капитала, (iii) скорость аккумуляции BTC в казне компании, так и с неочевидными факторами, скрытыми от большинства. Примером последнего является арбитражный трейд Short MSTR/ Long BTC. Его суть заключалась в следующем:
- cамым популярным и крупным BTC ETF является IBIT от BlackRock
- самые крупные держатели IBIT: Brevan Howard Capital Management, Goldman Sachs Group, Jane Street Group, Millennium Management, Avenir Tech - все они являются крупными хедж-фондами, либо инвест банками, занимающимися проп-трейдингом
- конструкция Short MSTR/ Long BTC через ETF (так как комса за етф обходится значительно дешевле чем покупка фьючей, а покупка чистого BTC несет для крупных институционалов юридические риски, связанные с регулятором, особенно год назад) позволяла зарабатывать на схлопывании премии MSTR к BTC без зависимости от цены обоих активов
- примерные цифры для понимания - цена MSTR просела на 60% от хаев, премия к BTC резерву упала в 2 раза, short MSTR дает +58%, long BTC из-за падения цены дает -25%, итого конструкция приносит 16% за 4 месяца, или 48% годовых на сотни миллионов долларов AUM
- при этом, разворачивание подобной объемной конструкции вызывает такие эффекты как отскоки MSTR из-за закрытия шортов, $500m+ дневных оттоков из BTC ETF, падение цены BTC из-за крупных продаж фондами, что в последствии трактуется большинством как "негатив" и порождает снежный ком, тогда как в реальности фондам абсолютно наплевать на цену актива и продажи нужны для реализации прибыли их стратегии, а фраза "BlackRock продали биток" не соответствует действительности, так как продали его не сами блекроки, а их клиенты - держатели етф. Но разобраться более глубоко не интересно большинству, гораздо проще разгонять кликбейтные заголовки инфлов со скринами транз из архама без контекста
$STRF
Бессрочные привилегированные акции Strife.
Дают фиксированные дивиденды со ставкой 10% от номинала 100$, с ежеквартальными выплатами. Неконвертируемые и обладают наивысшим приоритетом среди привилегированных акций.
$STRC
Бессрочные привилегированные акции Stretch.
Дивиденды состоят из ставки ФРС США + плавающая ставка, которая меняется ежемесячно таким образом, чтобы поддерживать номинальную стоимость в 100$. Текущая доходность 10.75% с выплатами в последний день каждого месяца. Также неконвертируемые.
*Запомните данный тикер, мы вернемся к нему, когда дойдем до разбора протокола, упомянутого в начале.
$STRK
Бессрочные привилегированные акции Strike.
Дают фиксированные дивиденды со ставкой 8%, с ежеквартальными выплатами. Это единственные конвертируемые привилегированные акции, дающие возможность получить прибыль от роста цены. Коэффициент конвертации 1/10 к обычным $MSTR.
$STRD
Бессрочные привилегированные акции Stride.
Дают фиксированные дивиденды со ставкой 10%, с ежеквартальными выплатами. Имеют наивысшую эффективную доходность из-за наибольшего отставания от номинальной стоимости (75$ вместо 100$), но держатели не получают никаких компенсаций в случае приостановки выплат, в отличии от всех предыдущих тикеров, в которых ставка за пропущенные выплаты повышается, а сами выплаты накапливаются.
$STRE
Бессрочные привилегированные акции Stream. (Дополнение)
Аналог $STRF, но ориентированные на европейских инвесторов и номинированные в евро. Фиксированная ставка 10% с ежеквартальными выплатами.
Последние буквы основных тикеров образуют акроним "F-C-K-D" =) , обозначающий порядок старшинства и приоритетность в случае ликвидации компании.
В начале декабря этого года Strategy объявили о создании резервного фонда размером $1.4 ярда, полученных от продажи обычных акций. Он рассчитан на покрытие всех расходов компании (операционка + выплаты по акциям и облигациям, около $800m в год) на срок до 2 лет, при сценарии падения цены BTC и отсутствия нового финансирования из вне.
Saturn
Наконец дошли и до стейбла. На текущий момент есть довольно мало информации, так как проект находится на очень ранней стадии, я нашел его буквально через 2 часа после их первого твита. Команда мне не известна, инкубированы YZi Labs. В их чатике видел интерес к ним от биздева Turtle Club, возможно будут какие-то LP сделки в будущем, если договорятся.
Это синтетический стейблкоин, построенный на цифровом кредитовании. Есть две основные сущности USDat и стейкнутая версия sUSDat, все по классике как и в идентичных протоколах (Ethena, USDai и тд).
USDat
Несет все типичные функции обычного стейбла - сеттлемент, транзакции, ликвидность в DeFi и тд. Минт/редим за USDC 1к1 через интерфейс протокола, естественно только для KYC'd пользователей. Обеспечение стейбла - трежеря США. Как и в случае с обычными стейблами, держатели не получают никакой вшитой доходности, но на старте будет ("внимание! триггерное слово") поинт программа.
sUSDat
Доходная версия стейбла, дорожающая в цене на вшитую доходность (по аналогии с USDe/sUSDe). При стейкинге USDat через интерфейс протокола, происходит реалокация обеспечения из трежерей в $STRC - та самая привилегированная Stretch акция с текущей ставкой 10.75% от Strategy, которых мы разбирали ранее. Тоесть стейкнутая версия стейбла имеет два источника доходности - трежеря (которые являются обеспечением USDat, но холдеры последнего, как мы помним, не получают никакой доходности) и STRC. Соответственно итоговая ставка будет зависеть не только от ставки трежерей и акции Strategy, но и от пропорции между USDat и sUSDat, важно понимать данный нюанс.
Если ставка по трежерям 4%, ставка по STRC 10%, TVL протокола $100 мультов, из которых поровну 50/50 USDat и sUSDat, то доходность последнего будет составлять 14% при идеальных условиях. Обеспечение USDat - всегда состоит из трежерей, в свою очередь, обеспечение sUSDat будет варьироваться между трежерями и STRC опираясь на динамическую модель, которая зависит от BTC Collateralization Ratio и NAV Strategy
Анстейкинг сопровождается динамическим кулдауном от 7 до 90 дней. Все обеспечение будет храниться оффчейн и контролироваться Securitize. Также после запуска планируются регулярные пруфы резервов от третьих сторон, аудиты, дашборды на Dune и тд. Отправная точка - ethereum mainnet, с потенциальным масштабированием в другие сети.
Заработок протокола - 10% комса от доходности sUSDat.
Сайт - https://www.usdat.xyz/
Доки и роадмап - https://saturnlabs.gitbook.io/saturnlabs-docs
Резюмируем
Успех проекта как всегда будет зависеть от действий команды и реализации идеи, которая сама по себе вполне рабочая. Другой вопрос что она имеет ограниченную масштабируемость, упирающуюся в количество доступных акций Strategy. Также он не затрагивает зону интересов тех, кто может сам на прямую купить акции (привет, глобальный тренд на токенизацию акций и RWA).
Но проект, предоставляющий возможность давать деньги в долг Сейлору - звучит неплохо, учитывая соотношение риск-ревард. Я более чем уверен что кто-то точно реализует продукт с этой идеей под капотом, возможно даже что это будет не в DeFi а в традиционном банковском секторе.
