НЕПОСТОЯННЫЕ ПОТЕРИ И КАК YIELDBASIS СВОДИТ ИХ К «НУЛЮ» ЧАСТЬ II: «ПОСТОЯННОЕ» 2-КРАТНОЕ ПЛЕЧО

Перевод с английского оригинальной статьи в X.com

ВВЕДЕНИЕ

«2-кратное плечо» может показаться простым усилением рыночной экспозиции, но YieldBasis представляет нечто иное: структуру непрерывно ребалансируемого кредитного плеча, предназначенную для нейтрализации кривизны AMM и трансформации профиля доходности LP в линейный.

В Части I мы рассмотрели непостоянные потери с точки зрения их математических корней. В этой Части II мы изучим предлагаемое YieldBasis решение: постоянное 2-кратное плечо, позволяющее свести непостоянные потери к нулю.

ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ

В данной статье исследуется, как YieldBasis выстраивает позицию LP с постоянным 2-кратным плечом, объясняется ее отличие от простого статического плеча, а затем оценивается экономическая жизнеспособность стратегии с учетом всех затрат.

• Раздел 1: Объяснение «2-кратного плеча», представленного YieldBasis, и разница между постоянным и простым статическим плечом.
• Раздел 2: Тестирование постоянного 2-кратного плеча — учет затрат на заимствование и ребалансировку.

РАЗДЕЛ 1: ОСНОВА 2-КРАТНОГО ПЛЕЧА — ПОСТОЯННЫЙ ЛЕВЕРИДЖ

В предыдущей статье мы объяснили, что непостоянные потери в позициях LP возникают из-за того, что движение цены следует паттерну √x (где x — изменение цены токена, например, WBTC).

Ключ к устранению непостоянных потерь заключается в том, чтобы превратить это поведение √x в линейное движение x, чтобы позиция LP могла изменяться в том же темпе, что и простое удержание токена.

Чтобы это произошло, стоимость позиции пользователя должна изменяться без привлечения дополнительного капитала. Разумеется, самым естественным решением, приходящим на ум, является кредитное плечо.

Следовательно, для решения проблемы непостоянных потерь концепция Yield Basis заключается в применении плеча для эффективного возведения функции выплат в квадрат:

(√x)² = x

Именно отсюда берется «2-кратное плечо».

Однако воспринимать это просто как 2-кратную позицию недостаточно, это может даже привести к потере основной идеи. В разделе ниже концепция описана более четким и интуитивно понятным способом.

1/ Простое статическое плечо и постоянное плечо

Не просто 2-кратное плечо — оно должно быть «постоянным»

Простое статическое плечо означает использование начального капитала V_initial для заимствования дополнительной суммы D (долг), с последующим созданием позиции LP общей стоимостью V_leverage, где:

Концепция такова: вы берете в долг один раз и никогда не проводите ребалансировку (долг фиксирован).

• В начальный момент времени (t=0) мы имеем:

V_capital = V_leveraged_LP − D

• Когда стоимость актива меняется (t=1), долг остается фиксированным, и мы получаем:

Поскольку долг не меняется, каждое изменение стоимости LP в долларах напрямую отражается на вашем капитале. Это можно записать в виде уравнения производных:

Но так как вы удерживаете вдвое большее количество LP относительно вашего начального капитала, уравнение принимает вид:

Интегрируя для получения общей стоимости, имеем:

Это означает, что кривая выплат по-прежнему остается функцией квадратного корня (√P). Она лишь смещена и увеличена по амплитуде. Она не становится линейной функцией (P).

Применение статического плеча (например, 2-кратного) только увеличивает кривую, но не может изменить ее форму.

Это означает: чем выше цена, тем медленнее растет позиция.

Это можно доказать математически с помощью простой производной:

По мере роста цены x производная уменьшается, что означает, что позиция становится менее чувствительной к дальнейшим изменениям цены.

Пример: При L = 2 предположим, что вы открываете позицию с 2-кратным плечом: Ваш начальный капитал: 100 Долг: 100 Общие активы: 200

Когда цена идет вверх (вы зарабатываете меньше, чем ожидалось)

Предположим, цена актива увеличивается на 50%:

• Совокупные активы вырастают с 200 до 300
• Долг остается фиксированным на уровне 100
• Собственный капитал становится равным 200

Фактическое кредитное плечо теперь составляет:

Теперь предположим, что цена актива падает на 30%:

• Совокупные активы падают с 200 до 140
• Долг по-прежнему составляет 100
• Собственный капитал сокращается до 40

Фактическое кредитное плечо подскакивает до:

Статическое кредитное плечо 2× не поддерживает постоянную ценовую экспозицию. Оно снижает плечо, когда дела идут хорошо, и увеличивает его, когда дела идут плохо — это прямо противоположно тому, что необходимо для хеджирования непостоянных потерь.

В результате ваша экспозиция к ценовым движениям неуклонно снижается по мере того, как позиция движется в вашу пользу. Даже если актив продолжает расти, каждое дополнительное увеличение цены оказывает меньшее влияние на ваш собственный капитал, чем раньше.

На практике это означает, что кредитное плечо перестает капитализировать доходность при росте; позиция 2x все больше ведет себя как позиция без плеча, несмотря на то, что начиналась как 2×.

В результате непостоянные потери не устраняются. Чтобы превратить кривую в прямую линию, нельзя полагаться только на статическое кредитное плечо. Вы должны непрерывно проводить ребалансировку, чтобы позиция двигалась с постоянной скоростью.

2/ Основная концепция YieldBasis: Постоянное кредитное плечо 2X

Постоянное кредитное плечо 2× не означает однократное заимствование для удвоения размера позиции; вместо этого оно означает непрерывное поддержание постоянной чувствительности 2× к движениям цены на каждом ценовом уровне, а не только при входе.

Другими словами: статическое кредитное плечо 2× (которое мы обсуждали ранее) просто удваивает вашу первоначальную экспозицию, в то время как постоянное кредитное плечо 2× сохраняет вашу реакцию на цену фиксированной на уровне 2×:

• Позиция непрерывно ребалансируется для поддержания уровня плеча.
• Сумма заимствования корректируется динамически.
• Наклон графика доходности остается постоянным и равным 2.
• Позиция движется ровно в два раза быстрее цены базового актива на всех ценовых уровнях.

Иными словами, вы не обязуетесь удерживать фиксированное количество LP-токенов, вместо этого вы обязуетесь поддерживать фиксированное соотношение темпов роста.

Например: если LP растет на 1%, стоимость вашего капитала должна вырасти на 2%. Это означает, что позиция непрерывно ребалансируется таким образом, чтобы ваша экспозиция всегда реагировала в два раза быстрее цены, независимо от того, где находится цена.

Следовательно, вместо того чтобы смотреть на абсолютные изменения в долларах, мы смотрим на относительный рост:

Это означает, что процентный темп роста вашего капитала всегда вдвое превышает процентный темп роста LP.

Перейдем к логарифмам:

Проинтегрируем обе части:

правила логарифмов:

Теперь подставим формулу LP √x, и получим:

Теперь кривая становится прямой линией; непостоянные потери устранены:

Другими словами, линия с плечом (зеленая) теперь полностью совпадает с линией удержания (HOLD, черная). Позиция ведет себя точно так же, как простое удержание актива.

Эффект кривой AMM больше отсутствует, расхождения с удержанием нет. Когда цена идет вверх или вниз, портфель движется с той же скоростью, что и сам актив — точно так же, как обычная спотовая позиция.

Сравнение

Теперь давайте нанесем линию постоянного кредитного плеча 2x (зеленая линия) и линию статического кредитного плеча (красная линия) на один график, чтобы увидеть разницу:

Интересно, что эта форма очень похожа на диаграмму непостоянных потерь, показанную в Части 1.

Зеленая линия (постоянное плечо 2x) представляет собой прямую линию. Она отражает непрерывную ребалансировку. Поскольку позиция постоянно корректируется, кривизна LP эффективно нейтрализуется. Это идеальный результат: структура ведет себя как простое удержание с плечом, без видимого эффекта непостоянных потерь.

Красная линия (статическое плечо 2x) изогнута и представляет собой однократное заимствование без последующего изменения позиции. В начале она близко следует за зеленой линией, но по мере роста цены начинает изгибаться вниз и постепенно отставать.

Если сравнить этот график с классической диаграммой «HODL против LP» из Части 1, структура почти идентична.

Увеличивающийся разрыв между зеленой и красной линиями показывает, что статическое кредитное плечо не устраняет непостоянные потери; это лишь усиление, а не трансформация.

Благодаря непрерывной ребалансировке постоянное кредитное плечо 2x активно изменяет профиль экспозиции, эффективно превращая позицию ликвидности в синтетическое спотовое удержание с плечом.

Однако отсутствие непостоянных потерь не является бесплатным; оно связано с затратами: СТОИМОСТЬЮ КРЕДИТНОГО ПЛЕЧА и СТОИМОСТЬЮ ПОСТОЯННОЙ РЕБАЛАНСИРОВКИ ПЛЕЧА.

РАЗДЕЛ 2: СТОИМОСТЬ ОТСУТСТВИЯ НЕПОСТОЯННЫХ ПОТЕРЬ

Разумеется, позиция с кредитным плечом 2x будет приносить примерно вдвое больше торговых комиссий по сравнению с предоставлением ликвидности с использованием первоначального капитала.

Но рассмотрим простой пример:

Предположим, вы начинаете со 100 долларов и занимаете еще 100 долларов, чтобы создать LP-позицию 2x стоимостью 200 долларов (для простоты понимания временно игнорируем требования к избыточному обеспечению).

Если пул генерирует 10% годового дохода в виде комиссий, ваши валовые комиссии составят 20 долларов вместо 10, что выглядит привлекательно.

Однако если стоимость заимствования составляет 12% годовых на заемные 100 долларов, это уже обходится вам в 12 долларов. В дополнение к этому, поддержание постоянного кредитного плеча 2x требует частой ребалансировки. Каждая ребалансировка может повлечь за собой комиссии за своп и проскальзывание, а также другие дополнительные расходы...

Хотя доход от комиссий увеличивается, затраты на финансирование и обслуживание также возрастают. Реальный результат зависит от того, достаточно ли велика дополнительная доходность, чтобы перекрыть эти текущие расходы, или:

2 × доход от торговых комиссий > (стоимость заимствования + стоимость ребалансировки)

1/ Постоянное кредитное плечо 2x на традиционном AMM: Отрицательный PnL

Чтобы лучше понять, как стратегия постоянного кредитного плеча 2x работает в рамках YieldBasis, в частности, как она взаимодействует с пулом CryptoSwap, давайте сначала проведем простую симуляцию с традиционным пулом.

Мы моделируем, что произошло бы, если бы та же логика постоянного кредитного плеча 2x была применена к традиционному AMM с постоянным произведением (здесь — Uniswap V2).

Это упражнение носит чисто иллюстративный характер. На практике такой механизм естественным образом не существует в стандартном AMM; симуляция предназначена только для того, чтобы помочь нам изолировать и наблюдать механику поддержания постоянного кредитного плеча в этой среде.

Анализ разделяет эффективность на три простых, но важных фактора:

(1) Доход от комиссий

Модель анализирует исторический объем торгов и рассчитывает, какой именно доход от комиссий принесла бы ваша позиция.

Она корректирует это значение на основе вашей реальной доли в пуле ликвидности с течением времени, поскольку ваш процент владения меняется по мере роста или сокращения пула.

Таким образом, это не теоретическая доходность, а ваш фактический пропорциональный доход от комиссий.

(2) Стоимость заимствования

Для поддержания кредитного плеча 2x необходимо заимствовать капитал.

Модель берет ежедневные переменные ставки заимствования USDC на AAVE и рассчитывает реальную стоимость финансирования во времени. Поскольку ставки меняются, это отражает фактическую волатильность рынка кредитования, а не фиксированное предположение.

Это истинная стоимость поддержания кредитного плеча.

(3) Стоимость ребалансировки

Именно здесь большинство стратегий незаметно теряют деньги.

Чтобы поддерживать экспозицию 2x, позицию необходимо ребалансировать при каждом движении цены. Модель симулирует эти сделки по ребалансировке день за днем.

Сравнивая размер сделки с резервами пула (глубиной ликвидности), она оценивает точное проскальзывание и стоимость исполнения, которые вы понесли бы при приведении позиции к целевому плечу.

Иными словами: сколько стоимости теряется просто из-за следования стратегии.

В большинстве рыночных условий стоимость заимствования стейблкоинов и постоянного поддержания позиции 2x выше, чем дополнительные торговые комиссии, полученные от использования плеча 2x.

Короче говоря, деньги, выплаченные за финансирование и ребалансировку, поглощают дополнительный комиссионный доход.

Основной вывод заключается в том, что эта стратегия неэффективна при использовании на традиционном AMM с высоким проскальзыванием. Это основная неэффективность, выявленная моделью, и структурный разрыв, который Yield Basis устраняет с помощью CryptoSwap.

2/ Постоянное кредитное плечо 2x на CryptoSwap AMM через YieldBasis

1/ Заимствование crvUSD

YieldBasis заставляет LP-позицию двигаться в соотношении 1:1 с BTC (устраняя непостоянные потери) путем сопряжения WBTC с заемным crvUSD и поддержания постоянного сложного кредитного плеча 2×.

• Заимствование и сопряжение: BTC сопоставляется с равной долларовой стоимостью crvUSD, заимствованного через выделенную CDP. Оба актива затем вносятся в пул Curve BTC/crvUSD.
• LP в качестве залога: LP-токен, полученный от Curve, используется в качестве залога для заимствованного crvUSD.
• Целевая структура (50% долга / 50% собственного капитала): При сложном кредитном плече 2× долг всегда составляет половину общей стоимости LP-позиции. При изменении стоимости LP долг корректируется для поддержания этого соотношения постоянным.
• Механизм ре-левериджа: Специализированный «АММ ре-левериджа» вместе с виртуальным пулом создает стимулы для арбитражников вступать в игру при каждом движении цены BTC. Их активность автоматически возвращает позицию к целевому кредитному плечу 2×.

(Мы подробно разберем это в третьей части этой статьи).

В результате экспозиция LP непрерывно трансформируется таким образом, что она ведет себя как удержание BTC на споте с плечом 2×, но без типичной кривой непостоянных потерь.

2/ Ребалансировка для поддержания плеча

2x Основа ребалансировки: Заимствование и Погашение

На практике позиция непрерывно корректируется либо путем погашения, либо путем заимствования дополнительного crvUSD. Когда цена BTC меняется, стоимость LP-позиции меняется, что приводит к отклонению коэффициента кредитного плеча от целевого значения. Чтобы исправить это, система:

• Заимствует больше crvUSD, когда плечо падает ниже целевого уровня, используя заемный стейблкоин для увеличения экспозиции.
• Погашает долг в crvUSD, когда плечо поднимается выше целевого уровня, снижая риск и восстанавливая баланс.

Этот процесс гарантирует, что позиция остается близкой к целевому плечу — что наиболее важно, к цели 2×, которая нейтрализует непостоянные потери и сохраняет линейную ценовую экспозицию. Механизм ребалансировки спроектирован как механический и капиталоэффективный, опирающийся исключительно на потоки crvUSD и не требующий ручного вмешательства пользователей.

3/ Ребалансировка для концентрации ликвидности (пул CryptoSwap)

CryptoSwap от Curve использует концентрированную ликвидность, что означает, что капитал фокусируется вокруг определенного ценового диапазона, а не распределяется равномерно по всем ценам.

Эта конструкция повышает эффективность использования капитала, но создает проблему: когда рыночная цена уходит от центра концентрации, ликвидность становится менее эффективной.

Чтобы восстановить эффективность, протокол должен сместить пик кривой ликвидности к новой рыночной цене.

Перецентрирование ликвидности требует сделок против пула, и эти сделки создают реальный экономический убыток. Следовательно, системе нужен бюджет для оплаты этой корректировки.

Ранее этот бюджет на корректировку формировался из торговых комиссий, генерируемых AMM, но это работает только при высоком объеме торгов.

В YieldBasis это улучшено за счет использования комиссии за заимствование crvUSD, как части бюджета на корректировку ликвидности: вместо того чтобы рассматривать проценты по займу как изолированный доход, система перенаправляет часть этого непрерывного денежного потока в бюджет корректировки ликвидности.

Протокол разделяет комиссию за заимствование, уплаченную пользователем:

• 50% идет поставщикам ликвидности (LP) / администратору
• 50% выделяется в качестве субсидии на перемещение концентрированной ликвидности Эта субсидия напрямую финансирует затраты на смещение кривой ликвидности к новой рыночной цене.

4/ Симуляция с учетом совокупных затрат

В этой симуляции мы нашли ответ на вопрос: «Если я инвестирую 1 миллион долларов в пару WBTC/crvUSD (YB) с использованием кредитного плеча 2x, какую реальную прибыль я бы получал в день за последние 60 дней после вычета процентов по займу и всех убытков, связанных с ценой?»

• Тест Curve: WBTC/crvUSD с капиталом 1 000 000 долларов.
• Тест Uniswap V2: WBTC/USDC с капиталом 10 000 долларов.

Эта корректировка была необходима, поскольку для Uniswap V2 недостаточно надежных исторических данных по WBTC/crvUSD, а его ликвидность намного ниже.

Меньшая позиция в 10 000 долларов гарантирует, что бэктест отражает реалистичную глубину рынка и позволяет избежать искажений при проведении крупных сделок в неглубоком пуле.

Данный анализ проводит полный 60-дневный исторический бэктест для измерения фактической чистой прибыльности стратегии ликвидности с плечом 2x на WBTC/crvUSD.

Исходя из последствий, обсужденных в части (c), мы строим упрощенную имитационную модель для оценки устойчивости постоянного кредитного плеча 2×.

Модель объединяет ончейн-данные для разделения показателей на три основных компонента:

(1) Доход от торговых комиссий (Валовая доходность)

Она агрегирует ежедневный объем торгов и TVL для расчета коэффициента оборачиваемости капитала, который оценивает, какая валовая доходность генерируется из торговых комиссий.

(2) Стоимость ребалансировки и проскальзывания (Издержки исполнения)

Чтобы измерить эффективность исполнения, модель поминутно сравнивает фактические цены сделок с референтными ценами оракулов (Chainlink/внутренние).

Это фиксирует «скрытые издержки» проскальзывания — иными словами, сколько стоимости теряется при ребалансировке стратегии во время расхождения цен.

(3) Стоимость заимствования (Стоимость капитала)

Она отслеживает переменные ончейн-ставки заимствования активов обеспечения для расчета точных процентных расходов, необходимых для поддержания плеча 2x.

Для ясности: мы не рассматриваем субсидию на перемещение ликвидности как отдельный расход. Она уже интернализирована в стоимости заимствования.

В этой тестовой модели Yield Basis доход от комиссий выше затрат в большинстве рыночных условий.

В большинстве дней торговые комиссии от позиции 2x превышают совокупные затраты на ребалансировку и заимствование. Это означает, что стратегия в целом является чистой положительной в условиях нормальной волатильности и объема.

Однако существуют определенные стрессовые периоды, когда затраты резко возрастают, как правило, во время внезапных рыночных движений. В такие моменты ребалансировка становится дорогой и может временно превышать доход от комиссий.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Постоянное кредитное плечо 2× в YieldBasis демонстрирует важную идею: непостоянные потери не являются неизбежными, они носят структурный характер, и, следовательно, их можно обойти с помощью инженерных решений. Непрерывно поддерживая фиксированный коэффициент кредитного плеча, система эффективно возводит кривую выплат AMM в квадрат, превращая √x в x. LP-позиция больше не отклоняется от удержания, она становится прямой. В Части III мы более подробно изучим механику того, как эта трансформация реализуется на уровне протокола.