• В августе этого года сформировался новый сегмент рынка. Это рынок корпоративных флоутеров с привязкой к ежедневной RUONIA, которые по структуре повторяют ОФЗ флоутеры «нового образца».
• С августа по настоящее время размещенный объем таких бумаг увеличился более чем на 750 млрд руб.
• Особенностью корпоративных флоутеров является наличие премии, обычно небольшой, к ставке RUONIA.

Что такое флоутер?

Это облигация с плавающей купонной ставкой, которая определяется по заданной формуле с привязкой к некоторому базовому индикатору. Это может быть ключевая ставка, индекс потребительских цен или доходность ОФЗ определенного срока. Такие инструменты выпускались и ранее, но были неликвидными в силу сложности их ценообразования, что делало их мало пригодными для хеджирования процентного риска.

«Новые» флоутеры в качестве базы используют среднюю за период ставку RUONIA, что позволяет держателям практически полностью уйти от процентного риска. Именно по этой причине они столь популярны среди казначейств банков, которые держат почти 100% ОФЗ флоутеров «нового образца».

Минфин ввел флоутер в качестве антикризисного инструмента. Пик размещения таких бумаг пришелся на ковидный 2020 г. Флоутеры были нужны Минфину для того, чтобы чрезмерно не «задирать» ставки за счет своих потребностей в займах, тем самым усугубляя стресс для экономики. В случае размещения флоутеров эмитент (государство, если говорить про ОФЗ) принимает на себя процентный риск.

Почему сейчас их популярность выросла?

Минфин неоднократно заявлял, что в числе прочих причин, по которым он не размещает короткие ОФЗ с фиксированном купоном, было стремление не создавать дополнительную конкуренцию корпоративным заемщикам. Поэтому государство предпочитало выпускать длинные «классические» ОФЗ, к которым потом добавились флоутеры. Теперь получается, что корпоративные заемщики пришли на территорию Минфина.

Объемы первичного размещения корпоративного сектора: флоутеры вытеснили «классику»

Это связано с тем, что с середины года рублевые ставки сильно выросли, и компании, помня опыт 2014–2015 гг., не хотят фиксировать высокий купон надолго. На внеочередном заседании 15 августа Банк России повысил ключевую ставку на 3,5 пп, до 12,0%. В дальнейшем произошло повышение в общей сложности еще на 3,0 пп, однако именно этот день ознаменует начало массового размещения корпоративного сектора в ранее не столь популярных для этого сегмента флоутерах.

Вероятно, эмитенты рассчитывают на то, что ставки будут высокими недолго, либо просто не хотят брать на себя этот риск в нынешних условиях. Поэтому с августа компании и банки разместили флоутеры уже на 762 млрд руб., притом что размещение бумаг с фиксированным купоном за это время составило лишь 316 млрд руб. Заметим, что в прошлые годы объемы размещения частного сектора во флоутерах редко превышали 300 млрд руб. в год.

Портрет нового рынка

Динамика z-спредов ликвидных флоутеров

По нашим оценкам, в потоке размещенных с августа 2023 г. корпоративных флоутеров 92% объема, как и в ОФЗ флоутерах «нового образца», привязано к текущей средней RUONIA + фиксированная премия. По нашим оценкам, эти инструменты отличаются хорошей ликвидностью на вторичном рынке.

На портале bondresearch.ru доступна таблица с RUONIA - флоутерами нового образца.

Как оценивать флоутеры

Ключевыми параметрами RUONIA - флоутеров являются расчетный лаг и премия. Лаг – это техническая необходимость для того, чтобы гарантировать наличие RUONIA для расчета базы, связанная с наличием длинных праздников. Например, 7-дневный лаг означает, что сегодня вы получите в качестве купона среднюю за купонный период RUONIA, как если бы купон платился неделю назад.

Лаг к бенчмарку у корпоративных флоутеров в основном не превышает 7 дней, поэтому по аналогии с ОФЗ флоутерами «нового образца» они также находятся в конкуренции с инструментами денежного рынка. Это означает, что подходящей метрикой для оценки этих флоутеров является их z-спред к RUONIA. Эта метрика учитывает форму кривой RUONIA и временную структуру платежей по бумаге. Особенность корпоративных флоутеров заключается в наличии фиксированного спреда к средней ставке RUONIA, что, с одной стороны, увеличивает совокупный доход, а с другой – все-таки оставляет держателю часть процентного риска.

Далее встает вопрос об оценке будущей траектории RUONIA. Из-за отсутствия хоть сколько-нибудь длинных деривативов на RUONIA невозможно построить безарбитражную стратегию для сравнения флоутеров с ОФЗ буллетами. Теперь же ликвидности в производных инструментах денежного рынка стало еще меньше. При использовании других кривых для прогнозирования траектории RUONIA, таких как процентные свопы на MosPrime или свопы на ключевую ставку Банка России, возникает проблема исторической нестабильности спреда RUONIA к этим инструментам, которая усугубляется нынешней турбулентностью.

Для оценки z-спреда мы используем модель Кокса – Ингерсолла – Росса (CIR). CIR является отраслевым стандартом, она широко используется, хорошо описана, относительно проста, и мы считаем ее хорошим способом оценки будущей динамики процентных ставок. Если описывать кратко: подход заключается в том, что на заранее подобранном через статистическую процедуру окне (которое постепенно расширяется с поступлением новых данных) оцениваются параметры CIR-модели, а затем происходит Монте-Карло симуляция траекторий RUONIA, из которых в качестве прогнозной берется медианная.

По этим траекториям становится возможным рассчитать z-спред. Из главных преимуществ этого подхода – отсутствие произвольности и воспроизводимость. Рассчитанные значения z-спредов для ликвидных корпоративных бумаг в сравнении с ОФЗ флоутерами нового образца представлены на портале bondresearch.ru

Диаграмма рассеивания z-спредов корпоративных бумаг

Видно, что чем больше фиксированная премия к RUONIA, тем, как правило, больше z-спред корпоративных бумаг, при этом явной структуры временной премии у них не прослеживается. Также на графике видно, что ОФЗ флоутеры «нового образца» формируют свою собственную кривую и конкурируют напрямую с денежным рынком.

Тот факт, что z-спред сильно коррелирован с премией к RUONIA, неудивителен. А вот отсутствие явного наклона в спредах по времени до погашения более интересно. Мы связываем это с тем, что, в силу своего юного возраста, этот рынок еще не сформировался окончательно. Рано или поздно мы должны увидеть более крутую кривую, учитывающую не только кредитные риски эмитентов, но и временную премию.

Дальнейшее насыщение рынка корпоративными флоутерами по логике должно рано или поздно начать толкать их z-спреды вверх. В еще более долгосрочной перспективе, когда произойдет стабилизация ДКП, флоутеры в целом будут менее популярны. При этом казначеи банков по-прежнему будет предпочитать ОФЗ флоутеры как инструмент без кредитного и процентного риска. Таким образом, с течением времени мы, скорее всего, увидим еще большую дивергенцию между этими двумя рынками.

Почему корпоративные флоутеры не полностью убирают процентный риск?

Фиксированный спред в корпоративных RUONIA флоутерах является источником процентного риска. Представим гипотетический флоутер без премии и технического лага, который выплачивает купон каждую неделю. В этом случает дельта форвардной RUONIA будет полностью уравновешиваться соответствующими изменениями в спотовой ставке. Такой инструмент является в полной мере DV01-нейтральным: его цена не будет меняться в зависимости от изменения ставок.

С определенными допущениями можно говорить и о DV01-нейтральности существующих ОФЗ флоутеров «нового образца», имея в виду незначительную разницу между спотовой траекторией, которая считается без лага, и купоном, где форвардная RUONIA движется с небольшим отставанием по порядковому индексу от спота. К дополнительным искажающим факторам относится разница в арифметической и геометрической средних при учете дневного реинвестирования RUONIA в дисконт-факторе. Последний базис тем больше, чем реже выплачиваются купоны.

На графиках ниже мы сравниваем ценовую волатильность флоутеров «нового» и «старого» образца, где есть фиксированная премия и присутствует большой лаг (182 дня). Первые, очевидно, более устойчивы в ценовом плане, а любые дополнения (больший лаг, премия, другая база расчета) снижают DV01-нейтральность.

Средняя цена «новых» флоутеров и …

… «старых»

Корпоративный флоутер с привязкой к RUONIA добавляет в формулу денежного потока премию, которую можно вынести из числителей купонных слагаемых и просуммировать отдельно. Получается, что единый купонный поток по облигации разбивается на две части. Первая – это почти DV01-нейтральная часть: дисконтированный номинал и сумма дробей, где в числителе купон, привязанный к форвардной RUONIA, а в знаменателе степенная функция от спотовой RUONIA. Вторая – это фиксированный поток, где в числителе премия:

Первые два слагаемых всегда будут, очевидно, складываться в сумму, близкую к номиналу. Однако третье слагаемое первой формулы – то, что с фиксированной премией в числителе – нарушает DV01 нейтральность, поскольку с ростом ставок его приведенная стоимость будет снижаться за счет роста знаменателя и, наоборот, внося искажения в итоговую цену.

В четверг [14 декабря] ООО Биннофарм Групп проведет сбор заявок на новый выпуск облигаций (серии 001Р-03) – дебютный флоатер от компании. Предварительные параметры – объем размещения 3 млрд руб., срок обращения 3 года, купоны квартальные, ставка будет рассчитываться исходя из RUONIA и спреда к ней не выше 250 бп. Отметим, что в недавнем размещении 2-летнего флоутера Борец (имеющий кредитный рейтинг на 1-2 ступени выше Биннофарм) стартовал с таким же спредом (финальный спред был установлен на уровне 225бп).

Размещение Биннофарм станет уже шестым размещением с плавающим купоном с начала октября для компаний из группы АФК Система. Напомним, уже разместили флоутеры МТС (два выпуска со спредом к RUONIA 125бп), МТС-Банк (220бп), сама АФК Система (190бп) и Сегежа (380бп).

Кредитное резюме: Компания сейчас находится в инвестиционной фазе, но в 2024 г. обещает снизить капзатраты до поддерживающих (maintenance) уровней. В то же время мы смотрим на Биннофарм как на компанию роста, которая имеет значительные амбиции по наращиванию рыночной доли как в России (в том числе за счет импортозамещения), так и на зарубежных рынках (Юго-Восточная Азия и страны Персидского залива). На сегодняшний день на экспорт приходится около 10% выручки группы. На среднесрочном горизонте, по прогнозам компании, Азия будет генерировать до 30% продаж. В связи с этим мы не исключаем, что после 2024 г. инвестпрограмма останется существенной, и вероятны сделки M&A. При этом, находясь в инвестиционной фазе, Биннофарм продолжает платить дивиденды (что довольно типично для дочерних компаний АФК).

Пока что текущая долговая нагрузка эмитента (1.7х на конец 1П23) находится на адекватном уровне, однако при сохранении такой финансовой политики "запас прочности" до комфортных уровней (которые компания определяет для себя как ниже 3х), вероятно, будет сокращаться. Биннофарм не исключает IPO на горизонте ближайших лет (2024–2025 гг.), в связи с чем мы полагаем, что до этого момента компания будет удерживать кредитные метрики на приемлемых уровнях.

Кто такие? Одна из ведущих российских фармацевтических компаний с фокусом на производстве дженериков.

Акционеры: непосредственная материнская структура – кипрская Ristango Holding Ltd. Контроль у АФК Система (75%).

Структура группы: в 2020 г. Биннофарм (холдинг) объединил операционные компании ПАО Синтез и АО Алиум (оба с существенно более глубокой историей, чем эмитент), приобретенные Системой (совместно с ВТБ как финансовым партнером) в 2018-19 гг.

Рейтинг: А/Стабильный от Эксперт РА (подтвержден в сентябре 2023 г.). Рейтинг не менялся с даты присвоения в 2021 г.

Аудитор: ДРТ (ex-Deloitte), положительное аудиторское заключение.

Операционный профиль

Российский фармацевтический рынок является конкурентным - на топ-10 компаний приходится ~30% рынка. Доля продукции Биннофарм на российском рынке всего ~2%, но при этом Биннофарм входит в топ-20 фармацевтических компаний, присутствующих на российском рынке, и в топ-5 российских фармацевтических компаний, а среди производителей дженериков занимает 2 место в РФ - то есть довольно заметный игрок.

Российский фармацевтический рынок после ковида рос преимущественно за счет цен, и сейчас, по данным эмитента, он стагнирует. Биннофарм растет быстрее рынка в рознице и в экспорте - в 2022 г. компания направила большие усилия на увеличение рыночной доли в рознице. Компания может стать бенефициаром импортозамещения – доставка импортных лекарств в Россию становится дорогой (интервью CEO Биннофарм Коммерсанту).

На 20% Биннофарм самообеспечена по сырью, остальные 80% субстанций для лекарств импортируются (что чревато валютным риском), при это поставщики импортных субстанций - это на 90% "дружественные" страны (70% импортируемых субстанций поставляет Китай, 20% Индия и 10% прочие, включая ЕС). Доля крупнейшего поставщика – не более 5% себестоимости. Компания отмечает, что полное самообеспечение по сырью чересчур дорого для компании и нецелесообразно.

Более слабый рубль компания имеет возможность переносить в цены, однако не в полной мере из-за присутствия в портфеле жизненно необходимых препаратов (ЖНВЛП, порядка 50% портфеля препаратов), цены на которые регулируются.

Порядка 70% выручки Биннофарма формируется в рознице, 20% - госзакупки, 10% - экспорт в СНГ (в основном Казахстан, Киргизия, Беларусь). В ковид выручка хорошо росла по гозакупкам. Благодаря высокой доле ЖНВЛП в портфеле, можно говорить об определенной степени операционной стабильности. Биннофарм работает через дистрибьютеров (в том числе и по госзакупкам), что снижает риски участия в тендерах. Доля крупнейшего покупателя – не более 15% (на двух крупнейших дистрибьютеров приходится около 20% выручки). В основе стратегии компании лежит географическая экспансия - в 2024 г. Биннофарм планирует выйти на рынки Юго-Восточной Азии и в дальнейшем - на рынки стран Персидского залива; насколько мы понимаем, на горизонте 5 лет это может дать прирост ~15% по выручке к 2022 г. По прогнозам компании, к 2030 г. доля выручки от продаж в Азии будет составлять 25-30%.

Продажи дженериков генерируют 84% выручки, оригинальные препараты – 16%. На балансе у Биннофарм 5 производственных площадок и R&D центр (строился за счет средств от первых выпусков в 2021-22 гг.). Доля оригинальных препаратов за 2 года выросла на 14пп (по словам компании, рост произошел за счет объемов - в 2022 г. Биннофарм приобрел ряд торговых знаков).

Выручка эмитента в целом хорошо диверсифицирована по типам лекарств - самая крупная статья – антибиотики (22%), доля крупнейшего препарата – 10% (всего производят более 450 препаратов).

Про кризис 2022 г.: по словам менеджмента, Биннофарм еще до 2022 г. наладила прямые поставки субстанций из Китая и Индии, так что здесь проблем не возникло. Задача стояла перекроить инвестпроекты под азиатское оборудование.

В 2023 г. компания открыла представительство в Китае, планирует выйти на местный рынок. Вряд ли это станет каким-то мощным катализатором на краткосроке, но может упростить/удешевить схемы импорта субстанций (напомним, Китай – крупнейший поставщик субстанций).

Финансовый профиль

Особенность баланса эмитента – существенные объемы нематериальных активов и гудвилла (совокупно 40% валюты баланса), что отражает специфику бизнеса (бренды, дорогостоящие товарные знаки лекарственных препаратов и т.д.).

Организация стабильно прибыльна, и за последние годы финансы растут стабильно на ~10% в год (как за счет цен, так и за счет объемов). Эмитент таргетирует рентабельность по EBITDA 30% (25% в 1П23).

Оборотный капитал Биннофарм был довольно волатилен в 2022-23 гг., что обусловило и существенную волатильность свободного денежного потока. В частности, в 2022 г. оборотный капитал вырос из-за наращивания запасов в условиях неопределенности и сокращения использования операций факторинга. В 2023 г. компания вернулась к использованию факторинга (и рост дебиторки остановился).

В 2022 г. капзатраты заметно ускорились г/г (на 2021-22 гг. была запланирована инвестпрограмма в размере 4 млрд руб. – в том числе строительство упомянутого R&D центра). На 2023-24 гг. планах у Биннофарм дальнейшее расширение и модернизация производственных мощностей (Синтез) и R&D центра (Алиум), диверсификация портфеля препаратов, в том числе оригинальных, что планируется финансировать за счет долга. В 2023 г. капекс должен еще ускориться г/г и достичь 5 млрд руб. С 2024 г., по данным компании, инвестиции должны снизиться до поддерживающих уровней (5-10% выручки против 14% в 2022 г.).

Важно, что стратегия развития Биннофарм предполагает M&A сделки, хотя за последние годы (но которые по сути являются первыми после образования компании в ее текущем виде) мы существенных M&A не видели (в эти годы в основном это были покупки неконтролирующих долей в существующих "дочках"). На наш взгляд, в истории с M&A явно не хватает track record, но, на основании заявлений менеджмента, мы не исключаем их в будущем. Например, CEO в относительно недавнем интервью (конец апреля 2023 г.) упоминает, что «российский фармрынок, в отличие от западного, пока значительно деконсолидирован — это означает, что есть пространство для слияний», а про будущие M&A говорит, что «В нашем фокусе не только российские компании, но и зарубежные, с учетом партнерств различного формата. Например, сейчас у нас на рассмотрении четыре проекта различного масштаба, которые потенциально можно приобрести».

Долговой портфель на конец 1П23 - 14 млрд руб.: 7.4 млрд руб. кредиты, 6 млрд руб. бонды (2 выпуска), остальное - аренда. Среди банков-кредиторов на конец 2022 г. основным был ВТБ (75% от всех кредитов), также есть кредиты от Альфа-Банка, Райффайзен и ГПБ.

Весь долг рублевый, ставки по кредитам наполовину плавающие (КС+(2.5-5пп)), все кредиты обеспечены залогом (поручительства дочерних компаний). Ковенанты не нарушались.

Банковский долг преимущественно краткосрочный (6.3 млрд руб.). 27 ноября 2023 г. состоялась оферта по дебютному выпуску облигаций БинФарм1P1 (из 3 млрд руб. приобретено 1.8 млрд руб.) – скорее всего выход Биннофарм на первичный рынок связан именно с этим (и возможно с потребностью в финансировании нового капекса и дивидендов). По второму выпуску БинФарм1P2 оферта тоже довольно скоро – июль 2024 г.

По комментариям эмитента, в целевой структуре долга по-прежнему существенную часть занимают облигации – 40-60% портфеля (vs. фактические 43% на конец 1П23) - cчитаем, что в перспективе можно ожидать роста предложения облигаций от эмитента.

На текущий момент Биннофарм характеризуется комфортным уровнем долговой нагрузки (1.7х на конец 1П23, на горизонте с 2021 г. выше 2.5х не уходили), целевые уровни левериджа – ниже 3х. По нашим оценкам, если в конце 2023 г. состоится выплата дивидендов на сумму, сопоставимую с прошлыми годами, то долговая нагрузка будет около 2-2.5х. Капитал формирует половину структуры фондирования баланса Биннофарм.

Ликвидная позиция эмитента адекватная: на конец 1П23 в рамках кредитных линий доступно 11 млрд руб. (Альфа, ВТБ), что, в сочетании с объемом денежных средств на балансе (1.5 млрд руб.), покрывает потребности в погашении короткого долга (9.5 млрд руб.).

Дивиденды: Ни активная фаза инвестпрограммы, ни неблагоприятная динамика оборотного капитала не остановили акционера от распределения дивидендов в 2022 г., что было профинансировано новым долгом. Дивиденды за 2021-22 гг. – 2-2.5 млрд руб. (больше чистой прибыли). 2 мая 2023 г. акционер принял решение не распределять дивиденды по итогам 2022 г., но не исключено, что выплата в 2023 г. состоится по итогам 9мес23, как это и было в прошлом году.

На текущий момент у компании нет сформулированной дивидендной политики. IPO Биннофарм предварительно запланировано на 2024-25 гг. Однако CEO Биннофарм звучит так, что IPO - это не самоцель, и если оно и состоится, то привлекать компания планирует в существенно больших объемах, чем было привлечено на недавних IPO (например, ЮГК 7 млрд руб.). В то же время, на наш взгляд, голос АФК Системы в вопросе IPO Биннофарм также будет иметь существенный вес. Привлеченные на баланс денежные средства компания гипотетически планирует потратить на международное развитие / инвестиции в разработку инновационных препаратов / M&A.

Риски:

1. Упомянутый валютный риск, связанный с импортными субстанциями. В то же время переходить на самообеспечение тоже слишком дорого (нет эффекта масштаба).
2. Риски регулирования. Отрасль высоко зарегулирована - в частности, это и регулирование цен на ЖНВЛП, и по участию в госзакупках (осенью 2024 г. должно в полной мере заработать правило «второй лишний» - ужесточение импортозамещения в фарм госзакупках).
3. Вероятные M&A сделки.
4. Существенные дивиденды, несмотря на фазу роста.

Норматив краткосрочной ликвидности (НКЛ или Н26(27)) является, наверное, самым критикуемым со стороны банковского сообщества, ставшим своеобразной манифестацией внедрения положений Базеля в России. За прошедшие почти два года, когда ЦБ де-факто приостановил действие требований по НКЛ, банковская система очень далеко ушла от уровней, которые требуется соблюдать. В этой статье мы показываем происхождение проблемы и оцифровываем ее масштаб. Недавно ЦБ объявил о том, что послабления для банков по соблюдению НКЛ прекратят свое действия с 01.03.24. Это может повлечь значительные последствия для банковского кредитования и ставок – быстрое торможение темпов роста кредитного портфеля и заметное увеличение депозитных ставок.

НКЛ – это о чем? Кризис 2008 г. показал, что банки и регуляторы сильно недооценили риски ликвидности. Так появился набор банковских правил Базель III, который делает акцент на управлении ликвидностью. Среди прочих был введен новый ключевой показатель НКЛ (LCR в английском варианте), который должен отображать способность банка выдерживать стрессовые оттоки клиентских средств в течение 30 дней. Внедрение нового норматива заняло 5 лет, завершившись в 2020 г. Правда, как показала недавняя история с обвалом в марте этого года банка Credit Suisse, НКЛ не является панацеей – на конец 2022 г. банк имел НКЛ в размере 144%.

НКЛ это соотношение между высоколиквидными активами (ВЛА, опеределение в конце) и разницей в оттоках и притоках денежных средств в течение 30 дней. Он отдаленно напоминает норматив Н3 (текущей ликвидности), но принципиальной разницей является то, что для расчета Н3 используются контрактные сроки погашения, а для НКЛ – стрессовые, заданные Базелем, т.е. регуляторно. Также в расчете НКЛ используются забалансовые статьи. Целевое значение НКЛ составляет 100%. Требования по соблюдению НКЛ применяются только к системно значимым банкам (СЗКО) и рассчитывается на уровне банковских групп. В открытом доступе НКЛ не публиковался.

Но при внедрении НКЛ ЦБ столкнулся с тем, что у нас был колоссальный дефицит высоколиквидных активов, которые бы удовлетворяли базельским критериям ВЛА. В отечественных условиях это были только наличные денежные средства, остатки на счетах в ЦБ и ОФЗ. Эта проблема решалась внедрением безотзывных кредитных линий (БКЛ), которые включаются в расчет ВЛА, но банки не использовали их для привлечения ликвидности. С 2021 г. БКЛ стоили 0,5% в год с общим лимитом 4 трлн руб. В рамках антикризисных мер стоимость БКЛ была снижена до 0,001%, но в конце прошлого года предоставление новых линий было остановлено в связи послаблениями по соблюдению НКЛ.

Как обстоят дела сейчас

Для поддержки финсектора ЦБ де-факто отменил НКЛ в феврале 2022 года, а в ноябре того же года мера была продлена до конца 2023 года, но с условием, что банки должны поддерживать значение норматива не ниже уровня, сложившегося на 01.11.22. Далее 15 ноября этого года ЦБ объявил, что сдвигает с 31.12.23 на 01.03.24 требование о соблюдении НКЛ на уровне 100%. Также регулятор возобновит предоставление банкам новых БКЛ. По расчетам ЦБ, показатель НКЛ для СЗКО снизился в 2022 г. со 112% до 64%. При этом важно отметить, что распределение НКЛ по системе неравномерное - например, у Райффа и Юникредита должно быть, мы думаем, значительное перевыполнение норматива в противовес другим СЗКО.

Недавно ЦБ объявил об изменениях в подходе к расчету НКЛ, которые, по оценкам регулятора, могут повысить его системный уровень на 10 пп. Из самых значимых мер предлагается:

• Учитывать в ВЛА бумаги, переданные в обеспечение по клиринговым сертификатам участия (КСУ), под которые не привлечена ликвидность;
• Расширить список ВЛА за счет корпоративных облигаций, имеющих не менее двух рейтингов от национальных рейтинговых агентств на уровне не ниже ААА;
• Учитывать в составе ВЛА депозиты овернайт, открытые через выходные в пятницу.

Новый порядок расчета вступит в силу с 01.10.24, но даже если бы он начал действовать уже в первом квартале следующего года, заявленных новаций мало для возвращения НКЛ к 100%. Для соблюдения регуляторных требований по НКЛ крупнейшим банкам придется менять (хотя бы временно) бизнес-модель, чтобы приведести структуру балансов к регуляторной норме.

Банки должны будут либо уменьшать стрессовые оттоки, либо увеличивать объем ВЛА (или, наиболее вероятно, это будет комбинация двух подходов). Также мы думаем, что вырастет спрос на БКЛ, но с учетом исторического подхода ЦБ к предоставлению линий это не станет панацеей (считаем, что за их счет получится повысить НКЛ не более, чем на 10 пп).

Чтобы понять масштаб «проблемы НКЛ» в абсолютной величине и вероятные пути ее решения банками, мы проанализировали изменение структуры баланса СЗКО, у которых сократился норматив Н3 (как прокси на НКЛ) с 01.02.22 по 01.10.23, сравнив с банками, у которых Н3 либо вырос, либо не сильно изменился за этот же период.

Как менялись банки

Мы разделили банки на две, к сожалению, неравные по их весу в системе группы, но мы считаем, что это не влияет на выводы. Мы сравниваем две точки 01.02.22 и 01.10.23. Благодаря тому, что в июне ЦБ возобновил публикацию банковской отчетности, хоть и в сильно усеченном виде, мы имеем возможность проследить путь трансформации баланса каждого из банков или группы.

В первую группу (Группа 1 или «хулиганы», с точки зрения ЦБ) мы отобрали банки из списка СЗКО, у которых норматив ликвидности Н3 снизился с февраля 2022 г. Во вторую группу (Группа 2) попали банки, у которых Н3 вырос или снизился лишь незначительно в рассматриваемом периоде. Из больших банков во второй группе оказались Райффайзен (СЗКО), Тинькофф (СЗКО) и ДОМ.РФ (не СЗКО). Всего же в ней чуть более 200 банков.

По нашим оценкам, средневзвешенный по активам норматив Н3 по всей системе с февраля 2022 г. сократился на 23 пп, до 101%.

В Группе 1 всего девять СЗКО, общий вес которых в банковской системе составляет 82% по активам. Средневзвешенный Н3 у них сократился почти на 28 пп с февраля 2022 г., но простой средний Н3 снизился со 124% до 80%. Последнее сравнимо с оценкой снижения НКЛ от ЦБ (-48 пп), что, конечно, может быть чистой случайностью, так как проверить историческую корреляцию НКЛ и Н3 на данных мы не можем. Но качественно они связаны, и поэтому их соразмерное снижение является хорошим признаком того, что наши расчеты не оторваны от реальности.

Группа 2 составляет 14,4% по доле активов, и за рассматриваемый период средневзвешенный Н3 по ней вырос почти на 8 пп, а средний Н3 повысился со 140% до 180%.

Интересно, что группы 1 и 2 сопоставимы по общей динамике активов: прирост с 01.02.22 составил 34% и 40% соответственно. Поэтому ключ к пониманию разнонаправленной динамики Н3 по группам лежит в изменении балансовой структуры.

Если вкратце, то банки и первой группы активно наращивали кредитный портфель, привлекая одновременно короткое фондирование в виде межбанковского кредита (МБК) и средств Федерального казначейства (ФК). МБК является коротким пассивом по своей природе, а средневзвешенный срок по средствам ФК составляет до 15 дней.

Во второй группе на активной стороне больше всего выросли остатки в ЦБ и МБК, а на стороне фондирования привлечение МБК, напротив, сократилось, а основной вклад в рост депозитов внесли юрлица.

В таблице ниже мы собрали основные статьи баланса с наибольшим расхождением динамики между группами. Нас интересует влияние изменения структуры баланса на НКЛ, поэтому мы рассматриваем изменение долей статей в процентах от активов/пассивов.

При условии, что суммарные активы первой группы составляют 122 трлн руб., это транслируется в недостаток ВЛА в размере примерно 225 млрд руб. и чрезмерных краткосрочных оттоках в объеме 7,2 трлн руб.

Нормативы НКЛ не публиковались ЦБ на систематической основе, но отдельные показатели раскрывали сами банки. В частности, Сбербанк давал описание собственной позиции по ликвидности в отчетах по рискам. Последний отчет доступен на 01.07.21. Ниже приведены скриншоты из него:

По данным 101 формы, суммарный объем корсчетов, денежных средств и ОФЗ у Сбера на 01.07.21 равнялся 3,9 трлн руб. Еще 1,2 трлн руб. составлял портфель корпоративных ценных бумаг, не обремененных по репо. Это неплохо бьется с оценкой ВЛА. По нашим расчетам, по состоянию на 01.10.23 незарепованный портфель ОФЗ сократился до 0,93 трлн руб., корпоративный – до 1,0 трлн руб. Счета в ЦБ снизились до 673 млрд руб., а денежные остатки выросли до 742 млрд руб. Суммарно прокси-оценка ВЛА Сбербанка уменьшилась на 33% с 01.07.21.

Мы оцениваем, что чистые оттоки по МБК выросли на 2,2 трлн руб. у Сбербанка, а привлечение от ФК увеличилось почти на 1,0 трлн руб. То есть оттоки могли вырасти на 75%. Суммарно только для одного Сбербанка это означает потребность либо в снижении оттоков, либо в наращивании ВЛА примерно на 3,0 трлн руб., поэтому наша оценка почти в 7,5 трлн руб. системного «дефицита по НКЛ» не выглядит завышенной.

Что дальше?

По нашим расчетам, для возвращения НКЛ к 100% банкам (а это крупнейшие банки, см. таблицу 1) нужно либо увеличить ВЛА на 7,5 трлн руб., либо уменьшить на эту же сумму чистые оттоки. В реальности нужна комбинация этих путей.

По оценке ЦБ, на конец 2022 г. НКЛ составлял 64%, то есть его нужно поднять на 36 пп. Мы думаем, что за счет предоставления БКЛ НКЛ может вырасти на 10 пп, а еще порядка 10 пп, по расчетам ЦБ, должно добавить изменение расчета НКЛ с 01.10.24. То есть за счет мер регулятора проблему с НКЛ можно исправить примерно наполовину. Таким образом, масштаб задачи, которую нужно решить за счет изменения структуры баланса банков, уменьшается примерно до 3,0–3,5 трлн руб., что все равно представляет собой внушительную цифру и задачу.

Простых решений для этой задачи нет. Снизить оттоки можно за счет увеличения доли срочных депозитов, что неизбежно будет сопровождаться ростом депозитных ставок, потому что обострит конкуренцию между «хулиганами» СЗКО и остальной банковской системой за не столь быстро растущую депозитную базу (в первую очередь, вероятно, будет «охота» за корпоративными клиентами). При этом увеличение депозитной базы преимущественно должно быть направлено на сокращение МБК и операций репо, что автоматически также увеличит объем ВЛА. Но это одновременно означает сокращение темпов роста кредитования.

Если же ничего не делать с оттоками, то увеличение ВЛА возможно только за счет сокращения кредитного портфеля. Высвободившиеся средства должны быть направлены либо на покупку облигаций (ОФЗ или корпоративных бумаг с рейтингом ААА по новым правилам с 01.10.24), либо на депозиты в ЦБ.

В любом сценарии роста НКЛ до 100% к 01.03.24 ситуация выглядит так, что торможение корпоративного кредитования неизбежно. Сейчас корпоративный кредитный портфель растет, в среднем, примерно на 1,2 трлн руб. в месяц. Соответственно, эта цифра должна сократиться минимум наполовину. Также, скорее всего, крупнейшие банки вынуждены будут поднять ставки по срочным депозитам.

Для ОФЗ ситуация менее однозначная. Замещение МБК на депозиты крупными банками должно привести к снижению RUONIA, но мы не думаем, что это повысит спрос на ОФЗ с фиксированным купоном, несущие очевидный процентный риск на текущих уровнях доходности (11,60‑11,90%). Банкам выгоднее и безопаснее просто положить высвободившиеся средства на депозит ЦБ под КС минус 1 пп в худшем случае. Если же говорить о высвобождении облигаций из репо, то тут и вовсе не будет эффекта на рынок. В этом свете версия о том, что повышенный спрос на ОФЗ с фиксированным купоном в последние несколько недель связан с НКЛ или что приведение НКЛ к норме подстегнет спрос со стороны банков на ОФЗ с фиксированным купоном в ближайшие месяцы, видится нам слабой. Мы думаем, что банки продолжат придерживаться своей стратегии, сфокусированной на ОФЗ с плавающим купоном.

Из чего состоят ВЛА

Согласно положению 421-П, в ВЛА включаются ценные бумаги, разделенные на три класса: ВЛА-1, ВЛА-2А и ВЛА-2Б.

Дисконт при учете бумаг из ВЛА-1 при расчете ВЛА отсутствует. К ВЛА-1 относятся:

• Средства на корсчетах и депозиты овернайт и до востребования в ЦБ
• Переплата по обязательным резервам в ЦБ
• Наличная валюта
• Гособлигации, облигации госинститутов и облигации с госгарантиями с рейтингом от АА- до ААА по международной шкале (в проекте к 1 октября 2024 г. отказ от международных рейтингов и переход на не менее двух национальных рейтинга на уровне ААА)
• Облигации международных финансовых институтов
• ОФЗ и облигации ЦБ

Дисконт для бумаг из ВЛА-2А составляет 15%. В ВЛА-2А включаются:

• Гособлигации, облигации госинститутов и облигации с госгарантиями с рейтингом от А-- до А+ по международной шкале
• ИЦБ ДОМ.РФ
• Облигации ВЭБ.РФ
• Корпоративные облигации с рейтингом от АА- до ААА по международной шкале или, в случае оценки по внутренним методикам, с аналогичным кредитным риском
• Обеспеченные облигации банков и ипотечных организаций с рейтингом от АА- до ААА по международной шкале и полным покрытием обязательств за счет залога, находящегося на балансе эмитента

Дисконт для бумаг из категории ВЛА-2Б варьируется от 25% для ИЦБ, по которым на эмитенте сохраняется кредитный риск, до 50% по прочим. В ВЛА-2Б включены:

• Международные ИЦБ, по которым на эмитенте сохраняется кредитный риск и LTV на момент выпуска не превышает 80%, с рейтингом от АА до ААА по международной шкале
• Гособлигации стран с рейтингом от BBB- до BBB+ по международной шкале
• Гособлигации нефинансовых организаций с рейтингом от BBB-- до А+ по международной шкале или, в случае оценки по внутренним методикам, с аналогичным кредитным риском
• Обыкновенные акции из индексов МосБиржи и РТС, принимаемые в репо с ЦК с дисконтом не выше 40%

В соответствии с проектом, опубликованным ЦБ, предлагается:

• Учитывать в ВЛА бумаги, переданные в обеспечение по клиринговым сертификатам участия (КСУ), под которые не привлечена ликвидность
• Расширить список ВЛА бумагами, имеющими не менее двух рейтингов от национальных рейтинговых агентств на уровне не ниже ААА, как аналог международного рейтинга BBB-, т.е. с учетом их в ВЛА-2Б
• включить депозиты овернайт в ЦБ, открытые через выходные и срочные депозиты до востребования в ЦБ
• включить собственные облигации ДОМ.РФ (по аналогии с облигациями ВЭБ.РФ)
• включить цифровые рубли.

В пятницу [20 октября] ООО Солнечный свет соберет книгу заявок на дебютные облигации. Предварительные параметры выпуска: объем 1 млрд руб., срок обращения 1.5 года, купон ежемесячный. Ориентир по ставке купона не выше 16%, YTM не выше 17.23%.

Облигационный выпуск конкурента Sunlight в ювелирном розничном бизнесе - Sokolov - Ювелит 1P1 торгуется с доходностью YTM 14.2% при большей, чем у Sunlight, дюрации (спред к ОФЗ ~500бп у Sunlight против ~180бп у бонда Sokolov). Тем не менее, с большой вероятностью итоговая ставка по облигациям Солнечного света окажется значительно ниже ориентира.

Кредитное резюме: нам нравятся сильные рыночные позиции бренда Sunlight, прозрачная структура собственности и низкая долговая и процентная нагрузки эмитента, что транслируется в довольно высокий кредитный рейтинг (А-/Стабильный). Тем не менее, мы отмечаем риски дальнейшей реорганизации корпоративной структуры и иные риски корпоративного управления, низкую оборачиваемость запасов, а также амбициозные планы по наращиванию масштабов бизнеса, которые, по крайней мере на данном этапе, финансируются за счет привлечения нового долга. Динамика долговой нагрузки будет зависеть от темпов реализации инвестпрограммы и наращивания продаж, изменений оборотного капитала, а также намерений акционера в отношении "свободных" денежных средств (если таковые появятся).

Кто такие? Ведущий игрок (федерального уровня) на российском розничном ювелирном рынке в сегменте масс-маркета. Бренд ведет свою историю с 2009 г. (в отличие от Sokolov, который до 2019 г. работал исключительно на отпе, Sunlight зашел в розницу существенно раньше).

Рыночная позиция: #1 игрок на российском розничном ювелирном рынке (в терминах выручки) с долей 17%. Выручка Sunlight по итогам 2022 г. в 1.6 раза выше, чем у Sokolov. В этой связи мы можем заключить, что Sokolov пока не удалось сравняться с Sunlight (хотя у компании были такие намерения) – справедливости ради отметим, что разрыв между компаниями по крайней мере более-менее стабилен в последнее время.

Акционеры: структура собственности прозрачная. АО ГРИ владеет 100% ООО Солнечный свет. В свою очередь, 84% материнского холдинга принадлежит Грибнякову С.А. (контролирующий акционер, через ООО Магриб), 15% у Масловского М.Г., 1% у Коновалова А.В.

Структура группы: в последние годы группа проходила через процесс трансформации, в 2020 г. и в 2022 г. к эмитенту были присоединены компании-связанные стороны (ранее были под контролем тех же акционеров), что заметно повлияло на баланс Солнечного света. Тем не менее, отметим, что операции со связанными сторонами по-прежнему существенны (на связанные стороны приходится 90% торговой кредиторской задолженности на конец 2022 г.).

ООО Солнечный свет имеет одну дочку (в Беларуси), которая пока не ведет деятельность, в связи с чем масштаб РСБУ сопоставим с МСФО.

Рейтинг: А-/Стабильный от АКРА и Эксперт РА (присвоены в конце сентября 2023 г.).

Аудитор: Кэпт (ex-KPMG). Мнение с оговоркой по итогам 2022 г. (в силу удаленности от даты первого применения МСФО у аудитора не было возможности убедиться в корректности оценки запасов на начало 2020 г.). Такое же аудиторское заключение и у Sokolov.

Отчетность: первое применение МСФО для группы – 2020 г. Компания не планирует раскрывать отчетность по МСФО за 1П23. Насколько мы понимаем, раскрытие по МСФО будет лишь годовым (внутри года немного информации о финансовом положении компании сможет дать РСБУ).

Операционный профиль

На конец сентября 2023 г. сеть компании насчитывала 620 магазинов в 238 городах России (446 магазинов на конец сентября 2023 г. у Sokolov без учета франшиз). Sunlight не работает по системе франшиз.

Sunlight – это компания, в основном ориентированная на розницу. Доля оптовых продаж в выручке не превышала 3% (25% в 2022 г. у Sokolov).

Sunlight и Sokolov оперируют в основном в масс-маркете. В 1П23 77% выручки Солнечного света сформировали украшения из золота (69% у Sokolov), 20% - серебро. Онлайн продажи формируют около 35% выручки эмитента (~25% у Sokolov). Интересно, что Sunlight не развивается через самые известные маркетплейсы (и не планирует это делать), тогда как Sokolov там широко представлен.

Важной особенностью Sunlight (и отличием от Sokolov) является отсутствие в периметре консолидации эмитента (и даже в периметре группы связанных одним акционером сторон) производственных мощностей, в связи с чем на конец 2022 г. запасы составляли более 75% валюты баланса эмитента. Меньшая степень вертикальной интеграции у Sunlight отражена в уровне рентабельности: маржа по EBITDA у Солнечного света в 2022 г. 13%, у Ювелита – 21%.

Бизнес-модель Sunlight основана на давальческой схеме и выглядит следующим образом: Солнечный свет закупает металлы и камни для последующей продажи сторонним производителям. Последние по заказу изготавливают изделия, которые Sunlight приобретает у них и в конечном итоге реализует через свою сеть. Диверсификация по поставщикам сырья / производителям высокая (более 10 и 100, соответственно). Производители локализуются в основном в России, но еще и в Китае, Индии, Таиланде, Турции. Помимо давальческой схемы, Sunlight, минуя закупку сырья, покупает уже готовые изделия для реализации.

В течение 2020-22 гг. компания проходила через реорганизацию (через присоединение связанных компаний), что на конец 2022 г. позволило сконцентрировать существенную часть операционной деятельности на эмитенте. Так, присоединение ООО Ореол в 2022 г. существенным образом уменьшило объем дебиторской и кредиторской задолженности (до присоединения компания реализовывала скупленный лом драгметаллов данной связанной стороне и закупала у этой же связанной стороны готовую продукцию для реализации). Хотя объем операций со связанными сторонами снизился, тем не менее, он остается на повышенном уровне - на связанные стороны приходится 90% торговой кредиторской задолженности на конец 2022 г. Насколько мы понимаем, данной связанной стороной является ООО Гарант (у которой Солнечный свет скупает готовые изделия для реализации). Компания не исключает, что и данная компания в дальнейшем будет включена в периметр Солнечного света.

Доля валютных расходов Sunlight не превышает 7% операционных расходов, по данным рейтинговых агентств. Тем не менее, мы понимаем, что почти вся себестоимость должна быть так или иначе привязана к курсу (золото и камни). Компания обладает возможностью перекладывать возросшие издержки на потребителя. Иным образом валютные риски компания не хеджирует.

Помещения под магазины находятся в аренде.

Стратегия компании до 2025 г. – нарастить количество магазинов в 2 раза до 1000 штук, что позволит также удвоить выручку и занять треть российского розничного ювелирного рынка. Насколько мы понимаем, эти планы несколько амбициознее программы развития Sokolov (от 336 точек на конец 2022 г. до 1.5 тыс. на конец 2024 г.), где основной прирост (1 тыс. точек) идет через открытие "островов", тогда как Sunlight работает исключительно с "магазинным" форматом.

Иными словами, конкуренция между двумя компаниями в ближайшие годы останется повышенной. Напомним, наращивать свою рыночную долю эти два крупнейших игрока планируют за счет вытеснения с рынка товары мелких игроков. Последние не выдержат конкуренцию с федеральными игроками после отмены в 2023 г. упрощенной системы налогообложения для ювелирного бизнеса, которой пользуются небольшие компании.

Финансовый профиль

По итогам 2023 г. менеджмент прогнозирует рост выручки Солнечного света до 67 млрд руб. (+60% г/г), что в целом подтверждается РСБУ за 1П23 (+72% г/г по выручке) и операционными данными за 9 месяцев 2023 г. Прогноз Sokolov по выручке на 2023 г. - 50 млрд руб. (если данный прогноз сбудется, то разрыв между Sunlight и Sokolov существенно сократится с 1.6х до 1.3х).

У Солнечного света есть практика предоставления льготных займов связанным сторонам (ставки ниже рыночных). В течение 2020-22 гг. объем выданных займов достигал 0.9 млрд руб., в течение 2022 г. задолженность по займам была полностью погашена.

На горизонте составления МСФО отчетности компания демонстрирует слабую способность к генерированию денежных средств (слабый FCF), причина тому – постоянный рост оборотного капитала (главным образом запасов). В 1П23 накопление запасов (в значительном объеме) продолжилось.

Капзатраты на 2023 г. запланированы в размере 1.6 млрд руб. (+60% г/г), что почти целиком будет потрачено на открытие новых магазинов. FCF, ожидается, будет отрицательным, что требует долгового финансирования.

В 2024 г. компания закладывает дальнейший рост запасов, но капзатраты должны снизиться до ~1 млрд руб., что, насколько мы понимаем, на фоне роста масштабов деятельности позволит Sunlight выйти на положительный FCF. По комментариям компании, свободные денежные средства, возможно, могут быть потрачены на погашение долга или на дальнейшее развитие сети. Мы не считаем сценарий снижения долга основным.

Отдельно отметим, что из-за резкого роста запасов в 2021-22 гг. (компания выкупила их у связанной стороны) их оборачиваемость, по нашим оценкам, значительно ухудшилась (со 117 дней в 2020 г. до 348 дней в 2022 г.), но стала ближе к "реальным" значениям для компании. Оборачиваемость запасов Sokolov на конец 1П23 составила 234 дня.

Капитал Солнечного света на конец 2022 г. составляет 50% структуры фондирования, в последние годы капитал прирастал существенным образом за счет реорганизации группы и присоединения компаний (ранее связанных сторон) к эмитенту. Отметим, что на начало 2020 г. Солнечный свет – это компания с отрицательным капиталом.

Долговой портфель:

6.6 млрд руб. на конец 2022 г., в течение 2020-22 гг. находился на восходящей траектории.

В течение 2020-22 гг. аренда стабильно около 4 млрд руб., в то время как финансовый долг вырос в течение периода с 0.6 млрд руб. на конец 2020 г. до 2.7 млрд руб. на конец 2022 г.

На конец 1П23 финансовый долг увеличился до 4 млрд руб.: займ от акционера на 3.2 млрд руб. (79% финансового долга), а также обеспеченные оборотные линии со Сбером и Совкомбанком на 0.8 млрд руб. Компания отмечает, что работает с 5 банками.

• Банковский долг подлежит погашению в 2023–24 гг., а займы от акционера должны быть погашены в 2030 г.
• На конец 1П23 весь долг номинирован в рублях.
• Ставки по всему кредитному портфелю плавающие на конец 2022 г. По данным компании, на конец 1П23 по плавающим ставкам привлечено 20-30% долга (насколько мы понимаем, это относится к банковскому долгу).
• Банковский долг обеспечен и поручительством бенефициара и иных связанных сторон. 14% запасов в залоге по факторингу.

Покрытие процентов EBITDA сильное (10-15x), долговая нагрузка низкая (0.9х на конец 2022 г., по МСФО 16). Предельная долговая нагрузка (в терминах МСФО 17) – 2х (0.25х на конец 2022 г.). Долговая нагрузка Sokolov выше (2х с учетом аренды на конец 1П23).

В связи с планами компании по развитию сети (капзатраты и инвестиции в оборотный капитал), мы полагаем, что на обозримом горизонте долг компании не имеет сильных предпосылок к снижению. В целом, динамика долговой нагрузки будет зависеть от темпов реализации инвестпрограммы и наращивания продаж, изменений оборотного капитала, а также намерений акционера в отношении "свободных" денежных средств (если таковые появятся).

Цель текущего размещения – финансирование капзатрат.

Объем доступных к выборке лимитов: по данным компании, около 5 млрд руб. (в том числе есть подтвержденные линии).

Дивиденды компания на горизонте 2020-22 гг. не платила, в феврале 2023 г. состоялась выплата в размере 0.5 млрд руб., что существенно для денежных потоков Солнечного света (отток средств был впоследствии возмещен выдачей акционерного займа на аналогичную сумму). Обращаем внимание, что рейтинговые агентства исходят из предпосылки об отсутствии дивидендов до конца 2025 г.

Риски:

1. Типичные макроэкономические для ювелирной отрасли риски – в том числе падение покупательной способности населения.
2. Конкурентная среда и планы по росту - как Sunlight, так и Sokolov имеют крайне амбициозные инвестиционные планы с целью кратно нарастить количество торговых точек и объемы продаж за счет ухода как западных игроков (в премиум-сегменте), так и мелких игроков, которые не выдержат изменения в налогообложении. Мы с осторожностью смотрим на планы компании по расширению в премиум-сегменте.
3. Дальнейшая реорганизация структуры группы, что может существенным образом изменить баланс эмитента (сама компания не исключает такой сценарий). За пределами периметра консолидации остаются существенные операции со связанной стороной.
4. Низкая оборачиваемость запасов. Позитивный фактор – ликвидный характер запасов (украшения всегда можно переплавить обратно в металл, который реализовать уже гораздо проще).
5. Риски корпоративного управления. В компании отсутствует сформулированная дивидендная политика (в период инвестиционной фазы компания заплатила дивиденды), денежные оттоки в пользу бенефициара (в том числе по займам) непредсказуемы.

Ликвидность облигации – да и любой ценной бумаги – это одновременно и просто, и сложно. Просто, потому что об этом пишут в учебниках, это слово постоянно на слуху, в некоторых брокерских приложениях даже показывают оценку ликвидности. Сложно, потому что, углубляясь в суть явления, понимаешь, что никто не может нормально посчитать ликвидность. Мы погрузились в этот вопрос, сделали собственную метрику, которая уже доступна на портале PRO Облигации, и хотим поделиться своими выкладками.

Данные и определения

Что такое «ликвидность»? В учебниках об этом пишут по-разному, но общий смысл такой, что это возможность торговать бумагой (покупать и продавать) без того, чтобы своими действиями двигать рынок. В практическом аспекте это означает, насколько можно «доверять» в торговом терминале графику с ценой последней сделки. Если бумага ликвидная, то он адекватно отражает рыночную ситуацию, если же неликвидная, то реальная цена, чтобы войти или выйти из позиции, может существенно отличаться от видимой.

Обыкновенно, для оценки ликвидности используют количественные торговые параметры: число сделок или их объем за какой-то период времени и различные производные от этого (например, среднедневной объем или объем как доля от объема выпуска и т.п.). Эти параметры берут не потому, что это правильно, а из-за того, что других нет. Логика понятная: если выпуск активно торгуется, то делается предположение, что одна отдельная сделка не сможет оказать значительного влияния.

Мы пошли дальше. Начиная с мая 2020 г. мы ежедневно четыре раза в день собирали видимую часть биржевых стаканов по всем находившимся в обращении выпускам облигаций на МосБирже. Последний месяц мы делаем срез каждый час. Конечно, нам не видно «айсбергов», заявок с ценами, далекими от середины стакана (видимая часть составляет 40 на 40), стоп-заявок и т.д., но все же эти данные позволяют нам максимально приблизиться к оценке бид-аск спреда в динамике, а не ориентироваться на косвенные показатели в виде торговой статистики (хотя их мы тоже используем).

Задача о двух инвесторах

Об этом редко говорят и пишут, но ликвидность является относительной величиной. Например, инвестор Егор хочет купить облигаций на сумму 50 000 руб., а Петр готов инвестировать 500 000 руб. Очевидно, что набор доступных опций для них будет различаться. Если объем предложения на продажу незначительный, то ликвидность на выбранную бумагу для Егора будет выше, чем для Петра, как минимум потому, что он сможет быстрее реализовать свою заявку на покупку. А если через какое-то время они захотят выйти из позиции? В идеальной ситуации каждый инвестор хочет иметь в портфеле такие бумаги, чтобы в нужный момент времени можно было выйти из позиции без существенных потерь к их оценке по последней цене. Поэтому оценки ликвидности имеют смысл только, когда задан требуемый объем инвестирования.

Стакан наполовину полон или пуст?

В качестве ключевой метрики для оценки ликвидности мы используем средний бид-аск спред за 20 торговых дней, рассчитанный для определенной суммы инвестирования. Например, спред (500) будет означать разницу между ценой продажи и покупки для инвестиции в 500 тыс. руб., а спред (50), соответственно, для 50 тыс. руб. Более ликвидные бумаги имеют узкий спред, в то время как неликвидные – более широкий.

Возвращаясь к ситуации с двумя инвесторами, обладающими различными по размеру портфелями, это означает, что для Егора актуально значение спред (50), а для Петра – спред (500). И распределение этих показателей достаточно сильно различается. Количество выпусков со спредом меньше 0,5 пп для инвестора размера Петра меньше на 49%, чем для Егора. Также распределение для спреда (500) имеет более длинный хвост.

О толстых хвостах

Помимо величины, также важна устойчивость спреда. Хорошо, если каждый день спред не превышает какой-то величины, то есть с высокой вероятностью наблюдаемый инвестором спред в конкретный момент времени будет меньше или равен нашей метрике. Хуже, если у распределения спреда будут «тяжелые хвосты» вокруг среднего, то есть относительно часто встречается ситуация, когда фактический спред превышает среднее.

Для того, чтобы учесть параметр устойчивости спреда, мы решили использовать две дополнительные метрики: i) доля «замеров», когда спред был не больше среднего значения и ii) доля, когда ликвидности в стакане было в целом достаточно, чтобы рассчитать спред для заданного объема.

На графике ниже показано, как выглядит распределение по времени, когда наблюдаемый спред не превышал среднее значение за 20 торговых дней. Расчеты сделаны для спреда (500), но для спреда (50) картина будет похожая.

По нашим расчетам, примерно для 2/3 выпусков уровень среднего спреда неплохо отражает реальную картину, то есть более чем в 80% случаев наблюдаемый спред будет не больше среднего. Как же выглядит статистика по дням, когда глубина стакана в целом была достаточной для расчета спреда? Тут распределение выглядит ожидаемым – для небольших портфелей спред существует почти всегда, а вот торговать крупными лотами значительно сложнее. В последнем случае количество пригодных по ликвидности бумаг почти в пять раз меньше.

Мы также решили посмотреть на данные по торговой активности, но опять же через призму заданного объема инвестиций. Во-первых, на этом этапе выяснилась, что медианный торговый оборот для одной бумаги на рынке составляет около 0,5 млн руб. Средний оборот, конечно, значительно выше (несколько десятков миллионов), но его вытягивает относительно небольшое количество бумаг. На графике ниже представлено распределение торгуемых облигаций по доле дней, когда дневной оборот превышал заданный объем инвестиций (500 тыс. руб. и 50 тыс. руб. в нашем случае). Картинка говорит сама за себя – торговать лоты по 500 тыс. руб. может быть очень сложно.

Разделяй и торгуй

Для более удобного анализа рынка в плане ликвидности и во избежание необходимости изучать распределение отдельных облигаций по спреду и торговым параметрам, мы разработали комплексную метрику и классифицировали все выпуски по пяти базовым категориям в зависимости от уровня ликвидности: «отличная», «хорошая», «средняя», «плохая» и «очень плохая». Также мы добавили две «пограничные» категории, потому что всегда есть бумаги, ликвидность которых оказывается между «хорошей» и «средней» или «средней» и «плохой».

Основой для этой классификации является средний бид-аск спред, рассчитанный за последние 20 торговых дней для инвестиций объемом в 300 тыс. руб. Далее этот параметр «штрафуется» за низкую стабильность спреда и невысокую активность торгов.

Скорректированный бид-аск спред (далее – метрика) рассчитывается по
формуле:

AS – средний бид-аск спред за 20 торговых дней;
SS – процент торговых дней со спредом меньше среднего значения;
STD – процент торговых дней с известным спредом;
VS – процент торговых дней, когда объем торгов превышал в полтора раза
заданный уровень инвестиций (в нашем случае 300 тыс руб.).

Таким образом, чем больше значение метрики, тем хуже с ликвидностью у
облигации, и наоборот. Тут сохраняется такая же логика, как при сравнении
бумаг по величине бид-аск спреда. Но наш подход позволяет через единый
показатель (метрику) сравнивать облигации не только по размеру спреда, но и
по показателям торговой активности. Если рассмотреть два выпуска со спредом
в 0,25 пп, но у первого процент торговых дней, когда спред был меньше либо
равен среднему значению, составляет 80%, а у второго – 30%, то значение
метрики в первом случае составит 0,31 пп, а во втором – 0,83 пп. И тут уже
очевидно, что предпочтение нужно отдать первому выпуску.

К категории облигаций с «отличной ликвидностью» мы относим бумаги, у
которых метрика (скорректированный спред) не превышает 0,5 пп. Кроме того,
мы накладываем ограничение, чтобы более чем в 80% торговых дней
наблюдалась достаточная глубина стакана для расчета спреда или объем
торгов превышал заданный порог инвестиций.

Облигации, классифицированные как «хорошая ликвидность», соответствуют
следующим критериям: средний спред не должен превышать 0,5 пп, а величина
метрики не превышает медианное значение для всей выборки.

Если средний спред превышает 1,0 пп и величина метрики больше медианного
значения, тогда ликвидность такого выпуска считается «плохой». Под категорию
«очень плохая» ликвидность подпадают выпуски, по которым не удалось
посчитать бид-аск спред из-за недостаточной глубины стакана в каждый из
20 последних торговых дней.

Выпуски, не попавшие ни в одну из вышеперечисленных групп, были
распределены на три категории, основываясь на перцентилях по метрике. Если
ее величина больше, чем у 90% оставшейся выборки, то определяем тип
ликвидности как «погранично плохая». Облигации, метрика ликвидности
которых находится в противоположном хвосте распределения, а именно, не
превышает пороговое значение для 10% наблюдений при среднем спреде
менее 0,65 пп, относим к категории «погранично хорошая». Уровень
ликвидности оставшихся выпусков можно охарактеризовать как «средний».

На Рисунке ниже приведено сравнение индексов цен выпусков с «отличной» и «плохой» ликвидностью. С целью минимизации эффектов, связанных с различным
размером двух групп (облигаций с «плохой» ликвидностью примерно в 2,5 раза
больше, чем с хорошей), мы решили прибегнуть к симуляции. Мы сделали
100 случайных выборок по пять бумаг из каждой группы. Далее для каждой
выборки посчитали среднедневные цены по группам, на следующем шаге
усреднили результаты по выборкам и привели все цены к единому базису, взяв
в качестве базы значение цены на первый день ряда.

График наглядно показывает, что облигации с «плохой» ликвидностью несут
«лишний шум» в виде повышенной ежедневной ценовой волатильности
(«зубья» на графике хорошо видны), не связанной с фундаментальными факторами. Такой риск нежелателен для инвесторов. Индекс цен высоколиквидных бумаг, напротив, показан более устойчивым, что повышает
их привлекательность.

В прошлую пятницу, 15 сентября, Банк России повысил ключевую ставку до 13% (+100 бп). В пресс-релизе тон регулятора, на наш взгляд, несколько смягчился, но не принципиально. В целом сложно было ожидать, что ЦБ продолжит поддерживать жесткую риторику по ДКП после внеочередного повышения ставки до 12% в августе и серии жестких комментариев со стороны регулятора за неделю до последнего заседания. Однако эти комментарии в достаточной степени сформировали ожидания того, что ужесточение ДКП продолжится, поэтому повышение КС на 100 бп не стало сюрпризом.

Напомним, 5 сентября зампред ЦБ Алексей Заботкин отметил, что проинфляционные риски остаются значительными, не исключив дальнейшего повышения КС. Одновременно в бюллетене О чем говорят тренды авторы прямо говорят о том, что текущее положение кривой ОФЗ, находящейся ниже уровня ключевой ставки, указывает на ожидания скорого разворота в цикле ДКП, что «расходится с комментариями руководства Банка России».

ЦБ также представил свои обновленные прогнозы, главный вывод из которых состоит в том, что КС останется на высоком уровне надолго (мы думаем, что до середины следующего года). Второй вывод – не исключено, что ДКП может ужесточиться до конца этого года, если инфляция ускорится.

Поэтому дальнейшую стратегию на рынке ОФЗ, мы думаем, нужно выстраивать на основе предположений, что 1) КС с вероятностью 60–80% будет повышена до 14% до конца года, 2) на этом уровне ставка, вероятно, долго не продержится, но смягчение будет плавным и растянутым во времени (как это было в 2015–2016 гг., когда она «зависла» на 11%).

Высокие цены на нефть дают Минфину пространство для маневра, но не решают его дилемму. Наша стратегия по рынку ОФЗ, опубликованная 25 июля, быстро утратила актуальность в части ожидаемой траектории КС, которая была перечеркнута внеочередным повышением КС на 3,5 пп, до 12%. При этом она, как мы считаем, по-прежнему актуальна в отношении прочих выводов, связанных с влиянием бюджета на рынок ОФЗ.

Наш основной тезис в том, что уход нерезидентов создал «вакуум» на рынке, потому что они выкупали около 2/3 первичного предложения в ОФЗ с фиксированным купоном (во флоутерах «правят бал» банки). Одновременно потребность Минфина в заимствованиях выросла с увеличением дефицита бюджета, вызванным дополнительными расходами на СВО. Суммарно по итогам этого года Минфин планирует занять в ОФЗ порядка 3,6 трлн руб. Для достижения этой цели в оставшееся время нужно разместить облигаций примерно на 1,3 трлн руб. или 100 млрд руб. еженедельно.

С точки зрения объемов место нерезидентов на первичном рынке могут занять только российские банки. Однако у них другой подход к инвестированию – банки живут в мире номинальных ставок, основным источником их дохода является процентная маржа.

Как следствие, банки не готовы брать большие рыночные риски. Более естественной стратегией для банков является покупка ОФЗ с положительным спредом к стоимости привлечения фондирования. На исторических данных хорошо видно, что до массового прихода нерезидентов в ОФЗ с запуском Euroclear в начале 2013 г. не было продолжительных эпизодов, когда средне- и долгосрочные бумаги торговались с отрицательным спредом к КС. По тем же причинам редки были периоды, когда кривая ОФЗ приобретала инверсную форму.

При этом с момента повышения КС до 12% первичный рынок ОФЗ с фиксированным купоном (ОФЗ-ПД) явно буксует. Несколько аукционов были отменены, в остальных же случаях объемы размещения оказались очень скромными. В частности, на этой неделе Минфин привлек только 17,3 млрд руб. в виде ОФЗ-ПД при номинальном объеме предложения в 96,1 млрд руб. В целом по итогам 3-го квартала (остался только один аукцион в сентябре, он сильно расклад не поменяет) Минфин разместил ОФЗ-ПД лишь на 143 млрд руб. против 481 млрд руб. во 2-м квартале и 632 млрд руб. в 1-м. В противовес увеличился объем размещения флоутеров с нуля в 1-м квартале до 497 млрд руб. в третьем. Суммарно же квартальный план будет выполнен менее чем на 80%.

Такая динамика соотношения размещения ОФЗ с плавающим и фиксированным купонами хорошо отражает дилемму, стоящую перед Минфином: оставить процентный риск на бюджете, гарантированно занять нужный объем во флоутерах и не создавать давления на котировки на вторичном рынке, или «задрать» кривую ОФЗ с фиксированным купоном, увеличив предложение ОФЗ-ПД, но не брать на бюджет дополнительные процентные риски?

Выбор сложный и неочевидный. Сейчас у Минфина в обращении примерно на 7,6 трлн руб. флоутеров, еще порядка 5,5 трлн руб. ипотечных кредитов выдано по субсидируемой ставке, что также несет процентный риск. Таким образом, суммарно можно оценить, что повышение КС на 1 пп увеличивает процентные расходы бюджета на 130 млрд руб. в годовом выражении (т.е., чтобы получить эту цифру, КС должна оставаться на повышенном уровне в течение 12 месяцев). В текущем цикле ЦБ поднял КС уже на 5,5 пп, что дает порядка 700 млрд руб. дополнительных расходов бюджета. Однако средняя КС, по прогнозу ЦБ, в 2024 г. составит около 12%, что консервативно дает основания закладывать рост бюджетных расходов в размере 500 млрд руб. в следующем году по причине ужесточения ДКП. Это составляет примерно треть от всех процентных расходов бюджета по госдолгу. С другой стороны, объем ОФЗ с фиксированным купоном составляет около 10 трлн руб., средняя ставка купона сейчас равна около 7%. И размещение длинных ОФЗ с доходностью даже 13% в размере 3 трлн руб. увеличит процентные расходы по ОФЗ-ПД только на дополнительные 180 млрд руб. ежегодно в сравнении с текущей средней ставкой.

Потребность Минфина в заимствованиях на следующий год, по словам директора департамента госдолга Минфина Дениса Мамонова, будет сравнима с цифрой на этот год, т.е. в районе 3,6 трлн руб. На наш взгляд, это реальный ориентир при условии, что сохранится текущая комбинация цен на нефть и курса рубля, которые дают рублевую цену нефти примерно в 1,7 раза выше, чем Минфин закладывал в текущий трехлетний бюджет. По нашим оценкам, это принесет порядка 5 трлн руб. дополнительных нефтегазовых доходов в 2024 г., предполагая, что цена на нефть в рублях будет не ниже текущего уровня (около 7800 руб. за баррель).

До конца сентября должен быть представлен бюджет на 2024 г., который прояснит потребность в новых займах. Но напомним, что в условиях действия бюджетного правила дефицит бюджета (и потребность в ОФЗ) формируется по простой формуле. Если предположить, что нет недобора по ненефтегазовым доходам, то дефицит равняется сумме процентных расходов (примерно 1,5 трлн руб.) и расходов на СВО (мы оцениваем их в районе 6–7 трлн руб.) минус дополнительные нефтегазовые доходы (5 трлн руб., как мы отметили выше). Это дает дефицит порядка 3 трлн руб., если мы не ошиблись с оценками военных расходов, которые финансируются либо за счет ОФЗ, либо за счет ФНБ. Объем погашений ОФЗ в следующие три года составляет 1,3–1,4 трлн руб. ежегодно. Таким образом, если фондировать дефицит бюджета в следующем году только за счет займов, то объем размещения ОФЗ должен быть около 4,5 трлн руб. Мы думаем, что часть финансирования Минфин «закроет» за счет ликвидных средств в ФНБ, объем которых составит порядка 4,0 трлн руб. к концу этого года.

Ранее мы предполагали, что ФНБ в его ликвидной части «истощится» к концу 2024 г., но благодаря высоким ценам на нефть он может просуществовать до конца 2025 г. Это обеспечивает Минфину дополнительную гибкость в части исполнения заимствований. Теоретически можно представить сценарий, когда дефицит на 2024 г. полностью закрывается за счет ФНБ (он таки расходуется к концу 2024 г. полностью в ликвидной части), а ОФЗ размещаются только в целях рефинансирования. В этом случае можно полностью отказаться от флоутеров, а объем предложения ОФЗ с фиксированным купоном не окажет сильного негативного влияния.

В реальности же, скорее всего, будет выбран вариант «посередине», т.е. Минфин постарается поддерживать неизменной долю флоутеров в своем общем портфеле заимствований (около 38% сейчас). Это означает, что объем предложения ОФЗ-ПД составит около 1,9 трлн руб. в следующем году (0,8 трлн руб. нетто с учетом погашений). Для рынка такая сумма является, на наш взгляд, значительной, поэтому можно ожидать, что давление на вторичный рынок сохранится.

Пора ли брать дюрацию? Нет. Суммируя все выше сказанное, мы полагаем, что вероятность роста доходностей ОФЗ на всех сегментах кривой сохраняется. Сейчас все ставки находятся заметно ниже уровня КС, то есть рынок совсем не закладывает в цены вероятность повышения КС в краткосрочной перспективе. Напротив, формально рынок ожидает достаточно быстрого разворота в цикле ДКП. Как мы отметили ранее, это не является нашим базовым сценарием. Кроме того, динамика и уровень нейтральной КС будет определяться продолжительностью СВО: если не закладывать окончание боевых действий не позднее 2025 г., то доходности ОФЗ сохраняют заметный потенциал для роста. В свой базовый прогноз мы закладываем прекращение боевых действий в ближайшие два года.

С другой стороны, исторически периоды, когда средне- и долгосрочный ставки ОФЗ находились выше 10%, были достаточно короткими, и с этой технической точки зрения покупка ОФЗ инвесторами, готовыми к значительным просадкам котировок, может выглядеть привлекательно. Несмотря на это, мы по-прежнему считаем, что лучшим выбором на рынке остаются ОФЗ с плавающим купоном.

Целью судебной процедуры было получить формальное согласие за счет голосов западных инвесторов на ряд изменений, необходимых, чтобы предотвратить возникновение у ПАО Вымпелком ответственности вследствие применения Президентского Указа №430 в отношении погашения еврооблигаций VEON, учитываемых в российских депозитариях (~60% от общего объема), сроки погашения которых истекали до ожидаемой продажи компании ПАО Вымпелком летом 2023 г.

По существу, принципиальным вопросом было обоснование возможности принятия решения, ущемляющего права большинства инвесторов (а именно инвесторов, чьи бумаги учитываются в НРД, – т.е. в основном резидентов РФ), на собрании, где эти инвесторы не будут представлены.

Существовали опасения, что Суд может вовсе декларировать положение о возможности не учитывать мнение инвесторов, чьи права учитываются в НРД, однако судья продемонстрировал иной подход. Суд определил, что невозможность получения премии за согласие на изменений условий в размере 2% и иных платежей (включая выплаты в счет погашения облигаций) является "личной" особенностью инвесторов и не является основанием для выделения данной категории инвесторов в отдельный класс для обсуждения изменений. Рассматривая же вопрос противоречия интересов групп инвесторов, судья ограничился только вопросом заинтересованности российских инвесторов, которой он, очевидным образом, не нашел. Вопрос заинтересованности западных инвесторов в решении, результатом которого должно было стать прекращение ответственности VEON перед инвесторами, чьи бумаги учитываются в НРД, судья рассматривать не стал.

Вторым важным аспектом решения стало то, что Суд с ходу одобрил предпринятые меры по информированию инвесторов (чьи права на бумаги учитываются в НРД) и счел их достаточными. В результате, несмотря на озвученное требование Суда о том, что компания обязана обеспечить возможность прямого участия в голосовании для несанкционных инвесторов с правами, учитываемыми в НРД, и информировать их об этом, по факту в открытых источниках информация о возможности прямого участия не фигурировала. В итоге участие данной категории инвесторов в голосовании (которые, очевидно, преимущественно российские) оказалось минимальным.

Благодаря принятым судьей Закароли решениям, на собрании инвесторов решение в поддержку изменений было принято 97.59% голосов при крайне "однобоком" представительстве.

10 августа [в четверг] ООО Новые Технологии (НТ) соберет книгу заявок на второй выпуск облигаций (БО-02). Предварительные параметры: объем 1 млрд руб., срок до оферты 3 года, ориентир по купону 13-13.5% (13.42-13.96% YTP).

Компания дебютировала в ноябре 2022 г. с выпуском НовТехнБ1 (800 млн руб.), с 3-летней офертой. Выпуск сейчас торгуется с доходностью 12.8% YTP.

Кредитное резюме: Новые Технологии – "младший брат" Борца (#2 на рынке электроцентробежных насосов РФ), сфокусированный, в отличие от "старшего" брата, главным образом на российском рынке. В последние годы выручка НТ демонстрировала высокие темпы роста (+36% CAGR в 2019-22 гг.), портфель контрактов НТ по состоянию на конец 1П23 вырос примерно в 1.5 раза г/г. Компания активно развивает прокатный бизнес, что требует существенных инвестиций в оборотный капитал, в связи с чем долговой портфель НТ находится на восходящей траектории. В то же время рост левериджа сдерживается и, на наш взгляд, в перспективе будет сдерживаться увеличением EBITDA. По данным менеджмента, предельно допустимая долговая нагрузка для эмитента - 2.5х долг/EBITDA (2.3х на конец 2022 г.), за последние годы компания данный таргет не превышала. Среди главных рисков мы видим довольно слабую степень раскрытия финансов (компания готовит отчетность лишь по РСБУ), а также небольшой опыт присутствия компании в публичном статусе. Мы не исключаем роста предложения облигаций от эмитента в связи с высокой потребностью в финансировании оборотного капитала.

Мы оцениваем справедливый кредитный спред бондов НТ к облигациям Борца (БорецК1Р01) в ~100 бп. На наш взгляд, новый выпуск от НТ будет смотреться интересно при купоне 13% и выше.

Кто такие? НТ- вертикально интегрированная нефтесервисная компания, которая специализируется на разработке, производстве, реализации, сдаче в аренду и сервисном обслуживании погружного оборудования. История компании начинается в 2003 г., основной рынок присутствия – Россия.

Рыночные позиции: Отрасль концентрирована (топ-5 игроков обеспечивают более 90% продаж УЭЦН). По оценкам компании, НТ является топ-2 игроком на российском рынке в своем сегменте с рыночной долей около 22% в 2022 г. (после Борца, 34%).

Акционеры: физлица – 80% у Игнатова Е.И., 20% у Думлера О.Ю. Планов по IPO у компании пока нет.

Корпоративная структура: простая - одно юрлицо – ООО Новые Технологии, которое одновременно является и центром прибыли, и эмитентом облигаций.

Отметим наличие аффилированной с эмитентом структуры - ООО ПК Новые Технологии (с той же структурой владельцев). Данная компания является собственником производственных мощностей, а также, насколько мы понимаем, поставщиком ряда комплектующих для НТ.

Отчетность: компания составляет отчетность по РСБУ. По итогам 2021 г. сроки аудиторской проверки отчетности сдвинулись, в связи с чем Эксперт РА устанавливал статус по рейтингу "под наблюдением" (статус снят в декабре 2022 г.). Аудитор – ООО Национальная Аудит-Консалтинговая фирма. НТ думает над тем, чтобы перейти на раскрытие по МСФО.

Рейтинги: BBB+/Стабильный от Эксперт РА (подтвержден в декабре 2022 г.) и А-/Стабильный от АКРА (присвоен в июне 2023 г.).

Операционный профиль

Ключевой продукт для компании – погружные электроцентробежные насосы, которые производятся на двух площадках, расположенных в России, и реализуются как на продажу, так и в рамках прокатных контрактов. Сервисные подразделения НТ расположены в России и за границей (в Латинской Америке). Тип производимой продукции и характер заключаемых контрактов делает Новые Технологии конкурентом Борца, однако, менее крупным по объемам производства (производственные мощности ~7 тыс. насосов в год vs. ~ 12 тыс. у Борца).

Поставщики: часть компонентов закупается у связанной стороны, но доля компонентов собственного производства в себестоимости также существенна. Доля валютной составляющей в себестоимости невелика.

• В структуре выручки доля экспорта несущественная (<5%), география охватывает страны Латинской Америки (где есть сервисные подразделения) и СНГ. Крупнейшие клиенты в России – Роснефть (НТ – один из крупнейших поставщиков для компании в последние годы), Сургутнефтегаз, Газпром нефть, Русснефть; за рубежом – КМГ, SOCAR.
• По типу контрактов, по данным менеджмента, продажа насосов генерирует ~45% выручки, сервис - 25%, аренда - 30%.

Стратегически НТ планирует нарастить долю экспортной выручки до 10-15%, а также дальше развивать направление проката и сервисного обслуживания (до 80% выручки к 2026 г.). Несмотря на расширение международных контрактов, фокус НТ останется на российском рынке.

Эксперт РА считает, что рынок УЭЦН довольно насыщенный (в последние годы рост рынка не превышал 2-3% г/г, по данным НТ), а растущий жизненный цикл насосов уменьшает потребность нефтяных компаний в их замене, делая сервисное обслуживание более актуальным направлением развития. НТ отмечает более быстрые текущие темпы роста рынка УЭЦН (порядка +15% г/г в 2023 г.), в то время как сама компания растет еще быстрее, учитывая уход западных игроков (Schlumberger, Baker-Hughes) с российского рынка с 2022 г. Некоторая противоречивость данных и прогнозов заставляет нас брать более взвешенный взгляд на перспективы развития отрасли.

Финансовый профиль

На протяжении последних лет компания демонстрирует высокие темпы роста выручки (+36% CAGR в 2019-22 гг., +56% г/г в 2022 г.) и EBITDA (+44% CAGR в 2019-22 гг., +47% г/г в 2022 г.). В 1П23 выручка почти удвоилась г/г.

В рамках прокатных контрактов НТ работает в том числе с использованием обратной аренды: сначала осуществляется продажа оборудования лизинговой компании (авансовый платеж 15-20% + платежи в рассрочку на 3-5 лет), затем эти же УЭЦН НТ берет в лизинг у лизинговой компании на те же 3-5 лет и сдает в аренду заказчикам на 7-10 лет (см. наглядную схему ниже). В нашем понимании, такая практика позволяет чуть более эффективно управлять ликвидностью в рамках данного вида контрактов, т.к. существенную часть дохода НТ получает сразу в рамках аванса от лизинговой компании.

Из-за развития прокатных контрактов операционный денежный поток у НТ стабильно отрицательный, что на фоне необходимости финансировать инвестпрограмму также означает постепенное наращивание долга на балансе.

Инвестпрограмма: в течение 2023-24 гг. компания планирует нарастить производственные мощности на 15-20%.

Капитал формирует 10% валюты баланса (на конец 1П23).

Долговой портфель: 8.7 млрд руб. на конец 1П23, в структуре долга преобладает банковское финансирование (оборотное кредитование), диверсификация по кредиторам высокая (Альфа, ВБРР, Сбер, МИнБанк). Обязательства по аренде ~2 млрд руб. (обратная аренда УЭЦН).

Все обязательства рублевые, привлечены как по плавающим (банковские кредиты), так и по фиксированным ставкам (облигации). По данным на конец 2022 г., часть основных средств (в основном склады) находится в залоге по займу от ВБРР.

Цель дебютного размещения облигаций и текущего займа - финансирование оборотного капитала для развития прокатного бизнеса.

Долг с учетом аренды в последние годы не превышал 2.5х - рост долга балансируется ростом EBITDA. На конец 2022 г. ЧД/EBITDA составил 2.2х.

В ближайшие годы, с учетом продолжающихся инвестиций в прокатный бизнес, долг в абсолюте будет расти, но леверидж, вероятно, вырастет в меньшей степени или останется стабильным за счет роста EBITDA. Отметим, что сама компания, по последним сведениям, ожидает рост долгового портфеля до 11.3 млрд руб. на конец 2023 г. (+64% г/г). Стратегический таргет по долговой нагрузке (выше которого компания "принципиально" не хочет уходить, в терминах долг/EBITDA) - 2.5х (2.3x на конец 2022 г., по нашим оценкам).

Рейтинговые агентства отмечают, что у компании имеются невыбранные лимиты по кредитным линиям, однако в отчетности мы эту информацию не нашли. По данным менеджмента, политика НТ заключается в поддерживании не менее 20% свободных лимитов от всех лимитов, открытых на компанию.

Дивиденды: АКРА не предполагает дивидендных выплат в рамках своего базового сценария. На протяжении последних лет (и за исключением 2021 г.) компания стабильно платила дивиденды в пределах 20-70 млн руб./год. (при отрицательном FCF).

Риски:

1. Зависимость финансов компании от состояния российского апстрима.
2. Слабое раскрытие примечаний в отчетности по РСБУ.
3. Риски корпоративного управления. Отметим, что финансовая модель, которую менеджмент представил в преддверии размещения второго выпуска несколько поменялась с момента дебютного размещения: тогда ожидалось, что в 2022 г. долг выйдет на "плато" в ~6 млрд руб. и останется там на горизонте 2023-27 гг., сейчас на конец 2023 г. долг ожидается в окрестности 11 млрд руб. Не исключаем, однако, что такая существенная смена стратегии обусловлена кратным ростом портфеля контрактов, о котором компания также отчиталась (~1.5х г/г на конец 1П23).

Из мира корпоративных еврооблигаций СНГ, на сегодняшний день мы выделяем выпуск UZAMTS 26 ($300 млн, купон 4.85%) - еврооблигации УзАвто, узбекского государственного автопроизводителя, выпускающего автомобили под брендом Chevrolet.

В настоящий момент индикативная доходность UZAMTS 26 составляет порядка 10.3%. Спред бумаги относительно суверенной кривой Узбекистана с апреля 2023 г. стабилизировался в окрестности 400бп, в то время как в ноябре 2022 г. он достигал 800-900бп. Отметим, что "нормальный" (до февраля 2022 г.) исторический спред составлял ~200бп.

В сравнении с еврооблигациями Узбекнефтегаза - UNGUZB 28 (второй выпуск еврооблигаций от узбекских нефинансовых корпоратов), спред УзАвто исторически стоит шире, но в "новой реальности" он расширился сильнее, чем спред Узбекнефтегаза к суверенной кривой.

При этом мы отмечаем позитивные рейтинговые действия по эмитенту, которые состоялись в конце 2022 г. – начале 2023 г. В декабре 2022 г. Fitch повысило кредитный рейтинг УзАвто на одну ступень до ВВ-/Стабильный (на фоне повышения агентством оценки значимости компании для государства) – теперь рейтинг УзАвто на одном уровне с суверенным (и Узбекнефтегазом). В январе 2023 г. S&P улучшило прогноз по В+ рейтингу со Стабильного на Позитивный.

В конце июня УзАвто опубликовала довольно сильную отчетность по МСФО за 2022 г. Приводим наши основные выводы из нее:

1. Выручка выросла на 51% г/г (в долл. эквиваленте), EBITDA – на 28% г/г. Несмотря на сохраняющиеся глобальные проблемы с автокомпонентами, производство автомобилей УзАвто по итогам прошлого года увеличилось на 40% г/г, превысив докризисные (2020 г.) уровни на 17%.

2. Второй год подряд, несмотря на продолжавшийся инвестпроект, компания сумела продемонстрировать очень сильные данные по свободному денежному потоку ($600 млн vs. $280 млн в 2021 г.). Как и годом ранее, существенную роль в этом сыграла положительная динамика оборотного капитала: в связи с крепким потребительским спросом и сохраняющимся дефицитом автокомпонентов УзАвто продолжила аккумулировать авансы от покупателей, что было отчасти компенсировано ростом запасов (автомобили стоят в полуготовом состоянии + созданные запасы на запуск новой производственной линии). Компания отмечает "аномальный" спрос на свои автомобили - напомним, в основе политики продаж УзАвто лежит авансовый платеж в более чем 50% стоимости авто. Отметим, что волатильность денежных потоков является одной из ключевых особенностей, ограничивающих кредитное качество УзАвто с точки зрения рейтинговых агентств.

3. Заработанные в отчетном периоде авансы УзАвто разместила в депозиты. Если учесть депозиты (те, что не ограничены в использовании) в расчете чистого долга, то он будет глубоко отрицательным (-$300 млн). Без учета депозитов, чистая долговая нагрузка УзАвто на конец 2022 г. осталась на сопоставимом г/г уровне (0.5х ЧД/EBITDA).

4. Основной инвестпроект УзАвто (по созданию новой производственной линии GEM) завершился в конце 2022 г. Проект даст как прирост по объему производства и маржинальности (за счет ввода новых моделей и снятия с производства устаревших), так и повысит уровень локализации производства (важно в контексте снижения валютных рисков).

5. Среди прочего, мы отмечаем, что в 2022 г. УзАвто взяла на себя поручительство по долгу связанных сторон (в частности, UzAuto Motors Powertrain) на ~$130 млн – на данном этапе неясно, какова вероятность реализации поручительства. Судебные разбирательства по долгам связанных российских дилеров, которые обанкротились в 2016 г., имели существенный прогресс в течение 2022 г.: российские суды признали УзАвто обязанной по их долгам на сумму ок. $150 млн по текущему курсу, однако компания считает исполнение решения российских судов маловероятным, поскольку это потребует одобрения в судах Узбекистана (а по узбекскому законодательству, срок исковой давности уже истек).

Перспективы на 2023 г.:

Во 2П22 стартовало производство автомобилей на базе новой платформы GEM, полномасштабное производство было запущено в конце 2022 г. – начале 2023 г. Fitch ожидает, что в 2023 г. компания достигнет своего пикового значения выручки за счет запуска продаж новых моделей, в том числе и благодаря ценообразованию. По сообщениям компании, УзАвто достигла соглашения с GM по увеличению производства автомобилей до 500 тыс. единиц в 2023 г. Данные за 1П23 пока это не подтверждают (составляя 32% от этого плана, или +5% г/г), однако отметим, что этот уровень технически достижим (360 тыс. шт./год "старых" мощностей + 190 тыс. шт./год мощность GEM). В связи с этим мы не исключаем негативных сюрпризов от оборотного капитала на горизонте ближайших лет.

После завершения крупного инвестпроекта, пока остается непонятной дальнейшая инвестиционная политика УзАвто. Отметим, что текущей пайплайн совместных проектов УзАвто и Казахстана составляет $570 млн. Сумма существенная, тем не менее, нам неясны ни сроки релизации инвестпроектов, ни их структура финансирования (потенциально реализация возможна через СП). В базовом сценарии мы полагаем, что в 2023 г. объем инвестиций уменьшится до не более $50 млн (c $120 млн в 2022 г. и $240 млн в 2021 г.).

Мы также видим тренд на рост выплат в пользу акционера. В 2022 г. УзАвто выплатила дивиденды, а также произвела благотворительные взносы в пользу государства на сумму ~$88 млн. В 2023 г. УзАвто объявила дивиденды на $84 млн - не исключаем, что в связи с завершением крупного инвестпроекта эти суммы в перспективе будут становиться больше.

Таким образом, мы не исключаем того, что как в связи с потенциальным "разворотом" оборотного капитала, так и растущими выплатами дивидендов и, возможно, сохранением повышенного капекса, долговая нагрузка компании на горизонте нескольких лет может увеличиться от текущих значений, тем не менее, оставаясь комфортно в рамках ковенантных значений по еврооблигациям (3.75х ЧД/EBITDA).

Также отметим, что в октябре 2022 г. УзАвто объявила о старте IPO на республиканской бирже "Тошкент", которое завершилось в феврале 2023 г. В ходе IPO удалось разместить 0.29% акций (изначально к размещению планировалось 1-5%), компания привлекла всего $5 млн. Напомним, что до IPO компания на 100% принадлежала государству. В 2023 г. планируется IPO на зарубежной бирже.

Наш более ранний комментарий по УзАвто доступен здесь.