💍 Монитор первичного рынка: Sokolov

Кто такие? Sokolov - одна из крупнейших ювелирных компаний в России.

Рыночная доля: #2 на российском рынке ювелирной розницы (после Sunlight), но отрыв от конкурента небольшой (в 2021 г. 12.8% у Sokolov vs. 16.4% у Sunlight). По итогам 2022 г. Sokolov планирует выйти на 1ю позицию, увеличив свою рыночную долю до 17.4%.

Акционеры: Эмитент - АО Ювелит – основная операционная единица группы (ювелирный завод), на которую приходится 80% выручки группы. 100% акций эмитента – у материнской Welvart Holding AG, зарегистрированной в Швейцарии. Контроль над Welvart Holding AG у основателей компании – Алексея и Елены Соколовых.

Компания родом из г.Кострома, ведет свою историю с 1993 г.

Рейтинг: ВВВ+/Стабильный от АКРА.

Аудитор: Технологии Доверия (ex-PWC). Мнение с оговоркой по итогам 2021 г. (PWC назначили аудитором в течение 2021 г., в связи с чем у аудитора не было возможности удостовериться в корректности оценки запасов на начало 2020 г.).

Первое применение МСФО для группы – 2020 г. МСФО отчетность группы будут раскрывать 2 раза в год.

Операционный профиль

У Sokolov вертикально интегрированный бизнес, с цепочкой от производства до сбыта конечному потребителю. В структуре группы также присутствует лицензированный аффинажный завод (АО Кварт), который переплавляет неликвидные запасы. По данным компании, имеющиеся на текущий момент производственные мощности позволяют нарастить производство в 2 раза (это лежит в основе намеченного расширения торговой сети, о чем более подробно - ниже).

До 2019 г. компания была преимущественно производственно-оптовой. В 2019 г. открылись первые розничные магазины, а на конец 2022 г. розничных точек насчитывается уже 416 (80 из которых по франшизе). Отметим, что в 2022 г. компания приостановила активное развитие розничной сети (с целью оценить состояние спроса на ювелирную продукцию в новой реальности), но с 2023 г. планирует возобновить экспансию, открыв за 2 года 1150 новых точек (1000 "островов" и 150 магазинов), в основном сфокусировавшись на регионах. Торговые площади под магазины - в аренде.

Sokolov планирует открыть "пилотные" магазины в Китае и ОАЭ в 2023 г. Решение о дальнейшей экстерриториальной экспансии будет приниматься в зависимости от успеха "пилотных" проектов, финансирование компания планирует привлечь в ходе потенциального IPO.

Компания также развивает с 2019 г. свой интернет-магазин и присутствует на маркетплейсах.

Внутри года продажи Sokolov сезонны, с ростом к концу года. На изделия из золота приходится 66% выручки, из серебра - 34% (15%/85% по весу).

Издержки компании привязаны к валютному курсу: 90% себестоимости формируют золото и камни (импортируются, по крайней мере, ограненные бриллианты). Компания использует инструменты хеджирования валютных рисков.

В 1П22 Sokolov повысил цены на фоне резкой девальвации рубля весной, что, учитывая отчасти валютную природу издержек, оптимизацию затрат и последующее укрепление рубля, в итоге привело к росту EBITDA в 2.4 раза г/г. Выручка в 1П22 выросла на 21% г/г, что помимо роста цен обеспечилось и открытием новых торговых точек в конце 2021 г. Ювелирный рынок в России в 2022 г., по расчетам Sokolov, упал ~ на 10% (тем не менее, сопоставление данного падения с ростом выручки Sokolov будет, на наш взгляд, некорректно).

Сбоев в логистике в течение 2022 г. менеджмент компании не отмечает, поставщики Sokolov в основном российские или же из "дружественных" стран (Индия, Китай).

Финансовый профиль

На горизонте публичных данных по МСФО, компания оперировала на breakeven по чистой прибыли, в 1П22 видим некоторые улучшения (в т.ч. благодаря курсовым разницам). Долг/Капитал 5.6х на конец 1П22 (капитал/активы 12.5%).

Акционер в 2021 г. произвел неденежный взнос в капитал (на 0.7 млрд руб.). Распределений в пользу акционера с 2020 г. не наблюдалось.

Динамика выручки за охваченный МСФО отчетностью период отражала развитие розничной сети Sokolov. Оборотная сторона последнего - отрицательный операционный денежный поток (OCF) в течение 2020-21 гг., который компания финансировала новым долгом.

В 1П22 развитие сети (и инвестиции в оборотный капитал) приостановилось, OCF вышел в положительную зону. Более того, благодаря минимальным капзатратам компания сгенерировала положительный свободный денежный поток (FCF) в размере 1.3 млрд руб., который полностью истратила на снижение долга в абсолютном выражении. Из минусов, отметим ухудшение качества торговой дебиторки (доля NPL 90+ выросла с 3% на конец 2021 г. до 20% на конец 1П22).

Компания войдет в активную инвестиционную фазу в 2023 г. Капзатраты в течение 2023-24 гг. менеджмент оценивает в 3 млрд руб., инвестиции в оборотный капитал оцениваются еще в 3 млрд руб. Половина "инвестпрограммы" будет профинансирована из собственных средств, половина - облигационным займом. АКРА ожидает возвращение к отрицательному FCF в течение этого периода (мы согласны с этим мнением), с 2025 г. FCF должен стать положительным.

Долговой портфель: 15.3 млрд руб. на конец 1П22. Состоит из банковских кредитов (5 млрд руб.), займов от акционера (3 млрд руб.), аренды (7.3 млрд руб., в основном здания и торговые помещения).

Займы от акционера выданы в CHF (ставка 0.25%). Банковские кредиты – в рублях, в 1П22 ставки по кредитам были в среднем 16% (подавляющая часть кредитов выдана по плавающим ставкам, однако процентный риск компания хеджирует).

Исторически имеются нарушения по банковским ковенантам. На конец 1П22 ~30% краткосрочного долга и почти половина банковского долга - 2 млрд руб. – это долг долгосрочный, в отношении которого нарушены ковенанты. После отчетного периода получили вейвер от банков. В залоге по кредитам находится больше половины запасов. Основные ("исторические") банки-кредиторы: Сбер, Совкомбанк и ВТБ.

На финансирование создания розничной сети в 2020-21 гг. компания привлекла существенный объем долга, в связи с чем долговая нагрузка (в терминах ЧД/EBITDA), по нашим оценкам, составила 14х на конец 2020 г., снизившись до 4х к концу 1П22.

Внутренний целевой уровень долговой нагрузки - 2.5х (без влияния МСФО 16). По оценкам компании, на конец 1П22 долговая нагрузка оказалась ниже целевого ориентира (2.2х). Тем не менее, нам не удалось реплицировать оценку чистого долга, которой пользуется компания (полагаем, что часть акционерного долга - субординированная, и компания не включает его в расчет ЧД).

Покрытие процентных платежей находится на адекватном уровне (~3x).

"Истинно" краткосрочный долг на конец 1П22 (4.8 млрд руб.) - 30% от долгосрочного. На конец 1П22 компании доступно к выборке по кредитным линиям 3.2 млрд руб.

Цели размещения? Согласно заявлениям компании, это финансирование инвестпрограммы.

Дивиденды: Компания указывает прогнозный объем выплат как 90% от OCF, но не выше чистой прибыли за период. Поскольку в 2022 г. компания вышла на положительный OCF, в следующем году можем увидеть выплату дивидендов, что в сочетании с большой инвестпрограммой создает риски кредитному качеству компании.

По крайней мере с 2020 г. дивиденды не выплачивались.

Риски:

1. Процикличность спроса на ювелирную продукцию vs. планы по расширению розничной сети. В то же время компания объясняет, что в условиях стагнации ювелирного рынка продукция Sokolov будет вытеснять с рынка товары мелких игроков. Последние не выдержат конкуренцию с федеральными игроками после отмены в 2023 г. упрощенной системы налогообложения для ювелирного бизнеса, которой пользуются небольшие региональные компании.
2. По-прежнему высокая долговая нагрузка в преддверии начала активной фазы инвестпрограммы.
3. Непредсказуемость по дивидендам.