Новое - это хорошо забытое старое: максимизация акционерной стоимости снова в тренде

В последние годы в корпоративном управлении наметился парадоксальный тренд: концепция, которую ещё в 2009 году легендарный CEO General Electric Джек Уэлч назвал «самой глупой идеей в мире», вновь привлекает внимание теоретиков и практиков. Речь идёт о максимизации акционерной стоимости как главной цели корпорации. После двух десятилетий доминирования размытых стейкхолдерских моделей и «целеориентированного» управления ряд экспертов призывают вернуться к чёткой, измеримой системе принятия решений, основанной на создании долгосрочной стоимости для владельцев капитала. Однако этот призыв вызывает ожесточённые споры. С одной стороны, сторонники дисциплины утверждают, что эпоха дешёвого капитала и популистских деклараций подошла к концу. С другой — критики видят в таком возврате дегуманизацию бизнеса и угрозу долгосрочной устойчивости. Какой путь действительно приведёт к процветанию компаний и экономики в целом?

1. Как десятилетие дешёвых денег размыло инвестиционную дисциплину

Одним из первых, кто забил тревогу, стали Майкл Мэнкинс и Мэттью Крупи из Bain & Company. В своей статье Bring Back Managing for Value (HBR, July–August 2026) они обращают внимание на важный факт: в период после глобального финансового кризиса 2008–2009 годов стоимость капитала упала до исторических минимумов. Центральные банки по всему миру накачивали экономику ликвидностью, и компании могли позволить себе принимать слабые инвестиционные решения без немедленных негативных последствий. Рост выручки маскировал низкую доходность инвестированного капитала, а менеджеры привыкли к тому, что любой проект, даже с сомнительной окупаемостью, может быть профинансирован.

Ярким примером служит Starbucks, которая в погоне за расширением открывала тысячи новых точек, но в итоге столкнулась с падением рентабельности и вынуждена была закрыть убыточные локации. Другой пример — Danone, компания, которая сделала ставку на «целеориентированную» модель, но в результате длительного отставания от конкурентов потеряла доверие акционеров и сменила руководство.

Общая проблема, по мнению экспертов Bain, заключалась не в отсутствии амбиций или социальной ответственности, а в отсутствии чётких пороговых значений доходности, которыми руководствовались бы при распределении капитала. Когда капитал бесплатен, любая инвестиция выглядит приемлемой. Когда же стоимость капитала возвращается к исторической норме (а именно это мы наблюдаем сейчас), компании больше не могут позволить себе роскошь рассматривать варианты, не создающие экономической стоимости.

2. Новая модель: максимизация стоимости как цель, стейкхолдеры — как ограничения

Для решения этой проблемы Мэнкинс и Крупи предлагают модель, которая уходит корнями в работы Милтона Фридмана и Майкла Дженсена. Суть её проста и формализуема: максимизация долгосрочной стоимости компании остаётся главной целью (максимандом), но при этом интересы стейкхолдеров — сотрудников, клиентов, общества, окружающей среды — вводятся в процесс принятия решений в виде явных ограничений, сужающих множество допустимых стратегических вариантов.

Эти ограничения делятся на два типа:

- Жёсткие — незыблемые границы, которые нельзя пересекать ни при каких обстоятельствах. Сюда относятся соблюдение законов, а также внутренние «красные линии», которые руководство устанавливает добровольно: например, «не увеличивать углеродный след», «не снижать удовлетворённость сотрудников ниже заданного уровня», «не допускать падения Net Promoter Score».

- Мягкие — допускают компромиссы и взвешиваются в процессе принятия решений, но тоже учитываются как важные факторы.

Такой подход, по замыслу авторов, позволяет сохранить дисциплину и подотчётность, присущие максимизации стоимости, и одновременно не игнорировать обязательства перед обществом. В отличие от размытых стейкхолдерских деклараций, здесь каждое обязательство должно быть измеримым и проверяемым.

3. Критика: эффект Гудхарта и дегуманизация бизнеса

Однако эта модель встретила резкую критику. Один из самых последовательных оппонентов — Стив Деннинг, автор Forbes и известный аналитик. Он называет предложение Мэнкинса и Крупи «интеллектуальным трюком» и предупреждает о рисках, которые заложены в превращении человеческих отношений в механические ограничения.

Главный аргумент — эффект Гудхарта, названный по имени британского экономиста Чарльза Гудхарта: «Когда мера становится целью, она перестаёт быть хорошей мерой». Если показатель удовлетворённости клиентов (NPS) становится жёстким «полом», который нельзя пересекать, менеджеры неизбежно начнут манипулировать этим показателем — например, обучать персонал «выбивать» высокие оценки, вместо того чтобы реально улучшать качество обслуживания. Клиенты и сотрудники превращаются в переменные финансовой оптимизации, теряя свою человеческую сущность.

Кроме того, критики указывают на разрыв между риторикой и реальностью. В 2019 году Business Roundtable опубликовала знаменитое заявление о переходе к стейкхолдерскому капитализму, подписанное лидерами крупнейших американских корпораций. Однако исследование Люсьена Бебчука из Гарвардской школы права показало, что реальные практики управления, системы стимулирования и распределения капитала практически не изменились. Риторика изменилась, поведение — нет. Это породило волну скептицизма: не является ли новый призыв к максимизации стоимости просто возвратом к старой, уже дискредитировавшей себя парадигме?

4. Альтернатива: создание ценности для клиентов как первопричина

Оппоненты предлагают иной путь. Вместо того чтобы балансировать интересы стейкхолдеров или превращать их в «ограничения», они призывают компаниям сделать создание ценности для клиентов своей главной целью. При таком подходе высокая долгосрочная доходность для акционеров становится естественным следствием, а не самоцелью.

Стив Деннинг выделяет три типа компаний:

- Value Creators (около 30% публичных компаний) — искренне и публично одержимы клиентами и сотрудниками. Они инвестируют в инновации, качество и долгосрочные отношения. Примеры: Costco, Microsoft при Сатье Наделле, Nvidia, Netflix. Их акционеры получают выдающуюся доходность на протяжении десятилетий.

- Self-Dealers (около 60%) — используют стейкхолдерскую риторику, но сохраняют «экстрактивные» стимулы, ориентированные на краткосрочную прибыль.

- Value-Extractors (около 10%) — откровенно паразитируют на клиентах и сотрудниках, разрушая долгосрочную стоимость.

Показательный пример — нефтяная компания BP. На протяжении многих лет она ставила финансовые показатели во главу угла, что привело к катастрофам (взрыв на платформе Deepwater Horizon) и колоссальным потерям. Её 10-летняя совокупная доходность для акционеров составила 110% против 264% у индекса S&P 500. В то же время Costco, которая десятилетиями платит сотрудникам выше рынка и удерживает наценку на товары минимальной, показывает стабильно высокую доходность для акционеров.

Сторонники этого подхода утверждают: клиентоориентированность — это не ограничение, а двигатель. Когда компания решает реальные проблемы клиентов и создаёт для них уникальную ценность, она автоматически привлекает лучших сотрудников, укрепляет бренд и генерирует устойчивый денежный поток. Акционеры получают своё в качестве побочного, но неизбежного результата.

5. Джон Богл и эрозия капитализма изнутри

В этой дискуссии нельзя обойти голос Джона Богла — основателя Vanguard, создателя первого индексного фонда и одного из самых глубоких мыслителей финансового мира. В своей книге The Battle for the Soul of Capitalism (2005) Богл предупреждал, что американский капитализм переживает глубокий кризис доверия.

По мнению Богла, система изначально была задумана так, что владельцы капитала (акционеры) доверяют свои средства менеджерам, которые обязаны действовать в их интересах. Однако на практике произошла подмена: менеджеры и финансовые посредники (взаимные фонды, пенсионные фонды, институциональные инвесторы) стали заботиться о собственных интересах — краткосрочных бонусах, комиссионных, репутации — вместо того чтобы быть бдительными стражами интересов конечных бенефициаров.

Богл утверждал, что корпоративная Америка «глубоко ошибочна... делая акцент на форме, а не на содержании, на деньгах, а не на достижениях». Он призывал к возврату к фундаментальному принципу: капитал, подвергнутый риску, должен использоваться в интересах его владельцев, а не в интересах управленческой элиты.

Интересно, что критика Богла направлена не против максимизации акционерной стоимости как таковой. Напротив, он считает, что если бы менеджеры действительно служили интересам акционеров, то они бы инвестировали в долгосрочные проекты, инновации и развитие сотрудников. Проблема в том, что краткосрочная ориентация на квартальную прибыль искажает саму идею акционерной стоимости. Поэтому призывы вернуть максимизацию стоимости могут быть опасны, если они не сопровождаются реформами управления, которые предотвращают оппортунистическое поведение менеджеров.

6. Синтез: что на самом деле нужно бизнесу

Если отбросить полярные риторики, можно увидеть, что между сторонниками и противниками максимизации акционерной стоимости нет непримиримых противоречий. Все согласны, что компании должны быть прибыльными и эффективными. Все согласны, что они должны заботиться о клиентах, сотрудниках и обществе. Разногласия касаются механизма принятия решений.

Предложение Мэнкинса и Крупи из Bain — это попытка ввести дисциплину в стейкхолдерскую повестку. Они справедливо указывают, что размытые цели и двусмысленные декларации позволяют менеджерам уходить от ответственности. Если у компании нет чёткого критерия для сравнения альтернатив, она не может эффективно распределять ресурсы. А в эпоху дорогого капитала такая неэффективность становится смертельной.

С другой стороны, критика Деннинга и Богла напоминает нам, что любая формализация имеет пределы. Человеческие отношения, доверие, мотивация, инновационный дух — всё это плохо поддаётся количественной оценке. Превращение клиентов и сотрудников в «ограничения» в уравнении оптимизации может разрушить ту самую ценность, которую компания пытается максимизировать.

Возможно, истина лежит посередине. Компаниям нужна чёткая, измеримая стратегическая цель, но эта цель должна быть достаточно широкой, чтобы охватывать создание ценности для всех ключевых заинтересованных сторон. Майкл Мобуссен из Morgan Stanley предлагает полезную формулировку: максимизация акционерной стоимости — это не погоня за краткосрочной прибылью, а распределение ресурсов для максимизации долгосрочного денежного потока. Такой подход естественным образом включает инвестиции в клиентский опыт, инновации и человеческий капитал, потому что именно они генерируют устойчивые денежные потоки в будущем.

Заключение

Спор о целях корпорации — это не спор о том, заботиться ли о клиентах. Это спор о том, как именно принимать решения, когда ресурсы ограничены, а альтернативы множественны. Призыв к возврату максимизации акционерной стоимости, прозвучавший из уст экспертов Bain и поддержанный рядом аналитиков, — это реакция на десятилетие размытых приоритетов и дешёвых денег. Но этот призыв не должен означать возврат к краткосрочной жадности и игнорированию внешних эффектов.

Как напоминал Джон Богл, настоящий капитализм держится на доверии и долгосрочной перспективе. Когда менеджеры и финансовые посредники преследуют собственные интересы под видом заботы об акционерах, система проигрывает. Когда же компании искренне стремятся решать проблемы клиентов и создавать ценность для общества, они, как правило, вознаграждаются рынком.

Главный вывод: не бывает идеальной модели управления. Есть только постоянная борьба за дисциплину, прозрачность и подотчётность. Возврат к управлению на основе стоимости может стать полезным инструментом, если он будет сопровождаться реформами корпоративного управления, долгосрочными стимулами и реальной приверженностью интересам всех сторон. Но если он превратится в ширму для краткосрочного оппортунизма, то история повторится, и мы снова будем искать выход из кризиса доверия.

Капитализм будущего требует синтеза: экономической дисциплины, социальной ответственности и клиентоцентричности. Возможно, именно этот синтез и есть настоящая «максимизация стоимости» в её самом широком и глубоком смысле.