Может ли быть ликвидирован закрытый фонд на биткоин GBTC? Что известно на текущий момент

История с популярным закрытым биткоин-фондом Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), о проблемах которого мы писали в другой публикации, получила свое продолжение. Аналитики Bloomberg Intelligence провели дополнительный анализ и раскрыли подробности, связанные с Grayscale и его материнской компанией. Приводим ключевые выводы из их обзора, а также последние новости об этой истории.

В 2022 году основным [известным] держателем паев GBTC (а также другого фонда, на эфириум, ETHE) стала компания Digital Currency Group (DCG). Она же является материнской компанией Grayscale (выпустившей GBTC) и крипто-брокерской фирмы Genesis. Во втором квартале 2022 года количество паев GBTC на счетах DCG выросло на 35 млн акций за одну транзакцию. По данным Bloomberg Intelligence, вероятная причина резкого увеличения позиции — дефолт сингапурского криптовалютного хэдж-фонда Three Arrow Capital по кредиту перед Genesis, залогом по которому выступали акции GBTC. На 2 ноября 2022 года DCG владела 66,97 млн акций GBTC и 11,8 млн акций ETHE, общая стоимость которых на рынке составляла $625 млн, в то время как стоимость базовых активов, приходящихся на паи DCG оценивалась в $1,1 млрд. Таким образом, дисконт составлял более 43%.

Кому выгоден дисконт и почему он возник

Разница цены паев GBTC относительно СЧА на пай может быть выгодна тем, кто хотел бы приобрести главную криптовалюту за цену ниже рыночной с расчетом на устранение дисконта в будущем. Однако наличие дисконта вредит держателям (комиссии за управление взимаются с суммы чистых активов, а не рыночной стоимости паев фонда) и тем, кто продает бумаги. 21 ноября в течение торгов дисконт достигал 50% – продавцы избавлялись от паев за половину их стоимости.

В первую очередь рост дисконта происходит на фоне снижения спроса на паи фонда: в 2021 году появились более дешевые и качественные альтернативы, также не в пользу GBTC играет волатильная среда криптоиндустрии. Более подробно мы писали об этом в предыдущей статье.

Какие еще есть проблемы и как их можно решить

В ноябре Genesis столкнулась с проблемами с  ликвидностью, поставив тем самым вопрос о финансовой устойчивости DCG. Как отмечает Bloomberg, на текущий момент сложно проанализировать, насколько сильное влияние на финансовое положение материнской компании может оказать потенциальное банкротство Genesis. В зависимости от ситуации с Genesis, DCG может быть вынуждена продавать (в ограниченном количестве из-за регулятивных требований) паи GBTC на открытом рынке, что еще сильнее увеличит дисконт.

Ликвидация фонда может быть еще одним из вариантов решения проблем с дисконтами: в таком случае держатели паев получат >75% доходности (устранение дисконта в 43% эквивалентно росту стоимости актива с $57 до $100), а DCG сможет высвободить дополнительные $469 млн для решения проблем с ликвидностью дочерней компании.

Однако такое решение не совсем целесообразно для Grayscale, которая в случае погашения паев GBTC потеряет существенный источник дохода. Grayscale ежегодно получает более $316 млн комиссионных от всех выпущенных фондов, а львиная доля ($312 млн) приходится лишь на два вышеупомянутых GBTC и ETHE. Даже в ситуации с недостатком ликвидности у сестринской компании получение регулярного доход в $312 млн в год более выгодно для Grayscale, чем закрытие бухгалтерской разницы между СЧА на пай и ценами паев, которая составляет $469 млн. Аналитики Bloomberg Intelligence оценивают вероятность добровольной ликвидации фонда как низкую.

В декабре американский хедж-фонд Fir Tree Capital Management подал иск к Grayscale, обвинив последних в недобросовестном управлении фондом и наличии конфликта интересов. Представитель хедж-фонда заявил, что нет никаких юридических причин, мешающих инвесторам выйти из паев фонда по справедливым ценам, а нежелание производить подписки и погашения связано лишь с последующем сокращением прибыли Grayscale.

Чем опасна ликвидация GBTC

Ликвидация фонда окажет негативное влияние на цену главной криптовалюты. При ликвидации фонд распределяет среди держателей паев не базовый актив (биткоины), а денежные средства, полученные от его продажи. Фонд владеет 633 567 биткоинами (общей стоимостью около $10,5 млрд), что составляет примерно 3,3% от всего объема добытых монет. Для сравнения средний дневной (за 7 дней) оборот биткоина на всех биржах, по данным Arcane Research, составляет $13,4 млрд. Таким образом, продажа всех биткоинов фонда с высокой вероятностью вызовет существенное снижение цен. Незаметно и постепенно «продать в рынок» такой объем невозможно.

Ликвидация хоть и поможет решить проблему с дисконтами, однако не является самым выгодным вариантом развития событий. По мнению аналитиков Bloomberg, лучшим решением для всех – и инвесторов, и Grayscale, и DCG, и самого биткоина – может стать преобразование GBTC в ETF. Это позволило бы получить доступ к базовому активу без необходимости ликвидации фонда или массовых продаж биткоина для устранения дисконта.

Почему Grayscale пока не может преобразовать GBTC в ETF

Grayscale уже пытались трансформировать фонд в ETF в ноябре 2021 года, однако получив отказ SEC, обратились в Апелляционный суд США, чтобы обжаловать решение.

Позиция SEC  в первую очередь связана с отсутствием регуляторного надзора за спотовым рынком базового актива (биткоина), о чем представители ведомства заявили в начале декабря. Таким образом, SEC остается верным своему решению отклонять все полученные заявки на преобразование фондов в спотовые биткоин-ETF. И пока закрытый фонд GBTC остается в том виде, в котором был, инвесторы вынуждены либо оставаться «запертыми» в активе и надеяться на положительный исход судебного разбирательства, либо «высвобождать» средства, продавая паи с огромной скидкой.

Невзирая на то, чем закончится история с GBTC, сама ситуация в очередной раз показывает, насколько способ «упаковки» фонда важен для инвесторов.