История крипты: откуда она взялась, что значит и почему важна (Ч.3)

Это перевод статьи The Crypto Story, опубликованной в журнале Bloomberg Businessweek в октябре 2022 года. Статья заняла целый номер и насчитывает 40 тысяч слов, поэтому Gagarin Crypto публикует перевод в 4 частях. Первую, вторую и четвёртую части можно прочитать в соседних постах этого блога.

Оригинальную статью всё ещё можно прочитать здесь.

Тех же, кому комфортнее читать на русском языке, приглашаем к скроллу👇

III. Криптовалютная финансовая система

Давайте сделаем небольшой шаг назад и обобщим всё то, что мы обсуждали до сих пор. Криптовалюта — это:

1. Набор токенов с плавающей стоимостью. Можно сказать, что эти токены являются финансовыми активами, как акции и облигации.
2. Новый набор способов создания новых токенов, их распространения и попытки сделать так, чтобы они стоили денег.
3. Новый способ хранения финансовых активов: вместо баз данных, которые люди используют для хранения акций и облигаций, вы можете владеть своими криптовалютами на блокчейне.
4. Новый способ написания контрактов и компьютерных программ (компьютерных программ, которые являются контрактами, и контрактов, которые являются компьютерными программами).

Если вы прочитаете только это описание, то можете спросить: «Окей, но для чего нужны криптовалюты? Что делают эти токены? Почему они стоят денег?». Ничто в описании выше не отвечает на эти вопросы. Ну, возможно, последний пункт в некотором смысле отвечает: криптотокены предназначены для создания смарт-контрактов для торговли криптотокенами. Но это не очень хороший ответ, потому что он полностью самореферентный. «Окей, но зачем вы вообще торгуете токенами?».

Но пока я хочу отложить это вопросы в сторону. Если вы относитесь к определенному типу людей из финансовой сферы — вы финансовый инженер, или арбитражер, или энтузиаст рыночной структуры, или создатель высокочастотных торговых систем — этот абстрактный набор фактов покажется вам невероятно красивым. Однажды вы просыпаетесь, а перед вами совершенно другая финансовая система. В ней полно умных людей, создающих интересные вещи, и полно идиотов, совершающих ужасные ошибки. Люди создали блестящие новые способы делать ставки, которые вы можете использовать, и они же создали безумные новые способы делать ставки, которые вы… тоже можете использовать. Как можно не захотеть присоединиться? Это так интересно, так интеллектуально привлекательно, такой чистый холст для всех ваших эстетических представлений о том, как должны работать рынки. Кроме того, так много идиотов разбогатели; почему бы и вам не разбогатеть?

Есть и другие привлекательные свойства, если сравнить эту систему с традиционными финансами. С философской точки зрения криптосистема — это система инноваций без разрешений. Работа основных блокчейнов является публичной, у них открытый исходный код; если вы хотите создать биржу деривативов или протокол маржинального кредитования или что-то еще в Ethereum, вы просто делаете это. Вам не нужно назначать встречу с Виталиком Бутериным, чтобы получить его одобрение. Вам не нужно договариваться с Ethereum Corp. о доступе и платежах; Ethereum Corp. не существует. Каждый может сделать что угодно и посмотреть, работает ли это.

Если вы умный молодой человек, пришедший из сферы традиционных финансов, это покажется вам освобождением. Если вы привыкли тратить месяцы на согласование кредитных соглашений с прайм-брокерами и организацию прямого доступа к торговле на фондовой бирже, идея о том, что вы можете просто делать что-то в криптовалюте, без предварительных условий, просто потрясает. Очевидно, что она также немного настораживает: некоторые из этих долгих и медленных процессов в традиционных финансах существуют для предотвращения отмывания денег, мошенничества или необдуманного принятия рисков. Но, как показывает эмпирическая практика, многие из них на самом деле не предотвращают ни одну из этих вещей, или делают это не оптимальным образом. Многие из них — это просто «то, как оно делалось всегда». Ни про что в криптовалюте нельзя сказать, что «так делалось всегда»; в ней все слишком ново.

Поэтому люди придумали финансовую систему для криптовалют. Она работает параллельно традиционным финансам, хотя они соприкасаются во многих точках. В некоторых отношениях она похожа на копию традиционной финансовой системы. В других она выглядит совершенно иначе. В некоторых отношениях это оптимизированная, модернизированная и инновационная эволюция традиционной системы. В других отношениях это хаотичное и глупое развитие традиционной системы, версия традиционных финансов (TradFi, Traditional Finance), которая не усвоила важные исторические уроки о мошенничестве, леверидже, рисках и регулировании.

A. Ваши ключи, ваши монеты, ваш жесткий диск на свалке

i. Как хранить криптовалюту

Наверное, первое, что нужно сказать о криптовалютной финансовой системе, это то, что если традиционная система является глубоко опосредованной, то криптовалютная система — нет. Если у вас есть деньги, ваш банк приглядывает за ними для вас; если у вас есть акции, за ними приглядывает ваш брокер, и так далее.

Из этого следует одна простейшая вещь: если у вас есть деньги в банке, ваш банк должен вам их выдать. Если вы забудете PIN-код карты или пароль от интернет-банка, снять деньги будет трудно, и это доставит вам неудобства. Но банк вам должен; он не может просто сказать: «Ага, попался, теперь деньги наши». Существует некий процесс, с помощью которого вы можете зайти в банк и доказать, что вы тот, за кого себя выдаете, а они скажут: «Отлично, мы сбросим ваш пароль, это Test1234, не забудьте на этот раз».

Криптовалюта не всегда работает так. Владение биткойном означает 1) наличие публичного адреса биткойна с некоторым количеством биткойнов на нем и 2) владение закрытым ключом к этому адресу. Если у вас есть пара публичный адрес/закрытый ключ, то вы владеете биткойнами; вы можете передать их кому-то другому на блокчейне. Если у вас нет этой пары, то не можете. Если вы потеряете свой закрытый ключ или публичный адрес, никто не сможет восстановить ваш пароль или вернуть вам ваши биткойны. Они просто пропадут.

Существуют способы не терять ключи. В основном люди используют «программные кошельки», которые генерируют и хранят адреса и закрытые ключи и позволяют подписывать транзакции, а также отправлять и получать криптовалюту. Кошельки могут быть приложениями для компьютеров или телефонов, или расширениями для браузера. Большинство современных кошельков требуют не закрытые ключи, а так называемую «начальную фразу» (от англ. seed phrase), состоящую, как правило, из 12 или 24 случайных слов. Слова никак не связаны друг с другом, фраза может начинаться так: «армейская, правда, говорит, средне» — и так далее.

Эта фраза может быть использована в качестве исходной для создания множества пар открытых и закрытых ключей, поэтому кошелек может создавать множество различных адресов, которые восстанавливаются по одной исходной фразе. Люди часто говорят о кошельках, в контексте «хранения» криптовалют, но на самом деле в них хранятся ключи для различных адресов; криптовалюта всегда находится только в блокчейне. Затем вы записываете начальную фразу на листе бумаги, что проще, чем длинное случайное число.

Но это развивающаяся технология, и уже давно известны случаи, когда люди теряли, забывали или выбрасывали свои закрытые ключи или начальные фразы. Парень из Уэльса по имени Джеймс Хоуэллс периодически появляется в новостях, потому что он выбросил жесткий диск с закрытым ключом для 8 000 биткоинов. Он уверен, что знает свалку, на которой находится его жесткий диск, и уже несколько лет ведет кампанию по раскапыванию и просеиванию мусора. Если он найдет жесткий диск, и тот все еще работает, то у него появится биткоина на 150 миллионов долларов, которым он сможет заплатить всем копателям мусора. В некотором смысле было бы гораздо, гораздо лучше иметь финансовую систему, в которой банк может сбросить пароль и вернуть ему 8 000 биткойнов, вместо того чтобы заставлять копаться в мусорной свалке. С другой стороны, это чрезвычайно забавная финансовая система, и в этом есть своя прелесть.

ii. Как не хранить криптовалюту

Если вы управляете портфелем институционального инвестора и захотите купить биткоин, то можете пойти к своим сотрудникам по соблюдению нормативных требований и сказать: «Я хочу купить биткоин, и я запишу наши закрытые ключи на листочке, который буду держать рядом со своим компьютером». Они, конечно, откажутся. Если вы предложите более эффективные меры безопасности, они все равно откажутся: это слишком новая, слишком страшная вещь. А вот если вы скажете: «MegaBank Custody Services будет хранить наш биткойн для нас, а мы просто сделаем запись в их бухгалтерской книге о том, что у нас есть биткойн», то комплаенс может быть немного более комфортным. Правда, для этого нужно, чтобы MegaBank предложил такую услугу.

Но что, если вы пойдете в комплаенс и скажете: «Я просто собираюсь заключить пари с хедж-фондом на цену биткойна. За каждый доллар, на который биткойн вырастет, хедж-фонд заплатит нам 5 долларов; за каждый доллар, на который он упадет, мы заплатим им 5 долларов». Тогда вам вообще не нужно владеть криптовалютой. Все, что у вас есть, — это внебиржевой дериватив с хедж-фондом. Комплаенс знает, что это такое; это понятная вещь. Там нет никаких странных проблем с хранением, потому что хранить нечего. Нет никаких странных «монет», о которых нужно беспокоиться — просто контракт с хедж-фондом на выплату денег. Вы можете заключать контракты на цену кукурузы, на процентные ставки, на ущерб от ураганов, так почему бы не быть и биткойну? Вы проверяете хедж-фонд, вас устраивают условия кредита и залога, а затем подписываете контракт. И тогда, с экономической точки зрения, вы владеете биткойном — ваши инвестиции растут, когда биткойн растет, и падают, когда биткойн падает, — не беспокоясь о том, что вы действительно владеете биткойном. Нет ключей, которые можно потерять.

Поэтому в традиционных финансах существует большой бизнес, предлагающий такие инструменты. CME Group Inc. предлагает фьючерсы на биткоин, которые, по сути, представляют собой описанные выше пари: вы платите мне 5 долларов за каждый доллар, на который биткойн вырастет, а я плачу вам 5 долларов за каждый доллар, на который он упадет. Это надежный, централизованный, традиционно-финансовый способ делать ставки на движение цены биткойна.

Тем не менее, не каждый может купить фьючерсы, которые требуют больших денег и предлагаются далеко не всеми розничными брокерами. В финансовой системе США самое простое, во что можно инвестировать, — это акции. Поэтому «оборачивание» биткойна в акции повысило бы его привлекательность. Проще всего это сделать с помощью биржевого фонда (ETF), торгующего наличными биткойнами, акции которого при этом торгуются на бирже. Люди продолжают пытаться осуществить это, но Комиссия по ценным бумагам и биржам США по-прежнему настроена скептически и не одобрила наличные биткоин-фонды ETF, хотя они существуют в некоторых других странах. Однако США одобрили фьючерсные ETF на биткоин, которые инвестируют в биткоин через фьючерсные контракты. Получаем два уровня абстракции: биткойн, обёрнутый во фьючерсный контракт, обёрнутый в акцию и доставленный на ваш брокерский счет.

B. CeFi

i. Фиатные он-рэмпы

Я уже упомянул, что один из способов стать владельцем биткойна — это записать свой закрытый ключ на клочке бумаги. Но откуда у вас возьмётся этот биткойн? Основной способ, которым люди в большинстве стран мира приобщаются к криптовалютам, — это обмен долларов (или евро, фунтов, юаней и т.д. — тем, что криптовалютчики называют «фиатом») на криптовалюту. И как это делать — вопрос непростой.

Один из наиболее простых способов — найти человека с криптовалютой и спросить его: «Могу ли я купить немного вашей крипты?». Если он отвечает положительно, вы договариваетесь об условиях сделки. Во время написания этой статьи я создал кошелек Ethereum и отправил другу сообщение с вопросом, есть ли у него эфир, который я мог бы купить. Он ответил, что да, и я сказал: «Пришли мне 20 долларов», — и дал ему свой публичный адрес. Он отправил мне 20 долларов в эфире, а затем написал сообщение: «Готово, переводи 20 долларов на Venmo». Я так и сделал, и так произошла наша транзакция.

Кодекс журналистской этики Bloomberg запрещает журналистам, пишущим о криптовалютах, включая меня, владеть более чем «номинальным» количеством крипты для исследовательских целей. Это правило само по себе, возможно, необъективно — оно запрещает криптоэнтузиастам писать о крипте, но ладно уж. Так вот, при подготовке этой статьи я купил на $20 эфира у друга по Venmo и ещё на $100 на Coinbase; это также привело к тому, что Coinbase дала мне около $5 бесплатного биткойна в качестве бонуса. Добиваясь разрешения на это, я сказал начальству, что 1) планирую потерять все свои деньги, но 2) если случайно получу прибыль, то пожертвую ее. Я действительно потратил около 8 долларов на домен matthewlevine.eth.

Не буду врать: это было весело делать и об этом было весело писать. Это было забавнее и интереснее, чем мои автоматические ежемесячные инвестиции в Vanguard, но это не лучший способ управления финансовой системой. В общем случае, если вы получаете на телефон сообщение с просьбой отправить криптовалюту на адрес из непонятных букв и цифр, лучше выбросить этот телефон в океан.

Кстати, на следующий день после сделки с другом я встречался с командой одного протокола децентрализованных финансов и спросил их: «Как бы вы быстро превратили доллары в эфир в Нью-Йорке?». У них не было хорошего ответа, они только ответили: «Мы работаем над этим». На что я сказал: «Вот я отправил другу смс с просьбой отправить мне эфир, а потом перевел ему деньги через Venmo». И они согласились: «Да, наверное, мы бы так и поступили».

Но всё-таки основной способ, которым обычные люди покупают криптовалюту, — это криптобиржи, и в первую очередь, централизованные. Это компании — Coinbase, Gemini, Binance, Kraken, Bitfinex — которые принимают обычные деньги в обмен на криптовалюту. Вы переводите бирже 100 долларов, и она выдает вам биткоин на 100 долларов за вычетом комиссии.

В былые времена существовал стереотип, что многие криптобиржи управляются преступниками или некомпетентными подростками, или некомпетентными подростками-преступниками. Стандартная операция криптообмена заключалась в следующем: 1) вы обменивали свои доллары на биткоин, чтобы купить героин, а затем 2) биржу взламывали, и вы теряли биткоин еще до того, как успевали купить героин.

Современные криптобиржи совершенно другие. С одной стороны, они более осторожны и технически подкованы, поэтому вероятность потери вашего биткоина меньше. С другой стороны, это крупные компании, о них знают регулирующие органы, и они стараются быть хорошими корпоративными гражданами. В своей роли перевалочного пункта между традиционными и криптовалютами они проводят те же проверки на отмывание денег и собирают те же персональные данные своих клиентов, что и традиционные банки и брокеры. Если вы придете на Coinbase — американскую публичную компанию — с мешком долларовых купюр, полученных от торговли героином, и попытаетесь обменять их на биткоин, Coinbase откажет вам и, возможно, сообщит в полицию. Централизованные биржи в наши дни стали очень большой частью регулируемой финансовой системы. Времена, когда криптовалюты были зоной полного беззакония, по большому счёту, прошли.

К этому привёл ряд компромиссов. Грубо говоря, криптобиржи прежних времен позволяли вам обменивать доллары на биткоин, не задавая никаких вопросов, но они могли украсть ваш биткоин. Когда биржи были нерегулируемыми, вероятность того, что они совершат преступление по отношению к вам (или что кто-то совершит преступление по отношению к ним), была довольно высокой. Современные криптовалютные биржи задают много вопросов и затрудняют тайное перемещение денег, но, скорее всего, они не украдут ваш биткойн.

ii. Кастодианы

Итак, вы открыли счет на бирже и отправили ей 100 долларов, чтобы купить биткойн. Что даст вам биржа за ваши $100? Предположим, она должна вам выдать 0,005215 биткойна. Для этого она может отправить вам инструкции по созданию биткойн-кошелька, запросить созданный публичный адрес, конвертировать $100 в биткойн по текущей рыночной цене и послать нужное количество BTC на ваш публичный адрес. Затем вы получаете доступ к этим биткойнам, используя свой закрытый ключ.

Для биржи это неоптимальный вариант. Во-первых, транзакции в долларах и биткойнах имеют разные временные рамки и финальность. Если вы пополняете свой счет банковским переводом или кредитной картой, затем покупаете биткойн на $100, а потом звоните в банк и говорите: «Меня обманули, я не признаю эту оплату», есть большая вероятность, что банк заберет $100 у биржи и вернет их вам. Между тем, перевод биткойна на ваш кошелек происходит быстро и необратимо.

Кроме того, у биржи наверняка найдётся несколько клиентов, которые не записали начальную фразу своего кошелька (или потеряли ее, или забыли) и не смогут получить доступ к биткойну. Тогда они позвонят в службу поддержки и скажут: «Я потерял пароль к своему биткойн-счету, вы можете его восстановить?». А биржа ответит: «Нет, так не получится, к тому же у нас нет службы поддержки». И клиентам это не понравится. «Я заплатил 100 долларов за биткойн, но его у меня нет», — скажут они и обвинят биржу, пожалуются регуляторам, правоохранительным органам и прессе.

Эти проблемы раздражают, но решаемы, и современные криптовалютные биржи в какой-то мере приобретают криптовалюту для «самостоятельных» клиентов, которые хотя хранить её сами. Но есть и более простой вариант, который довольно популярен. Биржа может хранить ваш биткоин для вас. Вместо того чтобы отправлять вам 0,005215 BTC на блокчейне биткоина, она может пойти и купить 0,005215 BTC и положить их в свой собственный кошелек. Будучи профессиональной биржей, она может приложить усилия, чтобы сохранить эти биткоины в безопасности и не потерять ключи.

И тогда вместо того, чтобы отправлять вам 0,005215 биткоина, биржа просто хранит базу данных своих клиентов с балансами их счетов. Запись в базе данных включает ваше имя, номер водительских прав или паспорта, номер счета, адрес электронной почты, номер телефона, пароль (точнее, его хэш), девичью фамилию матери и баланс счета, где биржа и пишет: «0,005215 BTC».

Когда вы входите в аккаунт, он показывает «0,005215 BTC» как баланс вашего счета, и вы думаете, что владеете 0,005215 BTC. И в каком-то смысле так и есть. Но на самом деле ваш баланс — это право затребовать 0,005215 BTC у биржи. Вы не владеете ими напрямую и не контролируете закрытый ключ. У вас просто есть запись в бухгалтерской книге биржи.

Ну, типа, как в банке!

Если у вас есть банковский счет, банк должен вам деньги, и вы доверяете ему вести их учет; если у вас есть счет на криптобирже, все то же самое, но биржа должна вам биткоин. Это означает, что если вы потеряете свой пароль, вы можете позвонить на биржу, и она его восстановит. Сервис для клиентов может быть немного лучше.

Есть и очевидные минусы. Самый главный: по сути, это банк! Если вы заинтересовались биткоином, потому что не доверяете банкам и хотите контролировать свои деньги, то с философской точки зрения будет несколько странно просто пойти и доверить хранение ваших денег криптобирже.

В наши дни крупные криптобиржи стараются быть в основном законопослушными. Владея успешной законной биржей, можно разбогатеть настолько, что красть деньги вместо этого кажется глупым. Но есть еще один минус — это хакеры. Криптобиржа обладает огромными запасами денег, и ей приходится часто их перемещать, чтобы обрабатывать транзакции клиентов. Это делает её привлекательной целью для хакеров, желающих украсть приватные ключи. Опять же, современные криптобиржи тратят много денег на информационную безопасность, но так было не всегда, и у взломов криптобирж накопилась уже большая история. Ну или «взломов». Когда все биткоины из кошелька биржи похищаются, иногда бывает трудно определить, были ли они украдены сторонними хакерами или генеральным директором биржи.

Кроме того, хотя я полагаю, что у биржи меньше шансов потерять закрытые ключи, чем у обычного клиента, это тоже может произойти. В 2018 году генеральный директор Quadriga Fintech Solutions Corp. умер при загадочных обстоятельствах во время отпуска в Индии. В то время QuadrigaCX была крупнейшей криптовалютной биржей Канады и, по всей видимости, полностью управлялась с ноутбука генерального директора. Когда он умер, то забрал с собой все приватные ключи Quadriga, что означало, что биткоины клиентов были потеряны навсегда. Или означало бы, если бы не тот факт, что перед смертью он украл все средства клиентов, поэтому кошельки все равно были пусты. Если уж криптобиржа делает что-то плохое, она, как правило, делает это по максимуму.

iii. Но и биржи тоже

Централизованные криптобиржи — это мостики к криптовалютам для людей с долларами и другим фиатом, но это ещё и настоящие биржи. Если на вашем счету в Coinbase есть биткоин, а вы предпочитаете эфир, то можете продать первый за второй. Если вы хотите активно торговать криптовалютами, делая ставки на то, какая из них вырастет больше, это также можно сделать на бирже.

В традиционных финансах обычно существует разделение на биржи и брокерские конторы. Если вы хотите купить акции, то открываете счет у брокера, такого как Charles Schwab, Fidelity или Robinhood, и отправляете ему заказ на покупку акций. Фондовая биржа — это место, где торгуют акциями крупные брокерские компании и учреждения; розничным клиентам для доступа к бирже нужен счет у брокера. В этой системе существует много уровней посредничества.

В криптовалютах это не совсем так. Крупные криптобиржи, такие как Coinbase или Binance (в оригинале статьи здесь упоминается FTX — ещё одно напоминание, как быстро всё меняется в крипте — прим.ред.), позволяют любому человеку открыть счет и торговать криптовалютами непосредственно на бирже, без необходимости в отдельном брокере. Каждый шаг сделки — получение денег на счет, принятие вашего ордера на покупку, сопоставление вашего ордера с чьим-то ордером на продажу, урегулирование сделки, зачисление криптовалюты на ваш счет, отслеживание состояния вашего счета — выполняется биржей.

Здесь стоит уделить немного больше внимания одной из функций криптобиржи: предоставлению кредитного плеча. Если биткоин не приносит вам достаточно адреналина, можно найти биржу, которая позволит вам занять деньги и купить больше биткоина. Вы вносите $100, биржа одалживает вам ещё $900, и вы получаете биткойн уже на $1000. Если биткоин вырастет на 10%, вы удвоите свои деньги; если упадет на 10%, потеряете все. Биткойн часто растёт и падает на 10%, так что это превращается в захватывающую азартную игру.

В традиционных финансах также существует кредитное плечо, но это сложная посредническая система с участием брокеров и клиринговых центров. Криптобиржи более интегрированы, поэтому во многих случаях криптобиржа, по сути, сама занимается управлением рыночным риском. Скажем, биткоин падает не на 10%, а на все 15%; тогда вы не только теряете свои первоначальные $100, но ещё и должны $50. Криптобиржам нужно решать, когда заставить вас внести дополнительное обеспечение, чтобы гарантировать возмещение убытков, а когда ликвидировать позицию, чтобы вы не потеряли больше, чем сможете вернуть.

На криптобиржах бывают клиенты с большими кредитными плечами, делающие ставки на рост биткоина (на языке финансов такие позиции называются «длинными», или «лонгами»), и клиенты, делающие ставки против его роста (тогда они называются «короткими», или «шортами»). Если биткоин слишком быстро движется в одном направлении, то длинные (или короткие) клиенты окажутся без денег, а значит, не будет средств, чтобы расплатиться с короткими (или длинными) клиентами на другой стороне. Биржа должна думать о том, насколько волатильны ее активы, и устанавливать лимиты кредитного плеча, чтобы такие кризисы были маловероятны. Если кто-то находится на грани краха, биржа должна конфисковать и продать его залог, в идеале — так, чтобы не слишком дестабилизировать рынок. В периоды высокой волатильности биржа может вообще прекратить торги, чтобы не заниматься всем этим. Очень многие решения принимаются централизованно.

C. Стейблкоины

Биткойн хорош тем, что позволяет доказуемо отслеживать, у кого и сколько его есть. Это интересно технологически, а также полезно, поскольку биткойн является средством накопления. И если бы биткойн был доминирующей валютой в мире — если бы он был «цифровой наличностью», и вы могли использовать его для покупки вещей, а цены на вещи устанавливались в биткойнах — тогда он был бы еще более полезен. Но это не так. Для покупки вещей вы используете доллары, фунты, йены или евро, а цена биткойна в долларах (и других фиатных валютах) очень изменчива.

Было бы здорово, если бы с помощью криптовалюты можно было отслеживать, у кого и сколько есть долларов. Тогда вы могли объединить преимущества криптовалют (децентрализация, смарт-контракты, обход законов) с преимуществами долларов (ваш банковский счет не подвержен невероятным ценовым колебаниям, вы можете купить за доллары сэндвич). Стейблкоин — это крипто-токен, который, в теории, всегда стоит $1. Если у вас есть 1 стейблкоин (или «стейбл»), значит, у вас есть $1 на блокчейне. Ну, в теории.

i. Обеспеченные

Самый простой вид стейблкоинов — то, что часто называются «полностью обеспеченными»; популярные примеры — USDC и Tether. Идея заключается в следующем:

1. Некоторая организация, заслуживающая умеренного доверия, создает «завод» по выпуску стейблкоинов на одном или нескольких популярных блокчейнах.
2. Вы даете эмитенту 1 доллар.
3. Взамен он даёт вам один стейблкоин.
4. Сам доллар он кладёт в безопасное место.
5. Если вы когда-нибудь захотите вернуть свой доллар, то отдадите эмитенту стейблкоин, а он вернёт фиатный доллар.

Ваш стейблкоин «живёт» на каком-либо блокчейне, и им можно торговать и использовать как любой другой токен на этом блокчейне. Если у вас есть 10 000 долларовых стейблкоинов на блокчейне Ethereum и вы хотите купить немного эфира, то сможете это сделать без привлечения дополнительных фиатных долларов. А если у вас есть эфир стоимостью 10 000 долларов, его можно продать за 10 000 долларовых стейблов. Иметь 10 000 долларовых стейблкоинов — это то же самое, что иметь 10 000 долларов, но на блокчейне — в вашем личном криптокошельке, а не на банковском счете.

Большинство крупных эмитентов стейблкоинов выпускают их на нескольких блокчейнах. Tether в основном существует на Tron и Ethereum. USDC живет главным образом на Ethereum, но также на Solana, Tron, Avalanche и ещё в нескольких сетях.

Это полезно, если, например, у вас нет банковского счета. Или если вы живете не в США, и вам сложно открыть банковский счет в долларах. Или если вы планируете использовать $10 000 для покупки криптовалют позже и не хотите перемещать их между обычной и криптовалютной финансовыми системами. Или если вы хотите отправить 10 000 долларов смарт-контракту, который может напрямую работать с вашим криптокошельком, но которому трудно общаться с банком. Банки с подозрением относятся к криптовалютам, а криптовалюты с подозрением относятся к банкам, поэтому подключение криптосистемы к банку всегда болезненно. «Этот смарт-контракт пришлет мне доллары, если Jets выиграют на выходных»: нет, так не сработает. «Этот смарт-контракт пришлет мне стейблкоины, если Jets выиграют»: да, окей. Стейблы — это «обернутые» доллары, которые живут в блокчейне.

В более общем смысле, стейблкоины полезны, если вы считаете, что криптофинансовая система лучше традиционной. Если отправка токенов через блокчейн быстрее и дешевле, чем отправка долларов межбанковским переводом, тогда стейблкоины — лучший способ отправки долларов. Если блокчейн позволяет вам быстро и без каких-либо разрешений разрабатывать интересные контракты и торговые приложения, а традиционная финансовая система этого не делает, вам имеет смысл использовать стейблы вместо обычных долларов.

Один важный момент в модели обеспеченных стейблкоинов заключается в том, что они требуют доверия к эмитенту. «Долларовость» стейблкоина берёт своё начало полностью извне блокчейна. С точки зрения криптовалют, у вас есть чек на 1 доллар от какого-то учреждения, которому вы доверяете. Если это учреждение сожжет все свои доллары, этот чек не будет стоить ни цента.

Один из самых продолжительных и анекдотических споров в криптовалюте связан с тем, где Tether, эмитент крупнейшего стейблкоина, хранит свои деньги. Tether изобилует колоритными персонажами и постоянно хвастается своей прозрачностью, не говоря при этом, где же хранятся деньги. Они также обещают опубликовать результаты аудитов, но не делают и этого. Вероятно, деньги у них более или менее есть, но они, судя по всему, делают все возможное, чтобы казаться ненадежными. Тем не менее, люди им доверяют.

● Вы можете использовать в качестве залога не только доллары

Модель залогового обеспечения в стейблкоинах — это способ «обернуть» некриптовалютные активы и поместить их в блокчейн. Сделать это можно, в теории, с любыми возможными активами.

Например, что если вы хотите торговать акциями, но в криптовалюте? Возможно, по причинам, аналогичным тем, по которым хотите иметь криптовалютные доллары — вам нравится криптосистема, смарт-контракты, инновации без разрешений, децентрализованные биржи, да и будем честны, отсутствие регулирования. Но вам также нравятся акции, которые дают право собственности в настоящих предприятиях, а также являются очень популярным инструментом для спекуляций. Криптосистема плохо взаимодействует с фондовой системой. Ваш брокер подозрительно относится к крипте, а крипта недолюбливает вашего брокера (со временем все меньше и меньше, но это все ещё так). Размещение акций на блокчейне позволяет вам торговать нужными вам активами (акциями) так, как вы хотите (в криптовалюте).

Концептуально это можно сделать следующим образом: некое достаточно надежное учреждение покупает кучу акций Tesla Inc. и хранит их у себя. Затем оно выпускает токены «обернутой Tesla» на каком-нибудь блокчейне: каждый токен wTSLA (wrapped TSLA) соответствует одной акции, и вы можете торговать ими на блокчейне точно так же, как эфиром.

И такое существует. Например, «токенизированные акции» на блокчейне Solana предлагала биржа FTX, хотя и не для американских клиентов; Binance, другая биржа, некоторое время предлагала торговлю токенизированными акциями, но потом прикрыла её. Если вы собираетесь попробовать такую торговлю, вам стоит проконсультироваться с позицией местного регулятора. Поиск дополнительных способов продавать людям новые не-совсем-акции с юридической точки зрения имеет много тонкостей.

Если такой подход заработает, это будет интересно. Для криптобиржи это способ удержать азартных игроков на своей платформе: тот, кто хочет делать ставки на биткоин, эфир и акции Tesla, может делать все это в одном месте.

Однако в более широком смысле это способ для криптофинансовой системы поглотить систему традиционную. У вас есть финансовый актив? Положите его в сейф и выпустите токены на его основе — теперь это криптоактив! Если криптофинансовая система докажет, что она хороша — если компьютерные программы, платежные рельсы и институциональные структуры криптовалют действительно имеют конкурентные преимущества перед программами, рельсами и структурами традиционных финансов, — то многие предпочтут торговать своими акциями, облигациями и другими активами в криптосистеме.

ii. Алгоритмические

У модели полностью обеспеченных стейблкоинов есть проблемы. Одна из них заключается в том, что вы можете не доверять конкретному эмитенту стейбла. Другая — в том, что вы можете вообще не доверять ни одному эмитенту, потому что он любом случае использует финансовую систему доллара США. Он хранит доллары обеспечения в банке или в других традиционных финансовых инструментах. Он может быть подвержен регуляторному давлению этой системы.

Вам же нужно что-то, что стоит доллар, но существует исключительно на блокчейне. Можно ли это сделать?

● Хорошие алгоритмы

Конечно! И с помощью довольно простых и традиционных методов финансовой инженерии.

Все начинается с левериджа, или просто заимствования денег. Кредитное плечо — это способ усилить риски и доходность ставок на криптовалюту. Вместо того чтобы купить биткоин на $100 и заработать $10, если он вырастет на 10%, я вкладываю $100, занимаю ещё $100 и зарабатываю уже $20 при 10%-ном росте. Либо я потеряю $20 при падении на 10%. Ещё могу потерять все, если биткоин упадет на 50%.

Для меня это предложение с высоким риском и высокой прибылью. Но что если я займу деньги лично у вас? Как это предложение выглядит для вас? Если биткоин вырастет на 10%, вы получите обратно 100 долларов: я продаю свой биткойн за $220, возвращаю вам $100, а остальное оставляю себе. Аналогично, если биткойн вырастет на 20%, вы тоже получите обратно $100 (я продаю за $240, возвращаю вам $100 и оставляю себе $140).

Если биткоин упадет на 20%, вы получите обратно $100. Я продаю за $160, возвращаю вам $100 и оставляю себе $60.

Если биткоин упадет на 49,5%, вы всё ещё получите обратно $100. Я продаю за $101, возвращаю вам $100 и оставляю себе $1.

Здесь давайте сделаем паузу. Просто так, без особой причины.

В каждом сценарии, которые я озвучивал до сих пор, вы получаете обратно $100. Вы вкладываете $100 и получаете их обратно независимо ни от чего. Для меня такая торговля очень рискованна: если биткоин упал на 49,5%, я потерял 99%. Для вас она очень безопасна и стабильна. По сути, вы получаете стабильный биткойн: вкладываете $100 и получаете обратно их же.

Эта базовая идея того, что называется «алгоритмическим стейблкоином». Вы вкладываете 100 долларов и получаете обратно что-то, что стоит 100 долларов, причем эта стоимость гарантируется большим количеством волатильной криптовалюты. Я описал это как прямой заем от вас мне (контракт), но обычно это делается в виде смарт-контракта — компьютерной программы на блокчейне.

Виталик описывал рудиментарную форму этого в оригинальном вайтпейпере Ethereum, называя ее «контрактом хеджирования». Вот несколько иной пример, в котором вообще нет долларов. Допустим, мы с вами закладываем по 1000 эфиров в смарт-контракт, и в этот момент 1000 эфиров стоят $1 миллион. В некоторую заданную дату погашения контракт отправит вам эфир стоимостью $1 миллион, а я получу все оставшиеся в нём эфиры. Если за это время стоимость эфира удвоится, то что вы получите 500 эфиров на сумму $1 млн, а я получу 1500 эфиров на сумму $3 млн. С другой стороны, если долларовая стоимость Эфира упала на 50%, вы получите все эфиры в пуле и обратно свой $1 млн, а я не получу ничего. Вы получаете обратно $1 миллион, несмотря ни на что. Однако самих долларов в смарт-контракте никогда не было. Нет ни банковского счета, ни казначейских векселей, ни доверенного центрального посредника, но при этом у вас есть финансовое требование с устойчивой стоимостью в долларах США. В некотором смысле мы воспроизвели доллары исключительно с помощью криптовалюты.

Несколько замечаний. Во-первых, я здесь слишком щедр: в первоначальном примере, если цена биткойна упадет на 51%, мой биткойн стоимостью 200 долларов станет стоить 98 долларов, и у меня будет недостаточно денег, чтобы расплатиться с вами. Поэтому ваш предполагаемый стабильный биткойн вместо 1 доллара начинает стоит 98 центов.

Нелегко производить стабильные «доллары» из крайне волатильных активов. У вашего алгоритмического стейбла есть некоторый риск стать нестабильным. Но эту грубую версию можно немного улучшить. Например, предусмотреть маржин-колл таким образом, чтобы при падении биткойн более чем на 20% смарт-контракт продавал оставшийся биткойн и немедленно расплачивался с вами. Фактически алгоритмические стейблкоины, например, DAI компании MakerDAO, работают именно таким образом.

Во-вторых, я не учитываю проценты. В реальном мире, если я занимаю у вас $100 для покупки биткойна, то возвращаю не просто $100, а с процентами — $101 или больше. Алгоритмический стейблкоин — подобно долларам на банковском счете — потенциально может генерировать проценты.

В-третьих, обратите внимание, что в этой сделке есть две стороны. Одни люди хотят получить стейблкоины и будут вкладывать деньги (или эфиры, биткойны и т.д.) в смарт-контракт, чтобы получить их; другие хотят получить кредитное плечо и будут занимать деньги у смарт-контракта, чтобы встать в позицию с плечом в рискованных криптоактивах. Существуют разные аппетиты к риску, поэтому возникает торг.

Четвертое: знаете ли вы, что такое банк? Не в криптовалюте, а в реальном мире. Предположим, кто-то хочет занять деньги, чтобы инвестировать их. Основные инвестиции — это 1) открытие или расширение бизнеса и 2) покупка недвижимости. Люди занимают деньги у банка, получают таким образом кредитное плечо. Если их бизнес успешно развивается или цена на дом растет, они возвращают деньги банку с процентами. Банк имеет приоритетное право требования на их бизнес или дом — если денег не хватает на всех, банк получает деньги первым. Иногда банк теряет деньги, но в основном у него получается вернуть большинство кредитов. Таким образом, банк — это просто совокупность этих кредитов, множество «старших» требований на множество бизнесов.

Эти кредиты называются «активами» банка. Затем сам банк идет и берет деньги в долг. Банк с активами в $10 млрд — $10 млрд ипотечных и бизнес-кредитов — может на самом иметь $1 млрд денег акционеров (это «капитал» банка) и занять остальные $9 млрд у своих клиентов в виде депозитов. Банковский депозит формально является займом банку; если вы вносите $100, банк становится вам их должен. До востребования же он использует эти $100 для финансирования кредитов предприятиям и покупателям жилья.

Погодите-погодите. Я уже говорил где-то в начале, что доллар — это просто запись в базе данных банка. Когда у вас есть доллар, у вас есть запись в книге учёта банка. Ваша запись в базе данных банка одновременно доказывает, что банк должен вам доллар, и является долларом, которым вы владеете. Что-то не сходится, да? Как банк может быть должен вам доллар, если он уже у вас есть, прямо на вашем счету?

Так вот что такое доллар! Доллар — это долг!

Современная банковская система — это машина, которая с одного конца принимает рискованные активы, получает приоритетные требования на них (ссужая деньги под эти активы), повторяет это движение несколько раз по кругу, принимая и выдавая старшие требования по старшим требованиям, и выплевывает доллары на другом конце. Доллар дистиллируется из рискованных активов.

Получается, в стейблкоинах нет ничего нового. Это просто банковское дело, но в особо «очищенной» форме в смарт-контрактах на блокчейне. А также нерегулируемое и без страхования вкладов.

● Плохие алгоритмы

Подведем итоги предыдущего раздела. Если у вас есть большое количество рискованных токенов, вы можете с помощью финансовой инженерии выпустить меньшее количество требований на эти токены и назвать их стейблкоинами. Но вспомните также один из базовых уроков биткойна, который заключается в том, что вы можете придумать произвольный токен, торгуемый электронным способом, и люди могут заплатить вам за него деньги.

Эти две идеи — вы можете создать токен, который будет стоить денег, и можете использовать требования на рискованные токены для создания стейблов — могут быть объединены и привести к катастрофе. Вот как она будет выглядеть.

1. Я создаю криптовалюту и называю ее Sharecoin. Размещаю ее на биржах и пытаюсь продать людям за какие-то деньги — биткоин или эфир, доллары или корейские воны, неважно.
2. Затем я создаю еще одну криптовалюту и называю ее Dollarcoin. Создаю смарт-контракт, в котором говорится, что один долларкоин всегда можно обменять на $1 в Sharecoin. Я могу это сделать, потому что сам создал последний и могу выпустить любое его количество с помощью смарт-контракта.
3. И наоборот, если вам нужны долларкоины, вы покупаете Sharecoin стоимостью $1 и отдаете их смарт-контракту.
4. Пока Sharecoin что-то стоит, смарт-контракт может выпустить его на сумму в один доллар за любой Dollarcoin.
5. «Видите, долларкоин всегда стоит $1, — говорю я, — благодаря силе алгоритмов».

Изъян в этой логике кроется в шаге 4: нет абсолютно никаких причин для того, чтобы Sharecoin стоил хоть сколько-то, я же его только что придумал! Поэтому нет причин для того, чтобы Dollarcoin стоил доллар. Но все в криптовалюте было кем-то создано, и сравнительно недавно, поэтому это возражение не столь убедительно, как может показаться. Люди могут поверить в историю или просто в общий «вайб» Sharecoin и Dollarcoin. Они могут купить Dollarcoin и считать, что он стоит доллар, и купить Sharecoin и считать его ценным компонентом процветающей экосистемы.

Однако в какой-то момент процесс обращается вспять. Люди начинают хотеть доллары, а не долларкоины, поэтому некоторые из них продают долларкоины за доллары на открытом рынке. Это толкает цену Dollarcoin немного ниже 1 доллара, возможно, до 99 центов. Другие начинают нервничать, поэтому они обращаются к смарт-контракту, который должен поддерживать цену Dollarcoin, и обменивают Dollarcoin на Sharecoin стоимостью $1. Затем они продают эти Sharecoin, что толкает цену Sharecoin вниз. Это заставляет нервничать еще больше людей. Они обменивают еще больше долларовых стейблов на Sharecoin и продают их. Это толкает цену Sharecoin ещё ниже, что создает еще большую нервозность, что приводит к еще большим обменам Sharecoin по более низким ценам, и еще большему предложению Sharecoin на рынке. Это хорошо известное явление в традиционных финансах, которое происходит, когда компании выпускают долговые обязательства и обязуются выплатить их акциями. Оно называется «спираль смерти», и название тут полностью оправдано.

Таким образом умерли несколько алгоритмических стейблкоинов, самый известный из которых — TerraUSD. Terra была блокчейн-экосистемой с собственной валютой (как наш Sharecoin) под названием Luna и стейблкоином под названием TerraUSD (UST). Были выпущены миллиарды долларов TerraUSD, обеспеченные алгоритмической конвертацией в $1 в Luna. TerraUSD был популярен, потому на них можно было получить 20% доходности. Общий объём TerraUSD достигал $18,5 млрд, рыночная капитализация Luna поднималась выше $40 млрд. Система работала, а потом перестала. В мае наступила быстрая спираль смерти, и Terra полностью развалилась. К концу месяца курс TerraUSD был ниже 2 центов, были выпущены миллионы новых Luna, цена которых за считанные дни упала со ~$100 практически до нуля, а весь блокчейн Terra сгорел дотла. Основатель Terra, До Квон (ещё один колоритный персонаж!), в сентябре 2022 года писал в Твиттере, что он «не в бегах» от южнокорейских властей. Власти ответили, что он «явно в бегах». Весной 2023 года его поймали в Черногории и на 4 месяца посадили в тюрьму за поддельный паспорт.

D. DeFi

Суть централизованных криптовалютных бирж в том, что они централизованы. Вы должны доверять людям, управляющим биржей, что они будут работать хорошо: не украдут деньги клиентов, не будут взломаны, не воспользуются своими знаниями об ордерах клиентов для манипуляций, не приведут биржу к краху, допустив слишком большое кредитное плечо, и т.д. Иногда это доверие оказывается неоправданным, и биржа крадет деньги. Иногда биржа честна, осторожна и регулируется ответственными органами, но все равно, вы же в криптовалюте: вы хотите избежать необходимости доверять централизованным посредникам и регуляторам.

Кроме того, вам нужны смарт-контракты. Биржу финансовых продуктов можно представить как компьютерную программу. Большинство фондовых бирж давно избавились от физических площадок с людьми-трейдерами и теперь представляют собой просто компьютерные серверы, сопоставляющие электронные заявки на покупку и продажу. Безусловно, подобным образом работает и каждая криптобиржа. Централизованная криптобиржа полностью виртуальна; у неё есть компьютеры, которые ведут учет активов клиентов и запускают программы, сопоставляющие ордера и перемещающие активы.

Но ведь для ведения учета активов клиентов уже разработан блокчейн, так зачем хранить свои активы в книге учета биржи? Вы можете запускать компьютерные программы на Ethereum или большинстве других современных блокчейнов: почему бы не запустить там программу биржи?

Площадка для торговли токенами, которая не является компанией, а представляет собой набор смарт-контрактов на блокчейне, называется децентрализованной биржей, или DEX (Decentralized EXchange). Это ложится в более широкую идею — иметь финансовую систему с кредитованием, деривативами и всем остальным, которая работает как смарт-контракты на блокчейне. Идея называется «децентрализованными финансами», или DeFi (Decentralized Finance).

Еще несколько терминологических моментов. Децентрализованные финансы — это DeFi, поэтому централизованные финансы — то есть те сферы криптовалют, которые используют централизованных доверенных посредников, в основном биржи и кредиторов — это CeFi.

Иногда я буду называть DeFi протоколом. Протокол — это набор смарт-контрактов, которые выполняются на блокчейне, или, по крайней мере, набор правил для создания таких контрактов. Децентрализованная биржа это не биржа в традиционном смысле. Очевидно, что это не здание в Нью-Йорке, где трейдеры встречаются лично, чтобы выкрикивать друг другу ордера. Но это и не центр обработки данных в Нью-Джерси, где биржевая компания держит свои компьютерные серверы для согласования ордеров.  Децентрализованная биржа — это протокол, набор смарт-контрактов, которые позволяют людям проводить операции с криптовалютами. Возможно, в процессе участвует какая-то компания, и совершенно точно, что кто-то на этом зарабатывает. Но даже если компания исчезнет, смарт-контракты будут работать до тех пор, пока существует блокчейн.

i. Немного о биржах и маркетмейкерах

● CLOB

Вот как можно представить биржу. Люди посылают ей заказы (ордера): «Купить 100 акций по $100 долларов», «Продать 100 акций по $102 доллара» и т. д. По сути биржа — это система согласования таких заказов, которая находит покупателя для каждого продавца и наоборот. Ордера поступают в разное время. Когда биржа получает заказ на покупку 100 акций по цене $100, она заносит его в свою книгу ордеров — электронный список заказов, которые еще не были исполнены. Когда биржа получает следующий заказ на продажу 100 акций по $102 , она просматривает книгу ордеров, чтобы узнать, есть ли аналогичные заказы на покупку. Нет, пока нет; покупатель по $100 не хочет платить $102, а продавец по $102 не хочет принимать $100. Тогда ордер на покупку по $100 и на продажу $102 остаются в книге ордеров. Затем поступает еще один ордер на покупку 100 акций по цене $102. Биржа видит в книге заявок, что ага, есть такой ордер на продажу. Механизм согласования сопоставляет ордера на покупку и продажу по $102; они соединяются и совершают сделку. Затем ордера удаляются из книги заявок — они были исполнены — и биржа ждет следующих.

На централизованной бирже в любой момент времени в книге ордеров будет много заказов. Все отложенные ордера на покупку будут иметь более низкие цены, чем отложенные ордера на продажу. Если ордер на покупку имеет более высокую цену, чем отложенный ордер на продажу, они объединяются и взаимно исполняются. Такой способ работы биржи обычно называется центральной книгой лимитных ордеров, или CLOB (Central Limit Order Book).

Вы, конечно, можете создать для этого смарт-контракт на блокчейне, который будет принимать ордера, хранить их в своей книге и исполнять друг против друга. И такие смарт-контракты существуют. Но большинство DEX работают иным образом.

● Маркетмейкеры

Вы можете спросить: «Откуда берутся все эти отложенные ордера — кто придумывает конкретные цены, по которым люди хотят заплатить за акции или по которым хотят их продать?». Обычные люди не слишком задумываются о ценах. Если они считают, что акция — это хорошая инвестиция, то часто размещают просто рыночные ордера. «Покупайте у того, кто продает, по любой лучшей цене».

Отложенные (лимитные) ордера поступают в основном от профессиональных инвесторов, называемых маркетмейкерами, которые помогают сделать торговлю более быстрой и эффективной. Их работа заключается в том, чтобы продавать акции, криптовалюты или что-то еще людям, которые хотят их купить, и покупать у людей, которые хотят их продать, и зарабатывать на «спреде» — разнице между ценой спроса (покупки) и предложения (продажи). Если вы отправляете рыночный ордер на покупку, вы покупаете актив немедленно, но платите немного денег (спред) маркетмейкеру за эту услугу. Маркетмейкер просто предоставляет эту услугу, на самом деле он не делает ставок на то, что цены будут расти или падать.

На современных фондовых и криптовалютных рынках маркетмейкеры также часто работают в виде компьютерных программ, и надо сказать, довольно простых.

Маркетмейкеров на американском фондовом рынке часто называют «высокочастотными трейдерами» (High Frequency Trading, HFT), а иногда даже «флэшбоями», потому что они постоянно меняют цены своих ордеров по мере поступления новой информации. В итоге, если вы хотите купить акцию, вы можете разместить рыночный ордер и быстро заключить сделку с маркетмейкером по цене, которая практически является рыночной.

● Не-а!

Такой способ не работает на блокчейне. Проблема блокчейна в том, что это медленный компьютер: Ethereum выполняет свои программы, посылая их тысячам узлов для подтверждения транзакций, а это требует времени. Нет смысл запускать беспилотный автомобиль на виртуальной машине Ethereum. Оказывается, нет смысла запускать на ней и высокочастотную трейдинговую платформу.

Централизованные биржи — как в традиционных финансах, так и в криптовалютах — имеют в своём распоряжении множество очень быстрых компьютеров с очень быстрым соединением, что позволяет маркетмейкерам постоянно обновлять цены в ответ на сделки и новую информацию. Трейдеры проводят себе самые быстрые оптоволоконные линии, чтобы доставлять ордера на биржу на несколько миллисекунд быстрее конкурентов. Скорость имеет значение, и они обновляют заказы много раз в секунду. Это гораздо сложнее, когда компьютеры находятся в блокчейне; это ещё и  дороже. Каждое действие в Ethereum требует платы за газ, и отправка сообщения смарт-контракту со словами: «Отмени мой ордер на покупку по цене $100,001 и поставь новый ордер по цене $100,002», — потребует вычислительных мощностей Ethereum и будет стоить газа.

Оказалось, что это почти фатально для маркетмейкинга CLOB в Ethereum. «Маркетмейкинг очень дорог, — писал Виталик Бутерин, — поскольку создание и удаление ордера требуют платы за газ, даже если ордера в итоге не исполняются».

ii. Автоматизированные маркетмейкеры

● Механика

Поэтому Виталик предложил другую идею. Она звучит так:

«Механизм будет представлять собой смарт-контракт, который хранит A токенов T1 и B токенов T2, и поддерживает инвариант A*B=k для некоторой постоянной k. Любой может купить или продать, выбрав новую точку на кривой xy=k, предоставив недостающие токены A и получив взамен дополнительные токены B (или наоборот). “Предельная цена” —  это просто неявная производная от кривой xy=k, или y/x».

Это всего лишь комментарий на Reddit, но позже из него выросла целая бизнес-модель. Вот упрощенная версия. Я решил стать маркетмейкером в некоторой паре токенов, скажем, ETH и USDC (долларовый стейблкоин). Допустим, один эфир в настоящее время торгуется за 1600 USDC ($1600). Я создаю смарт-контракт. Опять же, это компьютерная программа на блокчейне, но в данном случае проще представить его как банк, которым управляет компьютерная программа. Я могу внести в этот банк как эфир, так и USDC. Любой, кто хочет купить или продать эфир за USDC, может прийти к моему смарт-контракту и заключить с ним сделку, а контракт скорректирует свои цены, чтобы отразить спрос и предложение.

Он сделает это абсурдно простым способом, не требующим особых вычислений или обновления цен. Он просто попытается сохранить одно из чисел постоянным.

При создании контракта я положил в него равные суммы эфира и USDC. Если один эфир стоил 1600 USDC, я положил 100 эфиров и 160 тысяч USDC. Программа перемножает эти два числа: 100 умножить на 160 тысяч — это 16 миллионов. А затем она просто удерживает это произведение неизменным. То есть количество эфира в контракте, умноженное на количество USDC, всегда будет равно 16 миллионам.

Трейдер попытается купить, скажем, 10 эфиров. В результате в контракте их останется 90. Шестнадцать миллионов, деленные на 90, составляют 177 777,78. Сейчас у банка 160 000 USDC, поэтому ему потребуется еще 17 777,78 USDC, чтобы поддерживать произведение на постоянном уровне. Это и будет сумма, которую запросит контракт для сделки. Кто-то хочет купить эфир у моего смарт-контракта, поэтому он автоматически повышает цену на эфир. Но в этом случае не нужно постоянно обновлять цены и публиковать их в центральных книгах лимитных ордеров: он просто поддерживает одно число постоянным, и цены обновляются сами. Это и есть автоматизированный маркет-мейкер (Automated Market Maker, AMM). По крайней мере, один из базовых его видов.

Вообще, здорово! Ничего не скажешь, круто. Это не то, что уже существует в традиционных финансах. AMM были разработаны, почти случайно, как обходной путь для решения другой проблемы — слишком дорогие компьютеры — в децентрализованных финансах.

Тут вы можете спросить: «Погодите, а как я узнаю, что цена, установленная смарт-контрактом, верна? Разве компьютерная программа когда-нибудь проверяет цену эфира, указанную, скажем, на Coinbase, чтобы убедиться, что ее цена справедлива?». Нет. В той мере, в какой спрос на эфир со стороны людей, взаимодействующих с контрактом, отражает спрос на эфир в остальном мире, цена контракта и отражает реальную. Иногда разные смарт-контракты и централизованные биржи могут иметь разные цены на эфир. Но если они слишком разнятся, люди могут купить эфир там, где он дешев, и продать его там, где он дорог, чтобы быстро получить прибыль и закрыть разрыв между ценами.

● LP

В моем описании выше я предположил, что хочу быть маркетмейкером в некоторой валютной паре, поэтому создал для этого смарт-контракт. В действительности DEX обычно работают, объединяя ликвидность в своих контрактах. Если вы хотите быть маркетмейкером на фондовом рынке, вам нужно быть крупным финансовым учреждением. В криптовалюте любой, кто хочет быть маркетмейкером в паре токенов, может внести эту пару в пул ликвидности и получить обратно «токены ликвидности», представляющие его долю в этом пуле; таких участников называют «поставщиками ликвидности» (Liquidity Providers, LP). За предоставление ликвидности они получают награды в криптовалюте.

Однако здесь есть определенный риск. Если вы обеспечиваете ликвидность актива, и его цена неуклонно падает, то будете покупать все больше и больше этого актива, а он будет стоить все меньше и меньше. В AMM, если цена одного токена продолжает расти по отношению к другому, в пуле ликвидности будет становиться все больше и больше дешевеющих токенов. Это риск, который принимают на себя все маркетмейкеры; в традиционных финансах его иногда называют «неблагоприятным отбором».

В DeFi, однако, он носит название «непостоянной потери». Не знаю почему, но названием мне нравится. В этих потерях нет ничего такого уж непостоянного — если цена не отскочит назад, он будет только нарастать. Но такое уж название.

Криптовалюты так оптимистичны. Ну как тут не очароваться?

iii. Кредитование

Биржи — обеспечение ликвидности между различными токенами — являются ключевой функцией DeFi, но есть и другие. Одной из важных функций является кредитование.

● Обеспеченное

Большая часть кредитования в DeFi — это то, что в традиционных финансах называется «маржинальным» или «залоговым» кредитованием. У вас есть волатильный актив (скажем, эфир), и вы хотите занять немного денег (скажем, стейблкоин USDC), используя этот актив в качестве залога. Возможно, вы занимаете эти деньги для покупки более волатильных активов, а возможно, чтобы купить сэндвич или дом, не продавая эфир.

Если бы вы обратились к брокеру за маржинальным кредитом под $100 в акциях, он мог бы дать вам $50. Это «избыточное обеспечение»: акции стоят больше, чем кредит, что позволяет брокеру чувствовать себя в безопасности. Если акции затем упадут до 70 долларов, брокер может прислать вам маржин-колл: «Выплатите $15 из этой ссуды, или я ликвидирую ваши акции». Таким образом, уменьшается вероятность того, что брокер будет нести убытки, если акции продолжат падать. Если вы не сможете выполнить требование, брокер продаст ваши акции, выручит за них, скажем, $65, оставит себе достаточно денег для погашения кредита и отдаст вам то, что осталось.

Это довольно просто автоматизировать с помощью смарт-контрактов. Существуют надежные системы кредитования DeFi, такие как Compound: кредиторы вкладывают токены и получают проценты, заемщики берут токены (под залог других токенов) и платят проценты, а автоматическая ликвидация гарантируют, что если стоимость залога упадет, он будет продан для погашения кредитов.

● Необеспеченные

Что гораздо сложнее осуществить в DeFi, так это основные бизнес-модели традиционных финансов: необеспеченное кредитование и кредитование под залог физических активов (например, недвижимости). DeFi хорошо справляется с кредитованием криптовалют под залог криптовалют. Залог живет на блокчейне; кредит живет на блокчейне; они связаны смарт-контрактами на блокчейне. Все это довольно аккуратно выстроено и работает.

Но этот вид кредитования мало что дает. В основном он полезен для спекуляций — вы одалживаете эфир, получаете USDC и используете их для покупки еще большего количества эфира. В отличие от этого, ипотека позволяет вам купить дом и затем платить за него из своих будущих доходов. Необеспеченный бизнес-кредит помогает вам построить бизнес, а затем выплатить кредит за счет будущих доходов от него.

Финансы, по своей сути, — это перемещение будущего богатства в настоящее время путем заимствования или перемещение настоящего богатства в будущее время путем сбережения.

Существуют глубокие философские причины, по которым криптовалюта плохо справляется с этой задачей. Необеспеченный кредит — это, по сути, доверие. Кредитор верит, что его долг будет возвращен не из залога, а из будущих доходов заемщика. Он должен верить, что у заемщика будет доход и он будет исправно платить.

Кроме того, необеспеченный кредит требует идентификации. Вам нужно знать, кто берет деньги в долг, какова история его платежей, каков его доход. В криптовалютах по умолчанию используется псевдонимность: любой человек может создать любое количество криптокошельков, и они, как правило, не привязаны к имени. Если вы берете деньги в долг под залог криптовалюты, все, что нужно знать кредитору, — это то, что залог находится на блокчейне. Если вы занимаете деньги под залог ваших будущих доходов, кредитору необходимо знать, кто вы такой.

Тем не менее, в принципе ничто не препятствует необеспеченному кредитованию в DeFi, и есть проекты, такие как Goldfinch, которые этим занимаются. Вы пишете смарт-контракт, куда люди вносят деньги в обмен на токены, и запускаете DAO — децентрализованную автономную организацию, которая контролирует эти деньги. Токены дают держателям долю в прибыли DAO и право голосовать за то, кто получит деньги. Люди предлагают потенциальных заемщиков, держатели токенов рассматривают их и голосуют. Как и в любом DAO, держатели токенов могут собираться в чате и рассматривать офчейн информацию, если захотят. Например, они могут потребовать у заемщика водительские права и две банковские выписки. Можно создать механизм поощрения, который будет наказывать участников за предложение ненадежных заемщиков и вознаграждать за хороших. Децентрализованные финансы состоят из смарт-контрактов, но они также состоят из людей, и если те хотят участвовать в необеспеченном кредитованим, они могут это делать.

Мы говорили о Web3 как об источнике онлайн-репутации, о токенах «души», которые можно использовать для проверки действий, связей и характеристик человека. «Душа» в этой терминологии, — это что-то близкое к кредитному рейтингу. Это список того, что человек сделал, что должно заставить вас доверять ему, децентрализованный источник репутации на блокчейне. Правильный набор рекомендаций может заставить вас довериться человеку настолько — или, скорее, его «душе», адресу на блокчейне, —  чтобы дать ему необеспеченный кредит. А в случае дефолта, я полагаю, вы сможете забрать его душу.

iv. Токеномика в DeFi

Базовая механика DeFi заключается в том, что вы размещаете токены в смарт-контракте для получения комиссионных или процентов. Например, в контракте автоматизированного маркетмейкера, чтобы получать комиссию за предоставление ликвидности, или в протоколе кредитования, чтобы получать проценты, и т.д. Обычно это называется «блокировкой» ваших токенов — поскольку они используются для кредитования или чего-либо еще, вы не можете получить их обратно в течение определенного периода. Поэтому о протоколах DeFi часто говорят в терминах их TVL (Total Value Locked), или «общей заблокированной стоимости». Механически это обычно работает так: вы отправляете свои токены смарт-контракту, а он отправляет вам обратно другие токены, которые, по сути, являются расписками за те, что вы заблокировали. Вместо эфира и USDC у вас теперь есть токены поставщика ликвидности, говорящие о том, что вы вложили эфир и USDC в смарт-контракт.

Что делать с этими токенами поставщика ликвидности? Ну, теоретически, вы держите их до тех пор, пока не захотите вернуть свои заблокированные токены, а затем передаете смарт-контракту и получаете обратно то, что положили. Токены поставщика ликвидности — это просто квитанция. Но в какой-то момент люди поняли, что эти токены представляют собой нечто ценное, что с ними можно что-то сделать. Если у вас есть токен, представляющий собой расписку на эфир, который вы заблокировали в смарт-контракте, то это почти то же самое, что иметь эфир, и кто-то может дать вам за эту расписку немного денег. Так в DeFi появилась возможность брать займы под эти токены-квитанции.

Все происходит следующим образом. В Ethereum вы можете отправить свой эфир в стейкинг, чтобы получать вознаграждение. Протокол под названием Lido управляет большим стейкинговым пулом. Если вы застейкаете свой эфир на Lido, он вернет вам токен под названием stETH — по сути, квитанцию за заблокированный вами эфир. Сам этот эфир будет приносить вам вознаграждения, а токен stETH можно продать или положить в другие протоколы DeFi, чтобы заработать еще больше денег.

В более широком смысле, бизнес DeFi заключается в максимально возможном повторном использовании токенов. У вас есть токены, вы блокируете их в смарт-контракте, который выполняет определенную функцию и выплачивает вам доход, смарт-контракт выдает вам своего рода токен-квитанцию, а вы блокируете эти квитанции в другом смарт-контракте, который выполняет другую функцию и доплачивает вам еще немного. В DeFi это называют «доходным фермерством» (от англ. Yield Farming) — процесс перехода из одного протокола к другому в попытке заработать максимальную доходность, повторно используя токены и получая оплату в токенах протоколов, чтобы заработать как можно больше денег.

Это может создать самоподдерживающийся цикл, под которым я в некотором роде подразумеваю Понци. Это происходит следующим образом:

1. Есть протокол, который что-то делает с эфиром, или стейблами, или чем-то еще.
2. Если вы вкладываете свои эфиры, или стейблы, или что-то еще в этот протокол (для кредитования, или обеспечения ликвидности, или чего-то еще), он дает вам немного своих собственных токенов. Для него это не проблема; он может печатать эти токены бесплатно.
3. Если вы вернете эти токены обратно в протокол, заблокировав их, а не продав, он даст вам еще больше токенов. Он будет выплачивать вам 10% каждый час, если вы захотите. Кому какое дело, токены бесплатны.
4. «Купите этот токен, он приносит 10% дохода каждый час», — вот что, более или менее, будут говорить поклонники протокола. Они будут говорить об APY (Annual Percentage Yield) — годовой доходности, понятии из традиционных финансов, которое очень любят в DeFi — с огромным количеством цифр, и это вызовет большой ажиотаж.
5. Люди начнут покупать токен, и он будет расти. Или они вложат свои эфиры и стейблкоины в протокол, чтобы получить эти токены в виде наград, и TVL протокола вырастет.
6. «Посмотрите на этот протокол, его TVL огромен и растет, токен удвоился в цене только на этой неделе», — скажут другие люди, и будут покупать ещё больше.
7. Участники продолжают получать баснословно огромные проценты (в токене протокола), и это прекрасно, пока его цена токена продолжает расти, или остается неизменной, или хотя бы падает медленнее процентов. Несмотря на то, что рынок наводнен токенами, люди по-прежнему зарабатывают деньги, и будут зарабатывать до тех пор, пока в систему поступают новые деньги.
8. Количество выпущенных токенов неумолимо стремится к бесконечности, количество новых денег не растет, и вот тут происходит трагедия.

Самым масштабным из таких случаев, вероятно, был OlympusDAO, который управляется псевдонимным основателем по имени Зевс (колоритный персонаж!), имеет группу преданных инвесторов под названием OHMies, и на пике своего развития предлагал доходность в 7000% и стоил $3 млрд. Статья о нём в CoinDesk называлась "Olympus DAO Might Be the Future of Money (or It Might Be a Ponzi)" («Olympus DAO  может быть будущим денег [а может быть всего лишь схемой Понци]»). С тех пор проект потерял около 99% своей стоимости. Полагаю, вот вам и ответ.

Olympus стал особенно известен благодаря мему «(3, 3)», основанному на теории игр. Идея заключается в том, что вознаграждение двух игроков может быть записано как "(X, Y)", где X — это то, что получаю я, а Y — то, что получаешь ты. Эти результаты могут быть долларами, но часто их записывают в виде абстрактных чисел: выигрыш (3, 3) лучше для нас обоих, чем выигрыш (2, -1). Идея Olympus заключалось в том, что если каждый купит OHM и заблокирует его, то выгода будет лучшей для всех — т.е. (3, 3). В то же время как если каждый будет поступать «плохо», например, продавать свой OHM, то выгода будет (-3, -3). Напоминаю, что эти числа абстрактны и не имеют единиц измерения, и на самом деле отдача результат может быть (-99%, -99%).

Это, конечно, в точности описывает любую Понци: пока люди продолжают вкладывать новые деньги и не выводят их, все будут становиться богаче (на бумаге). Но схема раскроется, когда люди начнут выводить деньги. Olympus всегда поражал меня своей очаровательной откровенностью в отношении того, что он задумал. Это будущее денег, потому что пока все продолжают покупать, цена будут расти! Хорошая попытка, но нет..

v. Некоторые арбитражные стратегии

В традиционных финансах люди посвящают целые карьеры поиску арбитражных сделок — обстоятельств, при которых они могут купить что-то по низкой цене и тут же продать то же самое по высокой. Это трудно сделать, потому что в традиционных финансах очень высокая конкуренция, и деньги в них на дороге не валяются. Даже если вам кажется, что вы нашли арбитраж — один и тот же актив, продающийся по разным ценам в разных местах, — вам придется ещё учесть юридические и операционные вопросы, из-за которых может не получиться фактически перемещаться между этими местами. Например, может существовать налог на перемещение акций в оффшор. Могут быть запрещены «короткие» продажи. Может быть много чего.

Большая часть того, что люди называют арбитражем в традиционных финансах, — это покупка одного актива по низкой цене и одновременная продажа немного другого актива по более высокой цене. Вся надежда на то, что эти похожие активы в итоге окажутся одним и тем же. Или покупка одного актива по низкой цене, продажа его же немного позже и надежда, что цена вырастет.

Между тем, децентрализованные финансы достаточно новы, чтобы аномалии в ценообразовании существовали, но достаточно эффективны, чтобы все происходило на виртуальном компьютере с открытым кодом, и вы могли их использовать. Открываются волшебные возможности.

● Флэш-кредиты

Допустим, вы умный молодой человек и открыли арбитражную сделку. Акция XYZ торгуется на бирже А по $10, а на бирже Б — по $11. Вы можете купить ее на бирже А за $10 и продать на бирже Б за $11, получив легкую прибыль в $1.

Отлично, теперь у вас есть $1. Но вы можете купить 10 миллионов акций на бирже А за $100 миллионов и продать 10 миллионов на бирже Б за $110 миллионов. Тогда у вас будет $10 млн, что гораздо выгоднее.

Единственная проблема с этим планом заключается в том, что хотя вы и умный молодой человек, у вас нет $100 млн. Да и откуда им взяться?

В финансовой теории решение простое: вы занимаете $100 млн по рыночной ставке, покупаете акции, продаете их, выплачиваете небольшой процент и оставляете себе прибыль. На практике никто не одолжит вам такие деньги. Ну то есть, если вы действительно нашли идеальный арбитраж, возможно, вам удастся привлечь $100 млн. Вы можете задействовать все свои связи, обзвонить несколько хедж-фондов, возможно, добиться нескольких встреч, на которых представите стратегию и скажете: «Видите, это идеальный арбитраж. Мне нужно всего 100 миллионов долларов. Вы в деле?» И те ребята просто выполнят стратегию без вашего участия. Ну, может быть они заплатят небольшое вознаграждение за поиск.

Или вы можете начать с малого — провести арбитраж на $1000, заработать $100, повторить уже на $1100 и т.д. — пока у вас не появится огромный банкролл. Но это тоже не очень хорошо. Чем больше времени у вас уйдет, тем больше вероятность того, что обнаруженный вами арбитраж исчезнет. В частности, чем чаще вы совершаете сделки, тем больше вероятность того, что кто-то другой заметит их и повторит в большем размере.

В криптофинансах ситуация иная. Если, скажем, вы заметили, что эфир торгуется по двум разным ценам на разных децентрализованных биржах, вы можете просто написать программу, которая делает следующее:

1. Занимает $100 млн у какого-нибудь децентрализованного кредитного протокола, например, Aave.
2. Использует $100 млн для покупки токена на децентрализованной бирже A
3. Продает токен на децентрализованной бирже B за $110 млн.
4. Возвращает $100 млн кредитному протоколу (плюс небольшая комиссия).
5. Отправляет оставшиеся $10 млн вам ...
6. ... и все это в одной транзакции, которая выполняется за раз.

Кредитор на 1 шаге может сделать возврат на 4 обязательным условием предоставления кредита; кредит и возврат происходят одновременно, в одной и той же программе, выполняющейся в одном и том же блоке. Для протокола кредитования риск отсутствует: если какой-либо из промежуточных этапов не удастся — окажется, что вы ошиблись в арбитраже, не смогли продать токен дороже, чем заплатили за него, и т.д., — то вся схема нарушится, и кредит не будет выдан. Кредитный протокол не оценивает вашу кредитоспособность, резюме или послужной список инвестора. Он просто проверяет, чтобы код работал.

Это умно и элегантно, и кажется, что это хороший способ построить финансовую систему. Эгалитарный, децентрализованный, безразрешительный, компьютеризированный способ для любого, кто обнаружит арбитраж, иметь возможность использовать его. Это должно сделать рынки более эффективными, а цены — более точными.

Проблема в том, что в криптовалютах «арбитраж» часто означает «ошибку в смарт-контракте». Кто-то пишет контракт, в котором есть ошибка, позволяющая пользователю вложить один токен, а получить обратно два. Затем кто-то другой замечает это и пишет программу для использования флеш-кредитов, чтобы вложить 1 миллиард токенов и получить обратно 2 миллиарда, сломав смарт-контракт. Иногда люди в криптовалюте просто оставляют деньги валяться на земле, и у других людей есть очень эффективные способы их забрать. Не совсем понятно, такой ли уж это хороший способ построения новой финансовой системы.

Конечно, так бывает и в традиционных финансах. Кто-то замечает недостаток в кредитном договоре или договоре кредитно-дефолтного свопа, скупает кучу облигаций или CDS, а затем обращается в суд, чтобы взыскать деньги с того, кто неправильно составил договор. Однако это длительный и рискованный процесс, и один из главных рисков заключается в том, что суд скажет: «Да ладно, это не то, что они имели в виду, убирайтесь отсюда». В то время как смарт-контракт никогда так не скажет.

● MEV

Дальше — еще страннее. Допустим, вы заметили, что токен торгуется по цене $10 на децентрализованной бирже А и по $11 на децентрализованной бирже Б. Поэтому вы отправляете на биржу А ордер на покупку 1000 токенов за $10 000 и одновременно ордер на биржу Б на продажу 1000 токенов за $11 000. Что произойдет с этими ордерами?

На фондовом рынке США об этом вопросе написаны целые книги. Люди это приводит в ярость. Ваш ордер поступает к брокеру, который направляет его на разные биржи в разное время по разным каналам. Высокочастотные трейдеры, которые видят, как ваш заказ исполняется на одной бирже, могут помчаться на другую, чтобы поднять там цену. Существуют споры по поводу «колокации» (от англ. co-location) — ситуации, когда высокочастотные трейдеры платят биржам за то, чтобы их компьютеры находились в одной комнате с компьютерами биржи, чтобы они могли получить крошечное преимущество в скорости, подключаясь к бирже через короткий провод.

В криптовалюте есть другой ответ. Его будет легче понять, если начать с того, как работали сделки в Ethereum до перехода на Proof-of-Stake. Когда вы совершали сделку, ваша транзакция транслировалась во всю сеть и включалась в список транзакций, над выполнением которых уже работали майнеры, но которые еще не попали в блок.

Когда блок подтверждался, майнеры включали бы в него вашу транзакцию. Но майнеры сами решали, какие транзакции и в каком порядке войдут в блок, а также получали комиссию за выполнение транзакций. Пользователи могли указать, сколько они хотят платить за газ, и транзакции с более высокой платой за газ обычно были приоритетными. Это создавало следующую ситуацию:

1. Предположим, вы находите арбитраж и отправляете несколько ордеров на децентрализованные биржи, чтобы его совершить.
2. Я вижу эти ордера в сети и думаю: «Опа, это хорошая сделка».
3. Я посылаю те же самые ордера на биржи, чтобы совершить ту же самую сделку.
4. Я плачу более высокую плату за газ, чтобы получить приоритет перед вами, поэтому совершаю сделку раньше вас.
5. К тому времени, когда до вас доходит очередь, сделки уже нет в наличии. Я купил все, что было, по хорошей цене. Ха-ха.

Обычно это называется MEV, что первоначально означало "miner-extractable value" («извлекаемая майнерами ценность»), потому что победителем в этом сценарии был майнер, который получал возможность взимать более высокие цены на газ с людей, которые хотели опережать сделки или не хотели, чтобы их опережали другие. В 2019 году Филипп Дайан с соавторами опубликовали статью под названием "Flash Boys 2.0", что является отсылкой к высокочастотным трейдерам на фондовых рынках США, которые опережают заявки других трейдеров, чтобы извлечь из них выгоду.

Вместо того чтобы решить эту проблему традиционных рынков, криптовалюты сделали ее явной: приоритет времени стал предметом явного «газового аукциона», где тот, кто платит больше всех упорядочивателям транзакций, получает право идти первым. Ну да, в криптовалюте вас могут постоянно опережать более искушенные электронные трейдеры, но — исключительно прозрачным и децентрализованным способом!

Когда Ethereum перешел к Proof-of-Stake, MEV был переименован в «максимальную извлекаемую ценность» (maximal extractable value). Участники, обеспечивающие работу сети, по-прежнему выжимают деньги из трейдеров, но механика изменилась. В современном Ethereum существует разделение труда между создателями блоков (которые составляют и упорядочивают транзакции) и валидаторами (замена майнеров, которые выполняют работу по «доказательству доли», чтобы сделать блоки официальными). Если вы занимаетесь арбитражем, то можете отправлять свои транзакции в частном порядке создателям блоков. Вы по-прежнему можете платить за скорость и приоритет, но не можете видеть сделки других, чтобы опережать их.

E. Переизобретая 2008 год

В 2008 году Сатоши Накамото изобрел биткойн. Похоже, его побудило к этому одно обстоятельство — недоверие к банкам и финансовым посредникам. Это было вполне объяснимо, ведь шел 2008 год. Банковская система находилась на самом дне. Банки шли на риски, которые мало кто понимал, и в итоге потеряли кучу денег на якобы безопасных инвестициях. Высокий уровень левериджа в банковской системе и в более непрозрачной и менее регулируемой системе «теневого банкинга» делал эти системы хрупкими; банк, который занимал 30 долларов на каждый 1 доллар собственного капитала, мог разориться, если стоимость его активов падала всего на 4%.

Высокий леверидж и отсутствие прозрачности привели к заражению всей индустрии. Цена актива падала, банки и фонды с высоким кредитным плечом получали маржин-колы, и им приходилось все продавать. Это вызывало еще большее падение цен, что приводило к еще большему количеству маржин-коллов, что приводило к банкротству отдельных банков и фондов, что приводило к еще большим распродажам и еще большему падению цен. Тем временем кредиторы этих банков и фондов, которые думали, что их деньги в безопасности, несли убытки; многие из них также имели высокий уровень заемных средств и могли разориться. Все это было настолько непрозрачно, что даже к банкам и фондам, которые не шли на большой риск и не теряли много денег, кредиторы относились с подозрением, что могло привести и к их краху. В конечном итоге банковская система была спасена путем массированного вливания денег центральных банков.

Это было отвратительно.

Сатоши это не понравилось, и он создал новый платежный механизм, который избавил его от необходимости доверять банкам. Он был необратимым и децентрализованным: Каждый отвечал за свои ошибки; никто не мог быть спасен центральным банком, печатающим деньги. Он был прозрачным: каждая транзакция записывалась в блокчейн; не было никаких скрытых цепочек левериджа.

В сущности, она вообще не включала долга. По мнению некоторых биткойнеров, главный грех банковской системы заключается в том, что каждый банковский вклад является обязательством — это долг, выплачиваемый по требованию вкладчика банком. Поэтому каждый доллар, который вы храните в банке, обязательно увеличивает леверидж системы. Доллары — это долг, а долг получил дурную славу после 2008 года. Между тем, биткойны — это не долг. Это просто биткойны. Они существуют сами по себе, в блокчейне, а не являются обязательствами банков.

В начале 2009 года, когда Сатоши добыл генезис-блок биткойна, это послание нашло отклик у многих людей. Новая финансовая система с прозрачными и необратимыми транзакциями, без власти правительств или крупных банков, была привлекательной.

Однако со временем у биткойна появилась еще одна, гораздо более очевидная привлекательность. Его цена постоянно росла. Если вы покупали биткойн за $100, то вскоре могли продать его за $1000. Это привлекло многих людей в криптовалюту, которые пришли не по философским или монетарно-структурным причинам, а потому что богатеть — это приятно.

Многие из этих людей пришли из традиционных финансов, потому что увидели, что криптофинансы — это весело, они открыты для всех, допускают инновации без разрешений, и все богатеют.

Эти люди — те, кто ушел из TradFi в криптовалюту, потому что почувствовали деньги — не обязательно были философскими приверженцами наследия Сатоши. Не то чтобы они так: «Кредитное плечо — это плохо, банки — зло, главное — монетарная стабильность». Некоторые сами были выходцами из банков. Они пришли, чтобы делать деньги. А один из способов делать деньги — находить хорошие сделки, находить дешевые способы занять деньги, а затем занимать как можно больше, чтобы вложиться в эти сделки.

И вот каким-то образом всё пришло к тому, что криптовалюта пережила свой собственный 2008! В 2022 году криптофинансовая система заново открыла то, что традиционная система обнаружила в 2008. Честно говоря, это было впечатляюще.

i. Terra

В мае 2022 года, как вы помните, алгоритмический стейблкоин TerraUSD потерпел крах. Если у вас были средства в Terra/Luna, есть вероятность, что вы потеряли их почти полностью. Многие из тех, кто потерял деньги, были обычными розничными вкладчиками, которые соблазнились обещаниями TerraUSD о стабильности (и безопасной 20% ставке) или обычными розничными инвесторами, которые спекулировали на Luna и проиграли. Но не все.

Одной из жертв Terra стал хедж-фонд Three Arrows Capital (3AC), управляемый двумя бывшими валютными трейдерами Credit Suisse Group AG. Давая комментарий Bloomberg News в июле, основатели 3AC объяснили , что они «не понимали, что Luna может упасть до нуля в считанные дни и что это станет катализатором кредитного сжатия во всей отрасли, которое окажет значительное давление на все наши неликвидные позиции».

Тем временем Федеральная резервная система повышала ставки, а спекулятивные активы в целом теряли в цене. Оказалось, что криптовалюта — это, по сути, спекулятивный актив, и она не особенно помогает хеджировать волатильность фондового рынка. Все криптовалюты упали в цене. Биткоин стоил более $67 тыс. на своём пике в октябре 2021 года; в июне 2022 года он упал ниже $20 тыс. Эфир упал с $4800 до менее чем $1000. Общая рыночная стоимость всех криптовалют упала с $3 трлн в конце 2021 года до $1 трлн в июне 2022 года. Две трети всего криптовалютного богатства просто исчезли.

Очень знакомая история, не так ли? Хедж-фонды с кредитным плечом вошли в переполненные сделки, которые на основании довольно короткого ряда исторических данных казались безопасными. Это сделало сделки небезопасными, поэтому хедж-фонды потеряли деньги. Поэтому их кредиторы направили им маржин-колы. Поэтому они были вынуждены продавать другие, лучшие активы, которые были более ликвидными и могли быть проданы для удовлетворения маржинальных требований — что сделало и эти активы плохими. «В кризис всё коррелирует», как говорят трейдеры. Убытки от плохих сделок заставляют хедж-фонды с левериджем продавать хорошие активы, и поэтому падает сразу всё.

ii. Эффект домино

3AC был хедж-фондом с заемными средствами. Когда он рухнул, люди, одолжившие ему деньги, не получили их обратно. 3AC начал сложный процесс международного банкротства, который, предположительно, в конечном итоге вернет часть денег кредиторам, но лишь часть, и даже этот возврат некоторое время. Кто эти кредиторы?

По правде говоря, немного от всех. Документы банкротства 3AC показывают, что хедж-фонд брал займы у платформ DeFi, а также у целого ряда известных централизованных, или CeFi, крипто-кредиторов, платформ кредитования и бирж.

Платформы DeFi в основном сработали неплохо: у них был залог и механизмы автоматической ликвидации, они ликвидировали залог и получили свои деньги обратно. Централизованные кредиторы справились хуже. Оказалось, что многие из них требовали залог не так строго, как хотелось бы. 3AC был одним из самых крупных и известных хедж-фондов в криптовалюте. Работа с 3AC была штампом одобрения для многих платформ. Было престижно говорить: «Среди наших клиентов — Three Arrows». Кроме того, 3AC считался умным фондом, совершающим разумные арбитражные сделки с низкой волатильностью и хорошим риск-менеджментом, а не идущим на дикие авантюры. Поэтому если бы 3AC пришел на кредитную платформу и сказал: «Привет, мы хотим занять $500 млн без обеспечения», — платформа могла бы согласиться.

И многие соглашались. Voyager Digital, крипто-брокерская компания, которая позволяла клиентам покупать, продавать, заимствовать и кредитовать криптовалюты, является публичной компанией, зарегистрированной на бирже в Канаде. На конец июня 2022 года ее активы составляли $2,3 млрд, из которых около $650 млн были необеспеченными займами 3AC в USDC и Bitcoin. И вот сюрприз — она тоже обанкротилась.

Celsius Network — то же самое, но еще хуже. Компания предлагала клиентам, желающим одолжить свои криптовалюты, до 18% на депозиты, при этом довольно расплывчато описывая, как она зарабатывает эту доходность. Генеральный директор Алекс Машински (колоритный персонаж!) однажды объяснил Bloomberg Businessweek, что это смешно, что банки берут вклады, используют их для выдачи кредитов, а потом не платят 18% процентов. «Кто-то здесь лжет», — сказал Машинский. «Либо банк лжет, либо Celsius лжет». Здесь есть только один правильный ответ! Celsius также одалживала деньги 3AC, хотя это было наименьшей из ее проблем. Она участвовала и в части сделок, которые провалились вместе с 3AC. В общем, Celsius тоже обанкротилась.

Леверидж этих платформ просто поражает. У Celsius леверидж был примерно 19 к 1: на каждые $100 активов приходилось почти $95 долга (в основном депозиты клиентов) и около $5 собственного капитала. У Voyager леверидж был 23 к 1. Довольно небольшой убыток мог полностью уничтожить компанию, что и произошло. То, что некоторые банки имели леверидж 30 к 1 перед финансовым кризисом 2008 года, стало предметом громкого скандала, и послекризисные реформы потребовали от банков гораздо более высокого уровня капитала. Кроме того, банки в основном инвестируют в ипотечные кредиты и прочее! А эти парни инвестировали в криптовалютные кредиты, очень волатильные вещи, не имеющие долгосрочной истории хотя бы одного цикла! И они делали это с 5% собственного капитала.

iii. Локализованный кризис

Во многих отношениях это было похоже на 2008 год. Но в то же время поразительно, как мало повлияла потеря $2 трлн криптовалют на все остальное. Кризис 2008 года в банковской системе привел к глобальной рецессии, кризису залогового имущества и реальной политической нестабильности. Кризис 2022 года в криптовалюте, похоже, был довольно изолирован от реальных последствий. Два триллиона долларов рыночной капитализации были потеряны без особого видимого влияния за пределами самих криптовалют.

Почему? Частично ответ заключается в том, кто именно потерял деньги и как они к этому отнеслись. Многие криптовалютные инвесторы расценивали это как азартную игру, и когда их ставки не оправдались, они подумали: «Ну что ж, было весело, жаль что всё закончилось». Если вы хоть немного знаете, куда смотреть, почти вся сфера криптовалют пестрит красными флажками. Поэтому вы рискуете криптовалютой, используя деньги, которые можете позволить себе потерять. Вы не будете вкладывать все свои сбережения в Dogecoin в надежде увеличить их в 10 раз.

Великий урок 2008 года заключается в том, что реальный системный риск скрывается в наиболее «безопасных» активах. Проблема не в том, что банки и инвесторы покупают безумно рискованные ценные бумаги, которые обещают доходность 50%, а потом падают до нуля. Проблема в том, что они покупают облигации с рейтингом ААА, которые обещают 0,03% доходности, и занимают 95% денег для покупки, а затем узнают, что эти ценные бумаги совсем не ААА. Люди вкладывают деньги, которые не могут позволить себе потерять, — а часто и деньги, которые взяли в долг, — в безопасные активы, а когда эти активы терпят крушение, система ломается.

К 2022 году криптофинансовая система работала над созданием безопасных активов. Именно это обещали Celsius, Voyager и TerraUSD — безопасные и стабильные способы получения высоких доходов без большой волатильности, но в криптовалюте. Некоторые люди повелись на эти обещания и вложили свои сбережения; некоторые хедж-фонды сделали ставки на эти обещания и усилили их левериджем. Но слушайте, в основном, человек, который сулит 18% доходности и говорит: «Либо банк лжет, либо Celsius», не убедит так уж много людей доверить ему свои сбережения.

Частично ответ, однако, кроется в традиционной финансовой системе. Крупные компании потихоньку исследуют криптовалюты, но по большей части традиционная и криптовалютная финансовые системы остаются отделенными друг от друга. Вы не часто услышите о том, что банки держат 20% своих активов в биткоине, да и вообще регуляторы довольно строго относятся к разрешению банкам владеть криптовалютами. Поэтому, когда цены на криптовалюты рухнули, банки и другие финансовые учреждения не особенно пострадали.

Это важно. Если вы хотите купить дом или открыть магазин, вы обращаетесь в банк за кредитом. Когда банки находятся в кризисе, как это было в 2008 году, они с меньшей вероятностью дадут вам деньги. Поэтому вы не сможете купить дом или открыть магазин. В итоге будет меньше кредитов, меньше экономической активности, меньше роста реальной экономики.

Криптофинансовая система — это весело и круто, в ней придумано много всего интересного. Но в основном это не то, куда люди приходят за деньгами, чтобы купить дом или открыть магазин. Биткоин, Ethereum и DeFi могут исчезнуть завтра без следа, и большинство предприятий, производящих товары в физическом мире, даже не почувствуют этого.

Gagarin Crypto | Канал | Чат | Twitter