Ещё 15 идей из книги Сета Клармана "Запас прочности". Часть 2. Investment Talk.

Перевод статьи из блога Investment Talk.

https://t.me/holyfinance

Еще 15 идей из книги Сета Клармана "Запас прочности"

Продолжая с того места, на котором я остановился, вот еще 15 идей из книги Клармана "Запас прочности". По большей части я буду напрямую цитировать Клармана, учитывая, что информацию лучше всего получать из первых уст.

Ссылка на перевод 1 части

1. Эффективные рынки и их различные формы

Кларман поддерживает идею о том, что рынки время от времени эффективны, но чаще демонстрируют низкую эффективность.

“Инвесторы должны понимать не только то, что такое стоимостное инвестирование, но и то, почему оно является успешной инвестиционной философией. В основе его успеха лежит постоянное завышение цен на ценные бумаги на рынке. Стоимостное инвестирование, по сути, основано на предположении, что гипотеза эффективного рынка часто неверна. Если, с одной стороны, ценные бумаги могут быть недооценены или переоценены слишком высоко, что, на мой взгляд, неопровержимо верно, стоимостные инвесторы будут процветать. С другой стороны, если в какой-то момент в будущем все ценные бумаги будут оцениваться справедливо и эффективно, стоимостным инвесторам нечего будет делать. В этом случае важно рассмотреть вопрос о том, эффективны финансовые рынки или нет”.

Гипотеза эффективного рынка имеет три формы.

Слабая форма утверждает, что прошлые курсы акций не дают полезной информации о будущем направлении цен на акции. Другими словами, технический анализ (анализ прошлых колебаний цен) не может помочь инвесторам.
В неполной форме указано, что никакая опубликованная информация не поможет инвесторам выбрать ценные бумаги с недооценкой, поскольку рынок уже учел всю общедоступную информацию в ценах на ценные бумаги.
В строгой форме утверждается, что не существует информации, публичной или частной, которая могла бы принести пользу инвесторам.

Неполная и строгая формы означают, что фундаментальный анализ и подбор акций бесполезны. Кларман предпочитает слабую форму и предполагает, что более крупные компании, как правило, оцениваются более эффективно.

“Что касается других форм: да, рынок действительно склонен включать новую информацию в цены — цены на ценные бумаги не являются случайными и не полностью игнорируют доступную информацию, — однако рынок далек от эффективности. Нет никаких сомнений в том, что инвесторы, применяющие тщательный анализ, могут выявлять ценные бумаги с неэффективной ценой, покупать и продавать их соответствующим образом и получать более высокую прибыль. Ценообразование акций с высокой капитализацией, как правило, более эффективное, чем у акций с низкой капитализацией, проблемных облигаций и других менее популярных инвестиционных инструментов. В то время как сотни инвестиционных аналитиков следят за новостями IBM, лишь немногие из них, если таковые имеются, изучают тысячи акций с низкой капитализацией и малоизвестных мусорных облигаций. Таким образом, инвесторы с большей вероятностью найдут ценные бумаги с низкой ценой за пределами рейтинга Standard and Poor's 100, чем внутри него. Однако даже при анализе ценных бумаг с наиболее высокой капитализацией инвесторы часто бывают ослеплены групповым мышлением, что приводит к неэффективности ценообразования. Разумно ли ожидать, что в будущем стоимость некоторых ценных бумаг будет время от времени существенно занижаться? Я полагаю, что это так. Элегантность теории эффективного рынка противоречит реальности функционирования финансовых рынков”.

2. Правило 80/20

Правило 80/20 относится к исследовательскому процессу и заключается в том, что первые 80% доступной информации собираются за первые 20% затраченного времени. В большинстве случаев эти дополнительные 20% приходится на напряженную работу.

“Некоторые инвесторы настаивают на том, чтобы получить полную информацию о своих предстоящих инвестициях, исследуя компании до тех пор, пока им не покажется, что они знают о них все, что нужно. Они изучают отрасль и конкурентов, связываются с бывшими сотрудниками, отраслевыми консультантами и аналитиками и лично знакомятся с высшим руководством. Они анализируют финансовую отчетность за последнее десятилетие и динамику цен на акции за еще более длительный период. Такая тщательность достойна восхищения, но у нее есть два недостатка”.

Во-первых, независимо от того, сколько исследований проводится, некоторая информация всегда остается недостижимой; инвесторам приходится учиться жить с неполной информацией.
Во-вторых, даже если бы инвестор мог знать все факты об инвестициях, он или она не обязательно получили бы прибыль.

“Это не значит, что фундаментальный анализ бесполезен. Он, безусловно, полезен. Но информация, как правило, поступает в соответствии с хорошо известным правилом 80/20: первые 80 процентов доступной информации собираются за первые 20 процентов затраченного времени. Ценность углубленного фундаментального анализа зависит от снижения маржинальной доходности. Информацию не всегда легко получить. Кроме того, деловая информация очень скоропортящаяся. Экономические условия меняются, отрасли трансформируются, а результаты бизнеса изменчивы. Усилия по получению актуальной, не говоря уже о полной информации, бесконечны. Тем временем другие участники рынка также собирают и обновляют информацию, тем самым уменьшая информационное преимущество любого инвестора”.

Дэвид Дреман рассказывает "историю аналитика, настолько хорошо знающего Clorox, что "он мог бы перечислить доли отбеливателя по маркам в каждом маленьком городке на Юго-западе и рассказать вам об объемах производства на линии №2 Clorox и заводе №3. Но каким-то образом, когда у компании начались серьезные проблемы, он не заметил их признаков. Большинство инвесторов безуспешно стремятся к определенности и точности, избегая ситуаций, в которых трудно получить информацию. Однако высокая неопределенность часто сопровождается низкими ценами. К тому времени, когда неопределенность будет устранена, цены, скорее всего, вырастут. Инвесторы часто выигрывают от принятия инвестиционных решений, не обладая совершенными знаниями, и получают хорошее вознаграждение за то, что берут на себя риск неопределенности. Время, которое другие инвесторы тратят на изучение последних деталей, на которые нет ответа, может стоить им возможности приобрести акции по таким низким ценам, которые обеспечивают запас прочности, несмотря на неполноту информации”.

3. Испытание падающим рынком

“Когда рынок в целом силен, прилив поднимает большинство судов. Прибыльные инвестиции легко найти, ошибки не обходятся дорого, а высокие риски, по-видимому, окупаются, что в ретроспективе делает их разумными. Как говорится, "Пока не схлынет прилив, не поймешь, кто плавает голышом". Спад на рынке - это настоящая проверка инвестиционной философии. Ценные бумаги, которые хорошо зарекомендовали себя на сильном рынке, обычно те, на которые инвесторы возлагают самые большие надежды. Когда эти ожидания не оправдываются, ценные бумаги, которые обычно не имеют запаса прочности, могут резко подешеветь. Акции, которые соответствуют этому описанию, иногда называют "акциями-торпедами" - термин, который описывает катастрофический эффект, который владение ими может оказать на результаты инвестирования”.

“Говорят, что на депрессивных финансовых рынках некоторые ценные бумаги настолько обесценились, что вы не можете их продать. Некоторые акции продаются по цене ниже уровня чистого оборотного капитала на акцию, а некоторые - по цене ниже чистой наличности (наличные деньги за вычетом всех долговых обязательств) на акцию; многие акции торгуются по необычно низкой цене, кратной текущей прибыли и денежному потоку, и со значительным дисконтом к балансовой стоимости. Всякий раз, когда финансовые рынки не в состоянии в полной мере отразить фундаментальные ценности в ценах на ценные бумаги, запас прочности инвестора высок. Более того, ценные бумаги, оцениваемые так, как будто все идет наперекосяк, могут выиграть от изменения восприятия. Если бы инвесторы переориентировались на сильные стороны, а не на трудности, это привело бы к росту цен на ценные бумаги. Когда фундаментальные показатели действительно улучшатся, инвесторы смогут извлечь выгоду как из лучших результатов, так и из увеличения коэффициента, применяемого к ним”.

4. Важность запаса прочности

Бенджамин Грэм предположил бы, что бизнес стоимостью 1 доллар может стоить 0,75 или 1,25 доллара в какой-то момент в ближайшем будущем. Таким образом, он не был бы склонен платить 1 доллар за этот бизнес и предпочел бы иметь больший запас прочности, скажем, 0,40 доллара или ниже. Баффетт однажды описал запас прочности как вопрос терпимости: "Когда вы строите мост, вы утверждаете, что он может выдержать 30 000 фунтов, но вы пускаете по нему грузовики весом всего 10 000 фунтов. И тот же принцип работает в инвестировании".

“Грэма интересовала покупка только с существенной скидкой от базовой стоимости. Инвестируя со скидкой, он знал, что вряд ли понесет убытки. Скидка обеспечивала запас прочности. Поскольку инвестирование - это не только наука , но и искусство, инвесторам нужен запас прочности. Запас прочности достигается, когда ценные бумаги приобретаются по ценам, значительно ниже базовой стоимости, что позволяет исключить человеческую ошибку, невезение или экстремальную волатильность в сложном, непредсказуемом и быстро меняющемся мире. По словам Грэма, "запас прочности всегда зависит от уплаченной цены. Для любой ценной бумаги он будет большой при одной цене, меньшим при какой-то более высокой цене, несуществующим при какой-то еще более высокой цене”.

Каков необходимый запас прочности для инвестора? Ответ может варьироваться от инвестора к инвестору. Сколько неудач вы готовы и способны терпеть? Какую волатильность стоимости бизнеса вы можете выдержать? Какова ваша терпимость к ошибкам? Все зависит от того, сколько вы можете позволить себе потерять. Большинство инвесторов не стремятся к обеспечению запаса прочности в своих активах. Институциональные инвесторы, которые покупают акции как листки бумаги для торговли и которые всегда полностью инвестируют, не в состоянии обеспечить запас прочности. Жадные индивидуальные инвесторы, которые следят за тенденциями рынка и его причудами, находятся в одной лодке. Единственное, с чем обычно сталкиваются инвесторы, приобретающие инновации на финансовом рынке, - делают это с риском для себя”.

5. Принцип "снизу вверх" против принципа "сверху вниз"

Кларман сравнивает инвестирование "сверху вниз" с игрой в "большего дурака" или "самого умного", ни одна из которых не является благоприятной средой для простых смертных. И наоборот, подход "снизу вверх" проще, содержит меньше переменных и зависит от меньшего количества задач, которые должны быть решены в соответствии с вашими требованиями.

Сверху вниз

“Очень многие профессиональные инвесторы используют подход сверху вниз. Это предполагает составление прогноза на будущее, выяснение его инвестиционных последствий и последующее принятие мер в соответствии с ними. Этот подход сложен и рискован, поскольку на каждом шагу возможны ошибки. Специалистам-практикам необходимо точно прогнозировать макроэкономические условия, а затем правильно интерпретировать их влияние на различные секторы экономики в целом, на конкретные отрасли и, наконец, на конкретные компании. Как будто это недостаточно сложно, для инвесторов, работающих по принципу "сверху вниз", также важно выполнить это упражнение быстро и точно, иначе другие могут сделать это первыми и, покупая или продавая, привести цены к отражению прогнозируемых макроэкономических изменений, тем самым исключив потенциальную прибыль для тех, кто опоздал. Например, инвестор, работающий по принципу "сверху вниз", должен правильно оценивать общую картину, делать правильные выводы из нее, правильно применять эти выводы к привлекательным областям инвестирования, правильно выбирать конкретные приобретаемые ценные бумаги и, наконец, заблаговременно приобретать эти ценные бумаги. Таким образом, инвестор, работающий по принципу ”сверху вниз", сталкивается с непростой задачей предсказать непредсказуемое более точно и быстрее, чем тысячи других талантливых людей, которые все пытаются делать то же самое".
“Неясно, является ли инвестирование сверху вниз более игрой в "большего дурака", в которой вы выигрываете только тогда, когда кто-то другой переплачивает, или игрой в "самого умного", в которой выигрывают в лучшем случае лишь те немногие, кто регулярно обладает превосходной проницательностью. В любом случае, это непривлекательная игра для инвесторов, не склонных к риску. При инвестировании "сверху вниз" нет никакого запаса прочности. Инвесторы "сверху вниз" покупают не исходя из стоимости; они покупают исходя из концепции, темы или тенденции. Нет четкого ограничения на цену, которую они должны заплатить, поскольку ценность не является частью их решения о покупке. Даже не ясно, являются ли покупатели, ориентированные "сверху вниз", инвесторами или спекулянтами. Если они покупают акции компаний, которые, по их искреннему убеждению, будут процветать в будущем, они инвестируют. Если они покупают то, что, по их мнению, вскоре будут покупать другие, они, возможно, на самом деле спекулируют”.

Снизу вверх

“Как это ни парадоксально, стратегию "снизу вверх" во многих отношениях проще реализовать, чем стратегию "сверху вниз". В то время как инвестор "сверху вниз" должен сделать несколько точных прогнозов подряд, инвестор "снизу вверх" вообще не занимается прогнозированием. Всю стратегию можно кратко описать как "покупай по выгодной цене и жди". Инвесторы должны научиться оценивать стоимость, чтобы распознать выгодную сделку, когда они ее увидят. Затем они должны проявить терпение и дисциплинированность, дождаться, пока в результате их поисков не появится выгодная сделка, и купить, независимо от преобладающего направления движения рынка или их собственных взглядов на экономику в целом. Одним из существенных и не обязательно очевидных различий между стратегиями "снизу вверх" и "сверху вниз" является причина, по которой иногда приходится поддерживать баланс наличности. Инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", придерживают наличность, когда они не могут найти привлекательные инвестиционные возможности, и используют наличные деньги для работы, когда такие возможности появляются. Инвестор, работающий по принципу "снизу вверх", выбирает полное инвестирование только при наличии диверсифицированного портфеля привлекательных инвестиций. Инвесторы, работающие по принципу "сверху вниз", напротив, могут попытаться рассчитать время на рынке, чего инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", не делают. Выбор времени входа в рынок предполагает принятие решения об общем направлении рынка; когда инвесторы, ориентированные сверху вниз, полагают, что рынок будет снижаться, они продают акции, чтобы сохранить наличность, ожидая более оптимистичного мнения”.
“Инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", могут легко определить, когда первоначальная причина для осуществления инвестиций перестает быть действительной. Когда базовая стоимость меняется, когда руководство обнаруживает свою некомпетентность или коррумпированность, или когда цена повышается, чтобы более полно отражать базовую стоимость бизнеса, дисциплинированный инвестор может переоценить ситуацию и, при необходимости, продать инвестиции. Огромные суммы были потеряны инвесторами, которые сохраняли ценные бумаги после того, как причина их владения перестала быть действительной. В инвестировании никогда не бывает неправильным изменить свое мнение. Неправильно только менять свое мнение и ничего с этим не делать. Инвесторам, инвестирующим по принципу "сверху вниз", напротив, может быть трудно понять, когда их ставка больше не действительна. Если вы инвестируете, исходя из предположения, что процентные ставки будут снижаться, но вместо этого они будут расти, как и когда вы решите, что были неправы? В конечном итоге ваша ставка может оказаться верной, а может и нет”.

6. Оценка бизнеса: Чистая приведенная стоимость

Кларман делится тремя формами оценки, которые он считает наиболее полезными: анализ чистой приведенной стоимости (NPV), ликвидационная стоимость (LV) и рыночная стоимость акций (SMV).

“NPV - это дисконтированная стоимость всех будущих денежных потоков, которые, как ожидается, будет генерировать бизнес. Когда будущие денежные потоки достаточно предсказуемы и можно выбрать подходящую ставку дисконтирования, анализ NPV является одним из наиболее точных методов оценки. К сожалению, будущие денежные потоки, как правило, неопределенны, и часто в значительной степени. Более того, выбор ставки дисконтирования может быть в некоторой степени произвольным. Совокупность этих факторов обычно делает анализ текущей стоимости неточной и сложной задачей.
“Многие инвесторы принимают решения исключительно на основе своих собственных прогнозов будущего роста. В конце концов, чем быстрее растет прибыль или денежный поток бизнеса, тем выше его текущая стоимость. Однако инвесторы, ориентированные на рост, сталкиваются с рядом трудностей. Во-первых, такие инвесторы часто демонстрируют большую уверенность в своей способности предсказывать будущее, чем это оправдано. Во-вторых, для быстрорастущих компаний даже небольшие различия в оценках годовых темпов роста могут оказать огромное влияние на оценку. Более того, при таком количестве инвесторов, пытающихся купить акции быстрорастущих компаний, цены на согласованные варианты могут достичь уровней, неподдерживаемых фундаментальными факторами. Поскольку попасть в "Зал деловой славы" часто можно через вращающуюся дверь, инвесторов иногда можно соблазнить делать чрезмерно оптимистичные прогнозы, основанные на временно стабильных результатах, что приводит к переплате за посредственный бизнес”.

7. Оценка бизнеса: Ликвидационная стоимость

“Ожидаемая выручка, если компания будет ликвидирована, а активы распроданы. Ликвидационная стоимость бизнеса - это консервативная оценка его стоимости, при которой учитываются только материальные активы, а нематериальные активы, такие как стоимость продолжения деятельности, - нет. Соответственно, когда акции продаются со скидкой к ликвидационной стоимости за акцию, то есть по минимальной оценке, это часто является привлекательной инвестицией. Ликвидационный анализ - это теоретическое упражнение в оценке, но, как правило, не реальный подход к определению стоимости. Активы компании, как правило, стоят дороже в рамках продолжающейся деятельности, чем при ликвидации, поэтому ликвидационная стоимость, как правило, является наихудшей оценкой”.
“Ликвидация - это, в некотором смысле, один из немногих способов взаимодействия, где раскрывается суть фондового рынка. Являются ли акции "бумажками", которыми можно бесконечно торговать, или это пропорциональные доли в основных компаниях? Ликвидация разрешает этот спор, распределяя между владельцами бумажек фактическую денежную выручку, полученную в результате продажи корпоративных активов тому, кто предложит самую высокую цену. Таким образом, ликвидация действует как привязка фондового рынка к реальности, заставляя заниженные или завышенные цены на акции приводиться в соответствие с фактической базовой стоимостью”.

8. Оценка бизнеса: Рыночная стоимость акций

“Рыночная стоимость акций - это оценка цены, по которой компания или ее дочерние компании, рассматриваемые отдельно, могли бы торговаться на фондовом рынке. Менее надежный, чем два других, этот метод лишь иногда используется в качестве критерия стоимости. Иногда инвесторам приходится полагаться на публичные рынки акций и долговых обязательств, чтобы получить приблизительную оценку стоимости ценной бумаги. Хотя мнение фондового рынка, особенно в долгосрочной перспективе, не обязательно является точным, оно дает приблизительную оценку стоимости в краткосрочной перспективе”.
“Если цены, по которым акции торгуются на рынке, являются разумным приближением к их стоимости, то не является ли это признанием эффективности фондового рынка, противоречащим одному из основных принципов инвестирования в стоимость? Мой ответ - решительно нет. Оценка сопоставимых компаний на фондовом рынке является лишь одним из нескольких инструментов оценки и дает представление о том, что может принести ценная бумага, если не бизнес, в случае ее продажи завтра”.
“Рыночная стоимость акций как инструмент оценки имеет свои недостатки. Вы не стали бы использовать рыночную стоимость акций для оценки каждой компании в отрасли. Было бы логичным рассуждением заметить, что, поскольку газетные компании, как правило, торгуются на рынке с мультипликатором, превышающим, скажем, раз денежный поток до уплаты налогов в восемь раз, именно столько они и должны стоить. Тем не менее, знание оценки газетной отрасли на фондовом рынке было бы полезно для оценки краткосрочной рыночной стоимости дочерней газетной компании, которая вот-вот будет передана акционерам медиа-конгломерата”.

9. Прогнозирование

“Если бы инвесторы могли предсказывать будущее направление рынка, они бы, конечно, не стали постоянно инвестировать в стоимость. Действительно, когда цены на ценные бумаги неуклонно растут, стоимостной подход обычно является препятствием; ценные бумаги, которые не пользуются спросом, как правило, дорожают меньше, чем те, которые нравятся публике. Когда рынок становится полностью оцененным, стоимостным инвесторам снова приходится туго, потому что они продают слишком рано. Самое выгодное время для стоимостного инвестора - это когда рынок падает. Именно тогда имеет значение риск снижения цен и когда инвесторы, которые беспокоились только о том, что все может пойти хорошо, страдают от последствий неоправданного оптимизма.

Стоимостные инвесторы вкладывают средства с запасом прочности, который защищает их от крупных убытков на падающих рынках. Те, кто может предсказать будущее, должны участвовать в полной мере, в том числе, используя заемные средства, когда рынок вот-вот начнет расти, и уходить с рынка до того, как он начнет падать. К сожалению, гораздо больше инвесторов заявляют о своей способности предвидеть направление движения рынка, чем на самом деле обладают такой способностью. (Лично я не встречал ни одного из них.) Тем из нас, кто знает, что мы не можем точно прогнозировать цены на ценные бумаги, настоятельно рекомендуется рассмотреть возможность инвестирования в стоимость - безопасную и успешную стратегию во всех инвестиционных условиях”.

10. Платить за рост

Инвесторы, как правило, чрезмерно оптимистичны в своих оценках будущего. Одного этого факта достаточно, чтобы оправдать скептицизм в отношении роста.

“Многие инвесторы принимают решения исключительно на основе своих собственных прогнозов будущего роста. В конце концов, чем быстрее растет прибыль или денежный поток бизнеса, тем выше его текущая стоимость. Однако инвесторы, ориентированные на рост, сталкиваются с рядом трудностей”.

“Инвесторы склонны сводить рост к одной цифре, на самом деле рост состоит из множества движущихся частей, которые различаются по своей предсказуемости. Например, для любого конкретного бизнеса рост прибыли может быть обусловлен увеличением объема продаж за единицу продукции, связанным с предсказуемым увеличением численности населения в целом, увеличением использования продукта потребителями, увеличением доли рынка, более широким распространением продукта среди населения или повышением цен. В частности, пивовар может рассчитывать на увеличение продаж пива по мере роста населения пьющего возраста, но при этом стремиться продавать больше пива на душу населения. Budweiser надеется увеличить долю рынка по сравнению с Miller. Пивоваренная промышленность, возможно, пожелает превратить любителей виски в любителей пива или предложить воздержанным слоям населения бренд безалкогольного пива. Со временем компании будут стремиться повысить цены до такой степени, что это, как ожидается, приведет к увеличению прибыли”.
“Инвесторы часто чрезмерно оптимистичны в своих оценках будущего. Хорошим примером этого является распространенная реакция на корпоративные списания. Такая практика ведения бухгалтерского учета позволяет предприятию по своему собственному усмотрению навести порядок в компании, мгновенно избавившись от неэффективных активов, безнадежной дебиторской задолженности, безнадежных кредитов и затрат, понесенных при любой корпоративной реструктуризации, сопровождающей списание. Как правило, такие шаги с энтузиазмом приветствуются как аналитиками с Уолл-стрит, так и инвесторами; после списания компания, как правило, сообщает о более высокой рентабельности собственного капитала и большей норме прибыли. Такие улучшенные результаты затем проецируются на будущее, оправдывая более высокую оценку фондового рынка. Инвесторы, однако, не должны столь великодушно позволять, чтобы все было начисто стерто с лица земли. Когда стираются исторические ошибки, слишком легко считать прошлое безошибочным. Таким образом, остается лишь сделать небольшой дополнительный шаг к тому, чтобы спроецировать это безошибочное прошлое на будущее, сделав невероятный прогноз о том, что ни одна прибыльная в настоящее время операция не потерпит краха и что больше никогда не будут сделаны плохие инвестиции”.

11. Сигнал о покупке инсайдерами

Инсайдеры продают по целому ряду причин, но часто покупают по одной: они считают, что стоимость акций будет расти в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

“В большинстве случаев никто не понимает бизнес и его перспективы лучше, чем руководство. Поэтому инвесторов следует поощрять, когда корпоративные инсайдеры инвестируют свои собственные деньги наряду с деньгами акционеров, приобретая акции на открытом рынке. Мотивация корпоративного руководства может быть очень важной силой, определяющей результат инвестиций. Некоторые компании предоставляют своим руководителям стимулы с помощью опционных планов и связанных с ними инструментов. Обычно эти планы дают руководству конкретный стимул делать все возможное для повышения цены акций компании.

Хотя руководство не контролирует курс акций компании, оно может сильно повлиять на разрыв между ценой акций и базовой стоимостью и со временем может оказать существенное влияние на саму стоимость. Если бы руководство компании получало вознаграждение на основе выручки, общей суммы активов или даже чистой прибыли, оно могло бы игнорировать цену акций, сосредоточившись на этих показателях корпоративной эффективности. Однако, если бы руководству были предоставлены стимулы для максимизации цены акций, оно бы сосредоточило свое внимание по-другому. Например, руководство компании, акции которой были проданы по цене 25 долларов при базовой стоимости в 50 долларов, почти наверняка могло бы повысить рыночную цену, объявив о выделении, рекапитализации или продаже активов, что привело бы к сокращению разрыва между ценой акций и базовой стоимостью. Выкуп акций на открытом рынке по цене 25 долларов, вероятно, повысит цену акций, а также приведет к тому, что базовая стоимость оставшихся акций превысит 50 долларов. Очевидно, что инвесторы должны быть внимательны к мотивации руководства компаний, в которые они инвестируют”.

12. Снижение портфельного риска

Инвестирование следует рассматривать не только как выбор акций или принятие ряда обоснованных индивидуальных инвестиционных решений. Такой набор акций требует умелого управления портфелем с учетом диверсификации, хеджирования и управления денежными потоками портфеля. Управление портфелем ценных бумаг является еще одним средством снижения рисков для инвесторов.

Надлежащая диверсификация

“Даже относительно безопасные инвестиции влекут за собой некоторую вероятность, пусть и небольшую, риска снижения. Пагубные последствия таких маловероятных событий лучше всего можно смягчить с помощью разумной диверсификации. Количество ценных бумаг, которыми следует владеть, чтобы снизить риск портфеля до приемлемого уровня, невелико; обычно достаточно десяти-пятнадцати различных пакетов акций. Диверсификация сама по себе неразумна. Таков менталитет индексных фондов: если вы не можете победить рынок, станьте рынком. Сторонники экстремальной диверсификации, которую я называю сверхдиверсификацией, живут в страхе перед рисками, присущими конкретной компании; по их мнению, если ни одна позиция не является крупной, убытки от непредвиденных событий не могут быть большими. Я считаю, что инвестору лучше знать как можно больше о нескольких инвестициях, чем совсем немного о каждой из множества. Самые лучшие идеи человека, скорее всего, принесут более высокую прибыль при данном уровне риска, чем сотая или тысячная лучшая идея. Диверсификация - это потенциально троянский конь. В конце концов, диверсификация заключается не в том, сколько у вас разных вещей, а в том, насколько разные вещи, которыми вы владеете, отличаются по рискам, которые они влекут за собой”.

Хеджирование

“Рыночный риск — риск возможного падения фондового рынка в целом — не может быть снижен за счет диверсификации, но может быть ограничен за счет хеджирования. Выбор инвестора из множества возможных стратегий хеджирования зависит от характера активов, лежащих в основе. Например, диверсифицированный портфель акций с высокой капитализацией может быть эффективно застрахован за счет продажи соответствующего количества фьючерсов на индекс Standard & Poor's 500. Эта стратегия позволит эффективно исключить как прибыль, так и убытки из-за колебаний на фондовом рынке. Если портфель хеджируется за счет продажи фьючерсов на индексы, успех инвестиций в дальнейшем будет зависеть от динамики активов по сравнению с рынком в целом. Портфель акций, чувствительных к процентным ставкам, может быть хеджирован путем продажи фьючерсов на процентные ставки или покупки или продажи соответствующих опционов на процентные ставки. Портфель акций золотодобывающих компаний может быть застрахован от колебаний цен на золото путем продажи фьючерсов на золото. Портфель акций, чувствительных к импорту или экспорту, может быть частично застрахован посредством соответствующих сделок на валютных рынках. Не всегда разумно хеджировать. Например, когда доступная доходность достаточна, инвесторы должны быть готовы пойти на риск и остаться незащищенными. Хеджирование может быть дорогостоящим и отнимать много времени на обслуживание, а переплачивать за хеджирование - такая же плохая идея, как и переплачивать за инвестиции. Однако, когда стоимость является разумной, стратегия хеджирования может позволить инвесторам воспользоваться возможностью, которая в противном случае была бы чрезмерно рискованной. В лучшем из миров, инвестиции, обладающие ценными свойствами хеджирования, также могут быть привлекательными сами по себе”.

13. Взаимосвязь между рыночной ценой и базовой стоимостью

“Одним из усложняющих факторов анализа ценных бумаг является обратная зависимость между ценами на ценные бумаги и стоимостью компаний, на которых они основаны. В своей книге "Алхимия финансов" Джордж Сорос заявил: "Фундаментальный анализ направлен на установление того, как базовые ценности отражаются на ценах акций, в то время как теория рефлексивности показывает, как цены на акции могут влиять на базовые ценности". Другими словами, теория рефлексивности Сороса утверждает, что цена его акций иногда может существенно влиять на стоимость бизнеса”.

“Инвесторы не должны упускать из виду эту возможность. Большинство компаний могут существовать бесконечно долго, не беспокоясь о ценах на свои ценные бумаги, пока у них есть достаточный капитал. Однако, когда требуется дополнительный капитал, уровень цен на ценные бумаги может означать разницу между процветанием, простой жизнеспособностью и банкротством. Если, например, у банка с недостаточным капиталом высокая цена акций, он может выпустить больше акций и получить достаточную капитализацию, что является формой самоисполняющегося пророчества. Фондовый рынок говорит, что проблем нет, значит, проблем нет. Например, в начале 1991 года акции Citicorp торговались на низком уровне, и компания смогла найти покупателей на недавно выпущенные ценные бумаги. Однако, если бы цена ее акций была ниже однозначных цифр, она не смогла бы привлечь дополнительный акционерный капитал, что в конечном итоге могло бы привести к ее банкротству. Это еще одна, хотя и негативная форма самоисполняющегося пророчества, при которой восприятие финансовыми рынками жизнеспособности бизнеса влияет на результат”.

“Существует еще одна форма рефлексивности, когда менеджеры бизнеса принимают цены на свои ценные бумаги, а не фундаментальные показатели бизнеса, в качестве определяющего фактора при оценке. Если руководство компании с недооцененными акциями считает, что заниженная рыночная цена является точным отражением стоимости, оно может предпринять действия, подтверждающие правоту рынка. Акции могут быть выпущены, например, в рамках вторичного размещения или слияния по настолько низкой цене, что это значительно снизит стоимость существующих акций. В качестве еще одного примера рефлексивности можно привести тот факт, что успех плана реорганизации обанкротившейся компании может зависеть от осознания кредиторами определенных ценностей. Если во время реорганизации финансовые рынки находятся в состоянии депрессии, может оказаться трудным, а то и невозможным, сформировать согласованную стоимость для кредиторов, если эта стоимость зависит от предполагаемых рыночных цен на долговые и долевые ценные бумаги реорганизованной компании. В свою очередь, это может привести к еще большему снижению цен на ценные бумаги этой обанкротившейся компании. В большинстве случаев рефлексивность является второстепенным фактором при оценке большинства ценных бумаг, но иногда она становится важной. Это явление - фактор оценки, определяемый не фундаментальными факторами бизнеса, а скорее самими финансовыми рынками".

14. Ожидание правильного решения

Инвестируйте в бизнес, в котором вы разбираетесь. Расширять круг комфорта - это хорошо, но слишком большие отклонения могут привести к чрезмерному и ненужному риску, связанному с тем, чего вы не знаете.

“Большинство институциональных инвесторов, в отличие от стоимостных инвесторов, чувствуют необходимость постоянно быть полностью инвестированными. Как неискушенные частные лица, так и институциональные инвесторы с ограниченными возможностями могут утешиться знанием того, что большинство участников рынка чувствуют себя вынужденными покупать и продавать так же часто, как и они. Для стоимостного инвестора предложение должно быть не просто выгодным, оно должно быть "идеальным". Результаты будут наилучшими, если на инвестора не будут давить, заставляя инвестировать преждевременно.

Самая дешевая ценная бумага на переоцененном рынке все еще может быть переоценена. Вы бы не захотели соглашаться на инвестиции с гарантированной доходностью в 10%, если бы считали, что очень вероятно, что вскоре появится другая инвестиция с такой же гарантированной доходностью в 15%. Инвестиция должна быть приобретена со скидкой от базовой стоимости. Это делает ее хорошей абсолютной стоимостью. Однако одного лишь определения хорошей абсолютной стоимости недостаточно, поскольку инвесторы должны выбирать только наилучшие абсолютные значения из тех, которые доступны в настоящее время. Торговля акциями по цене, равной половине их базовой стоимости, может быть привлекательной, но другая сделка по цене, равной четверти их стоимости, является более выгодной”.

15. Стремление к противоположностям

Кларман считает, что стоимостные инвесторы по своей природе настроены противоположно толпе. Популярные акции редко попадают в немилость и, скорее всего, подвержены влиянию предубеждений толпы.

“Ценные бумаги, пользующиеся спросом, уже выросли в цене на основе оптимистичных ожиданий и вряд ли будут представлять собой ценность, которая была упущена из виду. Если ценность вряд ли будет заключаться в том, что покупает толпа, то где она может быть? В том, что они продают, о чем не знают или игнорируют. Когда компания продает ценную бумагу, рыночная цена может упасть намного ниже разумного уровня. Игнорируемые, малоизвестные или вновь созданные ценные бумаги также могут быть недооценены.

Инвесторам может быть трудно действовать вразрез общему мнению, поскольку они никогда не могут быть уверены в том, что их правота будет доказана, и если да, то когда. Поскольку они действуют наперекор толпе, сторонники противоположного мнения почти всегда изначально ошибаются и, вероятно, какое-то время будут терпеть убытки на бумаге. В отличие от этого, представители "стада" почти всегда правы в течение определенного периода времени. Сторонники противоположного мнения не только изначально ошибаются, но и могут ошибаться чаще и в течение более длительного периода, чем другие, поскольку рыночные тенденции могут продолжаться еще долго, превышая любые пределы, гарантированные базовой стоимостью. Однако придерживаться противоположного мнения не всегда полезно для инвесторов. Когда широко распространенные мнения не оказывают влияния на рассматриваемый вопрос, ничего не добьешься, плывя против течения. Всегда существует общее мнение, что солнце взойдет завтра, но это мнение не влияет на результат. И наоборот, когда мнение большинства действительно влияет на исход или шансы, можно использовать противоположное мнение. Когда толпа набрасывается на акции домашней медицины, повышая цены и тем самым снижая доступную доходность, большинство меняет соотношение риска и прибыли, позволяя делать ставки против толпы с коэффициентами, искаженными в их пользу”.