Измерение рва - оценка масштабов и устойчивости создания стоимости. Майкл Мобуссен, Morgan Stanley.

Перевод исследования Майкла Мобуссена, Morgan Stanley.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Введение

Оценка стратегии компании - это, пожалуй, самая важная часть инвестиционного процесса для долгосрочного инвестора. В двух словах, стратегия объясняет, как компания достигает устойчивого создания стоимости. Компания создает стоимость, когда она делает инвестиции в людей и активы, которые со временем генерируют денежные потоки, превышающие затраты, включая альтернативную стоимость капитала. Устойчивость означает, что компания может находить привлекательные возможности и инвестировать в них в течение длительного времени.

Мы можем количественно оценить факторы устойчивого создания стоимости. Один из них измеряет величину положительного спрэда между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), а также то, сколько компания может инвестировать при таком спрэде. Другой показатель отражает, как долго компания может зарабатывать этот положительный спред. Моделирование создания совокупной стоимости для компании требует учета обоих аспектов.

Устойчивое создание стоимости отличается от устойчивого конкурентного преимущества, которое описывает случай, когда компания генерирует ROIC выше WACC, а также выше, чем у ее конкурентов. Устойчивого создания стоимости могут достичь несколько компаний в одной отрасли. Например, конкурирующие компании CocaCola и PepsiCo входят в десятку акций с самой высокой долгосрочной доходностью на фондовом рынке США с 1926 по 2023 год. Тем не менее, устойчивое создание стоимости требует, чтобы компания создала отличие, которое она сможет поддерживать.

Создавать стоимость в течение длительного времени очень сложно. Начнем с того, что компании, способные инвестировать большие средства с высокой доходностью, притягивают конкурентов. Эмпирическим путем установлено, что высокая доходность инвестиций и быстрый рост инвестиций связаны с резким снижением последующей доходности инвестиций. Далее, когда конечные рынки становятся зрелыми, конкуренты больше не получают выгоды от расширения рынка и обычно стремятся к росту за счет завоевания доли рынка, что является решением с нулевой суммой. Кроме того, со временем передовой опыт обычно распространяется, что приводит к исчезновению различий между компаниями.

Содержание

Здесь вы можете нажать на гиперссылки для более удобной навигации по документу. Деление на полноценные заголовки и подпункты ничего не говорит о качестве или объёме информации в них.

Введение

Почему стратегия имеет значение

• Декомпозиция производительности
• Жизненные циклы компаний

Микроэкономика создания стоимости

Анализ отрасли - положение дел

• Карта отрасли
• Пул прибылей
• Нестабильность доли рынка
• Концентрация доли рынка
• Классификация отраслевой структуры

Структура отрасли

• Анализ пяти сил

Барьеры, защищающие инкумбентов

Разрушение и дезинтеграция

• Разрушительные инновации
• Дезинтеграция отрасли

Анализ специфики фирмы

• Создание стоимости
• Анализ цепочки создания ценности
• Добавление стоимости

Роль правительства

Взаимодействие фирм: Конкуренция, сотрудничество и расширение границ

Бренды

Заключение

Баффетт о рвах

Контрольный список для измерения устойчивого создания стоимости

Приложение A: Агрегированные данные по компаниям на фондовом рынке США

Приложение B: Закономерности развития отрасли

Наконец, многие корпоративные результаты трудно объяснить и можно списать на удачу. Когда удача играет большую роль в определении результатов в краткосрочной перспективе, регрессия к среднему значению, как правило, происходит быстро. Регрессия к среднему означает, что за результатами, далекими от среднего, следуют результаты с ожидаемым значением, близким к среднему. На рисунке 1 показана регрессия к среднему значению для коэффициентов рентабельности капитала американских компаний с 2013 по 2023 год. За десятилетие показатели ROIC существенно изменились.

Несмотря на то, что создание стоимости со временем является сложной задачей, существует множество доказательств того, что некоторые компании действительно обеспечивают устойчиво привлекательную доходность инвестиций. И степень этой устойчивости для публичных компаний США, как с точки зрения их отчетности, так и с точки зрения прогнозов фондового рынка, как представляется, повышается и понижается с течением времени.

Создание стоимости важно для инвесторов по нескольким причинам. Одна из них заключается в том, что цена акций компании почти всегда предвосхищает будущее создание стоимости. Можно считать, что цена акций состоит из одной части, которая отражает стоимость компании, работающей в условиях стабильной прибыли, и другой части, которая отражает стоимость, которую компания, как ожидается, создаст или уничтожит своими будущими инвестициями.

На Рисунке 2 показано распределение этих частей для S&P 500, индекса, включающего около 500 американских акций с наибольшей рыночной капитализацией, с 1961 по середину 2024 года. В среднем стабильная стоимость составляла две трети цены, а ожидаемое создание стоимости - одну треть. Были периоды, когда цена отражала незначительное создание будущей стоимости (1974 и 2011), а также значительное создание будущей стоимости (1999 и 2001).

Еще одна причина, по которой долгосрочные инвесторы должны понимать, как создается стоимость, заключается в том, что изменение конкурентной среды может привести к серьезному пересмотру ожиданий, определяющих цену акций (рис. 3). Цены на акции отражают набор ожиданий относительно будущих денежных потоков. Мы можем измерить эти ожидаемые финансовые результаты с помощью факторов стоимости, включая рост продаж, маржу операционной прибыли, капитальные затраты и потребности в оборотном капитале.

Blockbuster Video - хороший пример бизнеса, на который повлияло изменение конкурентной среды. В начале 2000-х годов это была крупнейшая компания в сфере проката фильмов, имевшая более 9 000 магазинов и рыночную капитализацию в 5 миллиардов долларов. Примечательно, что на пике своего развития около 15% продаж Blockbuster приходилось на штрафы за просрочку, которые клиенты не любили платить.

Компания Netflix появилась в конце 1990-х годов и улучшила предложение для клиентов по прокату фильмов, отправляя цифровые видеодиски (DVD) непосредственно в дома, отменив штрафы за просрочку и запустив в 2007 году услугу потокового вещания. Netflix сделал прокат фильмов гораздо более удобным и менее обременительным.

Разрушение Netflix бизнеса по прокату фильмов привело к быстрому снижению ожиданий компании Blockbuster, которая подала заявление о банкротстве в 2010 году, и резкому росту ожиданий в отношении ее собственного бизнеса, рыночная капитализация которого на середину 2024 года составляла 290 миллиардов долларов.

Второй и более тонкий вариант пересмотра ожиданий происходит, когда компании сохраняют рентабельность капитала, превышающую WACC, дольше, чем ожидает рынок. Инвесторы обычно называют акции таких компаний «компаундерами». Исследования показывают, что такие акции приносят более высокий совокупный доход акционеров с поправкой на риск, чем предполагают стандартные модели оценки активов.

Уоррен Баффетт, председатель совета директоров и главный исполнительный директор Berkshire Hathaway, давно использует аналогию с экономическим рвом вокруг бизнеса, чтобы отразить понятие устойчивого конкурентного преимущества. По его словам, в идеале рвы должны быть глубокими и широкими, чтобы отбиваться от мародеров. Кроме того, он считает, что рвы почти всегда расширяются или сужаются, даже если эти изменения трудно заметить в краткосрочной перспективе. Хотя он ищет компании, которые будут успешны как сегодня, так и со временем, он ищет руководителей, для которых расширение рва является приоритетом, а не достижение краткосрочных результатов.

Компания Morningstar Inc., предоставляющая финансовые услуги, использует пять предполагаемых источников рвов - сетевой эффект, нематериальные активы, преимущество в затратах, затраты на переключение и эффективное масштабирование - и определяет рейтинг экономического рва для многих компаний, за которыми она следит. Они определяют компанию как обладающую широким рвом, если ожидается, что ее конкурентное преимущество сохранится более 20 лет, узким рвом - от 10 до 20 лет, и отсутствием рва, если конкурентное преимущество преходяще или отсутствует.

На Рисунке 4 показано распределение рейтингов экономической «рвы», составленных Morningstar, с 2002 по середину 2024 года. Из более чем 1600 компаний, оцениваемых в 2024 году, около 17% были признаны обладающими широким рвом, а остальные распределились примерно поровну между узким рвом или отсутствием рва.

Цель данного отчета - предоставить систематическую основу для оценки экономического рва компании. Мы опубликовали первую версию этого исследования в 2002 году и обновили ее в 2016 году. Это издание содержит более полные данные и анализ, особенно с использованием ROIC, учитывает нематериальные инвестиции, содержит новую работу по жизненным циклам компаний и отражает некоторые из последних исследований академических и практических сообществ.

Мы начинаем с обсуждения того, почему стратегия имеет значение, и рассматриваем декомпозицию эффективности. Мы также проводим различие между жизненными циклами отрасли и компании.

Далее мы переходим к анализу отрасли. Мы начинаем с ознакомления с местностью, а затем обсуждаем структуру отрасли. В завершение мы рассмотрим механизм разрушения и то, как следует думать о вертикальной и горизонтальной интеграции.

После изучения отрасли мы переходим к анализу компаний, в том числе того, как компании создают добавленную стоимость. Мы обсуждаем источники добавленной стоимости и рассматриваем решения по ценообразованию, влияние государственных мер и роль брендов.

В конце мы приводим контрольный список для оценки устойчивого создания стоимости. В приложении А приводится значительный объем данных о публичных компаниях США с 1963 года, а в приложении В - стилизованные факты о развитии отрасли.

Почему стратегия имеет значение

Спред между ROIC и WACC является хорошим показателем создания стоимости, и фондовый рынок, как правило, отражает эту метрику. ROIC определяется как чистая операционная прибыль после уплаты налогов (NOPAT), деленная на инвестированный капитал. Можно представить, что компания получает прибыль (NOPAT) в сравнении с тем, сколько она потратила на свой бизнес (инвестированный капитал).

Положительного показателя ROIC недостаточно, потому что у капитала есть альтернативная стоимость - стоимость следующей лучшей альтернативы для расходования этого капитала. Представьте себе возможность приобрести два одинаковых денежных потока, один из которых имеет доходность 5%, а другой - 7%. Если направить капитал в серию, приносящую доход в 5 процентов, не позволяет получить альтернативную стоимость капитала, поскольку существует альтернативный вариант, который приносит 7% прибыли.

Анализ стратегического положения и перспектив компании - это не академическое упражнение. Цель состоит в том, чтобы определить, позволит ли стратегия компании обеспечить устойчивое создание стоимости, что и измеряется спрэдом между ROIC и WACC. Позже мы увидим, как конкретные стратегии могут привести к различным путям к ROIC. Но сейчас мы хотим подчеркнуть, что существует абсолютный порог для создания стоимости.

Нет ничего удивительного в том, что спреды ROIC и WACC для компаний сильно различаются. Это объясняется тем, что компании бывают разных возрастов, имеют менеджмент разной квалификации, конкурируют в разных отраслях и придерживаются разных стратегий.

В верхней части рис. 5 показан разброс между ROIC и WACC для 63 отраслей промышленности США в 2023 году. (В приложении А приведены показатели рентабельности собственного капитала по отраслям, рассчитанные традиционным способом и скорректированные с учетом внутренних нематериальных активов, для американских компаний за период с 1963 по 2023 год). В некоторых отраслях спрэды положительные, в других - примерно нейтральные, а в остальных - отрицательные. В нижней части иллюстрации представлены три отрасли: одна с положительным, одна с нейтральным и одна с отрицательным спредом, а также показаны спреды ROIC к WACC компаний в этих отраслях.

Поразительной особенностью этого рисунка является сходство между частями и целым. В отраслях, которые в совокупности создают стоимость, есть компании с нейтральными и отрицательными спрэдами. А в отраслях, которые в совокупности разрушают стоимость, есть компании, которые ее создают. Этот анализ говорит нам о том, что сама по себе отрасль не предопределяет судьбу компании в плане создания стоимости.

Декомпозиция производительности

Существует множество академических исследований, использующих разложение дисперсии для объяснения корпоративной эффективности. В большинстве этих исследований в качестве показателя эффективности используется рентабельность активов (ROA), и предпринимаются попытки разложить ROA на составляющие. ROA определяется как чистая прибыль, деленная на активы, и является гораздо более грубым показателем, чем ROIC. Неудивительно, что у исследователей существует множество вариантов проведения таких исследований, включая то, какие компании они включают в выборку и какой период они выбирают для анализа.

При этом в большинстве исследований учитываются четыре общих фактора, которые вносят свой вклад в разброс показателей:

• Год. Отражает макроэкономические детерминанты делового цикла.
• Отрасль. Учитывает влияние отрасли на результаты отдельной компании.
• Компания. Отражает уникальные характеристики компании, такие как ресурсы и конкурентная позиция.
• Генеральный директор/руководство. Роль руководства, которая включает в себя принятие стратегических решений, управление человеческим капиталом и распределение капитала.

Различные исследования делают разные выводы относительно каждого из этих факторов, но в целом эффект компании представляется наиболее важным, за ним следуют эффекты отрасли и генерального директора/руководителя, которые находятся в том же диапазоне. Эффект года представляется наименее важным.

Важным моментом в этих исследованиях является то, что они обычно объясняют менее половины дисперсии. Современные модели обладают ограниченной объясняющей способностью, будь то результат удачи или неопознанных факторов.

Тем не менее, инвесторы могут изучать значимую часть корпоративных показателей. И эти результаты говорят о том, что оценка отрасли и стратегии, отраженная в факторах компании и генерального директора/руководителя, имеет смысл.

Питер Линч, обеспечивший выдающуюся доходность портфеля, управляя фондом Magellan Fund в Fidelity Investments, знаменито заметил: «Когда кто-то говорит: „Любой идиот может управлять этим заведением“, - это плюс, потому что рано или поздно любой идиот, вероятно, будет управлять им».

Подробный анализ лидерства выходит за рамки данной дискуссии, но есть несколько наблюдений, которыми стоит поделиться. Во-первых, разброс талантов руководителей среди 250 крупнейших компаний невелик. Во-вторых, влияние руководства зависит от отрасли. Это может показаться несовместимым с первым пунктом, но по аналогии можно вспомнить, что влияние тренеров зависит от вида спорта. Например, тренеры в Национальной баскетбольной ассоциации оказывают большее влияние на результаты, чем менеджеры в Высшей бейсбольной лиге. Один из вариантов интерпретации комментария Линча заключается в том, что вы хотите найти компании, в которых лидерство не является ключом к успеху. Наконец, есть некоторые свидетельства того, что влияние генерального директора со временем возрастает.

По сути, стратегия действует на корпоративном уровне и на уровне подразделений. Большая часть лидерства заключается в том, чтобы понять, где играть (корпоративный уровень), а затем разработать и реализовать продуманную стратегию того, как играть, чтобы добиться устойчивого создания стоимости (бизнес-единица). Хотя может показаться, что это обсуждение предполагает, что в центре анализа находится фирма, правильной единицей анализа является каждая стратегическая бизнес-единица компании, которая работает в отдельной отрасли.

Существует также связь между стратегией и жизненным циклом компании. Как мы рассмотрим ниже, по мере становления отрасли проходят через определенные этапы. Прохождение стадий характеризуется определенными моделями входа и выхода, изменениями в нестабильности доли рынка и смещением фокуса с продуктовых на процессные инновации. Однако жизненный цикл компании отличается от жизненного цикла отрасли, поскольку компании могут конкурировать в нескольких отраслях, находящихся на разных стадиях развития.

Жизненные циклы компаний

Жизненные циклы компаний принято изображать антропоморфно, используя возраст. Это ограниченный показатель, поскольку отрасли проходят жизненный цикл с разной скоростью, некоторые компании учатся быстрее, чем их конкуренты, а сам возраст может быть рассчитан несколькими способами. Кроме того, показатели ROIC для компаний, отсортированных по возрасту (предполагается, что рождение - это дата первичного размещения акций), не дают картины, ассоциирующейся с жизненным циклом в виде перевернутой буквы «U», когда ROIC начинается с низкого уровня, достигает пика, а затем опускается ниже.

Виктория Дикинсон, профессор бухгалтерского учета, разработала метод определения местоположения компаний в жизненном цикле на основе моделей результатов отчета о движении денежных средств. В частности, она сопоставляет восемь (2 в степени 3) возможных комбинаций притока или оттока средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности с пятью стадиями жизненного цикла. Этими стадиями являются становление, рост, зрелость, «встряска» и спад. Почти три четверти компаний с течением времени находятся на стадии роста или зрелости.

Достоинством подхода Дикинсон является то, что компании могут двигаться вперед или назад по жизненному циклу. Например, компания, находящаяся на стадии зрелости, может вернуться на стадию роста, если обнаружит инвестиционные возможности в новой отрасли.

Мы взяли классификационную схему Дикинсон и применили ее к американским компаниям, исключив компании финансового сектора. Мы также внесли три корректировки в отчет о движении денежных средств, чтобы лучше отразить, как компании тратят и зарабатывают. Во-первых, мы перенесли компенсацию на основе акций (SBC) из денежного потока от операционной деятельности в денежный поток от финансовой деятельности. Во-вторых, мы переместили нематериальные инвестиции из денежного потока от операционной деятельности в денежный поток от инвестиционной деятельности. Наконец, мы удалили покупку и продажу рыночных ценных бумаг из денежного потока от инвестиций.

На Рисунке 6 показано, что данный подход позволяет получить картину, которую мы связываем с жизненным циклом. На рисунке также представлена статистика по стадиям, включая ROIC, возраст (как с момента основания, так и с момента первичного размещения акций) и темпы роста продаж. В нашем исследовании также измеряются переходы от одной стадии к другой и связанные с этим общие доходы акционеров.

Добавим, что определить, что представляет собой отрасль, или точно измерить связанные с ней понятия, такие как концентрация рынка или доля рынка, может быть очень непросто. На высоком уровне аналитики могут считать, что компании относятся к одной отрасли, если у них есть общие поставщики и покупатели или схожие конкурентные намерения. Однако существует множество нюансов.

Микроэкономика создания стоимости

Мы отметили, что стратегия объясняет, как компания достигает устойчивого создания стоимости, и почему это важно. Логично задать вопрос о том, как стратегия связана с получением рентабельности капитала, превышающей WACC.

Ответ приводит нас к основополагающему понятию в экономике - кривым спроса и предложения (рис. 7). Вертикальная ось отражает цену, а горизонтальная ось - количество. Кривая спроса отражает готовность потребителей платить (WTP). WTP - это максимальная сумма, которую потребитель готов потратить на товар или услугу. Потребители варьируют свои WTP, но общий спрос на товар или услугу низок, когда цена высока, и высок, когда цена низка. Кривая предложения отражает стоимость, или готовность продавать (WTS), для производителей. WTS - это минимальная сумма, на которую согласится поставщик, чтобы предоставить товар или услугу. Поставщики будут производить много товара или услуги при высоких ценах и не будут производить столько же при низких ценах.

При совершенной конкуренции точка пересечения кривых спроса и предложения определяет цену товара или услуги. Это место, где пересекаются готовность платить и предельные издержки производства. Цена достигает этой точки, потому что производитель с самыми низкими издержками снижает цену до этого уровня, чтобы завоевать долю рынка. Предельные затраты включают в себя стоимость капитала.

В этом идеализированном мире ROIC равна WACC, и компании не создают и не уничтожают акционерную стоимость. Отметим также, что потребители, готовые платить больше клиринговой цены, получают излишек. Экономисты измеряют это полезностью, которая отражает удовлетворенность. Треугольник в левом верхнем углу количественно выражает эту совокупную ценность.

Но стратегия заключается в том, чтобы понять, как создать ценность. Это означает достижение того, что экономисты называют «рыночной властью», или «способностью фирмы поднимать цены выше издержек и получать сверхприбыль». Экономисты измеряют это тем, что они называют «наценкой». Отрасли и компании, представленные на рисунке 5, в которых наблюдается положительный спрэд между ROIC и WACC, можно назвать обладающими рыночной властью, измеряемой с помощью наценки.

На рисунке 8 показаны те же кривые спроса и предложения, но теперь цена отражает рыночную власть, поскольку она установлена выше предельных издержек. Треугольник, в котором на рисунке 7 находился весь потребительский излишек, теперь разбит на три части. Потребительский излишек все еще существует, но его стало меньше. Существует также потеря благосостояния, которая отражает потери потребителей, готовых заплатить за товар или услугу по цене между более высокой ценой и предельными издержками, и которые приобрели бы товар или услугу по предельным издержкам.

Но теперь у нас есть экономическая прибыль для производителей. Стратегия заключается в том, чтобы найти способ получения этой экономической прибыли устойчивым способом. Обратите внимание, что даже этот простой анализ показывает, что компании могут увеличивать стоимость, повышая готовность платить (сдвигая кривую спроса), снижая затраты (сдвигая кривую предложения) или делая и то, и другое одновременно.

Некоторые экономисты утверждают, что наценки, измеряемые с помощью продаж и себестоимости проданных товаров, в США выросли. Это вызывает опасения по поводу конкурентоспособности рынков. Другие отмечают, что рост наценок в значительной степени отражает неспособность отразить нематериальные инвестиции в себестоимости, и что после таких корректировок рост становится гораздо более мягким. На рисунках 45 и 46 в приложении А показаны наценки с учетом и без учета нематериальных инвестиций с 1963 по 2023 год.

Теперь мы перейдем к анализу отраслей.

Анализ отрасли - положение дел

Цель отраслевого анализа - понять факторы, влияющие на прибыльность компании, определить, где находится прибыль в отрасли, оценить стабильность и концентрацию отрасли, а также получить общее представление о структуре отрасли.

Майкл Портер, профессор Гарвардской школы бизнеса и, по общему мнению, ведущий ученый в области конкурентной стратегии, разработал систему пяти сил, которая помогает оценить структуру отрасли. Этот анализ позволяет компании понять, как позиционировать себя для процветания. Мы уделяем особое внимание двум силам: угрозе появления новых участников и соперничеству между существующими компаниями.

Новые предприятия могут нарушить работу компаний, имеющих сильные конкурентные позиции. Понимание того, как это происходит, полезно, как мы видели на примере предыдущего обсуждения Blockbuster Video и Netflix. Мы также затронем вопрос о том, когда вертикальная или горизонтальная интеграция имеет больше смысла для отрасли или компании.

Карта отрасли

Построение карты отрасли - хорошее место для начала анализа отрасли. На рис. 9 приведен пример для американской авиационной отрасли. Цель состоит в том, чтобы включить все компании или организации, которые могут повлиять на прибыльность анализируемой фирмы. Поставщики, обеспечивающие компанию исходными ресурсами, обычно находятся в левой части карты. Клиенты, покупатели товаров или услуг, находятся справа. Мы также учитываем такие факторы, как государственное регулирование, тарифы и рынок труда.

Мы рекомендуем перечислять фирмы в каждом разделе с точки зрения доли рынка, чтобы сразу был виден относительный размер. Кроме того, полезно включить потенциальных новых участников в той степени, в которой их можно определить или предположить.

Также важно понимать характер экономических взаимодействий между организациями на карте. Например, отношения могут быть внедоговорными (путешественники покупают авиабилеты), договорными (программное обеспечение как услуга), контрактом «затраты плюс» (правительство приобретает оборонные системы), контрактом «лучшие усилия» (инвестиционный банк подписывает ценные бумаги для эмитента), лицензией (фильм по мотивам), опционом (авиакомпания покупает самолет) или каким-то другим соглашением. Полезно также определить потенциальные агентские издержки. Эти издержки возникают, когда агент - сторона, действующая от имени другой фирмы, являющейся принципалом, - предпринимает действия, которые наносят ущерб принципалу.

Наконец, в идеале карта должна включать любые другие факторы, которые могут повлиять на рентабельность основной фирмы. Для авиакомпаний это могут быть общие экономические условия, геополитические риски, изменение климата и глобальные пандемии.

Исследования показывают, что инвесторы могут получить прибыль от понимания связей, которые выявляют отраслевые карты. В частности, когда потрясения одной компании в системе влияют на другие компании из-за связей между спросом и предложением, рынок часто не может своевременно отразить эту информацию. Это создает возможность для прибыльной торговли. Кроме того, аналитики по продаже акций, следящие за поставщиками и покупателями, составляют прогнозы прибыли, которые в среднем более точны, чем аналитики, следящие только за поставщиками.

Пул прибылей

Теперь, когда у нас есть представление о соответствующих компаниях и организациях в отрасли, мы должны понять, как распределяется экономическая прибыль между участниками. Эффективным инструментом для такого анализа является создание пула прибыли.

Экономическая прибыль равна разнице между ROIC и WACC, умноженной на инвестированный капитал (Economic Profit = [ROIC - WACC] × Invested Capital). В пуле прибыли разница между ROIC и WACC находится на оси y, а инвестированный капитал - на оси x.

Интерпретировать пул прибыли можно следующим образом: ось y показывает создание стоимости в процентах (ширина), а ось x - количество вложенных средств (длина). Экономическая прибыль компании равна ее площади (ширина × длина). С первого взгляда бизнес-аналитик может увидеть, где делаются деньги.

На рисунке 10 представлен пул прибыли для всей авиационной отрасли на 2022 год. Большая часть инвестированного капитала приходится на авиакомпании и аэропорты, которые имеют отрицательную экономическую прибыль. Некоторые предприятия, включая производство топлива и экспедиторов, имеют положительную экономическую прибыль, но их инвестированный капитал относительно невелик. В совокупности экономическая прибыль этой группы предприятий в 2022 году составит 69 миллиардов долларов США.

При использовании анализа пула прибыли полезно помнить о нескольких моментах. Во-первых, рассмотрение результатов в течение бизнес-цикла обычно поучительно, поскольку снижает влияние краткосрочных или циклических факторов. Во-вторых, периодические снимки могут показать, как меняется динамика конкуренции с течением времени. В частности, пулы прибыли показывают эволюцию абсолютной и относительной экономической прибыли компании.

Наконец, большие объемы прибыли могут указывать на возможности или угрозы. Сообщалось, что «ваша маржа - это моя возможность» - любимый афоризм Джеффа Безоса, основателя и исполнительного председателя совета директоров Amazon. Эта фраза Безоса говорит о том, что большая экономическая прибыль компании может привлечь конкурентов, стремящихся захватить часть этой прибыли. Угроза заключается в том, что конкуренты постоянно пытаются выкачать самые большие прибыли.

На рисунке 11 показан объем прибыли американской авиационной отрасли в 2013, 2018 и 2023 годах. Первое, что бросается в глаза, - это то, что на большую четверку авиакомпаний, Delta, United, American и Southwest, приходится более трех четвертей инвестированного капитала отрасли в каждом году. Каждая из них также внесла свой вклад в консолидацию отрасли за последние 20 лет.

В 2013 году отрасль создала более 315 миллионов долларов экономической прибыли на примерно 125 миллиардов долларов инвестированного капитала. Из большой четверки авиакомпаний все, кроме United, получили отрицательную экономическую прибыль, хотя экономические потери были незначительными. Небольшие авиакомпании, включая U.S. Airways, Alaska и «другие», обеспечили общий прирост.

В 2018 году совокупная экономическая прибыль отрасли составила 1,8 миллиарда долларов при инвестированном капитале в 180 миллиардов долларов. Три из четырех крупных перевозчиков получили положительную экономическую прибыль, поскольку выгоды от консолидации отрасли начали получать приобретатели.

В 2023 году ситуация изменилась к худшему: экономическая прибыль составила 3 миллиарда долларов при инвестированном капитале почти 220 миллиардов долларов. Отрасль все еще оправлялась от сильного негативного шока, вызванного пандемией COVID-19. Примечательно, что Delta и United по-прежнему получали положительную экономическую прибыль.

На рисунке 12 показано, что с 1963 по 2023 год американская авиационная отрасль не смогла добиться стабильно положительного спрэда между ROIC и WACC. Ниже мы рассмотрим силы, определяющие структуру авиационной отрасли.

Анализируя распределение прибыли по периодам, обратите внимание на наличие описательной части, объясняющей, как и почему изменилась совокупная экономическая прибыль, а также как эта прибыль была распределена между компаниями.

Нестабильность доли рынка

Простая предпосылка этого анализа заключается в том, что стабильность доли рынка благоприятствует устойчивому созданию стоимости, а нестабильность затрудняет постоянное создание стоимости отдельными компаниями. Источниками нестабильности являются новые участники, технологические изменения, изменения в потребительском спросе и действия конкурентов, такие как снижение цен. Нестабильность доли рынка измеряет мобильность внутри отрасли и помогает объяснить природу соперничества.

Хотя методы измерения нестабильности рыночной доли существуют уже более полувека, Брюс Гринвальд, заслуженный профессор финансов Колумбийской школы бизнеса, разработал подход, основанный на средней абсолютной величине изменения рыночной доли. При таком анализе вы наблюдаете рыночные доли каждой компании в отрасли за два периода, обычно с разницей в три-пять лет, и рассчитываете абсолютную величину изменения для каждого из них. Эти цифры используются для определения среднего абсолютного значения изменения. На рис. 13 приведен пример для четырех отраслей.

Согласно нашему эмпирическому правилу, отрасли, в которых пятилетние изменения доли рынка составляют два процента или меньше, являются относительно стабильными, в то время как изменения более чем на два процента указывают на нестабильность. На рис. 14 показан анализ нестабильности рыночной доли для авиационной отрасли США с 2018 по 2023 год. Доли рынка относительно стабильны.

На Рисунке 15 показана нестабильность рыночной доли в авиационной отрасли с 1974 по 2023 год на основе трех- и пятилетней динамики. Более стабильные доли рынка в последние годы следуют за всплесками нестабильности в прошлом, включая один в начале 1980-х годов после дерегулирования отрасли в 1978 году и другой в первые 15 лет 2000-х годов после террористических атак 11 сентября 2001 года.

Хотя пятилетний показатель нестабильности по состоянию на 2023 год является низким, мы видим резкий рост трехлетнего результата как следствие конкурентных преимуществ и недостатков, выявленных после того, как пандемия COVID-19 сократила спрос на поездки. Кроме того, в середине 1990-х годов и в 2014-2019 годах, в периоды низкой или снижающейся нестабильности, отрасль получала относительно хорошую экономическую прибыль.

Концентрация доли рынка

Еще одна важная динамика - распределение рыночных долей. Концентрация определяет, какую долю рынка контролируют различные компании в отрасли. Наиболее популярным показателем концентрации является индекс Херфиндаля-Хиршмана (HHI). HHI представляет собой сумму квадратов рыночных долей каждой фирмы, что позволяет отразить неравенство. Другая метрика - общая доля рынка, принадлежащая определенному числу конкурентов. Так, индекс четырех ведущих фирм (C4) отражает совокупную долю рынка этих конкурентов. HHI и C4 дают ответы, которые часто, но не всегда, похожи.

Очень важно, почему концентрация растет или падает. Например, концентрация может расти, потому что некоторые компании работают более эффективно, чем их конкуренты. Это позволяет им предлагать товар по более привлекательной цене или с лучшим качеством, что ведет к увеличению доли рынка. На рынках с сильным сетевым эффектом, когда стоимость товара или услуги увеличивается по мере того, как все больше людей пользуются ими, некоторые компании могут получить преимущество в потребительском спросе. Такие преимущества обычно являются результатом мастерства и удачи и могут предшествовать выходу победителя и росту концентрации. В таких случаях концентрация растет даже при острой конкуренции.

Концентрация также может расти из-за консолидации отрасли, которая создает возможность повышения цен без сопутствующего улучшения качества предложений. Это может ограничить конкуренцию и привести к антимонопольному контролю.

Концентрация также может снижаться в результате появления новых участников, а также конкретных антимонопольных действий или изменений в регулировании. Например, в 1984 году правительство разделило компанию AT&T в качестве антимонопольного средства, а в 1978 году отменило регулирование в сфере авиаперевозок.

Измерение концентрации по своей сути является сложной задачей, поскольку различные методы дают разные ответы, а правильно определить рынок непросто. Но главная проблема заключается в том, что общепринятые показатели концентрации ненадежно связаны с устойчивым созданием стоимости или доходностью акций. Доля рынка обеспечивает лучшую связь с доходностью, чем концентрация.

Классификация отраслевой структуры

Мы считаем полезным классифицировать отрасли на высоком уровне, прежде чем углубляться в детали отраслевой структуры. Хотя аналитическая база для всех отраслей общая, классификация дает представление о том, на какие темы следует обратить особое внимание. Стратегия всегда направлена на поиск путей устойчивого создания стоимости, но проблемы, с которыми сталкиваются руководители развивающихся отраслей, будут отличаться от проблем, с которыми сталкиваются руководители упадочных отраслей. На рисунке 16 перечислены шесть отраслевых структур и некоторые стратегические возможности, связанные с каждой из них.

Структура отрасли

Анализ пяти сил

Майкл Портер разработал систему пяти сил, чтобы обеспечить строгий способ анализа структуры отрасли. Прежде чем приступать к этому анализу, необходимо учесть ряд моментов:

• Цель состоит не в том, чтобы определить, является ли отрасль привлекательной, а в том, чтобы понять движущие силы прибыльности. В частности, вы можете оценить каждую силу в контексте того, что она означает для цен и затрат. Этот анализ включает в себя рассмотрение отчета о прибылях и убытках и балансового отчета.
• Стратегия заключается не в том, чтобы компания победила своих конкурентов. Она заключается в том, чтобы понять, как получить устойчивую экономическую прибыль. Взаимодействие с конкурентами имеет большое значение, но также важны и отношения с клиентами, поставщиками и взаимодополняющими организациями.
• Как и при анализе пула прибыли, необходимо отделить структурные факторы от временных или циклических. Портер утверждает, что базовые изменения весьма ограничены после того, как отрасль прошла стадию становления.
• Структура ни в коем случае не предопределяет судьбу компаний в отрасли, как мы уже видели. Устойчивое создание стоимости - это результат защиты от конкурентных сил и их формирования для создания преимущества.
• Многое из того, что предлагается в качестве анализа структуры отрасли, сводится к перечислению плюсов и минусов для каждой из сил. Задача состоит в том, чтобы выйти за рамки поверхностного анализа и получить полное представление о движущих силах прибыли.

На рисунке 17 показаны пять сил: угроза появления новых участников, соперничество между существующими фирмами, переговорная сила поставщиков, переговорная сила покупателей и угроза появления заменителей. Хотя все эти силы важны, мы считаем, что угроза появления новых участников и соперничество между существующими фирмами заслуживают более подробного рассмотрения, чем остальные. В частности, мы подробно рассмотрим барьеры входа - то, что препятствует появлению новых фирм в конкурентной борьбе. Но сначала мы кратко рассмотрим переговорную силу поставщиков, переговорную силу покупателей и угрозу появления заменителей.

Переговорная сила поставщиков - это степень влияния поставщика на своих клиентов в таких областях, как цена, качество и сервис. Отрасль, которая не может смириться с повышением цен со стороны своих влиятельных поставщиков, обречена быть непривлекательной. Поставщики занимают выгодное положение, если они более концентрированы, чем отрасль, которую они обслуживают, если товары-заменители не обременяют их, или если их предложения имеют высокие издержки переключения. Они также находятся в выгодном положении, если на их долю приходится относительно небольшой процент общих затрат покупателей, которым они продают, или если продукт или услуга являются критически важными для покупателя.

Труд, топливо, владение и обслуживание самолетов - три самых больших производственных издержек для авиакомпаний. Майкл Портер приходит к выводу, что переговорная сила поставщиков высока, поскольку многие сотрудники авиакомпаний состоят в профсоюзах, производители планера и авиадвигателей являются олигополиями, а аэропорты работают как местные монополии.

Переговорная сила покупателей - это переговорная сила покупателей товара или услуги. Она зависит от концентрации покупателей, издержек переключения, уровня информации, наличия товаров-заменителей и важности предложения для покупателя. Крупные информированные покупатели имеют гораздо больше рычагов влияния на своих поставщиков, чем неосведомленные покупатели.

Исследование авиакомпаний, проведенное Портером, показывает, что переговорная сила покупателей авиаперевозок также высока, поскольку покупатели в значительной степени раздроблены, имеют низкие издержки переключения (в некоторой степени компенсируемые программами поощрения часто летающих пассажиров), имеют возможность легко сравнивать тарифы и чувствительны к цене, поскольку воспринимают авиаперевозки как относительно стандартное предложение.

Угроза замены рассматривает существование продуктов или услуг-заменителей, а также вероятность того, что потенциальный клиент примет продукт-заменитель. Предприятие сталкивается с угрозой замещения, если его цены не являются конкурентоспособными и если сопоставимые продукты доступны у других компаний. Продукты-заменители ограничивают цены, которые могут устанавливать компании, и накладывают ограничения на потенциальную прибыль.

В работе Портера показано, что для авиакомпаний эта угроза является средней. Поездки на поезде или автомобиле могут заменить короткие рейсы, а деловые встречи с помощью видеоконференций могут заменить некоторые личные встречи.

Угроза появления новых участников - это та сила, которую некоторые ученые считают наиболее важной. Например, Брюс Гринвальд назвал ее «единственной силой, которая доминирует над всеми остальными». Высокие барьеры для входа позволяют действующим компаниям создавать ценности, отпугивая потенциальных участников перспективой получения неудовлетворительной экономической прибыли. Низкие барьеры для входа предполагают, что у претендентов мало препятствий в борьбе за долю экономической прибыли.

По нашему мнению, инвесторы и руководители компаний часто недооценивают важность исторических данных о входе и выходе из отрасли. Эти данные служат практическим подтверждением существования барьеров для входа и выхода. По этой причине мы рекомендуем изучать историю входов и выходов на ранних этапах анализа отрасли.

В целом, барьеры для входа в отрасль являются либо структурными, либо стратегическими. Структурные преимущества обусловлены преимуществами масштаба, которые приводят к снижению затрат, доступу к дефицитным ресурсам или регулированию. Стратегические барьеры - это результат действий, которые предпринимают действующие компании, чтобы противостоять или препятствовать входу. Более подробно мы рассмотрим эти факторы ниже.

Обзор эмпирических исследований, посвященных входу и выходу, дает представление о некоторых стилизованных фактах и о том, насколько они важны для оценки устойчивого создания стоимости. В одном из исследований рассматривалось более 250 000 американских компаний-производителей за период с 1963 по 1982 год. Это исследование устарело, но остается поучительным.

Чтобы получить представление о результатах этого исследования, представьте себе отрасль в 2025 году со 100 фирмами, каждая из которых имеет объем продаж в 1 миллион долларов. Если прошлые модели обладают предсказательной силой, мы должны ожидать, что:

• Вход и выход будут обычным делом. В ближайшие 5 лет в отрасль войдут от 30 до 45 компаний, которые в совокупности будут иметь объем продаж от 15 до 20 миллионов долларов. Чуть менее половины из них будут диверсифицированными компаниями, стремящимися выйти в новые сегменты, и чуть более половины - новыми. За этот период из рынка выйдут 30-40 компаний с совокупным доходом в 15-20 миллионов долларов. Это означает 30-45-процентную смену участников отрасли, влияющую на 15-20 процентов ее объема.
• Компании, которые входят и выходят из отрасли, как правило, меньше, чем средняя существующая фирма. Новые участники в среднем составляют около 30 процентов от размера существующих фирм. Фирмы, которые диверсифицируют свою деятельность в отрасли, примерно такого же размера, как и уже существующие компании. Фирмы, которые выйдут из отрасли к 2030 году, будут примерно на треть крупнее тех, что останутся.
• Показатели прихода и ухода компаний сильно различаются в зависимости от отрасли. Уровень входа выше в прибыльных и растущих отраслях. Показатели выхода выше в зрелых или переживающих спад отраслях.
• Показатели выживаемости в течение десяти лет невысоки. В среднем около 60 процентов новых компаний, появившихся на рынке за 5 лет, выходят из него в течение следующих 5 лет. Почти 80 процентов таких компаний в среднем выходят из бизнеса в течение 10 лет.

Данные исследования относятся к началу 1980-х годов. На рисунке 18 показаны темпы прихода и ухода американских предприятий во всех отраслях с 1978 по 2022 год. Предприятия представляют собой единое физическое место, где ведется бизнес. Большинство компаний, особенно молодых, имеют одно предприятие. Более крупные компании обычно владеют несколькими предприятиями. Не все выходы из бизнеса являются крахом. Некоторые из них - это продажа жизнеспособного бизнеса, а другие - закрытие успешных компаний.

На Рисунке 19 показаны коэффициенты входа и выхода для 18 секторов, основанных на кодах Стандартной промышленной классификации (SIC). В некоторых секторах, таких как строительство, наблюдаются высокие показатели входа и выхода, в то время как в других, включая коммунальное хозяйство, они очень низкие. Майкл Портер утверждает, что структура отрасли становится устойчивой, как только она проходит стадию становления, что говорит о том, что понимание коэффициентов входа и выхода имеет важное значение для изучения отрасли.

Данные о входе и выходе позволяют сделать вывод о коэффициентах выживаемости. На Рисунке 20 показаны коэффициенты выживаемости за один и пять лет для американских предприятий с 1978 по 2022 год. В среднем восемьдесят процентов предприятий выживают в течение одного года и около 50 процентов - в течение пяти лет. Продолжительность жизни публичных компаний в США, измеряемая как время от листинга до исключения из котировального списка на бирже, следует экспоненциальной функции и растет в XXI веке после падения на протяжении десятилетий во второй половине XX века.

Схема входа и выхода с течением времени, как правило, схожа для всех отраслей. На ранних этапах развития отрасли рынок еще не выбрал продукцию, которая ему нужна. Это является приглашением для новых компаний войти в отрасль и внедрить инновации. Лишь немногие компании выходят из отрасли. После того как рынок выбирает нужные ему продукты, спрос стабилизируется, и вход и выход из отрасли находятся в равновесии. На последних этапах жизни отрасли спрос ослабевает, а число выходящих из нее компаний опережает число входящих. В Приложении В приводится более подробная информация о модели развития отрасли.

Барьеры для входа определяют, насколько сложно новому конкуренту войти в отрасль. Эти барьеры могут включать уровень необходимого капитала, силу устоявшихся брендов и лояльность клиентов, доступ к каналам сбыта, экономию на масштабе, затраты на переход от одного поставщика к другому и государственное регулирование.

Майкл Портер, анализируя отрасль авиаперевозок, пришел к выводу, что угроза появления новых участников высока, что отражает ограниченные преимущества для действующих компаний, низкие затраты на переключение и легкий доступ к каналам распределения. При этом барьеры для входа на рынок включают в себя значительные требования к капиталу для приобретения самолетов, затраты на регулирование и ограниченный доступ к выходам на посадку и взлетно-посадочным площадкам в аэропортах.

На рисунке 21 показаны входы и выходы в авиационной отрасли США с 1978 по 2003 год. В 1978 году в отрасли было отменено регулирование, что привело к росту числа новых участников в последующие полдюжины лет. Большинство из этих новичков потерпели неудачу. С 2003 года число американских авиакомпаний сократилось на 15-20%, в основном за счет консолидации, а концентрация рынка возросла. С 2005 по 2013 год пять относительно крупных авиакомпаний - Northwest, Continental, US Airways, America West и AirTran - были приобретены или объединены. Новые участники рынка, такие как Avelo Airlines, Breeze Airways и GoJet Airlines, частично компенсировали эти уходы.

Теперь мы поставим себя на место потенциального новичка, который размышляет о том, стоит ли ему конкурировать в отрасли. Компания должна изучить различные сценарии и вступать только в том случае, если ожидаемая прибыль положительна (рис. 22).

Темпы входа в отрасли, создающие добавленную стоимость, в 2000-х годах были ниже, чем в последние два десятилетия 1900-х. Несмотря на недавнее замедление темпов входа, ученые считают, что претенденты слишком самоуверенны, склонны пренебрегать высоким базовым уровнем неудач в бизнесе (см. рис. 20), и их привлекает неоднозначность выгоды от нового конкурента.

Барьеры, защищающие инкумбентов*

*Инкумбент — действующий держатель должности или позиции.
- прим. Holy Finance

Портер перечисляет семь источников барьеров, защищающих действующие компании: экономия на масштабе со стороны предложения, капиталоёмкость, преимущества масштаба со стороны спроса, затраты на переключение клиентов, преимущества действующих компаний, не зависящие от размера, неравный доступ к каналам распределения и ограничительная государственная политика. Фирмы получают свои специфические преимущества от этих барьеров.

Экономия на масштабе отражает взаимосвязь между объемом продаж компании и ее постоянными издержками, которые не меняются в зависимости от объема производства. Адам Смит описал это в книге «Богатство наций», опубликованной в 1776 году, на примере булавочной фабрики. В большинстве отраслей (рис. 23) затраты на единицу продукции снижаются по мере роста объема производства до определенного момента. Это так называемая «экономика предложения», поскольку она зависит от способности компании поставлять продукцию.

Неделимость, когда факторы производства не могут быть разделены на более мелкие единицы без потери функциональности, является важным фактором, определяющим постоянные издержки. Например, пекарня, которая хочет обслуживать регион, должна иметь пекарню, грузовики для доставки товаров в магазины и водителей. Эти части неделимы, и пекарня должна покрывать их постоянные издержки независимо от уровня спроса на ее продукцию. Не менее важно, что постоянные затраты не сильно изменятся, если спрос вырастет и грузовики будут заполнены с половины до полного объема.

Минимально эффективный масштаб (MES) - это уровень выпуска, при котором фирма достигает своих долгосрочных средних издержек. Поскольку большинство новых компаний меньше, чем действующие, MES показывает, какую долю рынка должен завоевать новый участник, чтобы добиться такой структуры издержек, которая приведет к удовлетворительной экономической прибыли.

Вы можете объединить MES с двумя другими концепциями, чтобы получить важные сведения о структуре отрасли. Во-первых, это связь между MES и общим адресуемым рынком (TAM) - объемом продаж, которого компания могла бы достичь, если бы имела 100% долю рынка, который она могла бы обслуживать, создавая ценность. Если у вас есть представление о доле рынка, необходимой для достижения MES и TAM, вы можете оценить, сколько компаний могут конкурировать, создавая ценность.

Имейте в виду, что масштаб всегда соотносится с конкурентами. Крупные компании в большой отрасли могут не иметь никаких преимуществ по сравнению друг с другом. Например, в 2023 году в США 6 автопроизводителей занимали примерно 10-15% рынка, а мировой объем продаж каждой из этих компаний превышал 100 миллиардов долларов. И наоборот, небольшая компания в небольшой отрасли может иметь преимущество. MES и TAM могут меняться с течением времени в результате изменений в предпочтениях потребителей и технологического прогресса.

Вторая связь - между MES и изменениями доли рынка. Анализ нестабильности доли рынка позволяет определить, насколько сильно меняется доля рынка в отрасли. Если доля рынка, необходимая для достижения MES, высока, а доля рынка стабильна, перед потенциальными участниками стоит сложная задача.

Капиталоёмкость определяет, сколько капитала необходимо вложить в компанию на начальном этапе, и включают в себя предпроизводственные затраты, а также потери от возможных убытков. Если минимально эффективный масштаб производства высок по отношению к размеру всего рынка, потенциальный участник сталкивается с пугающей перспективой установления цены на свой продукт ниже средней себестоимости в течение некоторого времени для достижения масштаба.

Большие потребности в капитале обычно связаны с материальными активами, такими как фабрики. Например, в 2024 году Taiwan Semiconductor Manufacturing Company объявила о выделении 65 миллиардов долларов на строительство трех новых заводов по производству полупроводников в США. Удельная стоимость первого чипа, который выпустит компания, будет очень высокой, но по мере выхода заводов на масштабное производство стоимость единицы продукции будет быстро снижаться.

Сегодня компании инвестируют в нематериальные активы примерно в два раза больше, чем в материальные. Научное сообщество уделяет большое внимание фирмам-«суперзвездам» - компаниям, которые добились более высоких показателей рентабельности капитала, роста и производительности, чем их коллеги. Нематериальные инвестиции сыграли важную роль в становлении этих «суперзвезд».

Джеймс Бессен, экономист, считает, что три фактора позволили компаниям-суперзвездам отделиться от своих конкурентов. Во-первых, эти компании вкладывают значительные средства в собственное программное обеспечение, являющееся разновидностью нематериальных активов. Он показывает, что расходы на это программное обеспечение росли гораздо быстрее, чем расходы на научные исследования и разработки, рекламу и приобретения. Расходы на собственное программное обеспечение в США превышают 300 миллиардов долларов.

Во-вторых, он утверждает, что это программное обеспечение позволило фирмам-суперзвездам не только извлекать выгоду из эффекта масштаба, но и предлагать рынку дифференцированные товары и услуги. Традиционно компании стремились отличаться от своих конкурентов либо более низкими издержками, либо отличительными предложениями. Собственное программное обеспечение позволяет крупным компаниям извлекать выгоду из масштаба и сложности так, как это было невозможно раньше.

Наконец, сегодня эта технология распространяется медленнее, чем в прошлом, поскольку программное обеспечение является сложным и индивидуальным, а у компаний-суперзвезд мало стимулов делиться тем, что они создали. Это затрудняет конкурентам сокращение разрыва в производительности и повышает минимально эффективный масштаб и требования к капиталу для потенциальных претендентов.

Преимущества масштаба, связанные со спросом, которые обычно связывают с сетевыми эффектами, создают еще один важный барьер для входа на рынок. Сетевой эффект возникает, когда стоимость товара или услуги растет по мере того, как все больше участников пользуются этим товаром или услугой. Ярким примером может служить рынок совместного использования поездок, который объединяет водителей и пассажиров. Полезность Uber, компании по совместному использованию поездок, возрастает для пассажиров, когда есть много водителей, и для водителей, когда есть много пассажиров.

Это называется «выгодой со стороны спроса», поскольку чем больше спрос (и пользователей), тем ценнее становится услуга. Положительная обратная связь часто позволяет одной сети преобладать. Например, в первом квартале 2024 года Uber занимала около 75% рынка поездок в США. Сила и долговечность сети зависят от ее размера, структуры и связанности. Мы еще не раз обратимся к сетевым эффектам, когда будем обсуждать, как фирмы создают стоимость.

Затраты на переключение - это затраты, которые покупатели или пользователи должны понести, чтобы перейти от одного поставщика к другому. Эти издержки могут быть прямыми (например, плата за отмену или инициирование сделки), косвенными (время и усилия по поиску нового поставщика) или психологическими (неудобство и неопределенность). Многие потребители не хотят покидать доминирующую сеть из-за высоких затрат на переключение. Такая привязанность затрудняет завоевание клиентов претендентом.

Специфичность активов создает еще одну форму издержек переключения. Экономисты отмечают, что специфичность активов для бизнеса может быть важнее, чем сумма инвестиций. Активы являются специфическими, если их трудно применить в другом месте. Компании обычно инвестируют в специфические активы для удовлетворения конкретных потребностей клиентов.

Специфичность активов принимает различные формы, включая специфичность места расположения (например, компания размещает свои активы близко друг к другу, чтобы добиться эффективности), физическую специфичность (инвестиции компании предназначены для конкретной операции), специализированные активы (инвестиции направлены исключительно на удовлетворение потребностей конкретного клиента) и человеческую специфичность (навыки, знания или ноу-хау сотрудников, которые трудно перенести в другие организации).

Высокоспецифичные активы создают издержки переключения, поскольку инвестиции предназначены для ограниченного типа сделок или отношений с покупателем. Такая зависимость создает издержки перехода покупателя к другому поставщику.

Преимущества, не зависящие от размера компании, могут принимать различные формы, включая контракты с предварительными обязательствами, лицензии и патенты, квазиконтракты и кривые обучения.

Компании обычно гарантируют будущий бизнес с помощью долгосрочных контрактов. Такие контракты с предварительными обязательствами могут быть эффективными с точки зрения снижения затрат на поиск как для поставщика, так и для клиента. Они также затрудняют вход на рынок.

Контракты с предварительными обязательствами принимают различные формы. Одна из них заключается в том, что действующий поставщик обеспечивает себе доступ к важнейшим ресурсам. Например, в марте 2024 года компания Amazon приобрела у Talen Energy центр обработки данных, включающий долгосрочный контракт на поставку энергии с расположенной неподалеку атомной электростанции компании Talen. Есть опасения, что потребности центров обработки данных в энергии, особенно в экологически чистой, будут превышать возможности нынешней американской инфраструктуры.

Предварительные обязательства также включают квазиконтракты, такие как обязательство всегда предоставлять товар или услугу по самой низкой цене. Например, Walmart, транснациональная розничная компания, обязуется каждый день устанавливать «низкие цены» на широкий ассортимент товаров в своих американских магазинах. Такое обещание снижает потенциальную отдачу для новых участников, поскольку они редко обладают масштабом, позволяющим им сравниться с действующими компаниями.

У действующих сотрудников также есть преимущество: они учатся на практике. Идея заключается в том, что организации совершенствуются в той или иной деятельности тем больше, чем больше они ею занимаются. Теодор Райт, инженер, формализовал эту идею в так называемый закон Райта, который гласит, что трудозатраты на единицу продукции снижаются на 20% при каждом удвоении совокупного объема производства. Стоимость производства солнечных батарей и литий-ионных аккумуляторов для электромобилей в точности соответствует закону Райта.

Неравный доступ к каналам распределения имеет значение в тех случаях, когда участник рынка должен иметь сбыт для своего товара или услуги. Например, розничные торговцы стремятся распределить свое пространство на полках, чтобы оптимизировать оборот товара и прибыль. В результате новички обычно вынуждены платить ритейлеру за то, что он предоставит их предложению место на полке.

Ограничительная государственная политика может принимать форму лицензий и патентов. Во многих отраслях, включая здравоохранение, транспорт и телерадиовещание, для ведения бизнеса необходимо получить лицензию или сертификат от государства. Это издержки, которые препятствуют входу в рынок.

Патенты предоставляют владельцу юридическое право в течение определенного периода не позволять конкурентам производить и продавать изобретение. Например, срок действия фармацевтических патентов в США обычно составляет 20 лет с момента подачи заявки. Цель патента - обеспечить соответствующую отдачу от инноваций, которые могут быть связаны с большими первоначальными затратами.

Захват регулирующих органов происходит, когда правительственные организации, которые должны служить широким слоям населения, принимают политику, помогающую определенным компаниям или отраслям. Например, Билл Гурли, венчурный капиталист, рассказывает, как действующие телекоммуникационные компании использовали лоббистов для разработки и продвижения законодательства, чтобы подавить стремления компании, в которую он вложил деньги. Компания создала сетку, которая обеспечивала городам Wi-Fi. Продукт пользовался популярностью у мэров и населения, но угрожал местным телекоммуникационным провайдерам. Гурли приходит к выводу, что «регулирование - друг действующего оператора».

Потенциальные участники отрасли должны учитывать эти барьеры при оценке потенциальных выгод. Они также должны учитывать затраты и барьеры на выход. Высокие затраты на выход также являются сдерживающим фактором для входа. Высокие издержки обусловлены значительными инвестициями в конкретные активы. Примечательно, что многие материальные активы менее специфичны, чем нематериальные. Стандартизация во многом объясняет это различие. Материальные активы часто стандартны, а нематериальные активы, как правило, уникальны. Для компаний, потерпевших крах во время краха доткомов, стулья, на которых сидели инженеры, могли стоить больше, чем код, который они написали.

Естественно, действующие компании также стремятся упредить появление новых участников. Стратегии включают в себя снижение стоимости существующих продуктов, увеличение мощностей, агрессивные сигналы, а также правовые или регуляторные стратегии. Финансовое положение компаний-доминантов также имеет значение. Финансово сильные компании в состоянии пойти на краткосрочное снижение прибыли, чтобы избежать появления нового конкурента в долгосрочной перспективе.

Конкретные способы, с помощью которых компании добиваются устойчивого создания стоимости, напрямую зависят от того, какие барьеры для входа они имеют. Ниже мы четко увязываем различные формы барьеров для входа с конкретными способами, с помощью которых компании могут создавать добавленную стоимость.

Соперничество между существующими компаниями, последняя из сил, измеряет, насколько агрессивно компании конкурируют друг с другом в отрасли. Оружие соперничества включает в себя ценообразование, предложение услуг, изменение производственных мощностей, новые продукты, рекламу и расходы на продвижение.

В большинстве отраслей существует противоречие между координацией, а значит, максимизацией прибыли, и обманом, когда одна или несколько компаний могут получить выгоду за счет конкурентов. Примерами координации являются синхронные изменения цен, осуществляемые путем подачи сигналов, а не обсуждения, и сдержанные изменения отраслевых мощностей. Примерами мошенничества являются снижение цен, прямое или через рекламные акции, и значительное одностороннее увеличение мощностей. Во всех случаях компании должны осознавать, что их действия вызывают ответную реакцию со стороны конкурентов.

Соперничество, как правило, более интенсивно, когда конкурентов много и они равны по размеру. Причина аналогична тому, почему диффузия ответственности приводит к снижению подотчетности в группе. Каждая компания воспринимает себя как относительно незначительную и поэтому не беспокоится о реакции других, когда снижает цены или увеличивает свои мощности. Вероятность координации возрастает, когда в отрасли есть несколько крупных компаний, которые могут отслеживать ситуацию и подавать друг другу сигналы.

Соперничество также обостряется, когда конкурирующие компании стремятся стать сетью выбора в бизнесе с сильными сетевыми эффектами. Такая конкуренция может быть особенно острой, если компании стремятся субсидировать одну из сторон рынка. Примером могут служить конкурирующие компании, предоставляющие большие скидки пассажирам, чтобы привлечь водителей и сократить время ожидания. Такие субсидии могут быть очень дорогими, особенно при наличии достаточного венчурного капитала.

Рост отрасли также влияет на соперничество. Экономическая прибыль имеет тенденцию к увеличению с течением времени в прибыльной отрасли, что означает, что конкуренты могут добиться хороших результатов, если они сохранят свою долю пирога. Экономическая прибыль стагнирует или падает, когда отрасль растет медленно, не растет или находится в упадке. Это означает, что в данной ситуации имеет место нулевая сумма, поскольку выигрыш одной фирмы должен быть ущербом для другой.

Изменчивость спроса также влияет на соперничество. В отраслях с циклическим спросом компаниям трудно координировать свои действия друг с другом, даже если общий спрос растет, потому что компаниям сложно координировать свои действия внутри компании. Такая внутренняя направленность сужает возможности внешней координации.

Циклические отрасли особенно сложны, потому что все конкуренты испытывают искушение увеличить мощности или повысить цены вблизи пика. Компания, которая увеличивает мощности, получает дополнительную экономическую прибыль, если другие этого не делают. Но увеличение мощностей вблизи пика рынка делает более болезненным избыток мощностей на впадине. Это особенно важно для отраслей с высокими постоянными затратами и значительным операционным рычагом. Операционный рычаг измеряет изменение прибыли в зависимости от изменения объема продаж.

Кооперация возникает, когда компании часто взаимодействуют друг с другом и, следовательно, учатся посылать и получать сигналы. Одна из трудностей циклических отраслей заключается в том, что значимые решения о наращивании или отказе от наращивания мощностей принимаются относительно редко, и отсутствие институциональной памяти может привести к принятию решения, которое в конечном итоге нанесет ущерб прибыльности отрасли.

Стратегии и тактики, которых придерживаются компании, также отражают неоднородность структуры собственности и вытекающих из нее целей. Компании могут быть государственными, частными или принадлежать венчурному капиталу или выкупной фирме. Эти владельцы могут различаться по временным горизонтам, финансовой искушенности и структуре стимулов. Эти различия могут влиять на то, как компании конкурируют.

Высокие барьеры для выхода также влияют на соперничество. Конкуренты с большей вероятностью будут держаться и пытаться конкурировать, если уход из отрасли будет дорогостоящим. И здесь снова играет роль специфика активов. Активы, которые компании не могут разместить в другом месте, создают барьер для выхода.

Разрушение и дезинтеграция

Разрушительные инновации

Большая часть исследований в области стратегии посвящена привлекательности отраслевой структуры или тому, как компании достигают и поддерживают конкурентное преимущество. Однако многие компании, которые были очень успешными и вызывали всеобщее восхищение, включая Sears, Eastman Kodak и Nokia, впоследствии потерпели крах. Клейтон Кристенсен, профессор менеджмента, хотел понять, почему компании, обладающие значительными ресурсами, не могут успешно противостоять новичкам с относительно скромными ресурсами. Его работа о разрушительных инновациях призвана объяснить, почему «голиафы» иногда проигрывают «давидам».

Теория разрушительных инноваций не лишена противоречий, особенно в академическом сообществе. Но практики приняли эти идеи, даже если они слишком широко применяют и неправильно используют термин «разрушительный». Отмечая эти моменты, мы считаем теорию полезной при вдумчивом применении.

Кристенсен проводит различие между «поддерживающими» и «разрушительными» инновациями. Поддерживающие инновации улучшают продукт и могут быть постепенными, скачкообразными или даже радикальными. Главное, чтобы эти инновации появлялись в текущей «сети ценностей» компании. Кристенсен определяет сеть ценностей как «контекст, в котором компания выявляет потребности клиентов и реагирует на них, решает проблемы, закупает ресурсы, реагирует на конкурентов и стремится к прибыли». Можно представить сеть ценностей как бизнес-модель.

Разрушительная инновация обслуживает тот же рынок, но использует другую бизнес-модель. Часто, но не всегда, разрушительные инновации проще и дешевле того, что требуется основным потребителям, поэтому продукты или услуги первоначально привлекают лишь небольшой процент пользователей. Кристенсен признал, что допустил ошибку, назвав это «разрушительной технологией». Позже он изменил название на «разрушительные инновации», потому что «это проблема бизнес-модели, а не технологии». Разрушительные инновации возникают, когда «разрушительная бизнес-модель, в которую внедряется технология, парализует действующего лидера ».

Гамильтон Хелмер, бизнес-стратег, перечисляет семь способностей, в том числе одну, которую он называет «контрпозиционированием». Мы считаем, что разрушительные инновации и контрпозиционирование похожи. Хелмер говорит, что контрпозиционирование актуально, когда: «Новый участник внедряет новую, более совершенную бизнес-модель, которую действующий участник не имитирует из-за ожидаемого ущерба для своего существующего бизнеса».

Понятие «разрушительная инновация» относительно. То, что может быть разрушительным для одного бизнеса, может быть устойчивым для другого. Например, появление Интернета стало поддерживающей инновацией для розничных компаний, которые полагались на каталоги почтовых заказов. Их базовая бизнес-модель не изменилась. Однако для розничных компаний, имеющих физические магазины, Интернет стал разрушительным фактором.

В 2024 году относительное влияние инноваций находится в центре дискуссии о генеративном искусственном интеллекте (GenAI) - технологии, которая генерирует текст, изображения или видео по подсказкам. Ведущие технологические компании и некоторые стартапы тратят десятки миллиардов долларов на разработку собственных моделей GenAI.

Стратеги уже утверждают, что GenAI окажет значительное влияние на бизнес этих компаний, но «не станет источником конкурентного преимущества ни для одной из них». Однако они отмечают, что GenAI может усилить существующие конкурентные преимущества.

В целом мы видим, что у «разрушителей» более низкая рентабельность, но более высокая оборачиваемость инвестированного капитала, чем у действующих компаний. Мы видели, что ROIC равна чистой операционной прибыли после уплаты налогов (NOPAT), деленной на инвестированный капитал. Маржа прибыли измеряется как NOPAT/продажи, а оборачиваемость инвестированного капитала равна продажам/инвестированному капиталу.

Разрушители могут заработать привлекательную прибыль, если продукт более низкой маржи и более высокой оборачиваемости инвестированного капитала обеспечивает привлекательный ROIC.

Кристенсен проводит различие между разрушением на низком уровне и на новом рынке. Низкотехнологичные разрушители выходят на уже существующий рынок. Компания Southwest Airlines появилась на рынке авиаперевозок США в конце 1960-х годов, предлагая небольшое количество дешевых рейсов из небольших аэропортов и не предлагая никаких изысков. Она не стремилась конкурировать с традиционными перевозчиками и фактически стала заменой автобусным перевозкам.

Новые разрушители рынка изначально конкурируют с «непотреблением». Они создают рынок для потребителей, у которых нет средств для покупки или навыков использования продукта или услуги компании-владельца. Классическим примером является персональный компьютер (ПК). До появления персональных компьютеров в середине 1970-х годов компьютеры были слишком большими, дорогими и сложными для личного использования.

На рисунке 24 показана модель разрушительной инновации. Ось y - это потребительские потребности в характеристиках продукта, а ось x - время. Два колоколообразных распределения представляют собой ожидания потребителей в отношении характеристик продукта, которые имеют тенденцию к росту с течением времени. Распределения отражают, что для любого товара или услуги есть покупатели на низком, среднем и высоком уровнях. Покупатели различаются по своим ожиданиям относительно эффективности предложения, а также по своей готовности платить.

Прерывистые линии, направленные вверх, отражают улучшения, обеспечиваемые поддерживающими инновациями (верхняя линия) и разрушительными инновациями (нижняя линия). Действующие компании высоко мотивированы к конкуренции, когда предложение нового участника находится в русле основных потребностей клиентов. Компании-производители почти всегда успешно противостоят таким конкурентам, поскольку у них, как правило, больше ресурсов, чем у претендентов.

Обратите внимание, что разрушительные инновации изначально привлекательны только для тех покупателей, которые, скорее всего, находятся в нижней части рынка. Эти потребители довольствуются относительно простыми атрибутами продукта и не желают платить много. Разрушительные инновации непривлекательны для основных потребителей, но достаточно хороши для части населения.

У этой модели есть две основные особенности. Первая заключается в том, что скорость улучшения в результате инноваций, будь то поддерживающие или разрушительные, превышает скорость, которую требует потребитель. Это означает, что действующие компании, следующие по траектории поддерживающих инноваций, в конечном итоге получат продукт или услугу, которая дает потребителю больше, чем ему нужно, и стоит больше, чем он готов заплатить.

Когда это происходит, Кристенсен говорит, что действующие компании «перегрели» рынок. Вы знаете, что рынок перегрет, когда клиенты отказываются платить за новые функции и не используют многие из уже имеющихся. Прирост рентабельности инвестиций для компаний, конкурирующих на «перегретых» рынках, мигрирует в сторону стоимости капитала.

Кристенсен также предполагает, что основа конкуренции смещается от сосредоточения на превосходной функциональности до того, как рынок перегрет, к скорости, кастомизации и удобству после того, как рынок перегрет. В конце 1990-х - начале 2000-х годов рынок персональных компьютеров был перегрет. Производители, сосредоточившиеся на производительности, сначала уступили позиции тем, у кого были более эффективные модели поставок, а затем заменителям, таким как ноутбуки, планшеты и даже смартфоны.

Эта черта постоянного улучшения характеристик продукта также означает, что разрушительные инновации переходят от потребителей низкого ценового сегмента к тем, кто находится в мейнстриме. Это актуально, поскольку действующие компании не могут изменить свои бизнес-модели и поэтому плохо приспособлены для борьбы с конкурентными угрозами, исходящими из нижнего сегмента рынка.

Пример мини-заводов и интегрированных заводов в сталелитейной промышленности был одним из любимых примеров Кристенсена. Мини-заводы гораздо меньше и менее капиталоемки, чем интегрированные комбинаты. Причина в том, что они переплавляют стальной лом, а не производят сталь в доменных печах, как это делают интегрированные заводы. Но есть и компромисс: интегрированные комбинаты исторически имели преимущество в производстве стали высокого качества, поскольку контролировали весь процесс.

Более простые и дешевые мини-заводы начали разрушать отрасль в 1970-х годах. Изначально их низкое качество сводилось к производству арматуры - арматурных стержней для бетона. Эта продукция была дешевой, имела низкую норму прибыли и приносила наименьшую выгоду интегрированным заводам. Интегрированные заводы ушли с рынка, и прибыль мини-заводов возросла. Вы можете представить себе, как финансовые аналитики ликуют по поводу увеличения маржи в результате улучшения структуры продаж. Как сказал бы Кристенсен, «было приятно войти и приятно выйти».

Но это ощущение было недолгим. Цена на арматуру упала, как только интегрированные заводы ушли с рынка. В результате мини-заводы стали выглядеть более привлекательно. Как и предсказывает теория, производительность «разрушителей» улучшилась, что позволило им успешно конкурировать на рынках с более высокой маржой и добавленной стоимостью. Так продолжалось до тех пор, пока мини-заводы не заняли верхний сегмент рынка и не подорвали прибыльность интегрированных предприятий.

Вторая особенность этой модели заключается в том, что игнорирование разрушительных инноваций кажется разумным с точки зрения действующих компаний. Имея сложившуюся и прибыльную бизнес-модель, эти компании не захотят заниматься бизнесом с более низкой рентабельностью, чем у них сейчас, и работать в незначительных и неизвестных сегментах рынка. Кроме того, наиболее прибыльные клиенты компании не проявляют интереса к продукции низкого ценового сегмента. Фирмы, которые поступают так, как написано в учебниках, - прислушиваются к своим клиентам и соблюдают финансовую дисциплину, - не будут заинтересованы в разрушительных инновациях.

Рисунок 25 представляет собой краткое изложение категорий инноваций и позволяет быстро получить представление о потребителе, характере технологии, бизнес-модели и вероятной реакции действующих компаний. Особое значение имеет реакция существующих компаний. Занимающие лидирующие позиции компании почти всегда готовы и способны защищаться от новичков, предлагающих новые инновации, которые носят устойчивый характер. Кристенсен обнаружил, что лидеры в начале цикла поддерживающих инноваций «почти всегда» остаются на вершине.

Как мы видели в случае с интегрированными сталелитейными заводами, инкумбенты мотивированы на выход, когда сталкиваются с низкоэффективными нарушениями. Важно то, что уступка нижнего сегмента рынка приводит к увеличению прибыли для действующих компаний в краткосрочной перспективе. Но это также позволяет претендентам наращивать потенциал и ресурсы, которые позволят им выйти на основной рынок и в долгосрочной перспективе обойти действующие компании.

Устоявшиеся компании обычно довольны тем, что игнорируют разрушения на рынке. Чтобы понять, почему, вернемся к компьютерной индустрии. Мейнфреймовые компьютеры появились в 1950-х годах и были полезны только для правительств и крупных компаний из-за своих размеров, сложности и стоимости. Миникомпьютеры появились в середине 1960-х годов. Более дешевые, чем мейнфреймы, они увеличили объем рынка. К концу 1970-х годов рентабельность ведущих производителей мини-компьютеров до налогообложения достигала 20%. Эти ведущие компании в значительной степени игнорировали появление индустрии ПК, поскольку прекрасно обходились без нее.

Нежелание принимать теорию разрушительных инноваций отчасти объясняется некоторыми ее неудачными предсказаниями, например, тем, что iPhone считается устойчивой инновацией, а также тем, что Кристенсен выбрал многие из своих примеров уже после того, как были установлены факты. Томас Терстон, венчурный капиталист и специалист по изучению данных, использовал теорию для предсказания успеха или провала тысяч инноваций. Как мы видели, многие предприятия терпят неудачу, поэтому цель состояла в том, чтобы предсказать лучше, чем показывают базовые показатели. Терстон считает, что модели лучше, чем базовые показатели, и более чем в два раза точнее, чем прогнозы венчурной индустрии.

Дезинтеграция отрасли

Существует богатая и глубокая интеллектуальная работа, посвященная структуре отраслей и компаний. Она охватывает период от отца современной экономики Адама Смита до целого ряда экономистов, получивших Нобелевскую премию по экономическим наукам, включая Джорджа Стиглера, Рональда Коуза и Оливера Уильямсона. Некоторые из важных идей включают связь между специализацией и размером рынка, важность транзакционных издержек и проблемы координации.

Основываясь на этой работе, Кристенсен в сотрудничестве с коллегами разработал теорию, объясняющую, когда отрасли могут перейти от вертикальной к горизонтальной интеграции. Компания является вертикально интегрированной, если она контролирует большинство или все виды деятельности в своей цепочке создания стоимости, от сырья до работы с клиентом. Цепочка создания стоимости - это «последовательность действий, которые компания выполняет для разработки, производства, продажи, доставки и поддержки своей продукции». Компания горизонтально интегрирована, если она заключает сделки с другими компаниями по некоторым видам деятельности в рамках цепочки создания стоимости. Эта теория полезна для оценки потенциальных изменений в отрасли и для взвешивания преимуществ аутсорсинга.

При слияниях и поглощениях (M&A) вертикальная сделка заключается в том, что одна компания приобретает другую, которая занимается другой деятельностью в цепочке создания стоимости. Сделка, направленная на вертикальную интеграцию, может быть «восходящей» (деятельность ближе к исходному сырью) или «нисходящей» (ближе к потребителю). Горизонтальная сделка объединяет компании, которые занимаются одним и тем же видом деятельности в цепочке создания стоимости, часто с целью увеличения доли рынка и масштаба.

Вертикальная интеграция может быть существенным преимуществом на начальном этапе развития отрасли или продукта, поскольку затраты на координацию высоки. Компании должны контролировать все аспекты цепочки поставок, чтобы продукт в буквальном смысле работал. На рисунке 26 показана эволюция компьютерной индустрии. В начале 1980-х годов крупнейшие компьютерные компании были вертикально интегрированы, потому что инженеры этих компаний должны были убедиться, что их сложные продукты делают то, что должны делать.

По мере роста и становления отрасли различные компоненты в цепочке поставок становятся модулями - стандартизированными или независимыми частями более сложного продукта. Процесс модуляризации позволяет отрасли перейти от вертикальной к горизонтальной. Вместо того чтобы каждая компания занималась каждым этапом цепочки создания стоимости, появляются новые компании, специализирующиеся на определенных видах деятельности. Это произошло в компьютерной индустрии к середине 1990-х годов. Модулизация - сложная инженерная задача, но при успешном выполнении она обеспечивает стандартизацию и снижение затрат.

Прошлое и настоящее автомобильной промышленности - еще один поучительный пример. На заре своего существования вертикальная интеграция была обычным явлением в американской автомобильной промышленности. Например, Ford Motor Company открыла свой завод в Ривер-Руж в конце 1920-х годов. Ривер-Руж включал в себя «рудные доки, сталеплавильные печи, коксовые печи, прокатные станы, стекловаренные печи, листопрокатные станки, шинный завод, штамповочный завод, завод по отливке двигателей, завод по производству рам и сборочных единиц, завод по производству трансмиссий, завод по производству радиаторов, завод по производству инструментов и штампов, а одно время даже бумажную фабрику».

Со временем Ford и его конкуренты стали полагаться на поставщиков и сузили свою деятельность в цепочке создания стоимости. Сегодня у Ford около 1 400 поставщиков первого уровня (компании, поставляющие Ford конечный продукт), и в первую очередь он является сборщиком автомобилей. Отрасль стала в значительной степени горизонтально интегрированной. Эта проблема вышла на поверхность, когда в результате COVID-19 произошли сбои в цепочке поставок, в том числе полупроводниковых чипов, что привело к сокращению производства.

Tesla - ведущий производитель электромобилей (EV), небольшой, но быстро растущей части мирового автомобильного рынка. Илон Маск, генеральный директор компании, заявил, что Tesla «абсурдно вертикально интегрирована по сравнению с другими автомобильными компаниями». Это стало преимуществом, поскольку из-за высоких затрат на координацию трудно заставить автомобили работать хорошо.

Естественно, действующие автопроизводители, видя рост Tesla, захотели конкурировать и в сфере электромобилей. Но они столкнулись с проблемами, потому что пытались внедрить модель модульности в продукт, который не был к этому готов. Например, Джим Фарли, генеральный директор Ford, объяснил, что для создания электромобилей компания передала 150 модулей поставщикам. Каждый поставщик написал уникальное программное обеспечение для своего модуля без какой-либо координации между ними. Кроме того, Ford с трудом удавалось интегрировать модули, поскольку интеллектуальная собственность на программное обеспечение принадлежала отдельным поставщикам.

Обоснованием модульного подхода было то, что Ford мог натравливать поставщиков друг на друга, чтобы сэкономить 500 долларов на каждом автомобиле. Сообщалось, что Ford потерял более 40 000 долларов на каждом электромобиле в первой половине 2024 года. Другие старые производители сообщали о подобных проблемах.

В результате Ford и другие действующие производители стремятся вернуться к вертикальной интеграции, чтобы снизить затраты и повысить качество своих электромобилей. Особое внимание уделяется программному обеспечению - важнейшей части электромобилей, от управления батареей до пользовательского интерфейса. На данном этапе развития отрасли программное обеспечение может быть органично интегрировано только за счет вертикальной интеграции.

Мы можем сделать шаг назад и посмотреть, где мы находимся в процессе измерения рва. Процесс анализа отрасли включает в себя изучение местности, оценку пяти сил, определяющих структуру отрасли, а также рассмотрение рисков и возможностей, связанных с разрушительными инновациями и дезинтеграцией. Цель отраслевого анализа - понять, какие факторы определяют прибыльность отрасли, как они менялись с течением времени и как могут измениться в будущем. Рентабельность собственного капитала является подходящим показателем рентабельности.

Теперь мы переходим к анализу конкретных компаний. Мы хотим знать, делают ли они что-то иначе, чем их конкуренты, что отличает их от других и позволяет им зарабатывать ROIC выше среднего. Цель этого анализа - понять, есть ли у отдельных компаний перспективы для устойчивого создания стоимости, как и почему.

Анализ специфики фирмы

Прогнозирование устойчивого создания стоимости для отдельной компании требует понимания того, как именно она создает акционерную стоимость. Для этого необходимо оценить стратегии, которых придерживается компания, ее взаимодействие с конкурентами и то, как она работает с неконкурентами.

Создание стоимости

Адам Бранденбургер и Харборн Стюарт, профессора стратегии, предлагают полезный способ осмысления того, как компания создает стоимость, а также общего создания стоимости. На рисунке 27 кратко изложена схема с использованием «стоимостного ориентира» - образа, который популяризировал другой профессор стратегии, Феликс Оберхольцер-Ги.

В основе рисунка лежат четыре основных понятия. Первое - это готовность платить (WTP), которая, напомним, представляет собой цену, которую потребитель готов заплатить за товар или услугу, при которой он безразличен между предложением и деньгами. Далее следует цена, которую компания взимает с потребителей за свой товар или услугу. В-третьих, это затраты, или то, сколько компании приходится тратить на приобретение ресурсов для обеспечения предложения. И наконец, готовность к продаже (WTS) - идея, с которой мы уже сталкивались. WTS - это цена, при которой поставщик не заинтересован в том, чтобы отказаться от своего товара или услуги и получить деньги.

Потребитель получает излишек, когда цена товара или услуги ниже готовности платить (как мы видели на рисунках 7 и 8). Готовность платить трудно измерить, но она определяется экономическими, эмоциональными и ситуационными факторами. Вам знакомо это ощущение, когда вы покупаете что-то и чувствуете, что заключили выгодную сделку.

Избыток поставщика возникает, когда поставщики (в первую очередь сотрудники) получают за свой товар или услугу больше, чем их WTS. Например, в конце 1980-х - начале 1990-х годов компания Lehman Brothers создала уникальные условия в своем отделе исследований рынка акций, включая возможность работать из дома, что позволило ей платить своим аналитикам на 25-30% меньше, чем конкурентам.

Создание стоимости компании - это разница между ее ценой и затратами, включая альтернативную стоимость капитала. Но «стоимостной ориентир» ясно показывает, что создание общей стоимости также имеет значение. Например, такие понятия, как «общий эффект масштаба» и «создавать больше, чем потреблять», являются прямым признанием того, что устойчивое создание стоимости выходит за пределы фирмы и что важно то, как компания делится стоимостью с потребителями и поставщиками. Фирма может создавать стоимость, повышая WTP и снижая WTS вдоль своего собственного стоимостного ориентира, а также понижая WTP и повышая WTS вдоль ориентира своих конкурентов.

В соответствии с «ориентиром», два основных способа создания ценности - это либо более высокие относительные цены, либо более низкие относительные издержки. (Некоторые компании могут достичь и того, и другого). Руководители и инвесторы часто связывают более высокие относительные цены с дифференциацией, или потребительским преимуществом, а более низкие относительные затраты - с лидерством по издержкам, или производственным преимуществом. Третья общая стратегия, фокус, предполагает работу с нишевым рынком и может получить преимущество как со стороны цены, так и со стороны затрат.

Мы покажем, как стратегии дифференциации и лидерства по издержкам проявляются в составе ROIC, с помощью базового анализа финансовой отчетности. А пока обратимся к структурированному подходу к пониманию того, как компания создает стоимость.

Анализ цепочки создания стоимости

Майкл Портер подчеркивает, что стратегия отличается от устремлений, видения или ценностей. Стратегия - это выбор деятельности для создания отличий от конкурентов, которые компания сможет поддерживать. Виды деятельности - это «дискретные экономические функции или процессы», которые приводят к относительному преимуществу в отношении цены и/или затрат. Эти виды деятельности требуют сочетания человеческого, нематериального и материального капитала.

Портер также проводит различие между операционной эффективностью и стратегическим позиционированием. Операционная эффективность связана с одинаковостью и определяет, насколько хорошо компания выполняет общие с конкурентами действия. Стратегическое позиционирование связано с различиями и определяет, чем деятельность компании отличается от деятельности конкурентов. Портер подчеркивает, что там, где есть различия, есть и компромиссы.

Цепочка ценностей - это инструмент, разработанный Портером для анализа последовательности действий, которые фирма выбирает для того, чтобы конкурировать. Цепочка ценностей - это часть того, что он называет «системой ценностей», которую можно представить как отрезок от WTP до WTS на «стоимостном ориентире». Существует девять категорий видов деятельности, необходимых для конкуренции. Некоторые из них относятся к основным видам деятельности, включая получение ресурсов, их переработку в продукцию и продажу продукции, а другие - к вспомогательным видам деятельности, таким как управление людьми и технологиями. Полезно также понимать, как эти виды деятельности связаны друг с другом.

Джоан Магретта, специалист по стратегии и автор книг, предлагает четыре шага для извлечения уроков из анализа цепочки создания стоимости.

• Создайте цепочку ценностей для отрасли. На рисунке 28 приведен пример отрасли авиаперевозок. Вы можете увидеть девять категорий деятельности в отрасли. Помните об анализе пула прибылей из рис. 9, чтобы понять, какие виды деятельности могут способствовать или препятствовать экономической рентабельности.
• Сравните цепочку создания стоимости основной компании с цепочкой создания стоимости в отрасли. Изучите конфигурацию деятельности конкретной компании и посмотрите, как она сопоставляется с другими компаниями в отрасли. Попробуйте найти точки различия, которые могут отражать конкурентные преимущества или недостатки. Например, Southwest Airlines исторически использовала только самолеты Boeing 737, летала по принципу «точка-точка» вместо более традиционных «хабовых систем» и не предлагала пассажирам никаких изысков. Компания рискует ввязаться в «соревнование за звание лучшего», если ее цепочка создания стоимости слишком похожа на аналогичные. Это может сузить перспективы создания стоимости.
• Сосредоточьтесь на факторах, определяющих цену, или источниках дифференциации. Устойчивое создание ценности требует, чтобы компания осуществляла деятельность по-другому или выполняла другие виды деятельности. Это может происходить в любой сфере деятельности в цепочке создания стоимости, от входящей логистики до сервиса.
• Сосредоточьтесь на факторах, определяющих стоимость. Как можно точнее оцените полные затраты на каждый вид деятельности. Ищите существующие или потенциальные различия между структурой затрат основной фирмы и ее конкурентов. Например, для Southwest Airlines выбор в пользу одного типа самолетов снижает затраты на закупку, обучение и обслуживание. Полеты по маршруту «точка-точка» ускоряют выход на посадку и повышают эффективность использования самолетов. А предоставление пассажирам ограниченных удобств позволяет снизить расходы. Но учтите, что все это - компромиссы: один тип самолета ограничивает вариативность загрузки и маршрутов; «точка-точка» не так гибка, как «хабовые системы»; а отсутствие удобств привлекает не всех потребителей.

Анализ цепочки создания стоимости дает возможность тщательно продумать виды деятельности и то, как они могут повысить ценность компании. Но также очень важно рассмотреть, как компания может расширить свои границы, увеличив WTP и снизив WTS.

Добавление стоимости

Теперь мы вернемся к «ориентиру стоимости» и рассмотрим конкретные способы, с помощью которых компания может увеличить стоимость (рис. 29). Стоимость для компании - это разница между ценой и затратами. Изучение структуры отрасли с помощью пяти сил говорит нам о том, что угроза появления заменителей, угроза выхода на рынок и переговорная сила покупателей могут оказывать давление на снижение цены, переговорная сила поставщиков может повышать стоимость, а соперничество между конкурентами может как ограничивать ценообразование, так и повышать стоимость.

Основное внимание уделяется тому, как компании могут либо увеличить WTP, либо снизить WTS. Добавление стоимости в совокупности создает пространство для создания стоимости самой компанией. Основные типовые стратегии, дифференциация и лидерство по издержкам, напоминают нам, что компании обычно фокусируются на WTP или WTS. Но бывают случаи, когда компании могут улучшить оба показателя.

Повышение готовности платить отражает дифференциацию, или потребительское преимущество. Оберхольцер-Ги, профессор стратегии, утверждает, что компаниям следует меньше беспокоиться о возможности повысить цены как таковые и больше сосредоточиться на увеличении WTP, делая своих клиентов счастливыми. Вот рычаги, которые он рассматривает для повышения WTP и потенциального увеличения ценовой власти:

Сетевые эффекты. Сетевые эффекты, когда стоимость товара или услуги увеличивается по мере того, как больше людей пользуются этим товаром или услугой, мы рассматривали при обсуждении барьеров для входа на рынок. Более высокая стоимость в результате эффекта масштаба со стороны спроса может привести к увеличению WTP (рис. 30).

Сетевые эффекты обычно проявляются в одной из трех форм. Прямые сетевые эффекты существуют, когда участники могут связываться друг с другом без посредников. Телефонные сети, существующие уже более ста лет, являются архетипом.

Например, Американская телефонная и телеграфная компания (ныне AT&T) в своем годовом отчете за 1908 год писала следующее: «Телефон без связи на другом конце линии - это даже не игрушка или научный инструмент. Это одна из самых бесполезных вещей в мире. Его ценность зависит от связи с другим телефоном и возрастает с увеличением количества связей».

Косвенные сетевые эффекты существуют, когда есть взаимодополняющие или комплиментарные активы, например бритвы и бритвенные лезвия или хот-доги и булочки для хот-догов. WTP для взаимодополняющего актива возрастает, когда стоимость другого актива снижается. Вы готовы заплатить больше за хот-доги, если булочки достанутся вам бесплатно. Более подробно о комплиментарности мы поговорим ниже.

Сетевые эффекты также актуальны для платформенного бизнеса. Характерной чертой платформы является ее способность создавать стоимость путем установления связей, обычно между двумя сторонами рынка. Например, компания Booking Holdings, специализирующаяся на туристических технологиях, соединяет путешественников с отелями, рейсами, прокатом автомобилей и другими услугами. Больше отелей на сайте делают его более ценным для путешественников, а больше путешественников делают его более ценным для отелей.

Положительная обратная связь описывает случаи, когда сильные становятся сильнее, а слабые - слабее. Этот тип обратной связи является центральным фактором возникновения ценных сетевых эффектов. В реальности большинство предприятий подвержены отрицательной обратной связи, когда сильные становятся слабее, а слабые - сильнее. Результаты регрессируют к среднему значению.

В отраслях с положительной обратной связью часто происходят сражения за звание победителя. Определить, какая технология или бизнес одержит верх в этих схватках, в реальном времени редко бывает просто. Введите в поисковую систему словосочетание «война форматов», и вы увидите, что эти столкновения происходят уже несколько десятилетий. Классическим примером является война за ширину колеи в Великобритании в 1840-х годах, когда железная дорога Great Western Railway изначально использовала широкую колею, а конкуренты перешли на узкую. Правительственный акт 1846 года предписал, чтобы все новые пути были узкоколейными, фактически сделав эту ширину стандартной.

Компании, занимающие сильные позиции в прямых, косвенных или платформенных бизнесах, могут пользоваться сетевыми эффектами, которые увеличивают WTP. Когда это происходит, у компании, контролирующей сеть, есть выбор, как распределить эту ценность. Сохранение цены на товар или услугу неизменной увеличивает потребительский излишек, в то время как повышение цены позволяет компании получить большую часть стоимости.

Многие популярные интернет-сайты, включая Google, Instagram и TikTok, доступны потребителям бесплатно. Но они собирают много информации о своих пользователях, которую они монетизируют, продавая право на размещение рекламы на аукционе тому, кто предложит наибольшую цену. Ценность для рекламодателей растет одновременно с ростом ценности для потребителей. Это выгодно компании, контролирующей сеть.

Сетевые эффекты, особенно через платформы, являются важным фактором, определяющим WTP. Но они не являются бесплатным пропуском к созданию устойчивой стоимости. Джонатан Кейн, профессор Колумбийской школы бизнеса и автор книги, описывает четыре «платформенных заблуждения». Он утверждает, что платформы не являются новыми бизнес-моделями, цифровые платформы не обязательно должны быть лучше аналоговых, сетевые эффекты не всегда проявляются в работе платформ, и не все битвы платформ приводят к победе одной. Кроме того, одно исследование показало, что лишь 43 из 252 компаний, стремившихся стать успешными платформенными фирмами, достигли своей цели.

Комплиментарность. Как мы уже говорили, комплимент - это товар или услуга, которые потребляются вместе с другим товаром или услугой. Дополнения настолько важны, что Адам Бранденбургер, тот самый профессор, который стал одним из создателей модели, лежащей в основе «ориентира стоимости», объединился с другим профессором стратегии Барри Налебаффом, чтобы написать книгу о том, что они называют «коопетицией». Они отмечают, что стратегия должным образом сосредоточена на поставщиках, конкурентах и клиентах. Но они утверждают, что еще одна группа, «комплементаторы», может быть очень важной в поисках ценности. Комплементаторы - это компании, которые продают товары или услуги, дополняющие товары или услуги другой фирмы.

Они создали так называемую «сеть ценности», которая охватывает не только поставщиков и клиентов, но и дополняющие компании. Действительно, некоторые профессора стратегии утверждают, что комплименты должны быть шестой силой в модели «пяти сил» Портера. Иногда одна и та же компания владеет дополняющими товарами. Например, Amazon продает как электронное устройство для чтения книг Kindle, так и электронные книги. В других случаях дополняющие товары являются продукцией разных компаний, например автомобили, производимые General Motors, и бензин, продаваемый на заправочных станциях Shell.

Фирмы, которые могут снизить стоимость дополнений или даже отдать их, сдвигают кривую спроса на свой товар или услугу вверх (рис. 8). Это увеличивает WTP. Amazon может продавать Kindle по себестоимости, чтобы увеличить WTP на электронные книги. Это также может объяснить, почему Alphabet, материнская компания Google, купила Android, мобильную операционную систему с открытым исходным кодом, в 2005 году. Google передала Android производителям телефонов бесплатно, и теперь она занимает около 70 процентов рынка мобильных операционных систем. Больше мобильных телефонов, использующих Android, означает больше разработчиков, которые могут создавать новые продукты, чтобы привлечь потребителей к этой платформе. В конечном счете, больше пользователей - больше поисковых запросов в Google.

В некоторых случаях разные компании, предлагающие дополнения, называют «frenemies (что-то между "другом - Friend" и "врагом - enemy")», потому что, признавая, что их продукты вместе более ценны, они ссорятся из-за того, как разделить эту ценность.

В качестве примера можно привести судебные баталии между компанией Epic Games, разработчиком видеоигр и программного обеспечения, и компаниями Apple Inc. и Google. Apple контролирует App Store, главную торговую площадку для приложений для мобильной операционной системы iOS, а Google контролирует Google Play, главную торговую площадку для приложений для мобильной операционной системы Android. Компания Epic выпускает популярную игру Fortnite, а также другие продукты. Apple и Google проверяют и одобряют приложения на своих торговых площадках. Это дополняет друг друга: больше видеоигр делает площадки для приложений более полезными, а больше клиентов на площадках помогает продавать больше игр.

Проблема в том, как разделить стоимость. Например, Apple взимает 30-процентную комиссию за приложения и покупки в приложениях, и эта сумма показалась Epic чрезмерной. Генеральный директор Epic пожаловался, что Apple «прикарманивает огромное количество прибыли... и не делает ничего, чтобы помочь нам». В ответ Epic запустила собственную систему прямых платежей в Fortnite, чтобы снизить комиссию, что побудило Apple в августе 2020 года выгнать компанию с платформы за нарушение правил магазина. Это привело к судебному разбирательству.

Продукты и услуги. Продукты и услуги, которые придают статус, снижают затраты на поиск, используются потребителями по привычке или имеют высокие издержки переключения, будут вызывать более высокую WTP, чем другие предложения на рынке.

Потребители покупают люксовые бренды не только ради функциональности, но и для повышения самооценки за счет социального статуса. WTP за бренды класса люкс выше, чем за эквивалентные товары, не за то, что они делают, а за то, о чём они сигнализируют.

Товар, приносящий опыт, - это товар или услуга, которые потребитель может оценить только после того, как попробует их, например, ресторан, отель или кино. Потребители с готовностью оценивают большинство предложений в момент покупки, включая мебель, бытовую технику и спортивные товары. Многие потребители говорят, что готовы заплатить больше за большее удобство и хорошие впечатления от общения. Поставщики товаров с опытом могут стимулировать высокий WTP, основываясь на своем имидже, репутации или доверии.

Издержки поиска измеряют затраты денег, времени и когнитивных усилий, которые потребитель тратит на поиск подходящей сделки. Эти издержки зависят от доступной информации о предложении, его сложности и того, как много потребитель знает о нем. Потребители будут платить больше за товар или услугу, которая им известна и нравится, чтобы избежать затрат на поиск, даже если существует более выгодное предложение.

Предприятия также могут снизить затраты на поиск для потребителей, чтобы увеличить WTP для предлагаемых ими товаров или услуг. Сайты потокового видео и электронной коммерции используют алгоритмы для создания рекомендаций. Эти алгоритмы совершенствуются по мере того, как в них поступает все больше данных о потребительском выборе. Исследования показывают, что рекомендации, основанные на вкусах участников, повышают их WTP.

Более подробно о брендах мы поговорим ниже, а пока важно понимать, что бренд не является ценностью сам по себе. Правильный анализ требует понимания того, как именно бренд повышает WTP или снижает WTS.

Привычка - это когда потребитель покупает товар или услугу автоматически, не задумываясь об этом. Привычка иногда описывается как «горизонтальная дифференциация», предпочтение предложения, которое не является явно превосходящим или уступающим другим вариантам. Привычные покупки зависят от потребителя и категории, но более распространены среди тех, кто часто совершает покупки, такие как безалкогольные напитки, зубная паста и корм для домашних животных. Например, потребители, которые по привычке покупают безалкогольные напитки определенной марки, менее чувствительны к ценам, чем население в целом.

Мы уже обсуждали издержки переключения в рамках оценки силы поставщика, силы покупателя и барьеров входа на рынок. Затраты на переключение возникают из-за того, что товар или услуга приводит к фиксации покупателя, или зависимости от поставщика. На рис. 31 показаны различные типы фиксации и связанные с ними затраты на переключение.

Ранее мы определили затраты на переключение как то, что покупатели или пользователи должны пережить, чтобы перейти от одного поставщика к другому. Но это неполное определение. Общая стоимость перехода - это сумма затрат покупателя и нового поставщика.

Подумайте о переходе от одного оператора связи к другому. Вы несете определенные затраты времени и хлопоты, но есть вероятность, что конкурирующий оператор предложит вам льготы, чтобы компенсировать ваши усилия. Стоимость привлечения клиентов нового оператора снижает ваши затраты на переключение, но не меняет общую стоимость перехода. Это важно, потому что уровень WTP зависит не только от затрат потребителя на переключение, но и от того, сколько готовы заплатить конкурирующие поставщики, чтобы приобрести клиента.

Совокупные затраты на переключение - это затраты на переключение одного клиента, умноженные на количество клиентов. Затраты на переключение могут быть значительными и простыми (например, смена поставщика системы планирования ресурсов предприятия) или небольшими, но в совокупности значительными (например, скромные затраты миллионов клиентов на смену поставщика услуг автострахования).

Ценообразование полезно обсудить, прежде чем мы оставим тему роста готовности платить и потребительских преимуществ. Наше мышление в этой области претерпело изменения.

Многие руководители и инвесторы сосредоточены на ценовой мощи - способности компании повышать цены на свои предложения, не теряя клиентов и не снижая спроса. Уоррен Баффетт отразил эту точку зрения, сказав: "Самое важное решение при оценке бизнеса - это ценовая сила. Если у вас есть возможность повышать цены, не уступая конкурентам, значит, у вас очень хороший бизнес. А если перед тем, как поднять цену на десятую долю цента, вам нужно провести молитвенное собрание, то это ужасный бизнес".

Мы считаем, что этот вопрос более тонкий, особенно когда речь идет об устойчивом создании стоимости. Мы согласны с Феликсом Оберхольцер-Ги в том, что компаниям следует сосредоточиться на повышении WTP. Компания, которая успешно повышает WTP, но не повышает цены, создает больше потребительского излишка. Удовлетворенные потребители жизненно важны для здоровья бизнеса в долгосрочной перспективе. У компании, которая повышает WTP, но при этом вынуждена повышать цены, появляется дополнительное пространство для этого, поскольку она претендует на часть созданной ею потребительской ценности. Главное - сосредоточиться на увеличении потребительского излишка, а затем подумать о том, как его разделить.

Фирмы, которые устанавливают цены, близкие к WTP, рискуют подвергнуться тщательной проверке. Например, Министерство обороны США заявило, что некоторые производители деталей для самолетов получили «сверхприбыль». А высокие цены на лекарства, которые лечат редкие заболевания, вызвали гнев пациентов, плательщиков и политиков.

Мы также знаем, что WTP потребителей имеет определенное распределение, причем некоторые готовы платить больше, чем другие. Это открывает перспективы динамического ценообразования, когда компании могут корректировать свои цены в зависимости от изменений спроса и предложения. Динамическое ценообразование воспринимается как несправедливое, если оно является результатом всплеска краткосрочного спроса при отставании предложения. Примером могут служить магазины, повышающие цены на снегоуборочные лопаты после снежной бури. Динамическое ценообразование считается более терпимым, если оно сразу же стимулирует предложение, как, например, резкое повышение цен на услуги совместного использования поездок, которое побуждает больше водителей выходить на работу.

Потребители мотивированы на поиск привлекательных цен, когда компании со скоропортящимися товарами, такими как авиаперелеты или проживание в отелях, используют динамическое ценообразование. Например, многочисленные веб-сайты помогают найти самые низкие цены на авиабилеты.

Снижение WTS отражает лидерство по затратам или производственное преимущество. Способы повышения готовности платить относительно просты для понимания, хотя и труднодостижимы. А вот снижение готовности к продаже менее интуитивно понятно. Можно подумать об этом с точки зрения альтернативной стоимости поставщиков. К основным поставщикам относятся сотрудники, другие компании и поставщики финансового капитала.

При оценке создания стоимости руководители и инвесторы обычно фокусируются на потребителях и потребительском излишке. В этом есть смысл. При оценке стоимости также учитывается излишек поставщика - разница между затратами и WTS. Компании, которые зацикливаются только на затратах, могут упустить возможность снизить WTS, что позволяет сократить затраты, сохранив или даже увеличив ценность для поставщиков. Компания, которой удается снизить WTS, может превратить свои отношения с поставщиками из отношений с нулевой суммой в взаимовыгодные. Производительность в различных формах важна для управления спредом между стоимостью и WTS.

Мы вскользь упомянули, что некоторые компании получают выгоду как от потребительских, так и от производственных преимуществ. Мы вернемся к этому вопросу после того, как рассмотрим некоторые способы снижения WTS:

Снижение стоимости поставок. Это может принимать различные формы. Одна из них - обмен данными. Большинство компаний собирают данные о предпочтениях и покупательских привычках своих клиентов. Обмен этой информацией с поставщиком может сделать его работу более эффективной и снизить WTS. Например, обмен информацией между Walmart и Procter & Gamble (P&G), одним из ее ведущих поставщиков, привел к снижению запасов и росту продаж для P&G.

Много лет назад у нас состоялся приватный разговор с генеральным директором одного из подразделений компании по производству потребительских товаров, которая вела большой бизнес с Walmart. Некоторые конкуренты компании ворчали по поводу стремления Walmart снизить оптовые цены, но этот руководитель был гораздо менее обеспокоен. Он считал, что данные, которыми делится Walmart, позволяют ему более эффективно управлять балансом и затратами своего подразделения.

Вот простая математика, показывающая, как подобная информация может снизить маржу прибыли поставщика, но увеличить его ROIC. Предположим, что поставщик, не пользуясь информацией о покупателе, получает 10-процентную маржу прибыли (чистая операционная прибыль после уплаты налогов ÷ объем продаж) и имеет 1,5-кратный оборот инвестированного капитала (объем продаж ÷ объем инвестированного капитала), что составляет ROIC 15% (10% ✕ 1,5 = 15,0%).

Покупатель предоставляет высококачественные данные о том, какие товары продаются, о региональных моделях покупок и эластичности цен. Эта информация позволяет поставщику лучше управлять своими затратами, цепочкой поставок и запасами. В результате оборачиваемость инвестированного капитала поставщика возрастает до 2,0x. Теперь поставщик может снизить цены на 25%, уменьшив свою норму прибыли до 7,5%, и при этом получить рентабельность продаж в размере 15% (7,5% ✕ 2,0 = 15,0%). Излишек поставщика увеличивается, даже если продавец снижает цену всего на 15 процентов, потому что более низкие цены и более высокая оборачиваемость капитала приводят к более высокой рентабельности капитала.

Производственные процессы, защищенные торговыми марками, патентами, лицензиями, правами на эксплуатацию или географическим положением, также снижают издержки. Кроме того, бывают редкие случаи, когда одна компания имеет уникальный доступ к исходным ресурсам. Например, компания Verisk Analytics, специализирующаяся на анализе данных и оценке рисков, ведет одну из крупнейших в мире баз данных о страховании и управлении рисками. Десятки ее клиентов вносят свой вклад в эти данные. Компания агрегирует эти данные и продает своим клиентам продукты предиктивной аналитики и поддержки принятия решений.

Производительность. Напомним, что операционная эффективность - это то, насколько хорошо конкуренты выполняют идентичную деятельность. Майкл Портер утверждает, что операционная эффективность «необходима, но недостаточна» для того, чтобы компания добилась превосходства. Однако на самом деле существуют значительные различия в производительности как между отраслями, так и внутри них. Например, экономисты обнаружили, что американские предприятия обрабатывающей промышленности, находящиеся в 90-м процентиле по производительности, производят почти в два раза больше продукции, чем предприятия, находящиеся в 10-м процентиле. Аналогичным образом, в разных странах существуют значительные различия в практике управления.

Качество управленческих навыков, по-видимому, коррелирует с уровнем экономического развития страны. Фирмы с высококачественным менеджментом более производительны, чем фирмы с низкокачественным менеджментом. Высокая относительная операционная эффективность снижает затраты и WTS компании, поскольку для получения того же объема продукции, что и у конкурентов, ей требуется меньше ресурсов.

Кривая обучения, о которой говорилось ранее, может снизить издержки и WTS, поскольку издержки на единицу продукции снижаются в зависимости от накопленного опыта. Выгода от кривых обучения возникает благодаря накопленному опыту и ноу-хау. Это отличается от эффекта масштаба, когда снижение затрат происходит в результате увеличения объема производства. Кривая обучения и экономия от масштаба - это разные понятия, но часто они возникают одновременно.

Сложность также предоставляет возможность для дифференциации производительности. Простой и успешный процесс производства товара или услуги привлечет конкурентов, что в конечном итоге приведет к потере преимущества. Сложный процесс создания предложения, требующий знаний или координационных способностей, может снизить WTS и стать источником преимущества. В качестве примера можно привести производство самолетов, атомной энергии, ракет и космических аппаратов.

Еще одним важным источником производительности, который иногда упускают из виду, является управление балансом. Некоторые компании могут производить больше денежных потоков, используя меньше инвестированного капитала, чем их конкуренты. Такая производительность стала одной из главных причин того, что в конце 1990-х годов компания Amazon смогла разорить Barnes & Noble, крупнейшего на тот момент книготорговца в США.

Одним из существенных различий между компаниями был цикл конвертации наличности (cash conversion cycle (CCC)) - важный показатель эффективности оборотного капитала. Он показывает, сколько дней денежные средства компании связаны с оборотным капиталом в ходе обычной деятельности. Драйверами привлекательного CCC являются поддержание запасов в течение короткого периода времени, быстрое взыскание дебиторской задолженности и медленная оплата поставщикам.

В 1990-х годах эти розничные компании получали свои книги в основном от оптовых торговцев. В 1999 году Barnes & Noble держала товарные запасы в среднем 149 дней, собирала наличные за 6 дней, а на оплату поставщикам (в основном оптовикам) ушло 75 дней. Это означает, что ССС составлял около 80 дней (149 + 6 - 75 = 80). Еще один важный момент: розничные продавцы книг могли вернуть непроданные книги оптовику и, в конечном итоге, издателю для полного возврата денег.

Бизнес-модель Amazon была совершенно иной. Они держали товар на складе 29 дней, не раскрывали время сбора наличных (2-3 дня - разумное предположение), а расплачивались с поставщиками за 60 дней. Их CCC составляла около -30 дней. Кроме того, они возвращали книги оптовикам с гораздо меньшей скоростью, чем розничные продавцы.

Здесь есть два важных момента, и оба они были известны в то время. Первый - оптовикам было выгоднее иметь дело с Amazon, потому что они получали деньги быстрее (60 против 75 дней) и имели меньше проблем с возвратом товара (традиционные розничные продавцы возвращали от трети до половины всех книг в то время). Во-вторых, отрицательный ССС Amazon был источником денежных средств до тех пор, пока компания росла, поскольку она получала деньги за продажу до того, как ей нужно было платить поставщикам.

Преимущество Amazon в производительности снижало WTS, поскольку ее бизнес-модель требовала меньше капитала и была более привлекательной для книгораспространителей, поскольку предлагала более привлекательные условия оплаты.

Компании также продуктивно используют инвестированный капитал, когда достигают эффекта масштаба, поскольку объем продаж достаточен для покрытия их постоянных затрат. К постоянным затратам относятся расходы, связанные с основными средствами, которые не продаются и не потребляются в ходе обычной деятельности, а также расходы на оплату труда, необходимую для ведения бизнеса.

Например, розничные торговцы управляют сетями дистрибуции, которые они построили для обеспечения доступа к своей продукции. Большинство преимуществ масштаба географически локальны, поскольку крайне сложно создать национальный или международный эффект масштаба.

Хорошим примером является компания Walmart. Плотность расположения магазинов и распределительных центров является одним из ключевых факторов создания стоимости для розничной компании. Когда Walmart начинала свою деятельность в начале 1960-х годов, магазины и распределительные центры были сосредоточены вблизи Бентонвилля, штат Арканзас. В первые два десятилетия работы компании ее рентабельность капитала была неизменно высокой, в среднем составляя около десятка процентов и значительно превышая стоимость капитала.

По мере географического расширения Walmart, как в США, так и за рубежом, в районах, где уже существовали другие розничные сети, эти первоначальные преимущества плотности расположения магазинов рассеялись. Как следствие, рентабельность продаж Walmart с 1990 года имела тенденцию к снижению и в настоящее время более близка к стоимости капитала. Этот урок применим к компаниям, которые опираются на дистрибьюторские сети: очень сложно выйти за пределы прибыльного, но географически ограниченного узла, сохраняя при этом высокую рентабельность капитала.

Экономия на масштабе существует, когда компания может использовать свои ресурсы для предложения различных продуктов по более низкой цене, чем специализированные компании для каждого предложения. Одним из примеров является внутренний перелив знаний, когда идеи из одной области компании оказываются полезными в других областях.

Это обычная история для крупных фармацевтических компаний. Например, исследования компании Pfizer в области лекарств, предназначенных для лечения гипертонии, выявили неожиданный побочный эффект, который в итоге привел к появлению препарата-блокбастера «Виагра». Компания Novartis разработала лекарство от артрита, которое оказалось полезным для лечения сердечных заболеваний. А компания Merck разработала препарат для лечения опухшей предстательной железы, который впоследствии стал лекарством от облысения.

Другой пример экономии на масштабе, который более непосредственно отражает избыток поставщиков, - это приобретение мелких компаний крупными. Крупные компании, полагаясь на экономию за счет масштаба, могут покупать небольшие компании по цене, превышающей ту, которую эти компании стоили бы как самостоятельные предприятия. Это также помогает объяснить снижение числа первичных публичных размещений акций с 2000 года по сравнению с 1980-ми и 1990-ми годами.

Производительность также проявляется в расходах на рекламу в расчете на одного потребителя товара или услуги. В случае традиционной рекламы, когда постоянные затраты, такие как разработка рекламы и затраты на сеть, в целом одинаковы для всех компаний, крупные компании имеют преимущество перед мелкими в стоимости на одного потенциального потребителя, поскольку их затраты распределяются на более широкую базу.

Что касается цифровой рекламы, на которую в настоящее время приходится более двух третей рекламных расходов в США, то крупные компании часто располагают большим количеством данных о том, как потребители используют их товары и услуги, и поэтому могут более эффективно направлять свою рекламу.

Отношения с сотрудниками. Труд является самым крупным видом расходов для большинства компаний. Это означает, что повышение удовлетворенности сотрудников - один из наиболее значимых способов, с помощью которого компания может увеличить профицит поставщиков. Один из способов сделать это - платить сотрудникам больше, чем они готовы принять. Это работает, если удовлетворенные сотрудники обеспечивают больший объем продаж или несут меньшие затраты, чем в противном случае. Например, компания Costco, занимающаяся розничной торговлей в складских клубах, платит своим сотрудникам намного больше, чем в среднем по отрасли, но при этом текучесть кадров у нее намного ниже среднего. Это сокращает расходы на наем и обучение по сравнению с аналогичными компаниями.

Повышение оплаты труда сотрудников само по себе не является идеальной стратегией, поскольку это чревато перераспределением богатства в пользу сотрудников от других заинтересованных сторон, что в конечном итоге ослабляет бизнес. Кроме того, корреляция между вознаграждением и удовлетворенностью сотрудников слабая. Что работает, так это создание культуры, способствующей внутренней мотивации. Как мы видели на примере исследовательского отдела Lehman Brothers, создание внутренней мотивации может одновременно повысить удовлетворенность сотрудников и снизить WTS.

Автономия, мастерство и чувство цели - вот основные элементы внутренней мотивации на рабочем месте. Автономность - это чувство контроля над тем, что делать и как действовать для достижения целей компании. Мастерство - это ощущение соответствия между способностями сотрудника и возможностью развивать навыки для продвижения в организации. Цель - это ощущение того, что усилия сотрудника способствуют достижению общего блага.

Оценивая культуру компании, обратите внимание на то, насколько сотрудники вовлечены в работу, инициативны, нацелены на создание ценности для клиента, ответственны и готовы учиться. Сотрудники компаний с отличной культурой все равно хотят, чтобы им платили справедливо. Если платить им выше их WTS, это может повысить производительность.

Другой подход к управлению WTS заключается в использовании данных для эффективного управления сотрудниками. Domino's Pizza, сеть пиццерий, использует технологии для тщательного отслеживания потребительского спроса, чтобы координировать предполагаемые рабочие процессы с графиком работы персонала. Это приводит к сокращению трудозатрат на единицу продаж, что снижает расходы компании, но также повышает удовлетворенность сотрудников, поскольку они заняты, но не перегружены.

Дифференциация (потребительские) и лидерство по издержкам (производственные). Мы видели, что эффект масштаба - идея о том, что стоимость единицы продукции снижается по мере роста объема производства, - может возникать как со стороны спроса, благодаря сетевым эффектам, так и со стороны предложения, благодаря использованию постоянных затрат. Небольшая часть компаний пользуется преимуществами масштаба как со стороны спроса, так и со стороны предложения. Это равносильно одновременному осуществлению стратегии дифференциации и лидерства по издержкам.

Alphabet, материнская компания Google, является хорошим примером. Чем больше людей пользуются услугами Google, тем больше информации о них компания может собрать. Эти данные позволяют рекламодателям более эффективно расходовать средства, выделяемые на цифровой маркетинг. Рекламные доллары - это доходы Google, которые позволяют компании совершенствовать свою функциональность и добавлять еще больше преимуществ для своих пользователей. Эта положительная обратная связь - сторона спроса.

Размер компании Google позволяет ей нести высокие постоянные расходы, которые конкуренты не в состоянии компенсировать. Такое использование постоянных затрат - это сторона предложения. Например, по оценкам, Google платит Apple 20 миллиардов долларов в год за то, что Google является поисковой системой по умолчанию на iPhone, iPad и Mac. Положение Google на рынке приводит к масштабированию спроса и предложения, что обеспечивает высокую рентабельность и пристальное внимание со стороны антимонопольных органов.

Барьеры для входа и «ориентир стоимости». Устойчивое создание стоимости связано с барьерами для входа. Но нам необходимо понять связь между типами барьеров для входа и тем, где они отображаются на «ориентире стоимости». На рисунке 32 показаны источники экономической прибыли, которые позволяют получить различные барьеры входа, и места, где эти преимущества проявляются.

Особые преимущества для компании проявляются, когда она может поделиться частью созданной ею ценности с клиентами и поставщиками. Перед тем как покинуть этот раздел, вы должны быть в состоянии ответить на несколько вопросов о компании:

• Отличается ли ценностное предложение компании от предложений ее конкурентов?
• Соответствует ли цепочка создания ценности компании ценностному предложению?
• Можете ли вы определить, какой выбор или компромисс сделала компания, чтобы отличаться от своих конкурентов?

Как преимущества дифференциации (потребительские) и лидерства по издержкам (производственные) отражаются в финансовой отчетности. Мы отметили, что измерение рва - это не интеллектуальная проницательность. Цель состоит в том, чтобы выяснить, как работает компания и принесет ли ее стратегия долгосрочное создание стоимости, измеряемое как величина и устойчивость спрэда между ROIC и WACC.

Мы можем объединить стратегический анализ с анализом финансовой отчетности, чтобы помочь направить нашу оценку создания стоимости. Стратегический анализ позволяет нам понять, обладает ли компания преимуществами и каким образом, и в целом фокусируется на дифференциации (потребительские преимущества) и лидерстве по издержкам (производственные преимущества). Анализ финансовой отчетности позволяет нам разложить ROIC на маржу NOPAT и оборачиваемость инвестированного капитала. Это называется анализом Дюпона. Когда эти термины перемножаются, продажи отменяются, и остается NOPAT/инвестированный капитал, или ROIC.

Суть в том, что компании, которые получают привлекательный ROIC благодаря стратегии дифференциации, как правило, имеют высокую маржу NOPAT и удовлетворительный оборот инвестированного капитала. Компании, которые добиваются успеха благодаря лидерству по издержкам, обычно имеют удовлетворительную маржу NOPAT и высокую оборачиваемость инвестированного капитала. Расчет ROIC дает вам представление о том, создает ли бизнес стоимость, а разложение ROIC направляет ваше внимание на то, что является источником дифференциации, лидерства по издержкам или того и другого.

На рисунке 33 показано разложение ROIC для 500 крупнейших компаний США по объему продаж в 2023 году (исключая финансовые компании и компании, занимающиеся недвижимостью). По оси x отложена маржа NOPAT, по оси y - оборачиваемость инвестированного капитала. Для каждой компании показан традиционный расчет ROIC (точки), а также скорректированный с учетом нематериальных инвестиций (треугольники). Эта корректировка обычно увеличивает NOPAT и инвестированный капитал. Включение нематериальных инвестиций не приводит к существенному изменению совокупного или медианного показателя ROIC, но приближает крайние значения к средним.

Правая нижняя часть рисунка - компании с высокой рентабельностью NOPAT и низким оборотом инвестированного капитала - находится там, где компании преуспевают в стратегии дифференциации. В левом верхнем углу - компании с низкой рентабельностью NOPAT и высокой оборачиваемостью инвестированного капитала - находятся компании, придерживающиеся стратегии лидерства по издержкам.

На Рисунке 34 показаны пары компаний с одинаковыми показателями рентабельности собственного капитала в 2023 году, но с разными источниками конкурентного преимущества. Основная идея заключается в том, что компании могут достичь одинакового уровня ROIC, используя совершенно разные подходы.

На Рисунке 35 рассматриваются пары компаний, которые похожи друг на друга, и сравнивается разложение их ROIC с поправкой на нематериальные инвестиции. Сплошная линия - это кривая изоквант, представляющая комбинации маржи NOPAT и оборачиваемости инвестированного капитала, которые равны стоимости капитала (около восьми процентов). Результаты, расположенные выше кривой, представляют собой положительный спрэд между ROIC и WACC, а результаты, расположенные ниже кривой, - отрицательный спрэд.

Один из актуальных вопросов заключается в том, какая стратегия - стратегия дифференциации или стратегия лидерства по издержкам - в большей степени способствует устойчивому созданию стоимости. Хотя обе стратегии могут привести к созданию стоимости, некоторые исследования показывают, что дифференциация чаще всего ассоциируется с выдающимися долгосрочными результатами.

Майкл Рейнор и Мумтаз Ахмед, ранее работавшие консультантами в Deloitte, присоединились к Эндрю Хендерсону, профессору менеджмента, чтобы провести статистическое исследование корпоративной эффективности. Они преследовали несколько целей. Во-первых, они хотели выяснить, сколько компаний добились высоких результатов благодаря удаче. Напомним, что исследования атрибуции учитывают только половину результатов, а остальное либо не объясняется, либо отражает удачу.

Во-вторых, они хотели понять, есть ли у действительно успешных компаний какие-то общие подходы к ведению бизнеса. Они изучили результаты деятельности более 25 000 американских публичных компаний за период с 1966 по 2010 год. Показатель рентабельности активов стал для них мерилом эффективности.

Они обнаружили, что значительный процент компаний, добившихся высоких долгосрочных результатов, сделали это благодаря удаче. Обратите внимание, что многие популярные книги о корпоративном успехе находят якобы успешные компании, а затем приписывают им атрибуты. Исследователи обнаружили, что «едва ли» 12 процентов из сотен компаний, упомянутых в этом жанре, соответствовали порогу, установленному исследователями для достижения высоких долгосрочных результатов.

Но они также пришли к выводу, что некоторые компании действительно являются исключительными. Затем они задались вопросом, есть ли у этих компаний какие-либо общие черты поведения. Они не увидели сходства в действиях, но заметили, что эти компании постоянно рассуждают одинаково.

Этот ход мыслей и был стратегией дифференциации. Рейнор и Ахмед считают, что успешные компании руководствуются двумя правилами: лучше, а не дешевле, что означает конкуренцию за счет других дифференцирующих факторов, кроме цены; и доходы, а не расходы, что означает приоритет роста доходов от продаж над сокращением расходов. Другими словами, фокусируйтесь на вершине "ориентира стоимости".

Мы также проанализировали, какие компании, добившиеся высоких и устойчивых показателей ROIC в период с 1963 по 2023 год, в большей степени опирались на стратегию дифференциации или лидерства по издержкам. Мы установили высокую планку эффективности: мы включили в список только те компании, у которых ROIC находился в верхнем квинтиле на протяжении десяти лет подряд в течение этого периода. Мы обнаружили, что 643 компании преодолели это препятствие, причем некоторые из них фигурировали в рейтинге более одного раза. Затем мы проанализировали, насколько высокая маржа NOPAT (дифференциация) или высокая оборачиваемость инвестированного капитала (лидерство по издержкам) отличали эти компании от остальных в выборке.

Эти компании были выше среднего уровня по марже и обороту, но маржа NOPAT внесла более существенный вклад. Например, средняя маржа NOPAT 30 компаний, вошедших в список в 2023 году, в 4,4 раза превышала средний показатель по вселенной, а средний оборот инвестированного капитала - в 1,8 раза.

Цель продуманной стратегии - позволить компании добиться устойчивого создания стоимости. Мы можем измерить создание стоимости с помощью ROIC, а разложение ROIC дает важные подсказки о том, как компания выбирает конкурентную борьбу. Вот как стратегический и финансовый анализ могут работать вместе.

Роль правительства

Стратегический анализ бизнеса обычно включает в себя оценку клиентов, поставщиков, состояния отрасли, стратегии и конкурентной борьбы. Но государственная политика также может влиять на результаты деятельности компании различными способами. Политика может меняться внутри страны в результате смены политического руководства, а также варьироваться в зависимости от региона мира на основе различных культурных норм и законов. Такое разнообразие политики создает постоянные изменения в условиях конкуренции для транснациональных корпораций.

Ниже приведены примеры государственной политики и того, как она может повлиять на финансовые показатели:

• Тарифы. Это налоги, которыми облагаются импортируемые товары или услуги. Цель - защитить отечественное производство, сделав импортную продукцию более дорогой по сравнению с отечественной. Это влияет на компании, которые используют эти товары в качестве сырья, а также на потребителей, которые приобретают продукцию в качестве конечного товара. Например, в 2024 году США повысили тарифы на многие китайские товары, включая полупроводники, электромобили, литий-ионные батареи, солнечные элементы, отдельные медицинские товары, а также некоторые виды стали и алюминия.
• Регулирование. Это правила, которые устанавливаются и соблюдаются правительствами для ограничения деятельности предприятий. Нормативные акты создают для компаний затраты на их соблюдение. Эти затраты также могут создавать барьер для входа на рынок, когда действующие компании влияют на регулирование. В последние десятилетия в США наблюдается рост регулирования. Например, Центр исследований в области регулирования при Университете Джорджа Вашингтона отслеживает «совокупные экономически значимые окончательные правила в разбивке по администрациям» и обнаруживает, что количество правил, принятых каждой президентской администрацией, неуклонно растет с 1980-х годов.
• Промышленная политика. Это политика, которую правительства используют для продвижения или защиты определенных отраслей промышленности или секторов. Она также может способствовать укреплению национальной безопасности. Промышленная политика обычно осуществляется посредством субсидий, налоговых льгот или целевых инвестиций, которые приносят пользу целевым областям. Например, закон CHIPS and Science Act, принятый Конгрессом США и подписанный в 2022 году, выделяет около 280 миллиардов долларов на отечественные исследования и производство полупроводников в США. Одна из целей - снизить риск, связанный с зависимостью от высокотехнологичных полупроводниковых чипов, произведенных за пределами США.
• Антимонопольное регулирование. Сюда входят оценки и действия, способствующие развитию честной конкуренции, защите потребителей и предотвращению использования компаниями антиконкурентных методов. Сложность заключается в том, чтобы определить, какие компании преуспевают благодаря традиционным конкурентным преимуществам, а какие - благодаря антиконкурентному поведению. Хотя многие политики и экономисты считают, что экономика США становится менее конкурентной, данные по этому вопросу неоднозначны. Это означает, что некоторые антимонопольные инициативы основываются в равной степени как на политических взглядах, так и на экономических реалиях.
  
  Администрация Байдена в США, работавшая с начала 2021 по 2024, активизировала антимонопольную деятельность по сравнению с предыдущими администрациями. После ряда поражений в судах правительство в 2024 году выиграло дело о злоупотреблении монополией в поисковом бизнесе наиболее прибыльной компанией Alphabet Inc. Это дело будет рассматриваться в судах еще некоторое время, но, судя по всему, оно станет важной вехой для тех, кто занимается антимонопольным регулированием.
  
  Кроме того, начиная с 2024 года, правительство проводит расследования в отношении других крупных технологических компаний, включая Amazon, Apple и Meta Platforms, на предмет монополистического поведения. Применение антимонопольного законодательства к технологическим компаниям - сложная задача. Исследование последствий антимонопольного вмешательства Министерства юстиции США в дела Microsoft показало, что, хотя инновации возросли, эти действия привели к снижению финансовой устойчивости компаний, которым они должны были помочь.
  
  Независимо от экономической целесообразности, антимонопольный контроль и действия могут привести к значительным издержкам. Они включают в себя судебные издержки, потерю времени и внимания руководства, ограничения на деятельность компании, ограничение потенциальных приобретений и изменения, связанные с принудительными мерами, такими как разрыв корпоративных отношений.
• Налоговая политика. Она отражает позицию государства в отношении налогообложения и включает в себя налоговые ставки, а также размер и формы вычетов, кредитов и льгот. Этот вопрос осложняется тем, что многие компании работают в нескольких странах. В результате компании используют стратегии минимизации налогов в рамках закона. В США Закон о сокращении налогов и рабочих местах 2017 года снизил ставку корпоративного налога с 35 до 21%, но при этом ограничил вычеты из процентных расходов и расходов на исследования и разработки.

К другим видам государственной политики, заслуживающим внимания, относятся монетарная политика (которая может влиять на стоимость капитала), торговые соглашения (которые могут открывать или ограничивать рынки), трудовая политика (которая может влиять на стоимость рабочей силы), политика в области интеллектуальной собственности (которая может влиять на защиту интеллектуальной собственности, а также на затраты на установление и обеспечение прав) и энергетическая политика (которая может влиять на цены на энергию и стандарты эффективности).

Взаимодействие фирм: Конкуренция, сотрудничество и расширение границ

Мы обсудили соперничество фирм, включая степень конкуренции и обмана в отрасли. Есть еще три аспекта взаимодействия, которые стоит рассмотреть: конкурентное мышление, теория игр и расширение конкурентных границ.

Компании могут рассматривать бизнес как игру с нулевой суммой. Признаками такого образа мышления являются стремление занять первое место по доле рынка, стремление быть «лучшей» и ориентация на подражание, а не на инновации. Например, исследования показывают, что «цели, ориентированные на конкурентов», вредят рентабельности.

Суть устойчивого создания стоимости заключается не в победе над конкурентами, а в принятии уникальной стратегии. Стремление к привлекательному и устойчивому ROIC смещает акцент с таких показателей, как доля рынка, на повышение WTP и снижение WTS. Это часто означает, что внимание к клиентам и сотрудникам становится приоритетным по сравнению с победой над конкурентами.

Теория игр - один из лучших способов осмысления взаимодействия компаний с конкурентами. Она полезна тем, что заставляет менеджеров учитывать, как их действия могут вызвать реакцию конкурентов. Руководители ищут стратегию, которая создает стоимость после учета возможных действий других компаний. Дилемма заключенного - самый известный пример взаимодействия двух сторон в теории игр. Несмотря на свою простоту, эта модель может быть полезна при оценке таких решений, как ценообразование и изменение производственных мощностей.

Рассмотрим случай, когда конкуренты A и B в сфере авиаперевозок решают, какую цену установить на билеты по одному и тому же маршруту (рис. 36). Предположим, что стоимость перелета для обеих авиакомпаний составляет 160 долларов, авиакомпании могут выбирать между тарифами в 200 и 220 долларов, и что 80% из выборки в 10 клиентов выберут более низкую цену, если она будет предложена.

Если авиакомпания A установит цену в $200, а B - в $220, цифры в левом нижнем углу показывают, что выгода A составляет $320, а B - $120. Прибыль авиакомпании A составляет $40 с каждого клиента ($200 - $160) и 8 клиентов ($40 × 8 = $320), а прибыль авиакомпании B составляет $60 с каждого клиента ($220 - $160) и 2 клиента ($60 × 2 = $120).

Если оба назначат более высокую цену и поделят покупателей, то общий выигрыш составит 600 долларов, что является максимально возможным (левый верхний угол). Если же оба выберут более низкую цену, то общий выигрыш составит 400 долларов - наименьшая сумма (правый нижний угол).

Оптимальной стратегией, если игра ведется один раз, является выбор в пользу более низкой цены. Это становится ясно, если подойти к решению с точки зрения авиакомпании А. Ожидаемый выигрыш от более низкой цены выше, чем ожидаемое значение более высокой цены, если предположить, что вероятность того, что авиакомпания В установит высокую или низкую цену, равна. Идентичные рассуждения действуют и в отношении авиакомпании B. Более низкая цена приводит A и B к равновесию Нэша - точке, в которой ни один из конкурентов не может выиграть от одностороннего изменения стратегии.

В реальности компании часто не уделяют должного внимания имеющейся информации о важных решениях конкурентов и не всегда тщательно продумывают ответные действия конкурентов. Один из примеров связан с решением о добавлении мощностей. Финансовый директор компании, занимающейся производством упаковки и контейнеров, отметил, что решение о строительстве нового предприятия было основано на экономическом росте, но добавил: «Однако мы никогда не учитываем реакцию наших конкурентов. Кто еще собирается строить завод или машину в то же время?».

Суть в том, чтобы рассмотреть выгоды от различных действий, включая потенциальную реакцию конкурентов. Руководители и инвесторы могут просмотреть простые варианты выплат, как на рисунке 36, и построить дерево, основанное на последовательных действиях. Так поступает шахматный алгоритм: он перебирает варианты и выбирает наиболее ценный.

Решение нашего наглядного примера с ценообразованием предполагало, что конкурентное взаимодействие ограничено одним случаем. Но в реальности фирмы постоянно взаимодействуют друг с другом, поэтому нам необходимо анализировать повторяющиеся игры. Это открывает возможность для стратегии, которая может привести к более высокой отдаче.

В 1980 году Роберт Аксельрод, политолог, предложил нескольким теоретикам игр представить стратегии для игры в итерированную дилемму заключенного. Выплаты были похожи на те, что представлены на рисунке 36, но стратегии должны были соревноваться в течение 200 раундов игры.

Победила стратегия «зуб за зуб». Этот подход начинается с сотрудничества, что эквивалентно выбору более высокой цены в нашем примере, а затем просто имитирует последний ход своего конкурента. Например, фирма, использующая эту стратегию, в следующий ход снизит свою цену, если ее конкурент в последний ход выбрал более низкую цену.

Стратегия «зуб за зуб» начинает с предположения о сотрудничестве, быстро и четко наказывает за нежелание сотрудничать и с готовностью возвращается к позиции сотрудничества, когда это делает ее конкурент. Практическая сложность заключается в том, чтобы понять намерения других компаний. Однако сотрудничество возникает в условиях конкуренции, и сотрудничество было важнейшим условием успеха людей.

Исследователи изучали динамику кооперации в авиационной отрасли и показали контраст между выгодой от кооперативного поведения и равновесием Нэша. Мир сложнее, чем предполагает эта простая модель, но она дает представление о том, как компании конкурируют.

Дилемма заключенного - самая известная схема в теории игр. Но другая игра, «Полковник Блотто», может быть полезна для моделирования конкурирующих компаний, которые обладают асимметричными ресурсами и вариантами их распределения. Стратеги могут применять «Полковника Блотто» для принятия решений в политике, войне, спорте и бизнесе.

В простой версии есть два измерения: количество солдат и количество полей сражений. Противники распределяют своих солдат по полям сражений вслепую от действий конкурента. Затем эти распределения раскрываются. Игрок с наибольшим количеством солдат выигрывает битву, а побеждает тот, кто выиграл больше битв. Рисунок 37 - базовая версия, в которой игроки A и B распределяют по 100 солдат на 3 поля боя. Цель состоит в том, чтобы создать благоприятные несоответствия. В данном случае игрок B побеждает на первом и втором полях сражений и, таким образом, становится триумфатором.

В этой базовой версии есть плохие стратегии, например, отправка всех солдат на одно поле боя. Но разумные подходы приводят к результатам, похожим на игру «камень, ножницы, бумага» (камень бьет ножницы, ножницы бьют бумагу, а бумага бьет камень). Блотто становится интересной, когда у одного игрока больше солдат, чем у другого, и когда количество полей боя увеличивается.

Основная идея заключается в том, что более сильный игрок хочет ограничить количество полей боя, а более слабый - увеличить их. При увеличении количества полей боя преимущество все равно остается за более сильным соперником, но при этом повышается вероятность поражения. Урок для аутсайдеров - стремиться увеличить количество полей боя, соревнуясь нетрадиционными способами. Не пытайтесь быть лучшими условно, а лучше сосредоточьтесь на уникальности.

Breeze Airways - пятая авиакомпания, которую основал Дэвид Нилеман. Запущенная в 2021 году, Breeze стремится обеспечить «эффективные и доступные рейсы между второстепенными аэропортами». Авиакомпания избегает конкуренции в крупных хабах и фокусируется на аэропортах, где крупные перевозчики с меньшей вероятностью будут выделять ресурсы.

Мы также можем провести связь между игрой полковника Блотто и теорией разрушительных инноваций. Потенциальные разрушители не пытаются конкурировать с действующими компаниями с помощью поддерживающих инноваций. Они создают новое поле боя, на котором действующие компании не хотят конкурировать. Клэй Кристенсен отмечал, что действующие компании почти всегда выигрывают, когда конкурируют там, где они сильны, но они мотивированы бежать с рынка или вообще игнорировать его, если не воспринимают его как непосредственную угрозу.

В соответствии с темой распределения ресурсов, при оценке взаимодействия фирм полезно также использовать концепцию «связывания и использования рычагов». Популяризированная экономистом У. Брайаном Артуром концепция «связывания и использования» заключается в том, что компании используют свои существующие технологии или платформы («связывание») для экспансии на соседние рынки («использование»). Компании, которые связывают и используют «рычаги», расширяют свои конкурентные границы. Цель такого подхода - создание стоимости за счет использования существующих преимуществ. Но при этом появляется возможность столкнуться с новыми конкурентами.

Сегодня крупнейшие и наиболее успешные технологические компании, включая Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta Platforms, сохраняют значительные, хотя и сокращающиеся, доли рынка в своих основных видах деятельности. Однако они получают все большую долю общего бизнеса от операций, которые дублируют деятельность других технологических компаний. Взаимосвязь и взаимовыручка расширили границы их конкурентной борьбы.

Например, на рисунке 38 показана эволюция бизнеса Amazon и отдельных конкурентов за последние четыре десятилетия. После своего появления в середине 1990-х годов Amazon конкурировала в основном с другими книжными продавцами, такими как Barnes & Noble. Но со временем она расширила сферу своей деятельности. Особенно показателен пример Amazon Web Services (AWS). Генезисом этого бизнеса стало принятие Amazon сервис-ориентированной архитектуры для собственного использования. Но компания поняла, что разработала подход и возможности, которые ценны как инфраструктурно-сервисный продукт для сторонних компаний. В 2006 году компания начала широко внедрять первую версию AWS на внешнем рынке.

Сегодня Amazon конкурирует не только в сфере розничной торговли, но и в облачных вычислениях, потоковых сервисах, устройствах, цифровой рекламе, здравоохранении и других видах бизнеса. Некоторые из этих направлений были запущены в качестве дополнения, как мы видели в случае с Kindle и электронными книгами. Другие же конкурируют в тех сферах, где у конкурентов сильные позиции.

Это краткое обсуждение мотивов, взаимодействия и экспансии добавляет дополнительный контекст к рассмотрению конкурентного соперничества. Компании, ориентированные на конкурентов, которые стремятся к некооперативному соперничеству и быстрому расширению в смежные бизнесы, скорее всего, столкнутся с конкурентными проблемами. Напротив, компании, ориентированные на создание ценности путем повышения WTP или снижения WTS и умеющие генерировать хорошие результаты в теоретико-игровых условиях, а также фокусирующиеся на своих конкурентных преимуществах, могут иметь больше шансов на устойчивое создание ценности.

Бренды

Руководители, инвесторы и стратеги часто упоминают бренды в качестве источника устойчивого создания стоимости. Мы утверждаем, что сами по себе бренды не являются источником конкурентного преимущества. Важно оценить, как и почему бренд может увеличить стоимость.

Существуют различные способы оценки стоимости бренда, включая измерение стоимости воссоздания бренда, премии к балансовой стоимости, которую платит фондовый рынок, и приведенной стоимости денежных потоков, генерируемых брендом. Interbrand, консультант по брендам, ежегодно публикует список лучших мировых брендов. Их методология учитывает экономическую прибыль, то, какую часть решения о покупке можно отнести на счет бренда, и показатель силы бренда.

На рисунке 39 показаны 25 лучших мировых брендов по версии Interbrand в 2024 году и показатель ROIC, скорректированный на нематериальные инвестиции, для каждой компании в 2023 году. Корреляция между рейтингом бренда и ROIC слабая. Признаком конкурентного преимущества является привлекательный показатель ROIC, а компании, владеющие этими брендами, не могут достоверно показать это.

Тем не менее у всех нас есть ощущение, что бренды имеют значение. Дело в том, чтобы сделать следующий аналитический шаг и определить, как именно бренд создает стоимость. Они создают стоимость, когда повышают WTP или снижают WTS.

Значимость брендов варьируется в зависимости от категории и страны. Из-за распространения брендов и продуктов брендам становится все труднее дифференцировать себя. Возвращаясь к "ориентиру стоимости", напомним, что повышение готовности платить обычно связано с приданием статуса или созданием привычки, которые снижают риск для потребителей.

Мы можем измерить статус, посмотрев на разницу в ценах на аналогичные товары под разными брендами. Гамильтон Хелмер рассказывает историю о том, как телепрограмма Good Morning America приобрела примерно эквивалентные обручальные кольца с бриллиантами в Tiffany, ювелирной розничной сети, которая сейчас принадлежит компании LVMH, занимающейся брендами класса люкс, за 16 600 долларов, и в Costco, розничной сети складских клубов, за 6 600 долларов.

Оценщик определил стоимость кольца Tiffany на 2 500 долларов больше, чем кольца Costco, что составляет четверть от разницы в цене в 10 000 долларов. WTP выше для кольца Tiffany, потому что оно придает статус, который компания поддерживала на протяжении более века с помощью таких сигналов, как ее синие коробки и сумки.

Бренды также могут снижать риск. Чарли Мангер, бывший заместитель председателя совета директоров Berkshire Hathaway, объясняет это в своем неподражаемом стиле: "Если я поеду в какое-нибудь отдаленное место, я могу увидеть жевательную резинку Wrigley рядом с жевательной резинкой Glotz's. Я знаю, что Wrigley - это удовлетворительный продукт, в то время как о Glotz's я ничего не знаю. Так что если одна стоит 40 центов, а другая - 30, стану ли я брать то, чего не знаю, и класть это в рот - а это довольно личное место, в конце концов, - за паршивые десять центов?"

Бренды также могут повышать стоимость, снижая WTS. Например, Walmart или Whole Foods могут получить скидку от компании с новым продуктом питания, желающей занять место на полке. Имприматур* ритейлера ценна для пищевой компании, которая пытается расширить свою дистрибуцию.

*Имприматур - финальная стадия одобрения, изначально термин связан с религией. (подробнее здесь)

- прим. Holy Finance

Многие великие компании ориентируются на потребителя. Но чаще встречаются фирмы, которые думают о продаже товаров, которые, как они предполагают, будут нужны их клиентам. Клэй Кристенсен предположил, что потребители «нанимают» продукты или услуги для выполнения определенной работы. Он назвал это «работой, которую нужно сделать». Бренд, эффективно выполняющий работу, создает потенциал для увеличения WTP.

Известный бренд не всегда создает ценность. Бренды ценны в той степени, в какой они позволяют создавать стоимость.

Заключение

Инвестирование заключается в понимании того, какова цена на рынке сегодня, и прогнозировании того, как эти ожидания могут измениться в будущем. Одним из важнейших аспектов такого анализа для долгосрочных инвесторов является оценка перспектив компании по созданию устойчивой стоимости. Смысл измерения рва заключается в том, чтобы выработать обоснованную точку зрения на величину и устойчивость ROIC компании.

Декомпозиция финансовых результатов показывает, что, несмотря на значимость отрасли и менеджмента, стратегия является наиболее важным фактором, определяющим создание долгосрочной стоимости.

Мы начинаем анализ с изучения отрасли, чтобы получить представление об условиях конкуренции. Это исследование проводится на основе пяти сил, определяющих структуру отрасли, с особым акцентом на угрозу появления новых участников (сдерживаемую барьерами для входа) и соперничество между конкурентами. Многие из концепций мы иллюстрируем данными и анализом американской авиационной отрасли.

Распространенная претензия к анализу пяти сил заключается в том, что он статичен. Чтобы ответить на это, мы обсуждаем теорию разрушительных инноваций, которая описывает, как сильные и способные действующие компании вытесняются конкурентами. Мы также рассмотрим условия, при которых компании в отрасли лучше быть вертикально или горизонтально интегрированными.

Затем мы переходим к анализу фирмы. Цепочка создания стоимости может быть очень полезной для определения того, какие виды деятельности компания решила выполнять иначе, чем ее конкуренты. Эти различия подразумевают компромиссы. Чтобы сделать концепции более конкретными, мы рассмотрим источники добавленной стоимости, в том числе за пределами фирмы, чтобы понять, как именно компании могут создавать стоимость.

В завершение мы обсудим решения о ценообразовании, влияние действий правительства и то, как следует думать о брендах.

Получить сверхприбыль, инвестируя в фондовый рынок, непросто. Но грамотный и тщательный анализ конкурентных преимуществ - измерение рва - может помочь долгосрочным инвесторам понять, почему конкретные компании уникальны и способны поддерживать высокую рентабельность капитала.

Баффетт о рвах

То, что мы называем «рвом», другие люди могут назвать конкурентным преимуществом... Это то, что отличает компанию от ближайших конкурентов - либо сервис, либо низкая цена, либо вкус, либо какое-то другое воспринимаемое достоинство, которым обладает продукт в сознании потребителя по сравнению со следующей лучшей альтернативой... Существуют различные виды рвов. Все экономические рвы либо расширяются, либо сужаются - даже если вы этого не видите».

Дайджест выдающегося инвестора, 30 июня 1993 г.

Ищите долговечность франшизы. Для меня самое важное - выяснить, насколько велик ров вокруг бизнеса. Конечно, мне нравится большой замок и большой ров с пираньями и крокодилами.

Линда Грант, «Удар по Уолл-стрит», U.S. News & World Report, 12 июня 1994 г.

Самое главное - найти бизнес с широким и долговечным рвом вокруг него... Защитить потрясающий экономический замок с честным лордом во главе».

Ежегодное собрание Berkshire Hathaway, 1995 год

Ключ к инвестированию заключается не в оценке того, как сильно та или иная отрасль повлияет на общество или как сильно она будет развиваться, а в определении конкурентного преимущества той или иной компании и, прежде всего, в долговечности этого преимущества. Именно те продукты или услуги, которые имеют широкие и устойчивые рвы вокруг себя, приносят инвесторам прибыль.

«Мистер Баффетт о фондовом рынке», Fortune, 22 ноября 1999 г.

Мы думаем о каждом бизнесе как об экономическом замке. А замки подвержены мародерам. И в капитализме, при любом замке... Вы должны ожидать... Что миллионы людей там... ...Думают о том, как отобрать у вас замок. Тогда возникает вопрос: «Каким рвом вы защищаете этот замок?»

Дайджест выдающегося инвестора, 18 декабря 2000 г.

Когда наша долгосрочная конкурентная позиция улучшается... Мы называем это явление «расширением рва». И это очень важно, если мы хотим иметь тот бизнес, который хотим иметь через десять лет или два года. Конечно, мы всегда надеемся заработать больше денег в краткосрочной перспективе. Но когда краткосрочное и долгосрочное противоречат друг другу, расширение рва должно быть приоритетным.

Письмо Berkshire Hathaway акционерам, 2005 г.

По-настоящему великий бизнес должен обладать прочным «рвом», который защищает превосходную прибыль на вложенный капитал. Динамика капитализма гарантирует, что конкуренты будут неоднократно штурмовать любой бизнес-«замок», приносящий высокие доходы... Наш критерий «прочности» заставляет нас исключить компании из отраслей, подверженных быстрым и непрерывным изменениям. Хотя «созидательное разрушение» капитализма очень полезно для общества, оно исключает уверенность в инвестициях. Ров, который необходимо постоянно восстанавливать, в конечном итоге окажется вовсе не рвом... Кроме того, этот критерий исключает бизнес, успех которого зависит от наличия отличного менеджера.

Письмо Berkshire Hathaway акционерам, 2007 г.

Мы понимаем, что если у вас очень хороший бизнес, то у вас будет много конкурентов, которые попытаются отнять его у вас. И тогда вы делаете вывод о способности вашей конкретной компании, продукта и руководства отбиться от конкурентов... Если у вас прекрасный бизнес, пусть даже такой маленький, как See's Candy, то у вас, по сути, есть экономический замок. А при капитализме люди будут пытаться отнять у вас его. Поэтому вам нужен ров вокруг него, защищающий его различными способами, которые могут его защитить. А еще вам нужен рыцарь в замке, который будет хорошо защищать его от мародеров. Но мародеры будут. И они никогда не исчезнут.

Ежегодное собрание Berkshire Hathaway, 2017 г.

Контрольный список для измерения устойчивого создания стоимости

Введение

• Зарабатывает ли компания ROIC выше своего WACC?
• Растет, падает или стабилен показатель ROIC? Почему?
• Какой процент цены акций представляет собой будущую стоимость?

Почему стратегия имеет значение

• Каков показатель ROIC для данной отрасли и какова тенденция?
• Какова дисперсия ROIC в отрасли?
• Какова отраслевая наценка и менялась ли она с течением времени?

Положение дел в отрасли

• Как компании взаимодействуют друг с другом?
• Что такое совокупная экономическая прибыль и как она менялась?
• Каковы исторические тенденции изменения доли рынка?
• Насколько стабильна доля рынка среди конкурентов?
• Изменилась ли концентрация отрасли?
• Как бы вы классифицировали структуру отрасли и стратегические возможности?

Три из пяти сил - переговорная сила поставщиков, переговорная сила покупателей и угроза замещения.

• Какими рычагами влияния обладают поставщики?
• Могут ли компании перенести повышение цен от своих поставщиков?
• Какими рычагами влияния обладают покупатели?
• Насколько информированы покупатели?
• Существуют ли товары-заменители?
• Можете ли вы определить источник и размер затрат на переключение?

Угроза появления новых участников и барьеры для входа

• Какова история входа и выхода в отрасль?
• Рассматривали ли вы дерево решений с точки зрения потенциального участника?
• Известно ли, что действующие компании агрессивно сдерживают приход новых участников?
• Насколько специфичны активы в отрасли?
• Каков уровень минимально эффективного масштаба?
• Какова связь между минимально эффективным масштабом и общим адресуемым рынком?
• Какова связь между минимально эффективным масштабом и изменениями в доле рынка?
• Существуют ли сетевые эффекты, и если да, то насколько они сильны?
• Имеют ли действующие компании контракты с предварительными обязательствами?
• Имеют ли действующие компании ценные лицензии или патенты?
• Получили ли действующие компании выгоду от кривой обучения?
• Укрепились ли действующие компании, формируя регулирование?

Соперничество между существующими фирмами

• Существует ли негласная координация при принятии решений о ценообразовании и увеличении мощностей?
• Насколько часто взаимодействуют компании?
• Есть ли в отрасли лидер, нацеленный на поддержание привлекательной структуры?
• Насколько изменчив спрос в отрасли?
• Насколько похожи фирмы с точки зрения стимулов, временных горизонтов и структуры собственности?
• Высоки ли постоянные затраты?
• Растет ли отрасль?

Разрушение и дезинтеграция

• Может ли отрасль быть подвержена разрушительным инновациям?
• Совершенствуются ли поддерживающие инновации быстрее, чем запросы потребителей?
• Мотивированы ли действующие компании к бегству или игнорированию сегментов рынка?
• Организована ли отрасль вертикально, или произошел сдвиг в сторону горизонтальных рынков?

Анализ конкретной фирмы

• Проанализировали ли вы цепочку создания стоимости?
• Создали ли вы карту?
• Сравнивали ли вы основную компанию с аналогами?
• Есть ли точки дифференциации?
• Повышает ли компания WTP?
• Существуют ли сетевые эффекты?
• Существуют ли взаимодополняющие\комплиментарные продукты и растет или падает их стоимость?
• Обеспечивают ли продукты компании престиж, способствуют ли привыканию или снижают затраты на поиск?
• Существует ли блокировка, создающая издержки переключения? Если да, то какого типа?
• Ориентирована ли компания на увеличение WTP, а не только на ценовую власть?
• Снижает ли компания WTS?
• Снижает ли компания издержки поставщиков за счет обмена данными?
• Имеет ли компания доступ к уникальным ресурсам, таким как патенты?
• Является ли компания более производительной, чем ее конкуренты?

• Сгруппированы ли географически активы и выручка?
• Сделали ли преимущества кривой обучения компанию более эффективной с течением времени?
• Требуется ли компании меньше инвестированного капитала, чем конкурентам?
• Существует ли экономия на масштабе?
• Существует ли в компании культура, создающая избыток сотрудников?
• Получает ли компания выгоду как от потребительских, так и от производственных преимуществ?
• Удается ли компании удерживать клиентов и получать экономию за счет масштаба?
• Рассматривали ли вы барьеры для входа на рынок и их место на «ориентире стоимости»?
• Указывает ли дезагрегированный показатель ROIC на лидерство по издержкам или преимущество в дифференциации?

Роль правительства

• Актуальны ли тарифы для данной отрасли или компании?
• Рассматривали ли вы нормативные акты и сценарии их возможного изменения?
• Имеет ли значение для ROIC промышленная политика, рассматриваемая в каждой конкретной географии?
• Важны ли антимонопольные вопросы напрямую или через ограничение таких возможностей, как слияния и поглощения?
• Как налоговая политика, торговые соглашения, трудовая политика и защита интеллектуальной собственности влияют на изучаемый вами бизнес?

Взаимодействие фирм - конкуренция, сотрудничество и расширение границ

• Применима ли теория игр к решениям, связанным с изменением цен и увеличением производственных мощностей?
• Дает ли модель полковника Блотто представление о распределении ресурсов и стратегии?
• Использовала ли компания подход, основанный на связывании и использовании рычагов, для расширения конкурентных границ?

Бренды

• Повышает ли бренд WTP? Если да, то каким образом?
• Снижает ли бренд WTS? Если да, то как?
• Будут ли клиенты «нанимать» бренд для выполнения работы, которую нужно сделать?

Приложение A: Агрегированные данные по компаниям на фондовом рынке США

В этом приложении представлены данные, которые могут быть полезны при рассмотрении концепции устойчивого создания стоимости. Цель - предоставить контекст для руководителей или инвесторов, изучающих отрасль или конкретную компанию.

ROIC. На рисунках 40-44 показана динамика рентабельности инвестированного капитала (ROIC) для публичных американских компаний с 1963 по 2023 год. В анализ включены компании, акции которых котируются на основных американских фондовых биржах: NYSE, NASDAQ и NYSE American. Мы исключаем американские депозитарные расписки (АДР), поскольку они отражают иностранные компании и компании финансового сектора по причинам бухгалтерского учета.

Для 1963-1996 гг. мы используем данные Compustat, отражающие финансовые годы, а для 1997-2023 гг. мы используем данные FactSet Fundamentals, отражающие календарные годы. Выбор финансового или календарного года должен иметь ограниченное влияние, поскольку, по нашим оценкам, более трех четвертей компаний приводят свои финансовые годы в соответствие с календарным годом.

Мы рассчитываем ROIC, используя как традиционный подход, так и корректировку на нематериальные активы, созданные собственными силами. Эта поправка учитывает рост нематериальных инвестиций, которые компании отражают в отчете о прибылях и убытках. Чистая операционная прибыль после уплаты налогов (NOPAT) и инвестированный капитал обычно увеличиваются в результате этой корректировки, но на свободный денежный поток это не влияет2.

На Рисунке 40 показана рентабельность собственного капитала по отраслям с 1963 по 2023 год. Здесь есть несколько важных выводов. Во-первых, разброс внутри отрасли больше, чем разброс между отраслями. Это подчеркивает, что отрасль важна, но не диктует судьбу компании. Во всех отраслях есть компании, которые создают и разрушают стоимость.

Второй вывод заключается в том, что корректировка ROIC на нематериальные активы приводит к тому, что очень высокие и очень низкие показатели ROIC стремятся к середине. Медиана и среднее значение ROIC одинаковы как при традиционном, так и при скорректированном расчете, но распределение после модификации имеет меньший разброс.

На Рисунке 41 представлены распределения традиционной и скорректированной рентабельности собственного капитала для американских компаний с 1963 по 2023 год. То, что корректировка снижает экстремальные показатели ROIC, становится ясно, если рассмотреть крайние левую и крайнюю правую части распределения: частота очень низких и высоких показателей ROIC ниже для скорректированного расчета, чем для традиционного.

На Рисунке 42 показана традиционная и скорректированная медиана ROIC по квинтилям для американских компаний в период с 1963 по 2023 год. Обратите внимание, что диапазон по оси y шире для традиционного расчета, чем для скорректированного. Это объясняется тем, что корректировка на нематериальные активы сглаживает экстремальные значения.

На Рисунке 43 показаны совокупный скорректированный показатель ROIC и средневзвешенная стоимость капитала (WACC) для американских компаний с 1963 по 2023 год. Спрэд между ROIC и WACC показывает, создают ли компании в целом стоимость.

Спрэд между ROIC и WACC указывает на создание стоимости, но не раскрывает объем капитала, вложенного компаниями. Экономическая прибыль устраняет это ограничение путем умножения спрэда ROIC и WACC на инвестированный капитал. На Рисунке 44 показано распределение экономической прибыли по децилям в среднегодовом исчислении в 2019-2023 годах. Поразительной особенностью этого рисунка является то, что почти все создание и разрушение стоимости приходится на верхний и нижний децили, а средняя восьмерка примерно нейтральна по стоимости. В частности, экономическая прибыль компаний в верхнем дециле составила 1,1 триллиона долларов, в то время как компании в нижнем дециле имели отрицательную экономическую прибыль в размере около 400 миллиардов долларов.

Наценки. Наценка характеризует цену, превышающую предельные издержки (как показано на рисунке 8). Некоторые экономисты и политики обеспокоены тем, что за последние десятилетия наценки резко выросли, что свидетельствует о росте рыночной власти. Один из методов, который используют экономисты для оценки наценок, - это анализ соотношения между выручкой (объёмом продаж) и себестоимостью проданных товаров.

Ниже показаны тенденции изменения наценки для публичных американских компаний с 1963 по 2023 год. Как и наш анализ ROIC, он основан на данных компаний, зарегистрированных на основных фондовых биржах США, и не включает АДР и финансовые компании. Основное отличие заключается в том, что мы используем данные Compustat (по финансовым годам) за весь период, чтобы сохранить последовательный подход к COGS.

Кроме того, чтобы ограничить влияние экстремальных выбросов, мы устанавливаем минимальный уровень для некоторых бухгалтерских статей и обрезаем данные. В частности, мы требуем, чтобы минимальный объем продаж, COGS, SG&A и R&D составлял 0,1 млн в 2023 году, и удаляем компании, у которых нескорректированная наценка находится в 1-м и 99-м процентилях. Мы рассчитываем совокупную наценку, взвешивая компании по объему продаж.

На Рисунке 45 показаны совокупные наценки для американских компаний без корректировки на нематериальные инвестиции. Уровень начинается примерно с 1,3 в 1963 году, снижается до 1,2 в 1981 году, а затем неуклонно повышается до чуть более 1,6 в 2023 году.

Ученые показали, что расчет наценок и ROIC без учета внутренних нематериальных инвестиций может исказить общую картину. На Рисунке 46 показан расчет наценок для той же совокупности и за тот же период, но после учета нематериальных инвестиций (входных данных). Схема такая же, как и при расчете без поправок, но уровни заметно ниже. Скорректированная наценка составляет чуть больше 1,2 в 1963 году, достигает в 1981 году уровня чуть меньше 1,2 и поднимается до 1,4 в 2023 году.

Стратегия ставит компанию в положение, позволяющее зарабатывать привлекательный ROIC в течение длительного времени. Но рост нематериальных активов усложнил измерение ROIC, экономической прибыли и наценки. Признание природы инвестиций означает выход за рамки традиционного анализа финансовой отчетности, чтобы получить истинное представление об экономической прибыли.

Приложение B: Закономерности развития промышленности

Новые отрасли, как правило, развиваются по схожей схеме. На ранних этапах проводится множество экспериментов в попытке создать продукт или услугу, которая нужна рынку. Инновационные продукты появляются благодаря новым компаниям, которые приходят в отрасль в поисках опоры для развития.

В конечном итоге рынок тяготеет к продуктам, которые отвечают потребностям отрасли. Компании, занимающиеся тем, что рынок отверг, затем покидают отрасль, закрываясь или продаваясь. Эта модель бумов и спадов называется жизненным циклом продукта. На рисунке 47 показана эта модель для автомобильной промышленности и индустрии персональных компьютеров.

Стивен Клеппер, экономист из университета Карнеги-Меллон, был одним из ведущих ученых, изучавших эволюцию промышленности. Клеппер выделил и описал шесть закономерностей в этом эволюционном процессе:

1. После зарождения отрасли число участников растет, а затем падает. В конце процесса общее число конкурентов невелико.
2. Объем производства в отрасли растет даже тогда, когда число производителей падает по сравнению с пиком. Это означает, что меньшее число компаний делит больший рынок.
3. Рыночные доли конкурентов поначалу неустойчивы, но в конце концов стабилизируются.
4. Разнообразие версий конкурирующих продуктов связано с ростом числа участников. Количество инноваций достигает максимума в фазе роста и снижается после этого.
5. Продуктовые инновации находятся в центре внимания в начале цикла. Инновации в процессах - в конце цикла.
6. Большинство продуктовых инноваций исходит от новых участников, когда число участников растет.

Клеппер и Майкл Горт, экономист, проанализировали, как эти закономерности действуют почти в четырех десятках отраслей. Они обнаружили, что эти закономерности, включая рост чистого входа на ранних стадиях, низкий или нулевой чистый вход в период пика конкуренции и отрицательный чистый вход на поздних стадиях цикла, помогли объяснить развитие почти всех отраслей.

Джеймс Аттербек, заслуженный профессор менеджмента Массачусетского технологического института, в своей книге «Освоение динамики инноваций» описывает три фазы этой повторяющейся модели. Первая - это, как он ее называет, «текучая» фаза, когда компании экспериментируют с дизайном продукта и пробуют потенциальные бизнес-модели. Основное внимание уделяется эффективности различных конкурирующих продуктов, и какая технология выйдет победителем, неясно. Такие компании, как правило, возглавляют предприниматели.

Вторая фаза - «переходная». Он наступает после того, как рынок выбирает дизайн продукта. Компании переносят акцент с продукта на инновационные процессы. Взаимодополняющие активы также важны, поскольку новые компании также являются частью бизнес-экосистемы. Например, автомобилям нужны дороги, парковки, заправочные или зарядные станции и механики.

Наконец, существует «специфическая» фаза, на которой темпы инноваций в продуктах и процессах невелики. У большинства конкурентов высокая операционная эффективность, поскольку передовые методы распространились по всей отрасли. Здесь компании могут быть восприимчивы к разрушительным инновациям, когда новые бизнес-модели, являющиеся разновидностью процессных инноваций, позволяют участникам конкурировать за определенные сегменты рынка.