Что-то про стоимость. Говард Маркс. 11.01.2021

Перевод записей Говарда Маркса от 11.01.2021, Oaktree.

https://t.me/holyfinance

Если бы меня спросили о возможных положительных сторонах этой пандемии, я бы в первую очередь назвал возможность проводить больше времени с семьей. Наш сын Эндрю с женой и сыном переехали к нам с Нэнси в Лос-Анджелес в самом начале пандемии, так как они ремонтировали свой дом, когда начался Ковид-19, и следующие десять недель мы жили вместе. Ничто не сравнится с возможностью проводить месяцы напролет, налаживая отношения с внуками, что мы с честью и сделали в 2020 году. Я уверен, что это влияние в буквальном смысле останется на всю жизнь.

Как я уже рассказывал, Эндрю - профессиональный инвестор, который занимается долгосрочными инвестициями в то, что в мире называют «компаниями роста», и особенно в технологические компании. У него был прекрасный 2020 год, и с успехом трудно спорить. Наше совместное проживание позволило мне поговорить с ним и подумать о темах, на которые я раньше не тратил много времени, что во многом способствовало тому, о чем я расскажу в этой заметке.

Я уже писал о том, что вопросы, которые мне задают, дают мне возможность понять, что на самом деле волнует людей. В наши дни один из них, который я часто задаю, касается перспектив «стоимостного» инвестирования. Акции «роста» значительно опережают «стоимость» в течение последних 13 лет - так долго, что люди спрашивают меня, будет ли это постоянным состоянием. Мои продолжительные беседы с Эндрю привели меня к выводу, что акцент на стоимости в сравнении с ростом не очень хорошо служит инвесторам в быстро меняющемся мире, в котором мы живем. Я начну с описания стоимостного инвестирования и того, как инвесторы могут думать о стоимости в 2021 году.

Что такое стоимостное инвестирование?

Стоимостное инвестирование - это одна из ключевых дисциплин в мире инвестиций. Она заключается в количественном определении того, сколько что-то стоит по своей сути, основываясь в первую очередь на его фундаментальных возможностях генерировать денежные потоки, и покупке этого объекта, если его цена представляет собой значительный дисконт по отношению к этой стоимости. Денежные потоки оцениваются как можно дальше в будущее и дисконтируются до их текущей стоимости с использованием ставки дисконтирования, состоящей из преобладающей безрисковой ставки (обычно это доходность казначейских облигаций США) плюс премия, компенсирующая их неопределенный характер. Существует множество общепринятых оценочных показателей, таких как отношение цены к объему продаж или к прибыли, но они в основном заменяются методом дисконтирования денежных потоков, или DCF.

На практике определить эту стоимость довольно сложно, и ключ к успеху лежит не в способности выполнить математический расчет, а скорее в принятии верных суждений относительно соответствующих исходных данных. Проще говоря, метод DCF является основным инструментом всех стоимостных инвесторов, стремящихся принимать инвестиционные решения на основе долгосрочных фундаментальных показателей компаний.

Важно, что стоимостные инвесторы признают, что ценные бумаги, которые они покупают, - это не просто бумажки, а доли в собственности (или, в случае с кредитами, требования к реальным предприятиям). У этих финансовых инструментов есть фундаментальная стоимость, и она может сильно отличаться от рыночной цены, которая основана на маниакально-депрессивных взлетах и падениях персонажа Бенджамина Грэма по прозвищу «Мистер Рынок». В любой день мистер Рынок может быть в восторге или в унынии, и он котирует цены на ценные бумаги в зависимости от своих ощущений. Стоимостной инвестор понимает, что мистер Рынок не информирует нас о стоимости того или иного актива, а служит нам, предлагая ценные бумаги по ценам, которые могут быть существенно оторваны от реальной стоимости доли или права на участие в базовом бизнесе. При этом он иногда дает нам возможность приобрести акции или облигации со значительной скидкой от их внутренней стоимости. Такая деятельность требует независимого мышления и темперамента, не поддающегося эмоциональному влиянию рыночного цикла, что позволяет принимать решения, основанные исключительно на стоимости.

Таким образом, на мой взгляд, основными принципами стоимостного инвестирования являются следующие:

понимание ценных бумаг как долей в реальном бизнесе,
фокус на истинной стоимости в противовес цене,
использование фундаментальных показателей для расчета внутренней стоимости,
признание того, что привлекательные инвестиции появляются тогда, когда существует большое расхождение между ценой, по которой что-то предлагается на рынке, и реальной фундаментальной стоимостью, которую вы определили, и
эмоциональная дисциплина, позволяющая действовать, когда предоставляется такая возможность, а не иначе.

Стоимость против роста

За последние 80-90 лет произошло два важных события, касающихся стиля инвестирования. Первым было создание стоимостного инвестирования, как описано выше. Затем появилось «инвестирование в рост», ориентированное на новую породу компаний, которые, как ожидалось, будут быстро расти, и которым были присвоены высокие показатели оценки в знак признания их исключительного долгосрочного потенциала.

Вероятно, ярлык «стоимостной» был применен к стоимостной школе потому, что один из ее крупнейших популяризаторов Бен Грэм придерживался низкооценочного стиля. Стиль Грэма, названный его протеже Уорреном Баффеттом «инвестированием в сигарные окурки», делал акцент на поиске компаний, чьи акции продавались со скидкой от ликвидационной стоимости, основанной на активах, числящихся на их балансе, что Баффетт сравнивал с поиском на улице сигарных окурков, в которых осталась последняя затяжка. Именно этот стиль проповедовал Грэм на своих занятиях в Колумбийской школе бизнеса и в своих книгах «Анализ ценных бумаг» и «Разумный инвестор», которые считаются библией стоимостного инвестирования. Его инвестиционный стиль опирался на фиксированные формулы для получения показателей статистической дешевизны. Грэм добился завидных результатов в инвестировании, хотя, как ни смешно, позже он признался, что на одной долгосрочной инвестиции в растущую компанию GEICO он заработал больше, чем на всех остальных своих инвестициях вместе взятых.

Баффетт, святой покровитель стоимостных инвесторов, в первые десятилетия своей карьеры также с большим успехом практиковал инвестирование в сигарные окурки, пока его партнер Чарли Мангер не убедил его расширить определение понятия «стоимость» и сместить акцент на «великие предприятия по справедливым ценам», в частности потому, что это позволило бы ему разместить гораздо больше капитала с высокой доходностью. Это привело к тому, что Баффетт стал инвестировать в растущие компании - такие как Coca-Cola, GEICO и Washington Post, - которые он мог приобрести по оценкам, которые не были особенно низкими в абсолютном выражении, но которые он считал привлекательными с учетом своего понимания их конкурентных преимуществ и будущего потенциала прибыли. Хотя Баффетт давно понял, что перспективы компании являются огромным компонентом ее стоимости, его общее избегание технологических акций на протяжении всей карьеры, возможно, непреднамеренно заставило большинство стоимостных инвесторов бойкотировать эти акции. Интересно, что Баффетт допускает, что его недавние инвестиции в Apple были одними из самых успешных.

Со временем часть стоимостных инвесторов приняла более жесткий подход, делая акцент на низких показателях оценки. Окурки Грэма и Баффетта отличались низкими показателями оценки, и это, несомненно, заставило некоторых стоимостных инвесторов сделать эту характеристику основной в своем инвестиционном процессе. Интересно отметить, что методология формирования индекса стоимости S&P 500 основана исключительно на поиске одной трети рыночной капитализации S&P 500 с самым высоким соотношением Value Rank (на основе самого низкого среднего мультипликатора прибыли, продаж и балансовой стоимости) и Growth Rank (на основе самого высокого трехлетнего роста продаж и прибыли и 12-месячного изменения цены). Другими словами, в Индекс стоимости попадают акции, которые в наибольшей степени характеризуются «низкими оценочными параметрами» и в наименьшей - «ростом». Но «низкие параметры оценки» - это далеко не синоним «заниженной цены». Легко соблазниться первым, но, например, акции с низким коэффициентом p/e, скорее всего, будут выгодной сделкой только в том случае, если их текущая прибыль и недавний рост прибыли являются показателями будущего. Просто преследуя низкие показатели оценки, вы можете попасть в так называемые «ловушки стоимости»: акции, которые выглядят дешево на бумаге, но таковыми не являются, потому что у них есть операционные недостатки или потому что продажи и доходы, обеспечивающие такую оценку, не могут быть воспроизведены в будущем.

Лагерь инвестирования в рост, с другой стороны, возник во время «быстрого роста» в начале 1960-х годов - десятилетия, когда я начал свою карьеру в отделе исследований акций в First National City Bank. Интерес инвесторов к быстрому росту привел к появлению так называемых акций Nifty Fifty, которые стали объектом инвестирования многих банков (включая моего работодателя), которые были ведущими институциональными инвесторами того времени. В эту группу входили пятьдесят компаний, которые считались самыми лучшими и быстрорастущими в Америке: компании, которые считались настолько хорошими, что «с ними не могло случиться ничего плохого» и «для их акций не существовало слишком высокой цены». Как и объекты большинства маний, акции Nifty Fifty демонстрировали феноменальные показатели в течение многих лет, пока доходы компаний росли, а их стоимость поднималась до заоблачных высот, а затем стремительно упали в 1972-1974 годах. Благодаря этому обвалу они в течение многих лет показывали отрицательную доходность за период владения. Их удручающие результаты стоили мне работы в качестве директора по исследованию акций (и привели к тому, что мне поручили основать фонды для инвестиций в высокодоходные и конвертируемые облигации - мой счастливый случай). Однако стоит отметить, что действительно устойчивые компании роста из Nifty Fifty - примерно половина из них - демонстрировали достойную доходность в течение 25 лет, даже если считать от их докризисных максимумов, что говорит о том, что очень высокие оценки могут быть фундаментально оправданы в долгосрочной перспективе для редкого типа компаний.

Два подхода - стоимость и рост - разделяют мир инвестиций на протяжении последних пятидесяти лет. Они стали не только школами инвестиционной мысли, но и ярлыками, используемыми для различения продуктов, менеджеров и организаций. На основе этого различия ведется постоянное табло, измеряющее эффективность одного лагеря по сравнению с другим. Сегодня оно показывает, что показатели стоимостного инвестирования отстают от показателей инвестирования в рост за последние десять с лишним лет (а в 2020 году - еще больше), что заставляет одних объявлять стоимостное инвестирование окончательно мертвым, а других - утверждать, что его великое возрождение не за горами. Я считаю, особенно после глубоких размышлений в течение последнего года, вызванных моими беседами с Эндрю, что эти два направления никогда не должны были рассматриваться как взаимоисключающие. К этому мы еще вернемся.

Точки обзора

Интересным аспектом моих бесед с Эндрю стало наше совместное признание того факта, что мы происходим из очень разных слоев общества и, возможно, по этой причине смотрим на инвестирование со значительно отличающихся точек зрения.

Я начал формировать свою инвестиционную философию в 1960-х годах. В то время инвестиционная мысль была гораздо менее развита, а в том, что существовало, преобладала философия Бена Грэма. Баффетт все еще искал свою последнюю затяжку «окурком» и еще не ввел термин «ров» в отношении долгосрочных конкурентных преимуществ, которые поддерживают высококачественный бизнес. На мою философию повлиял тот факт, что я начал работать в 1969 году, во время «пузыря» Nifty Fifty, который я наблюдал за крушением вокруг себя.

Она также сформировалась в результате моего перехода в 1978 году от акций к инвестициям с фиксированным доходом в виде конвертируемых и высокодоходных облигаций. Важно отметить, что Грэм и его менее известный соавтор Дэвид Додд назвали управление облигациями «негативным искусством». Что они имели в виду? В общем, доходность инвесторов по облигациям ограничена доходностью, которая обусловлена обещанными процентными выплатами и погашением по номиналу при наступлении срока погашения; именно поэтому они называются «фиксированным доходом». В итоге все облигации, купленные с доходностью 6%, будут приносить 6% дохода при погашении, если они платят. Облигации, которые не платят, напротив, принесут убытки разной величины. Таким образом, упрощая, вы улучшаете свои показатели по облигациям не за счет того, какие облигации вы покупаете (поскольку все облигации с доходностью 6% будут иметь одинаковую доходность), а за счет того, что вы исключаете (то есть, удается ли вам избежать тех, которые не платят). Очевидно, что это сильно отличается от акций, где ваш потенциал роста теоретически неограничен, что требует от инвесторов разумного баланса между риском снижения и потенциалом роста.

Чтобы быть хорошим инвестором в акции, я думаю, нужно быть оптимистом; конечно, это не занятие для "армагеддонщиков". С другой стороны, термин «оптимистичный инвестор в облигации» - это практически оксюморон. Поскольку облигации обычно не обладают потенциалом долгосрочной доходности, превышающей обещанную доходность, инвестирование в облигации требует скептицизма и внимания к отрицательным сторонам. Одна из причин, по которой я преуспел в инвестициях с фиксированным доходом, заключается в том, что они отвечают моему природному консерватизму. А поскольку технологические компании выпускают относительно мало облигаций, это также позволило мне не уделять особого внимания технологиям, которые никогда не представляли для меня особого интереса и всегда казались мне немного «не по зубам». Я, конечно, не являюсь «ранним последователем», и у меня нет опыта распознавания зарождающихся технологических тенденций на начальном этапе их развития.

И наконец, как ребенок родителей, которые родились в начале 1900-х годов и, соответственно, были взрослыми во время Великой депрессии, мой мыслительный процесс формировался под влиянием лишений и страха, которые они испытывали. Поскольку они с такой болью осознавали ценность доллара и то, как быстро все может измениться к худшему, они думали о будущем и о возможности потерь, о которых нужно было беспокоиться. Поговорки вроде «не клади все яйца в одну корзину» и «откладывай на черный день» были для меня нарицательными. Это очень отличается от опыта тех, чьи родители родились на десяток-другой лет позже меня, никогда не жили в условиях лишений и, возможно, никогда не слышали этих слов. Эти влияния и опыт привели меня к ценностному подходу и образу «охотника за выгодными сделками», который сослужил мне хорошую службу в выбранной мною области, которая теперь называется «кредит».

У Эндрю совсем другой склад ума. Очевидно, что его ранний опыт сильно отличался от моего и не был отмечен чем-то похожим на Депрессию. Его рано укусил инвестиционный жучок, и с самого раннего возраста инвестирование доминировало в наших разговорах. Хотя он глубоко ценит некоторые элементы моей философии - такие, как важность понимания психологии инвестора, фокусировка на фундаментальных показателях и контринвестирование, - он проложил свой собственный путь и оказался в совершенно другом месте. На первом этапе он был «ботаником Баффетта», поглощая все, что писал Оракул, и твердо придерживаясь его философии. Но со временем он выработал собственную точку зрения и перешел к инвестированию преимущественно в технологии и другие компании, ориентированные на рост. Большую часть времени он проводит, управляя венчурной фирмой TQ Ventures вместе со своими двумя партнерами, но он также руководит «инвестициями, ориентированными на рост» нашей семьи, добиваясь отличных результатов. (Я, соответственно, занимаюсь более консервативными инвестициями).

Такой контраст точек зрения, особенно в 2020 году, создал необыкновенные возможности для дискуссий и обучения. С этого момента большая часть моих статьи будет состоять из того, что Эндрю заставил меня оценить в мои 75 лет.

Ложная дихотомия стоимости и роста

В какой-то момент лагеря ценности и роста приобрели почти такую же яростную приверженность, как соперничающие политические фракции. Вы присягали на верность той или другой, и так же развивались ваши дальнейшие инвестиционные действия. Вы верили, что ваш путь - единственный, и свысока смотрели на сторонников другого. Я думаю, что инвесторы - возможно, исходя из их эмоционального склада, интеллектуальной ориентации и понимания таких вещей, как технологические инновации, - естественным образом тяготели к одной или другой стороне стилистического разделения. Но есть и заметные различия:

Стоимостные акции, опирающиеся на сегодняшние денежные потоки и стоимость активов, теоретически должны быть более «безопасными» и защищенными, хотя и менее склонными к получению высоких доходов от компаний, которые стремятся к быстрому росту продаж и прибыли в отдаленном будущем.
Инвестирование в растущие компании часто подразумевает веру в недоказанные бизнес-модели, которые время от времени могут терпеть серьезные неудачи, что требует от инвесторов глубокой убежденности, чтобы устоять на ногах.
Когда акции растут, в них обычно заложен оптимизм, который может испариться во время коррекции, подвергая испытанию даже самого закаленного инвестора. А поскольку акции растущих компаний в основном зависят от денежных потоков в отдаленном будущем, которые сильно дисконтируются в DCF-анализе, изменение процентных ставок может оказать значительно большее влияние на их оценку, чем на компании, стоимость которых складывается в основном из денежных потоков в ближайшем будущем.

Несмотря на эти замечания, я не думаю, что знаменитые стоимостные инвесторы, оказавшие такое влияние на эту сферу, предполагали столь резкое разграничение между стоимостным инвестированием с его ориентацией на сегодняшний день, низкие цены и предсказуемость и инвестированием в рост с его акцентом на быстрорастущие компании, даже если они продаются по высоким оценкам. Это различие также не является существенным, естественным или полезным, особенно в том сложном мире, в котором мы находимся сегодня. И Грэм, и Баффет добились успеха в различных стилях и, что более важно, рассматривали стоимостное инвестирование как приверженность фундаментальному анализу бизнеса, отстраненному от изучения ценового движения на рынке. Как сказал Баффетт: «мы не считаем себя стоимостными инвесторами... Дисконтированные денежные потоки - это подходящий способ оценки любого бизнеса... В нашем понимании не существует таких понятий, как инвестирование в стоимость и в рост». Так получилось, что в то время, когда они работали, для них существовали значительные возможности на арене "окурков" - особенно если учесть, что оба начинали с относительно небольшими суммами денег, которые можно было инвестировать, - поэтому они сделали акцент именно на этом. Но с развитием мира ландшафт возможностей значительно изменился.

Есть поговорка, что «для человека с молотком все выглядит как гвоздь». Широко обсуждаемое различие между стоимостью и ростом заставило некоторых людей поверить, что у них есть только молоток, тогда как на самом деле они потенциально имели доступ к целому набору инструментов. Теперь мы живем в сложном мире, где для достижения успеха необходим целый ряд инструментов.

Более эффективный мир

Как уже говорилось, мир инвестиций в те времена, когда Баффетт и Грэм только начинали практиковать свою версию стоимостного инвестирования, значительно отличался от нынешнего. Во-первых, уровень конкуренции был гораздо ниже, почти неузнаваем по сравнению с сегодняшним днем. Инвестиционный менеджмент не был горячим направлением, в котором многие стремились сделать карьеру. Это была кустарная индустрия с небольшим количеством компаний, занимающихся вполне традиционными видами деятельности. Во-вторых, информацию было крайне сложно получить и обработать. Не было компьютеров, электронных таблиц и баз данных. Прежде чем изучить акцию, нужно было найти ее либо на задворках газеты (если это был основной выпуск), либо в больших книгах, составленных такими фирмами, как Moody's и Value Line (если акция торговалась более тонко). Затем вам приходилось либо отправлять запрос в компанию на годовой отчет, либо идти в библиотеку в надежде найти копию отчета или более широкое издание, содержащее финансовую отчетность компании. И в-третьих, поскольку отрасль была такой маленькой, зарождающейся и непопулярной, процесс инвестиционного мышления не был широко развит или распространен. Ключевые аналитические схемы еще не были кодифицированы, и такие люди, как Грэм и Баффетт, имели огромное преимущество просто потому, что знали, как обрабатывать найденные данные. Короче говоря, людей, занимающихся поиском, было немного, сам процесс поиска был довольно сложным, и мало кто знал, как превратить найденные данные в выгодные инвестиционные выводы. В такой обстановке выгодные сделки могли буквально прятаться на виду у всех, у кого было желание искать и способность анализировать.

Когда Баффетт применял свой подход, основанный на использовании "окурков", для управления своим ранним инвестиционным партнерством, которое добилось огромных успехов, он, как известно, сидел в своей задней комнате в Омахе, перелистывая тысячи страниц справочника Moody's Manual, и покупал акции небольших компаний, которые торговались с огромным дисконтом от ликвидационной стоимости по той простой причине, что никто больше не обращал на них внимания. В одном случае, когда речь шла о National American Fire Insurance, Баффетт смог купить акции по цене 1x earnings, объезжая фермеров, которым десятилетиями ранее промоутеры всучили акции, о которых они с тех пор забыли, и вручая им наличные на крыльце. Таким образом, Грэмовская система оценки стоимости была создана в то время, когда вещи могли стоить глупо дешево, основываясь на четко наблюдаемых фактах, просто потому, что процесс поиска был очень сложным и непрозрачным.

Со временем информационное преимущество прилежного аналитика стало постепенно рассеиваться, но еще некоторое время оно существовало. До широкого распространения Интернета и взрыва инвестиционной индустрии в начале этого века информация и аналитические методы были все еще труднодоступны. Еще в 1990-х годах годовые отчеты приходилось отправлять по почте, и хотя все больше людей, возможно, знали, как находить чистые балансовые арбитражные сделки, как это делал Грэм в 1950-60-х годах, казалось бы, такие базовые аналитические концепции, как доходность инвестированного капитала, конкурентные рвы и важность свободного денежного потока (а не прибыли по GAAP), не получили широкого признания. И уж конечно, большинство людей не понимали динамики так называемых «особых ситуаций», которые возникают, когда сложные корпоративные действия создают инвестиционные возможности, приводя к значительной недооценке. Но все равно оставалась возможность найти выгодные сделки на виду, хотя, возможно, для этого требовался дополнительный уровень сложности.

Перейдем к сегодняшнему дню, и все изменится. В инвестиционной индустрии царит дикая конкуренция, десятки тысяч фондов управляют триллионами долларов. Управление инвестициями - одна из самых востребованных профессий, что вызывает жалобы на «утечку мозгов», поскольку интеллектуальные вундеркинды отказываются от карьеры ученых или изобретателей, способных изменить мир, в обмен на работу на Уолл-стрит. Уоррен Баффетт превратился из человека, покупающего дешевые акции в своем домашнем офисе, в международную знаменитость, а 50 000 инвесторов со всего мира ежегодно совершают паломничество в Омаху на ежегодное собрание Berkshire Hathaway. Информация невероятно вездесуща: кажущиеся бесконечными объемы данных - не говоря уже о книгах, статьях, блогах и подкастах, посвященных методологии инвестирования и изучению конкретных акций, - можно получить на мобильный телефон за считанные секунды. И дело не только в широком доступе к информации, но и в том, что ежегодно миллиарды долларов тратятся на специализированные данные и компьютерные системы, призванные выявлять и реагировать на любые заметные колебания на рынке. Все это во многом объясняется тем, что многие из самых больших состояний, сделанных за последние сорок лет, принадлежат людям инвестиционной профессии. Напротив, когда я пришел в этот бизнес в конце 1960-х годов, лишь немногие инвесторы были «известными людьми», доходы в инвестиционной индустрии соответствовали доходам представителей других профессий, и лишь немногие инвесторы имели «долю» в прибыли своих клиентов.

В прошлом можно было найти выгодные предложения, основанные на легко наблюдаемых данных и базовом анализе. Сегодня кажется глупым думать, что такие вещи можно находить с какой-либо периодичностью. Если что-то о компании можно прочитать в годовом отчете или обнаружить с помощью математически грамотного аналитика или компьютера, то в большинстве случаев это уже должно быть оценено рынком и, соответственно, учтено в ценах на ценные бумаги компании. В этом и заключается суть гипотезы эффективного рынка. Таким образом, в мире, в котором мы живем сегодня, инвестирование на основе заученных формул и легкодоступных фундаментальных количественных показателей не должно быть особенно прибыльным. (Это не обязательно верно во время рыночных спадов и паники, когда давление продаж может привести к отрыву цен от фундаментальных показателей). Вполне логично, что в период, когда легко различимые количественные данные вряд ли дадут высокоприбыльные возможности:

если что-то имеет низкую оценку, то на это, скорее всего, есть веская причина, и
успешное инвестирование должно быть больше связано с превосходными суждениями относительно (а) качественных, не поддающихся вычислению факторов и (б) того, как все может сложиться в будущем.

Не рынок вашего дедушки

Не только традиционные основы классического стоимостного инвестирования (легко различимые количественные показатели дешевизны здесь и сейчас) больше не могут сами по себе обеспечить устойчивое преимущество, но и мир стал сложнее, в нем появилось гораздо больше динамики, которая может привести к разрыву между ближайшими показателями и оценкой, как в положительную, так и в отрицательную сторону.

В былые времена Уоррен Баффетт мог найти компании, которые с большой вероятностью останутся доминирующими в течение длительного времени, и провести относительно простой анализ для оценки их стоимости. Например, он мог посмотреть на такую компанию, как Washington Post, которая, по сути, стала монопольной газетой в крупном городе, и инвестировать на основе разумных, последовательных предположений относительно нескольких переменных, таких как тираж, цены подписки и рекламные ставки. Можно было с уверенностью сказать, что газета останется доминирующей благодаря своему мощному рву, а значит, прошлое будет очень похоже на будущее. В отличие от сегодняшнего дня:

Поскольку рынки глобальны по своей природе, а Интернет и программное обеспечение значительно увеличили потенциал конечной прибыли, технологические компании или предприятия с технологической поддержкой могут стать гораздо более ценными, чем мы могли себе представить раньше.
Инновации и внедрение технологий происходят гораздо более быстрыми темпами, чем когда-либо прежде.
Никогда еще не было так просто создать компанию, и никогда еще не было так много капитала, доступного для финансирования предпринимательства.
Никогда еще не было такого количества высококвалифицированных специалистов, нацеленных на создание и развитие компаний.
Поскольку многие из этих компаний продают продукты, созданные в основном с помощью кода, их затраты и потребности в капитале чрезвычайно низки, а рентабельность - особенно при увеличении объема продаж - необычайно высока. Таким образом, экономика победителей никогда не была столь привлекательной, с очень высокой нормой прибыли и минимальными требованиями к капиталу.
Поскольку трение и предельные затраты на масштабирование через Интернет настолько низки, компании могут расти гораздо быстрее, чем когда-либо прежде.
Для публичных компаний никогда не было столь приемлемым терять деньги в погоне за большим призом в будущем. Это, в свою очередь, приводит к затуманиванию реальной потенциальной экономики победителей и затрудняет дифференциацию между победителями и проигравшими без больших, проницательных усилий, чтобы отколупнуть луковицу.
Поскольку в цифровом мире разрабатывать и масштабировать новые продукты гораздо проще (зачастую для этого требуются лишь инженеры и код), у компаний появилась возможность разрабатывать совершенно новые направления роста, еще больше расширяя свои взлетные полосы (AWS от Amazon и Cash App от Square - два ярких примера). Это придает реальную ценность таким нематериальным характеристикам, как исключительное управление, инженерный талант и стратегическое позиционирование в отношениях с клиентами.
Рвы, защищающие сегодняшних победителей, никогда не были такими прочными, и, как отметил Брайан Артур в своей потрясающей статье «Увеличение прибыли и новый мир бизнеса (Increasing Returns and the New World of Business)», написанной почти 25 лет назад, победители часто становятся сильнее и эффективнее, когда они становятся больше, а не раздуваются и становятся неэффективными.
И наоборот, натиск стартапов с легкодоступным капиталом и минимальными барьерами для масштабирования означает, что долговечность унаследованных бизнесов никогда не была такой уязвимой или неопределенной.
В то же время важно признать, что ведущие технологические компании сталкиваются с угрозами со стороны разрушителей доверия, которые считают, что эти компании приобрели чрезмерную рыночную власть.

Подводя итог, можно сказать, что в современном мире бизнес одновременно и более уязвим, и более доминирует, имея гораздо больше возможностей для резких изменений в судьбе, как положительных, так и отрицательных. С положительной стороны, успешные компании имеют гораздо больший потенциал для длительного роста, превосходной экономики и значительной долговечности, создавая огромный горшок с золотом в конце радуги и, казалось бы, оправдывая оценки потенциально достойных компаний, которые по историческим меркам являются обескураживающе высокими. С другой стороны, это также создает огромный соблазн для инвесторов переоценить недостойные компании. А компании с текущими денежными потоками и кажущейся стабильностью могут испариться, как только группа студентов Стэнфордского университета, изучающих информатику, получит финансирование и поддержку для своей новой идеи.

Рассматривая этот новый мир, я думаю, что фундаментальные инвесторы должны быть готовы тщательно изучать ситуации - в том числе те, которые сильно зависят от нематериальных активов и роста в отдаленном будущем, - с целью достижения реального понимания. Однако это в определенной степени противоречит менталитету стоимостного инвестора. Частью менталитета стоимостного инвестора является настойчивое стремление к наблюдаемой ценности здесь и сейчас и отвращение к вещам, которые кажутся эфемерными или неопределенными. Многие из великих удач стоимостных инвесторов пришлись на периоды паники, последовавшей за лопанием пузырей, и этот факт, вероятно, заставил стоимостных инвесторов скептически относиться к рыночному изобилию, особенно когда речь идет о компаниях, чьи активы нематериальны. Скептицизм важен для любого инвестора; всегда необходимо оспаривать предположения, избегать стадного чувства и мыслить независимо. Скептицизм обеспечивает безопасность инвесторов и помогает им избегать того, что «слишком хорошо, чтобы быть правдой».

Но я также считаю, что скептицизм может привести к поспешному отказу от инвестиций. Хотя важно не терять скептицизм, в этом новом мире также очень важно быть любопытным, глубоко изучать вещи и стремиться понять их снизу вверх, а не отвергать с порога. Меня беспокоит, что стоимостное инвестирование может привести к заучиванию формул и что во времена больших перемен применение формул, основанных на прошлом опыте и моделях предыдущего мира, может привести к огромным ошибкам. Джон Темплтон предупреждал о риске, который возникает, когда люди говорят: «На этот раз все будет по-другому», но он также допускал, что в 20% случаев они оказываются правы. Учитывая растущее влияние технологий в XXI веке, я бы поставил на то, что сегодня этот процент намного выше.

Стоит также отметить, что в отношении действительно доминирующих компаний, способных обеспечить быстрый, продолжительный и высокоприбыльный рост, очень и очень трудно переоценить их, основываясь на краткосрочных мультипликаторах. Базовые уравнения финансов не рассчитаны на двузначные показатели роста, насколько можно судить, поэтому оценка быстрорастущих компаний - дело непростое. Джон Мэлоун знаменито сказал, что если темпы долгосрочного роста превышают стоимость капитала, то текущая стоимость компании бесконечна. Однако это справедливо только для действительно особенных компаний, которых очень мало, и они, конечно, не так распространены, как это обычно предполагается на рынке в периоды оживления. Важно отметить, что когда рынки находятся на экстремальных уровнях оптимизма, как мы видели во время пузырей Nifty Fifty и Dot Com, (а) каждая компания в затронутой области рассматривается как долгосрочный победитель, (б) если акции покупаются в период значительного оптимизма и экстремальных оценок для роста, акции даже самых крупных компаний, скорее всего, принесут в лучшем случае средние результаты, и (в) во время крахов, которые следуют за большинством пузырей, огромные промежуточные уценки могут постигнуть как хорошие, так и плохие компании, что требует острого анализа, чтобы отличить их, и высокой убежденности и стальных нервов, чтобы удержаться.

Хочу сразу оговориться, что я не намерен высказывать свое мнение по поводу сегодняшней оценки акций роста. Я слышал разные мнения, и хотя у меня есть свое собственное, я не хочу делать его темой этой заметки. В духе стремления понять этот новый мир, комментаторам рынка (включая меня) было бы полезно разобраться в фундаментальных факторах, лежащих в основе небольшого числа компаний, которые в настоящее время составляют огромный процент рынка, вместо того чтобы делать выводы сверху вниз на основе чисто исторических сравнений оценок. И кажется неосмотрительным высказывать свое мнение об уровне рынка в целом, не имея полной информации о технологических компаниях, на которые сейчас приходится большая часть таких индексов, как S&P 500. Как неоднократно напоминал мне Эндрю, трудно убедительно доказать, что сегодняшний рынок слишком высок, если вы не можете объяснить, почему его технологические лидеры переоценены.

Но, безусловно, самая важная цель этой заметки - исследовать образ мышления, который, по моему мнению, окажется наиболее успешным для стоимостных инвесторов в ближайшие десятилетия, независимо от того, что будет происходить на рынке в ближайшие годы. Важно отметить, что (а) потенциальный диапазон исходов для многих современных компаний очень широк и (б) существуют соображения, оказывающие огромное влияние на конечную стоимость многих компаний, которые не отражаются в легкодоступных количественных показателях. К ним относятся превосходные технологии, конкурентные преимущества, скрытая доходность, ценность человеческого капитала в противовес капитальному оборудованию и потенциальная опционная стоимость будущих возможностей роста. Другими словами, определение адекватности рыночной цены компаний сегодня требует глубокого микропонимания, что делает практически невозможным оценку стоимости быстрорастущей компании с высоты 30 000 футов или путем применения традиционных параметров стоимости к поверхностным прогнозам. Некоторые из сегодняшних высоких оценок, вероятно, более чем оправданы будущими перспективами, в то время как другие вызывают смех - точно так же, как некоторые компании с низкой оценкой могут оказаться перед лицом неминуемой гибели, в то время как другие лишь на мгновение обесценились. Главное, как всегда, понять, как сегодняшняя рыночная цена соотносится с внутренней стоимостью компании, определяемой в широком смысле, включая ее перспективы.

Суть проблемы

Рассмотрим две компании. Компания А - уважаемый долгосрочный конкурент, продающий широко распространенный, довольно прозаический продукт. В течение десятилетий она демонстрирует скромный, но стабильный рост продаж и хорошую рентабельность. Она производит свой продукт с помощью тяжелого оборудования, расположенного на собственных площадях. Ее акции продаются по скромной оценке P/E.

Компания B, с другой стороны, была создана несколько лет назад с целью разрушить унаследованную отрасль. У нее есть небольшой, но впечатляющий опыт роста продаж, хотя и на скромном абсолютном уровне в долларах и с ограниченной рентабельностью. В ближайшие несколько лет компания планирует ускорить рост продаж и увеличить долю рынка, обогнать своих более традиционных конкурентов, а затем увеличить маржу прибыли, сократив расходы на разработки и привлечение клиентов, повысив цены и сократив в значительной степени фиксированную структуру затрат. Ее продукты постоянно развиваются и обновляются, и появляются они не на заводах, а в головах инженеров, занимающихся написанием кода. У компании нет текущей прибыли, но благодаря своему потенциалу она продается с высокой оценкой P/S.

Стоимостные инвесторы, скорее всего, сочтут, что предсказать и оценить компанию A, с ее проверенным временем продуктом, стабильными доходами, устоявшейся нормой прибыли и ценными производственными мощностями, несложно. Этот процесс требует всего нескольких простых предположений: что то, что было успешным, останется таковым; что продажи в следующем году будут равны продажам в этом году плюс небольшой рост; и что норма прибыли останется на том же уровне, на котором она была в течение многих лет. Интуитивно кажется очевидным, что движение вперед, как и в прошлом, более предсказуемо и надежно, чем быстрый и продолжительный рост, и, следовательно, промышленные сталевары более способны к точной оценке, чем новаторы.

Компания B, с другой стороны, находится на ранней стадии своего развития, ее нормы прибыли далеки от максимума, а ее самые большие активы каждый вечер уходят домой, а не остаются на балансе. Для ее оценки необходимо угадать конечный успех ее продукции, ее способность создавать новые продукты, реакцию конкурентов и целевой отрасли, ее перспективы роста и степень, в которой она сможет повысить рентабельность, когда это станет ее основной задачей. Компания B представляется более концептуальной по своей природе и в большей степени зависит от развития событий в отдаленном будущем, которые подвержены значительной неопределенности, поэтому при ее оценке, возможно, придется исходить из широких диапазонов будущих продаж и рентабельности, а не из надежных точечных оценок. Оценка стоимости также требует знания технологически сложной области. По всем этим причинам стоимостные инвесторы, скорее всего, сочтут компанию B труднооцениваемой, «спекулятивной» и, следовательно, не подлежащей инвестированию по канонам.

Конечно, диапазон потенциальных исходов - как хороших, так и плохих - у компании B больше, чем у компании A, и поэтому компания B кажется менее предсказуемой. Но послужной список компании А может свидетельствовать о стабильности, которая в конечном итоге может оказаться мимолетной. И даже если нельзя точно предсказать будущее компании B, британский философ и логик Карвет Рид напоминает нам, что лучше быть смутно правым, чем точно ошибаться. Способность формулировать точные прогнозы не обязательно делает что-то лучшим или даже более безопасным вложением.

Во-первых, кажущаяся легкость прогнозирования будущего традиционной компании A может быть весьма обманчивой - например, может существовать значительная неопределенность в отношении риска того, что ее деятельность будет нарушена технологиями или ее продукция будет выведена из употребления. С другой стороны, хотя компания B находится на стадии становления, сила и влияние ее продукции на рынке могут сделать успех весьма вероятным.
Во-вторых, как отмечалось ранее, если выводы о потенциале компании А может легко сделать студент-финансист с ноутбуком, насколько ценными могут быть такие выводы? Разве глубокое понимание качественной динамики и будущего потенциала компании не должно быть более весомым источником для составления правильных прогнозов, чем данные, которые легко доступны всем?

Считается, что стоимостное инвестирование - это попытка определить точную стоимость недорогих ценных бумаг, возможно, обычных компаний и покупка, если их цена ниже. А инвестирование в рост - это покупка на основе оценок потенциала многообещающих компаний и высокая оценка их потенциала. Вместо того чтобы определять одну из сторон этой искусственной дихотомии, стоимостное инвестирование должно заключаться в покупке того, что представляет собой лучшее предложение по стоимости, принимая во внимание все факторы.

Работа с победителями

Пару раз за последний год я совершил грех, спросив Эндрю, как он относится к продаже части высоко оцененных акций и «снятию денег со стола». Результаты оказались не слишком приятными; он наглядно продемонстрировал мою ошибку, о которой говорится ниже.

Большая часть стоимостного инвестирования основана на предположении о «возврате к среднему значению». Другими словами, «то, что растет, должно падать» (а то, что падает, должно расти). Стоимостные инвесторы часто ищут выгодные сделки среди того, что упало. Конечно, их цель - купить недооцененные активы и воспользоваться скидками. Но тогда, по определению, их потенциальная выгода в значительной степени ограничивается размером скидки. Как только они извлекли выгоду из закрытия разрыва в оценке, «сок из апельсина вытек», поэтому им следует продать его и перейти к следующей ситуации.

Во времена Грэма, "окурки" можно было найти в хорошем ассортименте, точно оценить их стоимость, уверенно купить очень дешево, а затем продать, как только цена поднимется и сравняется со стоимостью. Но Эндрю утверждает, что это не тот способ думать о современных компаниях действительно мирового класса, с их огромным, но не поддающимся оценке долгосрочным потенциалом. Напротив, если инвестор изучил компанию, глубоко понял ее и пришел к выводу, что она обладает огромным потенциалом роста и прибыльности, он, скорее всего, признает, что невозможно точно оценить этот потенциал и узнать, когда он будет реализован. Он также может осознать, что конечный потенциал - это подвижная цель, поскольку сильные стороны компании могут позволить ей развивать дополнительные направления роста. Таким образом, ему, возможно, придется признать, что правильный подход заключается в том, чтобы (а) надеяться, что он примерно правильно выбрал направление и квант, (б) покупать и (в) держать до тех пор, пока доказательства указывают на правильность тезиса и восходящий тренд - другими словами, до тех пор, пока в апельсине еще есть сок.

В моей записке «Ликвидность» за 2015 год были приведены некоторые наблюдения Эндрю относительно пункта «в»:

Когда вы находите инвестицию с потенциалом роста в течение длительного периода времени, одна из самых сложных задач - набраться терпения и сохранять позицию до тех пор, пока это оправдано с точки зрения перспективной доходности и риска. Инвесторов могут легко подтолкнуть к продаже новости, эмоции, тот факт, что они уже заработали много денег, или волнение от новой, кажущейся более перспективной идеи. Если вы посмотрите на график акций, которые росли вверх и вправо в течение 20 лет, подумайте о том, сколько раз держателю пришлось бы убеждать себя не продавать.

За последние пять лет он ничуть не изменил своего мнения. Эндрю настаивает на том, что, когда речь идет о сегодняшних великих растущих компаниях, подход «купить по дешевке, установить целевую цену, продать, когда она вырастет, и полностью выйти из компании, когда она достигнет целевой цены» является ошибочным. Беспристрастный взгляд на историю показывает, что фиксация прибыли в быстрорастущей компании с устойчивыми конкурентными преимуществами часто была ошибкой. Учитывая свойства сегодняшних ведущих компаний, сейчас это может быть еще более ошибочным. Вместо этого, как он говорит, нужно уговаривать себя не продавать.

Я думаю, что победителей продают по четырем основным причинам: (а) инвестор приходит к выводу, что инвестиция достигла всего, на что она способна; (б) он считает, что инвестиция подорожала настолько, что ее перспективная доходность выглядит весьма скромно; (в) он понимает, что что-то в его инвестиционном тезисе было неверным или изменилось в худшую сторону; (г) он боится, что достигнутые на сегодняшний день успехи могут оказаться необоснованными и, соответственно, испариться; в частности, он боится, что в итоге будет корить себя за то, что не воспользовался прибылью, пока она существовала. Но страх совершить ошибку - это ужасная причина для того, чтобы продавать что-то ценное.

Вот как Эндрю говорит об этом сегодня:

Важно понять первостепенную важность компаундинга и то, насколько редки и особенны долгосрочные компаундеры. Это противоположно менталитету «все растет, так что продавайте», но, на мой взгляд, критически важно для долгосрочного инвестиционного успеха. Как сказал Чарли Мангер, «первое правило компаундинга - никогда не прерывать его без необходимости».

Другими словами, если у вас есть машина для компаундинга, способная делать это десятилетиями, вам не стоит думать о ее продаже (если, конечно, ваш тезис не станет менее вероятным). Добиться высоких темпов компаундинга в течение инвестиционной карьеры очень сложно, но сделать это, найдя что-то, что удваивается, затем перейдя к другому, что удваивается, и так далее, и так далее, на мой взгляд, практически невозможно. Это требует от вас правильного понимания большого количества инвестиционных ситуаций в течение длительного периода времени. Также требуется, чтобы вы каждый раз хорошо выполняли как покупку, так и продажу. Если перемножить вероятности успешного выполнения большого количества сложных задач, вероятность того, что вы все их выполните правильно, становится очень низкой. Гораздо реальнее иметь прекрасные представления о небольшом количестве потенциально крупных победителей, осознавать, насколько редки такие представления и победители, и не противопоставлять их преждевременным продажам.

Работая над этой заметкой, я наткнулся на очень полезную статью из Института Санта-Фе:

Когда речь идет об инвестициях и бизнесе, ментальные модели в нашей голове помогают нам ответить на вопрос: «Что ждет нас в будущем?»... Но применение ментальной модели «возврата к средним» для бизнес-модели, «не поддающейся затуханию», приведет к ошибочному выводу».
(Мастер-класс по инвестициям, 21 декабря 2020 года)

Последнее предложение вызвало во мне очень живой отклик. Оно навело меня на мысль о том, что моя биография склоняла меня к предположению о «возврате к средним» и, таким образом, иногда заставляла меня не до конца понимать потенциал «бизнес-моделей, не поддающихся затуханию». Эта предвзятость заставляла меня делать вывод о том, что нужно «сворачивать» дела по мере их роста и «снимать часть денег со стола». Я даже сформулировал поговорку на эту тему: «Если ты продаешь половину, значит, ты не можешь быть полностью неправ». Но теперь я понимаю, что эти громкие слова могут привести к преждевременной продаже и что сокращение акций с большим потенциалом может стать ошибкой, которая изменит всю жизнь. Обратите внимание, что, по словам Чарли Мангера, почти все свои деньги он заработал на трех или четырех крупных победителях. Что, если бы он свернул свою деятельность раньше?

К счастью, (а) бизнес Oaktree состоит в основном из поиска расхождений в оценках; (б) в силу своей природы наши классы активов предоставляют относительно мало возможностей ошибиться, преждевременно продав потенциальных мега-многократных победителей; (в) децентрализованная структура Oaktree изолирует наших портфельных менеджеров от крайностей моей осторожности; и (г) мои коллеги делают лучшую работу, позволяя своим победителям работать, чем это мог бы сделать я. Мы могли бы сделать больше, если бы у меня не было ограничений. Возможно, я мог бы остаться в акциях или даже стать венчурным капиталистом и основать Amazon. Но я не могу жаловаться - все сложилось как нельзя лучше.

Менталитет ценности в действии

Еще в 2017 году в моей заметке "Ну вот, они снова за свое... Снова" содержал раздел о криптовалютах, в котором я выразил высокий уровень скептицизма. Эта точка зрения стала источником долгих дискуссий для меня и Эндрю, который весьма положительно относится к биткоину и некоторым другим валютам и, к счастью, владеет значительным количеством для нашей семьи. Хотя история еще не дописана до конца, я могу сказать, что мой скептический взгляд не оправдался до сих пор. Это заставляет Эндрю задуматься о том, что он считает очень важным моментом в отношении менталитета стоимостного инвестора и того, что требуется для успеха в качестве инвестора в современном мире.

Как я уже говорил, естественным состоянием для стоимостного инвестора является скептицизм. Наша стандартная реакция - глубокое сомнение, когда мы слышим «на этот раз все по-другому», и мы указываем на историю спекулятивных маний и финансовых инноваций, которые оставили после себя значительные разрушения. Именно этот скептицизм снижает вероятность потери денег для стоимостного инвестора.

Однако в мире, где инновации происходят столь быстрыми темпами, этот образ мышления должен сочетаться с глубоким любопытством, открытостью к новым идеям и готовностью учиться, прежде чем сформировать свое мнение. Природа инноваций такова, что вначале лишь немногие верят в то, что кажется абсурдным по сравнению с глубоко укоренившимся статус-кво. Когда инновации срабатывают, только позже то, что сначала казалось безумием, становится общепринятым. Не имея реальных знаний о происходящем и не пытаясь полностью разобраться в положительных сторонах, невозможно иметь достаточно обоснованную точку зрения, чтобы оправдать то пренебрежение, которое многие из нас проявляют перед лицом инноваций.

В случае с криптовалютами я, вероятно, позволил своим шаблонам распознавания финансовых инноваций и спекулятивного поведения рынка - наряду с моим природным консерватизмом - сформировать мою скептическую позицию. Эти вещи не раз спасали меня и компанию Oaktree от неприятностей, но они, вероятно, не помогают мне осмыслить инновации. Таким образом, я пришел к выводу (с помощью Эндрю), что я еще недостаточно информирован, чтобы сформировать твердое мнение о криптовалютах. В духе непредвзятости я стремлюсь учиться. Пока я этого не сделаю, я буду направлять все просьбы о комментариях по этому вопросу Эндрю (хотя я уверен, что он откажется).

Возвращаясь к первоначальному вопросу

Чтобы закончить эту заметку, я обращусь к вопросу, о котором говорил в самом начале: является ли недавняя неуспешность стоимостного инвестирования временным явлением? Будут ли акции стоимостных компаний снова иметь свой день под солнцем?

Во-первых, я считаю, что акциям технологических лидеров явно помогает благотворный круг, созданный сочетанием их значимости как компаний, их недавних впечатляющих результатов, их огромной рыночной капитализации и стратегических соображений, связанных с фондовым бизнесом. Значимость и динамика цен этих компаний делают их основными краеугольными активами многих ETF, а их огромный масштаб ставит их в ряд крупнейших активов. Они также доминируют в индексах акций, таких как S&P 500. Эти два фактора означают, что до тех пор, пока в ETF и индексные фонды будет стекаться непропорционально много денег, а четыре вышеперечисленных фактора не изменятся, ведущие технологические акции будут продолжать привлекать более чем справедливую долю капитала и показывать более высокие результаты, чем акции, не столь широко представленные в индексах и ETF.

Однако это одна из тех тенденций, которая будет продолжаться до тех пор, пока не остановится. До тех пор, пока ожидания инвесторов относительно быстрого роста этих компаний оправдываются, они могут оставаться отличными игроками. Но в какой-то момент, если они продолжат дорожать быстрее, чем остальной фондовый рынок, наступит момент, когда даже их превосходные темпы роста будут полностью отражены в цене их акций, и их производительность снизится: цена их акций может расти «только» в соответствии с их доходами или даже медленнее. А другие акции могут оказаться в выигрыше и, возможно, превзойти их. Но, что важно, нет никаких причин, по которым это должно произойти в ближайшее время.

Есть много общего между сегодняшним днем и прошлыми периодами оптимизма. Инвестиции в быстрорастущие акции вызывают огромный ажиотаж, что способствует дальнейшему быстрому росту цен. Очень мягкая денежно-кредитная политика, которая подливает масла в огонь на любом бычьем рынке. Есть и экстремальные проявления: 30-40-кратные коэффициенты продаж для компаний, производящих программное обеспечение, не редкость, а дорогостоящие IPO удваиваются в первый же день торгов. Но есть и реальные различия. Мы редко встречали такие доминирующие компании, как технологические лидеры, у которых есть взлетно-посадочные полосы для роста, маржа прибыли и эффективность использования капитала делают их все более доминирующими с каждым днем. Мы никогда не видели компаний, способных так быстро и без трения масштабироваться. У нас никогда не было такого катализатора для внедрения технологий, как пандемия коронавируса. Мы пережили бум выхода на рынок новых публичных компаний, как через IPO, так и через SPAC, обратив вспять длительную тенденцию к сокращению числа публичных компаний. Никогда еще процентные ставки не были такими низкими, как сейчас, и, скорее всего, останутся низкими так долго, как об этом говорят по телеграфу. Интернет проник в мир и изменил его, а бизнес-модели эволюционировали таким образом, что сегодняшняя ситуация несравнима с Nifty Fifty или Dot Com Bubble конца 90-х (например, в 1998 году в мире было 150 миллионов пользователей Интернета, а сегодня только в Индонезии их больше).

Я считаю, что большинство видов инвестиций, скорее всего, будут переживать периоды как перевыполнения, так и недовыполнения своих обязательств. Есть основания полагать (при наличии достаточного количества контраргументов), что по мере изменения монетарной политики (если оно вообще произойдет) рост процентных ставок будет непропорционально вредить акциям роста, так же как они были непропорционально полезны в период «легких денег». Более того, давно известно, что, когда что-то работает, люди следуют за стадом, гонятся за выгодой и выставляют цены до такой степени, что перспективная доходность становится мизерной, что позволяет инвестициям, которые были не в фаворе, стать новыми лидерами. Но, как я уже говорил, широкие наблюдения об исторических оценках не являются достаточным основанием для суждения о рынке сегодня. Я также считаю, как уже говорилось ранее, что некоторые виды стоимостных возможностей в значительной степени испарились и, за исключением периодов рыночной паники, когда ситуация становится неустойчивой, вряд ли принесут такую доходность, как в прошлом.

Короче говоря, есть аргументы в пользу возрождения стоимостного инвестирования и аргументы в пользу его постоянного ослабления. Но, на мой взгляд, эти споры порождают ложное и бесполезное представление. Современный стоимостной инвестор должен работать с открытым сердцем и желанием глубоко разобраться в происходящем, зная, что в мире, в котором мы живем, скорее всего, есть нечто большее, чем то, что появляется на экране Bloomberg. Поиск стоимости в дешевых ценных бумагах, которые стоят гораздо больше, должен быть лишь одним из многих важных инструментов в ящике для инструментов, а не молотком, постоянно ищущим гвоздь. Для стоимостных инвесторов нет смысла препятствовать инвестициям только потому, что (а) они связаны с высокотехнологичными компаниями, которые, по общему мнению, имеют необычайно яркое будущее, (б) их будущее отдалено и трудно поддается количественной оценке и (в) их потенциал заставляет оценивать их ценные бумаги высоко по сравнению со средними историческими значениями. В конце концов, цель должна заключаться в том, чтобы выяснить, сколько стоят всевозможные вещи, и купить их, когда они будут доступны по гораздо меньшей цене.

В заключение я приведу основные выводы, которые я считаю главными:

Стоимостное инвестирование не обязательно должно быть связано с низкими показателями оценки. Тот факт, что компания быстро растет, опирается в своем успехе на нематериальные активы, такие как технологии, и/или имеет высокий коэффициент p/e, не означает, что в нее нельзя инвестировать на основе внутренней стоимости.
Многие источники потенциальной стоимости нельзя свести к числу. Как сказал Альберт Эйнштейн, «не все, что считается, можно посчитать, и не все, что можно посчитать, считается». Тот факт, что что-то нельзя точно предсказать, не означает, что этого нет.
Поскольку количественная информация о настоящем так легко доступна, успех в высококонкурентной сфере инвестирования, скорее всего, будет результатом превосходных суждений о качественных факторах и будущих событиях.
Тот факт, что от компании ожидают быстрого роста, не означает, что она непредсказуема, а тот факт, что у другой компании есть история стабильного роста, не означает, что у нее не может возникнуть проблем.
Тот факт, что ценная бумага имеет высокие показатели оценки, не означает, что она переоценена, а тот факт, что другая компания имеет низкие показатели оценки, не означает, что она является выгодной сделкой.
Не все компании, от которых ожидают быстрого роста, будут расти. Но очень трудно в полной мере оценить те из них, которые будут расти.
Если вы нашли компанию с пресловутой лицензией на печатание денег, не начинайте продавать ее акции только потому, что они немного подорожали. В вашей жизни будет не так много таких победителей, и вы должны извлечь максимальную выгоду из тех, что найдете.

Однажды я спросил одного известного стоимостного инвестора, как ему удается удерживать акции таких быстрорастущих компаний, как Amazon, - не сегодня, когда они признаны победителями, а два десятилетия назад. Его ответ был прост: «По-моему, они выглядели как стоимость». Я полагаю, что ответ таков: «Ценность там, где вы ее видите».

Мои беседы с Эндрю на протяжении десяти месяцев пандемии представляли собой «путешествие открытий» и вылились в эту записку. Думаю, мы пришли к некоторым важным осознаниям в вопросе соотношения стоимости и роста в инвестировании, и в процессе я многое узнал о себе.

Я не хочу сказать, что все, что я здесь написал, относится ко всем стоимостным или всем растущим инвесторам. Здесь много обобщений, а мы знаем, насколько несовершенными могут быть обобщения. Я также не настаиваю на том, что это правильно. Это просто текущее состояние моего мышления. Я не только не настаиваю на том, что моя версия - единственно возможная, но и ожидаю, что она будет развиваться по мере того, как будет меняться мир и я буду продолжать учиться. Надеюсь, эта заметка покажется вам интересной и полезной, и желаю вам всего наилучшего в 2021 году.

Приложение: Работа с победителями на практике

Описанные выше выводы о том, как работать с победителями, не следует понимать так, что нам с Эндрю было легко прийти к согласию по этому вопросу. Дискуссия здесь была самой острой, и мы возвращались к ней много раз. Обычно наши беседы проходили примерно так:

Говард: Эй, я вижу, что XYZ растет на xx% в этом году и продается с коэффициентом p/e xx. У тебя есть желание зафиксировать прибыль?

Эндрю: Папа, я уже говорил тебе, что я не продавец. Зачем мне продавать?

Г: Ну, ты можешь продать немного, потому что (а) ты так много заработал, (б) ты хочешь положить часть прибыли «на счет», чтобы быть уверенным, что не отдашь все обратно, и (в) при такой оценке акции могут быть переоценены и нестабильны. И, конечно, (г) никто никогда не разорялся, получая прибыль.

Э: Да, но, с другой стороны, (а) я долгосрочный инвестор и рассматриваю акции не как бумажки для торговли, а как часть собственности в бизнесе, (б) у компании все еще огромный потенциал, и (в) я могу пережить краткосрочные колебания в сторону снижения, угроза которых отчасти и создает возможности для акций. В конечном счете, значение имеет только долгосрочная перспектива. (У нас в семье много «а-б-в». Интересно, откуда Эндрю это взял).

Г: Но если акции потенциально переоценены в краткосрочной перспективе, не стоит ли сократить их долю в капитале и получить часть прибыли? Тогда, если она упадет, (а) вы ограничите свои сожаления и (б) сможете купить подешевле.

Э: Если бы я владел долей в частной компании с огромным потенциалом, сильным импульсом и отличным менеджментом, я бы никогда не продал ее часть только потому, что кто-то предложил мне полную цену. Отличные компаундеры найти крайне сложно, поэтому обычно их продажа является ошибкой. Кроме того, я считаю, что предсказать долгосрочный результат для компании гораздо проще, чем краткосрочное движение цен, и не имеет смысла менять решение в области с высокой убежденностью на то, в отношении которого вы ограничены низкой убежденностью.

Г: Ну, во-первых, p/e ужасно высокое.

Э: p/e - это просто очень быстрая эвристика, которая не обязательно много говорит о компании. Нельзя сказать, что акции переоценены только потому, что p/e высок по сравнению со средними историческими значениями p/e на рынке. Важно лишь подумать о том, сколько денежных потоков компания может произвести в течение длительного периода времени, дисконтировать их по разумной ставке дисконтирования и сравнить полученную приведенную стоимость с текущей ценой. Есть много вещей - как о настоящем состоянии компании, так и о ее будущем потенциале, - которые не учитываются при расчете коэффициента p/e, поэтому высокий коэффициент сам по себе не должен вас отпугивать.

Г: Ага! Именно так говорили во время пузыря Nifty Fifty, когда я начинал работать. «Нет слишком высокой цены» - это была широко распространенная мантра. На пике пузыря в середине 1972 года Coca-Cola достигла 46-p/e - 2,4-кратного показателя p/e по S&P 500. После этого ее цена упала на 65% за следующие полтора года.

Э: Во-первых, утверждение, что высокий показатель p/e сам по себе не должен останавливать вас от владения чем-то, не означает, что не существует слишком высокой цены. Это просто означает, что ни одна метрика не может быть ключом к принятию инвестиционных решений, и цена чего-либо должна быть сопоставлена с его фундаментальным потенциалом. Возможно, в 1972 году кока-кола была переоценена при показателе p/e 46. В частности, поскольку компания торговала физическим товаром и для ее роста требовался дополнительный капитал, у нее не было потенциала для экспоненциального роста. Но обрати внимание, что держатели акций Coca-Cola получали прибыль в размере 16% в год на протяжении 26 лет, даже если они покупали их на максимуме 1972 года, предшествовавшем краху. Таким образом, даже без перспектив роста, присущих лучшим современным компаниям, компании, способные наращивать прибыль высокими темпами, могут заслуживать очень высоких коэффициентов p/e.

Г: А не беспокоит, что если ведущие акции сегодняшнего дня выйдут из моды, то XYZ может упасть на треть или даже больше?

Э: Акции могут входить и выходить из моды, что приводит к резким колебаниям их цен. И когда какая-либо группа находится в моде, вероятность разворота может быть выше. Но в конце концов меня волнует только эта конкретная компания и ее долгосрочный потенциал, который, даже при использовании консервативных предположений, я считаю огромным по сравнению с ее текущей ценой. Видеть ее падение было бы не очень приятно, но я думаю, что продать здесь и упустить часть этого будущего было бы гораздо хуже. В некоторые годы XYZ может показывать хорошие результаты, а в некоторые - плохие (даже, возможно, очень плохие). Но если я прав, то думаю, что ее ждет большое долгосрочное будущее. Единственный способ быть уверенным в том, что мы будем участвовать в этом будущем, - это держаться за него до конца. И, кстати, если вы не продадите акции, то сможете до последнего не платить налог на прирост капитала.

Г: Вы управляете концентрированным портфелем. XYZ была крупной позицией, когда вы инвестировали, а сегодня она еще больше, учитывая рост курса. Разумные инвесторы концентрируют портфель и держат его, чтобы воспользоваться тем, что им известно, но при этом они диверсифицируют портфель и продают его по мере роста, чтобы ограничить потенциальный ущерб от того, что им неизвестно. Не выбивает ли рост этой позиции наш портфель из колеи в этом отношении?

Э: Возможно, это и так, в зависимости от ваших целей. Но сокращение означает продажу того, в чем я чувствую себя очень комфортно, основываясь на своей оценке снизу вверх, и переход к тому, в чем я чувствую себя менее хорошо или знаю меньше (или к наличным). По мне, гораздо лучше владеть небольшим количеством вещей, к которым я испытываю сильные чувства. За всю жизнь у меня будет всего несколько хороших прозрений, поэтому я должен максимально использовать те несколько, которые у меня есть.

Г: Не наступит ли момент, когда вы начнете продавать?

Э: Теоретически есть, но это во многом зависит от того, (а) насколько фундаментальные показатели соответствуют моим ожиданиям и (б) как эта возможность сопоставляется с другими доступными, принимая во внимание мой высокий уровень комфорта с этой.

Г: Если есть момент, когда вы начнете продавать, то какой? Разве установление целевой цены на основе внутренней стоимости не является важной частью стоимостного инвестирования?

Э: Эту компанию нельзя оценить одним числом - и это не зрелая компания с фиксированной стоимостью, которую я пытаюсь зафиксировать, - поэтому я не могу сказать вам, где бы я начал продавать. В компании много движущихся частей; самое главное - у нее очень сильное руководство, которое, как я полагаю, продолжит использовать сильные позиции компании на рынке для развития новых направлений роста. Я не могу сказать, что это будут за направления и как они будут оценены, но я уверен, что команда продолжит увеличивать стоимость компании. Amazon - классический пример: она создала совершенно новый бизнес из ничего, AWS, который сегодня составляет большой процент от общей рыночной стоимости компании. Продажа должна быть функцией наблюдения за тем, как развивается будущее относительно ваших ожиданий, и взвешивания возможностей в любой момент времени в сравнении со всем остальным.

Г: Хорошо. Я убежден. Надеюсь, вы не сдадитесь!