Продажа. Говард Маркс. 13.01.2022.

Перевод записей Говарда Маркса от 13.01.2022, Oaktree.

https://t.me/holyfinance

Сейчас, когда я уже четвертый десяток лет занимаюсь написанием заметок, у меня иногда возникает искушение сделать вывод, что мне пора завязывать, потому что я затронул все актуальные темы. И тут появляется новая идея, которая преподносит приятный сюрприз. В моей заметке "Что-то про стоимость", опубликованной в январе 2021 года, в которой рассказывалось о времени, проведенном мной в 2020 году, когда я жил и обсуждал инвестирование со своим сыном Эндрю, описан полуреальный разговор, в ходе которого мы кратко обсудили, стоит ли продавать ценные активы и когда. Мне пришло в голову, что, хотя продажа является неотъемлемой частью инвестиционного процесса, я никогда не посвящал ей целую памятку.

Основная идея

Всем знакома старая поговорка, которая, как предполагается, отражает основное положение инвестирования: “покупай дешево, продавай дорого”. Это избитая карикатура на то, как большинство людей относятся к инвестированию. Но лишь немногие важные вещи можно выразить всего четырьмя словами; таким образом, “покупай дешево, продавай дорого” - это не что иное, как отправная точка для обсуждения очень сложного процесса.

Уилл Роджерс, американская кинозвезда и юморист 1920-х и 30-х годов, представил то, что, как ему казалось, было более всеобъемлющим планом достижения успеха в погоне за богатством:

Не играйте в азартные игры; возьмите все свои сбережения, купите хорошие акции и подержите их, пока они не подорожают, а затем продайте. Если они не подорожают, не покупайте их.

Нелогичность его совета показывает, насколько упрощенной на самом деле является эта пословица, как и многие другие. Однако, независимо от деталей, люди могут безоговорочно согласиться с тем, что им следует продавать ценные инвестиции. Но насколько полезна эта базовая концепция?

Происхождения

Многое из того, что я здесь напишу, было изложено в заметке 2015 года под названием "Ликвидность". Актуальной темой в инвестиционном мире в тот момент было беспокойство по поводу предполагаемого снижения ликвидности, предоставляемой рынком (когда я говорю “рынок”, я имею в виду конкретно фондовый рынок США, но это утверждение имеет широкое применение). Это обычно объяснялось сочетанием (а) мер, принятых инвестиционными банками во время глобального финансового кризиса 2008-09 годов, и (б) правилом Волкера, которое запрещало рискованную деятельность, такую как частная торговля, со стороны системно значимых финансовых институтов. Последнее ограничивало возможности банков “позиционировать” ценные бумаги или покупать их, когда клиенты хотели их продать.

Возможно, ликвидность в 2015 году была меньше, чем раньше, а может быть, и нет. Однако, оглядываясь на события дня, я завершаю эту заметку заявлением о своем убеждении в том, что (а) большинство инвесторов торгуют слишком много, себе во вред, и (б) лучшим решением проблемы неликвидности является создание долгосрочных портфелей, успех которых не зависит от ликвидности. Долгосрочные инвесторы имеют преимущество перед инвесторами с короткими временными рамками (и я думаю, что последнее относится к большинству участников рынка в наши дни). Терпеливые инвесторы способны игнорировать краткосрочные результаты, удерживать их в долгосрочной перспективе и избегать чрезмерных торговых издержек, в то время как все остальные беспокоятся о том, что произойдет в следующем месяце или квартале, и поэтому торгуют чрезмерно активно. Кроме того, долгосрочные инвесторы могут воспользоваться преимуществом, если неликвидные активы станут доступны для покупки по выгодным ценам.

Однако, как и многое другое в инвестировании, проще сказать, чем сделать. Слишком многие люди приравнивают активность к добавлению стоимости. Вот как я изложил эту идею в заметке "Ликвидность", вдохновленный словами Эндрю:

Когда вы находите инвестицию, которая потенциально может окупиться в течение длительного периода, одна из самых сложных задач - набраться терпения и сохранять свою позицию до тех пор, пока это оправдано с точки зрения предполагаемой доходности и риска. Инвесторов легко подтолкнуть к продаже благодаря новостям, эмоциям, тому факту, что на сегодняшний день они заработали много денег, или возбуждению от новой, кажущейся более многообещающей идеи. Когда вы смотрите на график, чтобы увидеть, как что-то пошло вверх и вправо за последние 20 лет, подумайте о том, сколько раз владельцу пришлось бы убеждать себя не продавать.

Все жалеют, что не купили Amazon за 5 долларов в первый день 1998 года, поскольку сейчас цена выросла в 660 раз и составляет 3304 доллара.

Но кто бы продолжал удерживать акции, когда в 1999 году они стоили 85 долларов, то есть выросли в 17 раз менее чем за два года?
Кто из тех, кто держался, смог бы избежать паники в 2001 году, когда цена упала на 93%, до 6 долларов?
И кто бы не стал продавать к концу 2015 года, когда цена достигла 600 долларов, что в 100 раз выше минимума 2001 года? Тем не менее, те, кто продавал по 600 долларов, получили только первые 18% от общего роста с этого минимума.

Это напоминает мне о том случае, когда я однажды посетил Малибу с другом и упомянул, что семья Ринджей, как говорят, купила всю территорию – все 13 330 акров – в 1892 году за 300 000 долларов, или 22,50 доллара за акр. (Сегодня это явно стоит много миллиардов.) Мой друг сказал: “Я бы хотел купить весь Малибу за 300 000 долларов”. Мой ответ был прост: “Ты бы продал его, когда он стоил бы 600 000 долларов”.

Чем больше я думал об этом с момента написания "Ликвидности", тем больше убеждался, что есть две основные причины, по которым люди продают инвестиции: потому что они растут, и потому что они падают. Вы можете сказать, что это звучит странно, но что действительно странно, так это поведение многих инвесторов.

Продавать, потому что это выгодно

“Извлечение прибыли” - это разумно звучащий термин в нашем бизнесе, обозначающий продажу вещей, которые уже оценили по достоинству. Чтобы понять, почему люди этим занимаются, вам нужно разобраться в человеческом поведении, потому что продажи многих инвесторов мотивированы психологией.

Короче говоря, многие продают свои активы, потому что людям нравится, что их активы приносят прибыль, и они боятся, что прибыль исчезнет. Большинство людей тратят много времени и усилий, пытаясь избежать таких неприятных чувств, как сожаление и смущение. Что может вызвать у инвестора больше угрызений совести, чем наблюдение за тем, как исчезает крупная прибыль? А как насчет профессионального инвестора, который в одном квартале сообщает клиентам о крупном выигрыше, а в следующем вынужден объяснять, почему стоимость владения находится на уровне себестоимости или ниже нее? Это всего лишь человеческое желание получить прибыль, чтобы избежать подобных последствий.

Если вы продаете ценящийся актив, это означает, что прибыль “зафиксирована в бухгалтерских книгах”, и ее никогда нельзя отменить. Таким образом, некоторые люди считают выгодные продажи чрезвычайно желательными – они любят реализованную прибыль. На самом деле, на заседании инвестиционного комитета некоммерческой организации один из ее членов предположил, что им следует с осторожностью относиться к увеличению расходов на пожертвования в ответ на получение прибыли, поскольку эти выгоды были нереализованы. Я поспешил указать на то, что обычно ошибочно рассматривать реализованную прибыль как менее временную, чем нереализованную (при условии, что нет причин сомневаться в достоверности нереализованной балансовой стоимости). Да, первые были конкретизированы. Однако выручка от продаж, как правило, реинвестируется, что означает, что прибыль – и основная сумма – снова оказываются под угрозой. Кто-то может возразить, что подорожавшие ценные бумаги более уязвимы к падению, чем новые инвестиции в активы, которые в настоящее время считаются привлекательными по цене, но это далеко не так.

Я не говорю, что инвесторы не должны продавать подорожавшие активы и получать прибыль. Но, конечно, нет смысла продавать что-то только потому, что оно подорожало.

Продавать, потому что цены падают

Как бы ни было неправильно продавать ценные активы исключительно для того, чтобы получить прибыль, еще хуже продавать их только потому, что они падают. Тем не менее, я уверен, что многие люди поступают именно так.

Хотя правило гласит: “покупай дешево, продавай дорого”, очевидно, что у многих людей повышается мотивация продавать активы по мере того, как они снижаются. На самом деле, точно так же, как продолжающаяся скупка ценных бумаг может в конечном итоге превратить "бычий" рынок в пузырь, массовая продажа акций, которые находятся на низком уровне, может привести к падению рынка. Пузыри и обвалы случаются, доказывая, что инвесторы способствуют чрезмерному росту в обоих направлениях.

В фильме, который крутится у меня в голове, типичный инвестор покупает что-то за 100 долларов. Если цена поднимется до 120 долларов, он скажет: “Кажется, я что-то нащупал – мне стоит добавить”, а если она достигнет 150 долларов, он скажет: “Теперь я уверен в себе - я собираюсь удвоить ставку”. С другой стороны, если цена упадет до 90 долларов, он говорит: “Я собираюсь подумать о том, чтобы увеличить свою позицию, чтобы снизить среднюю цену”, но при цене в 75 долларов он приходит к выводу, что ему следует подтвердить свой тезис, прежде чем снижать среднюю цену еще больше. При цене в 50 долларов он говорит: “Я лучше подожду, пока уляжется пыль, прежде чем покупать больше”. А при цене в 20 долларов он говорит: “Кажется, что цена падает до нуля; вытащите меня!”

Так же, как и те, кто боится потерять прибыль, многие инвесторы опасаются, что убытки могут усугубиться. Они могут опасаться, что их клиенты скажут (или они сами скажут себе): “Какой же идиот будет продолжать удерживать ценную бумагу после того, как она подешевела со 100 до 50 долларов? Всем известно, что подобное снижение может предвещать дальнейшее снижение. И смотри – это случилось”.

Действительно ли инвесторы совершают поведенческие ошибки, подобные тем, что я описал? Существует множество неофициальных свидетельств. Например, исследования показали, что средний инвестор во взаимный фонд имеет результаты хуже, чем среднестатистический взаимный фонд. Как такое может быть? Если бы он просто придерживался своих позиций или если бы ошибки были бессистемными, среднестатистический инвестор фонда по определению жил бы так же, как и среднестатистический фонд. Чтобы результаты исследований подтвердились, инвесторы должны в конечном итоге уменьшить объем капитала, который они имеют в фондах, которые впоследствии демонстрируют лучшие результаты, и увеличить свои вложения в фонды, которые в дальнейшем демонстрируют худшие результаты. Позвольте мне сформулировать это по-другому: в среднем инвесторы взаимных фондов склонны продавать фонды с наихудшими показателями за последнее время (упуская их потенциальную прибыль), чтобы преследовать фонды, которые показали наилучшие результаты (и, таким образом, вероятно, участвовать в их возвращении на землю).

Мы знаем, что “розничные инвесторы”, как правило, следуют трендам, как описано выше, и в результате их долгосрочные результаты часто страдают. А как насчет плюсов? Здесь очевидность еще более очевидна: мощный сдвиг в сторону индексации и других форм пассивного инвестирования в последние десятилетия произошел по той простой причине, что активные инвестиционные решения очень часто оказываются ошибочными. Конечно, многие формы ошибок способствуют этой реальности. Однако, какой бы ни была причина, мы должны сделать вывод, что в среднем активные профессиональные инвесторы держали больше акций, которые приносили меньшие результаты, и меньше акций, которые показывали лучшие результаты, и/или что они покупали слишком много по завышенным ценам и продавали слишком много по заниженным. Пассивное инвестирование не охватило большую часть капитала паевых инвестиционных фондов США, потому что пассивные результаты были такими хорошими; я думаю, это потому, что активное управление было таким плохим.

Когда я работал в First National City Bank 50 лет назад, потенциальные клиенты часто спрашивали: “Как вы думаете, какую доходность вы можете получить, вложив средства в портфель акций?” Стандартный ответ был 12%. Почему? “Ну, - сказали мы (так упрощенно), - доходность фондового рынка составляет около 10% в год. Приложив немного усилий, мы сможем улучшить этот показатель как минимум на 20%”. Конечно, как показало время, в этом нет никакой правды. “Небольшое усилие” ничего не добавило. На самом деле, в большинстве случаев активное инвестирование мешало: большинство фондов акций не успевали за индексами, особенно после уплаты комиссий.

Как насчет неопровержимых доказательств? Основной принцип инвестирования Oaktree в проблемные долговые обязательства – выгодные покупки – основан на больших возможностях, которые нам предоставили продавцы. Негативный настрой достигает пика во время экономических и рыночных кризисов, что приводит к депрессии или страху у многих инвесторов и продаже в панике. Результаты, подобные тем, к которым мы стремимся в отношении проблемных долгов, могут быть достигнуты только в том случае, если держатели продают нам активы по нерационально низким ценам.

Эффективное инвестирование в основном заключается в том, чтобы извлечь выгоду из ошибок, допущенных другими. Очевидно, что продажа товаров из-за их низкой стоимости - это ошибка, которая может предоставить покупателям большие возможности.

Когда инвесторам следует продавать?

Если вы не должны продавать вещи из-за того, что они подорожали, и не должны продавать из-за того, что они упали, правильно ли вообще продавать? Как я уже упоминал ранее, я описал дискуссии, которые велись, пока Эндрю и его семья жили у нас с Нэнси в 2020 году, в заметке "Что-то про стоимость". Этот опыт действительно был очень ценным – неожиданный проблеск надежды в борьбе с пандемией. Эта записка вызвала самую сильную реакцию читателей из всех моих заметок на сегодняшний день. Такая реакция, вероятно, была вызвана (а) содержанием, которое в основном касалось инвестиций в стоимость; (б) изложенные личные соображения и, в особенности, мое признание в том, что мне необходимо идти в ногу со временем; или (в) воссозданный разговор, который я включил в качестве приложения. Последний из них был примерно таким, частично:

Говард: Эй, я вижу, что XYZ растет на xx% в этом году и продается с коэффициентом p/e xx. У тебя есть желание зафиксировать прибыль?

Эндрю: Папа, я уже говорил тебе, что я не продавец. Зачем мне продавать?

Г: Ну, ты можешь продать немного, потому что (а) ты так много заработал, (б) ты хочешь положить часть прибыли «на счет», чтобы быть уверенным, что не отдашь все обратно, и (в) при такой оценке акции могут быть переоценены и нестабильны. И, конечно, (г) никто никогда не разорялся, получая прибыль.

Э: Да, но, с другой стороны, (а) я долгосрочный инвестор и рассматриваю акции не как бумажки для торговли, а как часть собственности в бизнесе, (б) у компании все еще огромный потенциал, и (в) я могу пережить краткосрочные колебания в сторону снижения, угроза которых отчасти и создает возможности для акций. В конечном счете, значение имеет только долгосрочная перспектива. (У нас в семье много «а-б-в». Интересно, откуда Эндрю это взял).

Г: Но если акции потенциально переоценены в краткосрочной перспективе, не стоит ли сократить их долю в капитале и получить часть прибыли? Тогда, если она упадет, (а) вы ограничите свои сожаления и (б) сможете купить подешевле.

Э: Если бы я владел долей в частной компании с огромным потенциалом, сильным импульсом и отличным менеджментом, я бы никогда не продал ее часть только потому, что кто-то предложил мне полную цену. Отличные компаундеры найти крайне сложно, поэтому обычно их продажа является ошибкой. Кроме того, я считаю, что предсказать долгосрочный результат для компании гораздо проще, чем краткосрочное движение цен, и не имеет смысла менять решение в области с высокой убежденностью на то, в отношении которого вы ограничены низкой убежденностью.

Г: Не наступит ли момент, когда вы начнете продавать?

Э: Теоретически есть, но это во многом зависит от того, (а) насколько фундаментальные показатели соответствуют моим ожиданиям и (б) как эта возможность сопоставляется с другими доступными, принимая во внимание мой высокий уровень комфорта с этой.

Такие афоризмы, как “никто никогда не разорялся, получая прибыль”, могут быть актуальны для людей, которые инвестируют неполный рабочий день для себя, но им не должно быть места в профессиональном инвестировании. Безусловно, есть веские причины для продажи, но они не имеют ничего общего со страхом совершить ошибку, испытать сожаление и выглядеть плохо. Скорее всего, эти причины должны основываться на перспективах инвестиций, а не на психике инвестора, и их необходимо выявлять с помощью тщательного финансового анализа, строгости и дисциплины.

Профессор Стэнфордского университета Сидни Коттл был редактором более поздних версий книги Бенджамина Грэма и Дэвида Л. Додда “Библия стоимостного инвестирования”, в том числе издания, которое я прочитал в Уортоне 56 лет назад. По этой причине я знал эту книгу под названием “Грэм, Додд и Коттл”. В 1970-х Сид был консультантом инвестиционного отдела First National City Bank, и я никогда не забуду его описание инвестирования: “дисциплина относительного выбора”. Другими словами, большинство портфельных решений, принимаемых инвесторами, являются относительными.

Совершенно очевидно, что при принятии любого решения о продаже существующих активов огромную роль должны играть относительные соображения.

Если ваши инвестиционные тезисы кажутся менее обоснованными, чем это было ранее, и/или вероятность того, что они подтвердятся, снизилась, вероятно, целесообразно продать часть или весь пакет акций.
Аналогичным образом, если появляется другая инвестиция, которая кажется более перспективной – предлагающая более высокую доходность с поправкой на риск, - разумно сократить или ликвидировать существующие активы, чтобы освободить место для нее.

Продажа актива - это решение, которое не следует рассматривать изолированно. Концепция Коттла об “относительном выборе” подчеркивает тот факт, что каждая продажа приводит к получению прибыли. Что вы будете с ними делать? Есть ли у вас на примете что-то, что, по вашему мнению, может принести большую прибыль? Что вы можете упустить, перейдя на новые инвестиции? И от чего вы откажетесь, если продолжите удерживать актив в своем портфеле, вместо того чтобы вносить изменения? Или, возможно, вы не планируете реинвестировать вырученные средства. В таком случае, какова вероятность того, что, имея выручку наличными, вы будете обеспечены лучше, чем если бы сохранили проданную вещь? Вопросы, подобные этим, относятся к концепции “альтернативных издержек”, одной из наиболее важных идей при принятии финансовых решений.

Переключая внимание, как насчет идеи продажи, потому что вы считаете, что впереди временный спад, который затронет одну из ваших позиций или весь рынок в целом? С этим подходом связаны реальные проблемы:

Зачем продавать то, что, по вашему мнению, имеет позитивное долгосрочное будущее, чтобы подготовиться к падению, которое, по вашему мнению, будет временным?
Это еще один способ ошибиться (которых очень много), поскольку спад может и не произойти.
Чарли Мангер, вице-президент Berkshire Hathaway, отмечает, что продажа в расчете на рыночные условия на самом деле дает инвестору два варианта ошибиться: снижение может произойти, а может и не произойти, и если это произойдет, вам придется выяснить, когда наступит подходящее время для возврата.
Или, может быть, это три способа, потому что, как только вы продаете, вам также нужно решить, что делать с выручкой, пока вы ждете, пока произойдет спад и придет время вернуться в игру.
Люди, которые избегают спада, продавая слишком часто, могут упиваться своим талантом и не суметь восстановить свои позиции на достигнутых минимумах. Таким образом, даже те продавцы, которые были правы, могут не достичь чего-либо стоящего.
И наконец, что, если вы ошибаетесь и спада не будет? В этом случае вы упустите вытекающую из этого выгоду и либо никогда не вернетесь к работе, либо сделаете это по более высоким ценам.

Поэтому, как правило, продавать в расчете на рыночные условия не очень хорошая идея. Очень мало случаев сделать это выгодно, и очень мало людей обладают навыками, необходимыми для того, чтобы воспользоваться этими возможностями.

Прежде чем я закончу обсуждение этой темы, важно отметить, что решения о продаже не всегда находятся под контролем инвестиционного менеджера. Клиенты могут снимать капитал со счетов и фондов, что требует продажи, а ограниченный срок службы закрытых фондов может потребовать от менеджеров ликвидации активов, даже если они еще не созрели для продажи. Выбор того, что продавать в этих условиях, по-прежнему может основываться на ожиданиях менеджера относительно будущих доходов, но решение не продавать не входит в число решений менеджера.

Можно ли передержать?

Конечно, бывают моменты, когда правильно продать один актив в пользу другого, основываясь на идее относительного выбора. Но мы не должны делать это механически. Если бы мы это сделали, то, по логике вещей, вложили бы весь наш капитал в ту инвестицию, которую считаем лучшей.

Практически все инвесторы, даже самые лучшие, диверсифицируют свои портфели. Возможно, у нас есть представление о том, какой актив является лучшим, но я никогда не слышал об инвесторе с портфелем из одного актива. Они могут перевешивать фаворитов, чтобы воспользоваться преимуществами того, что, по их мнению, они знают, но они все равно диверсифицируют, чтобы защититься от того, чего они не знают. Это означает, что они проводят оптимизацию, потенциально снижая часть своих шансов на максимальную прибыль, чтобы увеличить вероятность получения просто отличной прибыли.

Вот связанный с этим вопрос из моего реконструированного разговора с Эндрю:

Г: У вас концентрированный портфель. Когда вы инвестировали, позиция в XYZ была крупной, а сегодня она еще больше, учитывая рост. Разумные инвесторы концентрируют портфели и удерживают их, чтобы извлечь выгоду из того, что они знают, но они диверсифицируют активы и продают по мере роста цен, чтобы ограничить потенциальный ущерб от того, чего они не знают. Не повлиял ли рост в этом отношении на наш портфель в этом отношении?

Э: Возможно, это и так, в зависимости от ваших целей. Но сокращение означало бы продажу чего-то, что мне нравится, исходя из моей оценки "снизу вверх", и переход к чему-то, что мне нравится меньше или в чем я разбираюсь хуже (или к наличным деньгам). На мой взгляд, гораздо лучше владеть небольшим количеством вещей, к которым я испытываю сильные чувства. За всю мою жизнь у меня будет всего несколько хороших идей, поэтому я должен максимально использовать то немногое, что у меня есть.

Все профессиональные инвесторы хотят хороших результатов инвестирования для своих клиентов, но они также хотят финансового успеха для себя. А любители должны инвестировать в пределах своей толерантности к риску. По этим причинам большинство инвесторов – и, конечно, клиенты большинства инвестиционных менеджеров – не застрахованы от опасений, связанных с концентрацией портфеля и, следовательно, с вероятностью неблагоприятного развития событий. Эти соображения дают веские основания для ограничения объема покупок отдельных активов и сокращения позиций по мере их роста.

Инвесторы иногда делегируют принятие решения о распределении активов по портфелям процессу, называемому оптимизацией портфеля. Данные о потенциальной доходности, риске и соотношении классов активов вводятся в компьютерную модель, и на выходе получается портфель с оптимальной ожидаемой доходностью, скорректированной с учетом риска. Если какой-либо актив дорожает по сравнению с другими, модель можно запустить повторно, и она подскажет вам, что покупать и продавать. Основная проблема этих моделей заключается в том, что все имеющиеся у нас данные по этим трем параметрам относятся к прошлому, но для получения идеального портфеля модели необходимы данные, которые точно описывают будущее. Кроме того, модели требуют численного определения риска, и я категорически настаиваю на том, что ни одно число не может полностью описать риск актива. Таким образом, оптимизационные модели не могут успешно определять действия портфеля.

Итог:

мы должны основывать наши инвестиционные решения на наших оценках потенциала каждого актива,
мы не должны продавать только потому, что цена выросла, а количество позиций увеличилось,
могут быть законные причины для ограничения размера наших позиций, которые мы занимаем,
но нет способа научно рассчитать, какими должны быть эти ограничения.

Другими словами, решение о сокращении позиций или о полной продаже акций зависит от суждения... Как и все остальное, что имеет значение в инвестировании.

Последнее слово по поводу продажи

Большинство инвесторов пытаются увеличить стоимость за счет переоценки или занижения стоимости конкретных активов и/или своевременной покупки и продажи. Хотя немногие продемонстрировали способность последовательно выполнять эти действия правильно (см. Мои комментарии об активном управлении на стр. 4), каждый может попробовать это сделать. Однако есть большое “но”.

Что для меня ясно, так это то, что простое инвестирование - это, безусловно, “самое важное”. (Кто-нибудь должен написать книгу с таким названием!) Наиболее активно управляемые портфели не будут опережать рынок в результате манипуляций с весами портфелей или покупок и продаж в соответствии с рыночными сроками. Вы можете попытаться увеличить прибыль, прибегая к подобным махинациям, но в лучшем случае эти действия вряд ли сработают, а в худшем - могут помешать.

Большинство экономик и корпораций извлекают выгоду из позитивных долгосрочных тенденций, лежащих в их основе, и, таким образом, большинство рынков ценных бумаг растут в большинстве лет и, безусловно, в течение длительного периода времени. Один из самых стабильных фондовых индексов США, S&P 500, за последние 90 лет обеспечил, по оценкам, совокупную среднюю доходность в 10,5% в год. Это поразительные показатели. Это означает, что 1 доллар, вложенный в индекс S&P 500 90 лет назад, вырос бы сегодня примерно до 8000 долларов.

Многие люди отмечали чудеса компаундирования процентов. Например, Альберт Эйнштейн, как сообщается, назвал сложные проценты “восьмым чудом света”. Если бы сегодня можно было инвестировать 1 доллар с исторической совокупной доходностью в 10,5% в год, то через 50 лет эта сумма выросла бы до 147 долларов. Кто-то может возразить, что в ближайшие годы экономический рост будет медленнее, чем в прошлом, или что в предыдущие периоды было легче найти выгодные акции, чем сегодня. Тем не менее, даже если она составит всего 7%, 1 доллар, инвестированный сегодня, через 50 лет вырастет более чем до 29 долларов. Таким образом, человек, вступающий сегодня во взрослую жизнь, практически гарантированно будет хорошо обеспечен к моменту выхода на пенсию, если он просто быстро начнет инвестировать и не будет вмешиваться в процесс.

Мне нравится, как Билл Миллер, один из величайших инвесторов нашего времени, сформулировал это в своем письме о состоянии рынка за 3 квартал 2021 года:

В послевоенный период фондовый рынок США рос примерно в 70% случаев... Гораздо менее благоприятные условия сделали владельцев казино очень богатыми, однако большинство инвесторов пытаются угадать, в каких 30% случаев акции падают, или, что еще хуже, тратят время на серфинг, ежеквартальные колебания рынка вверх и вниз ни к чему не привели. Большая часть доходности акций сконцентрирована в виде резких скачков, которые начинаются в периоды сильного пессимизма или страха, как мы видели совсем недавно во время пандемического спада в 2020 году. Мы считаем, что время, а не выбор времени по времени - это ключ к созданию богатства на фондовом рынке.

(18 октября 2021 года.)

О каких “резких всплесках” говорит Миллер? 11 апреля 2019 года The Motley Fool привел данные из пенсионного руководства JP Morgan Asset Management за 2019 год, согласно которым за 20-летний период с 1999 по 2018 год годовая доходность S&P 500 составила 5,6%, но ваша доходность составила бы всего 2,0%, если бы вы пропустили 10 лучших дней (или примерно 0,4% торговых дней), и вы бы вообще не заработали никаких денег, если бы пропустили 20 лучших дней. В прошлом доходность часто концентрировалась аналогичным образом в небольшом количестве дней. Тем не менее, сверхактивные инвесторы продолжают входить на рынок и уходить с него, неся операционные издержки и налоги на прирост капитала и рискуя пропустить эти “резкие всплески”.

Как упоминалось ранее, инвесторы часто прибегают к продаже, потому что считают, что спад неизбежен и у них есть возможность его избежать. Однако истина заключается в том, что покупка или удержание акций – даже по повышенным ценам – и переживание спада сами по себе далеко не фатальны. Обычно за каждым рыночным максимумом следует еще более высокий, и, в конце концов, значение имеет только долгосрочная доходность. Снижение рыночного риска за счет непродуманных продаж - и, следовательно, неспособность в полной мере участвовать в положительном долгосрочном тренде рынка – является серьезным грехом в инвестировании. Это в еще большей степени относится к беспричинной продаже подешевевших товаров, превращая негативные колебания в постоянные убытки и упуская чудо долгосрочного улучшения ситуации.

Когда я впервые встречаюсь с людьми и они узнают, что я занимаюсь инвестиционным бизнесом, они часто спрашивают (особенно в Европе): “Чем вы торгуете?” Этот вопрос заставляет меня ощетиниться. Для меня “торговля” означает переход от отдельных активов и целых рынков к другим операциям на основе предположений о том, как поведут себя цены в следующий час, день, месяц или квартал. Мы в Oaktree не занимаемся подобной деятельностью, и мало кто продемонстрировал способность делать это хорошо.

Мы считаем себя инвесторами, а не трейдерами. На мой взгляд, инвестирование означает вложение капитала в активы на основе обоснованных оценок их потенциала и получение выгоды от результатов в долгосрочной перспективе. В Oaktree действительно работают люди, которых называют трейдерами, но их работа заключается в реализации долгосрочных инвестиционных решений, принимаемых портфельными менеджерами на основе фундаментальных показателей активов. Никто в Oaktree не верит, что сможет заработать деньги или продвинуться по карьерной лестнице, продавая сейчас и выкупая обратно после промежуточного спада, в отличие от того, чтобы удерживать акции в течение многих лет и позволить стоимости поднять цены, если фундаментальные ожидания оправдаются.

Когда в 1995 году была основана Oaktree, пятеро основателей, которые на тот момент проработали вместе в среднем девять лет, разработали инвестиционную философию, основанную на том, что мы успешно сделали за это время. Один из шести принципов выражал наше мнение о том, необходимо ли учитывать рыночное время при покупке и продаже:

Поскольку мы не верим в способность прогнозировать, необходимую для правильного определения времени выхода на рынок, мы сохраняем портфели полностью инвестированными всякий раз, когда можно купить активы по привлекательной цене. Беспокойство по поводу рыночной конъюнктуры может привести к тому, что мы будем инвестировать в более безопасные инвестиции, повышать избирательность или действовать более обдуманно, но мы никогда не будем стремиться к привлечению денежных средств. Клиенты нанимают нас для инвестирования в определенные рыночные ниши, и мы всегда должны выполнять свою работу. Удерживать инвестиции, которые снижаются в цене, неприятно, но упускать прибыль из-за того, что мы не смогли купить то, для чего нас наняли, непростительно.

Мы никогда не меняли ни один из шести принципов нашей инвестиционной философии, включая этот, и не планируем этого делать.

13 января 2022 г.