Аллен Фаррингтон и Большой Эл (Big Al)

Авторы называют свой труд "философская, техническая и экономическая критика перспектив "крипты" вне биткоина" в подзаголовке. По мнению HCN "Выживет сильнейший" дублирует множество других источников, однако его ценность в структурированном представлении аргументов в одном месте.

Предыдущие части

• 1/n Инновация из первых принципов
• 2/n "Крипта" не децентрализована

3/n - Крипта — это не финансы

"Есть три способа заработать на жизнь в этом бизнесе: быть первым, быть умнее или быть лжецом".

Джереми Айронс в роли Джона Талда в фильме Предел риска, о "крипте"

Мы вновь заявляем о нашей поддержке концепции децентрализованных финансов в целом, и что наше возражение против современных криптовалют заключается не в их предполагаемых целях, а в методе, которым они пытаются достичь этих целей. Мы чувствуем, что реализация подводит концепцию, даже если в настоящее время она не получила широкого распространения. Во втором разделе мы озвучили собственное мнение о том, что выбор технического дизайна непреднамеренно ставит под угрозу любой элемент децентрализации, который, безусловно, необходим для создания полноценных "децентрализованных" финансов. В этом разделе мы оцениваем экономические достоинства (или недостатки) "финансов", которые реализует эта система.

Мы считаем, что большинство криптопроектов пытаются избежать проблем, описанных во втором разделе, путем формулирования ценностного предложения через полезность, вместо безопасности, пока что в основном выбирая полезность в финансовых приложениях, и поэтому получив прозвище "DeFi"4. Мы считаем, что это, скорее всего, закончится плачевно, потому что тогда базовый слой не только не является деньгами, но и небезопасен. Создаваемые "финансы", как нам кажется, имеют обратный эффект усугубления изначальной хрупкости, вытекающей из технической и экономической несостоятельности, а также выигрыша времени в умах тех, кто еще не осознал всего происходящего в полной мере. Они в лучшем случае надеются создать ценность через полезность; более жесткая характеристика может заключаться в том, что все это попытка выкарабкаться из долгов через все новые долги: как монетарные, так и технические. Короче говоря, в любом случае, “крипта” — это не финансы.

Чтобы заложить некоторую концептуальную и риторическую основу для того, что может показаться поверхностным утверждением, рассмотрим термин yield farming. (Буквально он означает "доходное фермерство", но мы далее определим этот процесс как “стрижка купонов” - прим. редактора).  Эта концепция вызвала огромный интерес и привлекла значительный капитал в криптоэкосистему. Это понятие не подразумевает никакой реальной "доходности". Доходность — это генерируемый поток сверх поддержания или амортизации несущей способности некоторого запаса экономически производительных активов. За вычетом окупаемых семян для урожая следующего года, урожай — это урожай с засеянного поля. За вычетом затрат на финансирование, процент по облигации — это доход. Если предприятие-эмитент платежеспособно и прибыльно как экономическая единица и, следовательно, номинальная стоимость основной суммы долга относительно гарантирована, рынок установит такую стоимость, которая подразумевает вероятность того, что все проценты будут выплачены согласно обещанию. Рынки оценивают эффективную ресурсоемкость экономических запасов, генерирующих способность выплачивать поток процентов.

Так какая же доходность формируется (“фармится”) в “крипте”? Очевидно, что никакой. Потоки есть, но они не генерируются экономически производительными активами в течение длительного временного отрезка, а появляются почти мгновенно в результате спекулятивного ценообразования на непроизводительные активы. Термин "спекулятивный" — это не принижение. В спекулятивной стоимости нет ничего плохого. Но есть что-то странное и напоминающее замкнутый круг в том, что расхождения между различными предположениями о потенциальной будущей стоимости сами по себе формируют основу для прибыльного арбитража, который затем ошибочно называют "доходностью".

Возможно, это просто семантика? Переопределите это не как "доходность", а как арбитраж, типичный для любой связанной с маркет-мейкингом деятельности. Маркет-мейкинг, как правило, основан на торговле между теми, кто естественным образом не согласен с оценкой оппонента спекулятивной стоимости. Но спекулятивной стоимости чего?

Доходности! В этом и заключается суть спекуляции в отличие, скажем, от оценки. Большинство финансовых активов оцениваются на основе дисконтированных будущих денежных потоков — то есть, если не математически, то, по крайней мере, психологически и философски. Вряд ли какие-либо финансовые активы, заслуживающие внимания, не способны приносить доход и просто имеют определенную стоимость в данный момент времени; стоимость, которую потенциальный покупатель считает неверно оцененной. По крайней мере, вряд ли есть такие активы с существенной капитализацией, которая делает их значимыми для достаточно широкой деятельности на рынках капитала. "Спекуляция" возникает из-за невозможности знать будущее. Для получения доходности требуется время и умение. Ни одна реальная доходность не генерируется мгновенно путем арбитража, и, следовательно, ни один реальный финансовый актив не обретает ценность таким образом. Финансовые активы изначально должны получать свою ценность от спотовой оценки или от перспектив будущей производительности запасов ресурсов, генерирующих доходность. Получает ли ее “крипта”?

Нет. Как ни странно, это — простая часть ответа. Понять, что происходит, зачастую гораздо сложнее. Оставшаяся часть этого раздела разбита на следующие подразделы, чтобы проследить довольно непростую линию рассуждений:

i) анализ того, как экосистема “крипты” принимает и поощряет перезакладывание, леверидж и секьюритизацию, вольно заимствованные из традиционных финансов, но не вполне служащие какой-либо последовательной цели в этой новой среде.

ii) как эти три фактора в совокупности способствуют созданию системной хрупкости, в целом требуя продолжения вливаний капитала в систему, чтобы та казалась здоровой,

iii) анализ того, как популярные и распространенные метрики, вызывающие беспокойство, скрывают хрупкость, проанализированную в подразделе i), и поощряют продолжение системно необходимого притока капитала, проанализированного в подразделах ii) и iii).

i) перезакладывание, леверидж и секьюритизация

Первое, на что мы хотим обратить внимание, — это огромное количество перезакладываемых активов, имеющих сегодня место в криптоэкосистеме. То, что мы подразумеваем под термином "перезакладывание", не является какой-то сложной схемой, хотя в данном случае это немного и отличается от традиционных финансов (что создает потенциал для появления серьезной путаницы, результаты которой мы также надеемся упорядочить): данный актив может использоваться в качестве "залога" в одном протоколе, способствуя созданию нового актива, а затем либо использоваться повторно, либо повторно использовать его обеспеченный "конечный продукт", либо его секьюритизированные права управления; и все это снова и снова может повторяться в нескольких различных протоколах. На самом деле трудно разделить эти три отдельные концепции, поэтому мы рассматриваем их параллельно. Леверидж сам по себе мог бы быть не так уж плох, если бы "права" на "конечный продукт" левериджа не были сомнительным образом секьюритизированы. Секьюритизация сама по себе также не вызывала бы беспокойства, если бы секьюритизированные токены не использовались в качестве "залога" и не подвергались бы неограниченному перезакладыванию.

Давайте рассмотрим пример того, как активы в “крипте” могут являться и являются перезакладываемыми:

1. Для начала, пользователь берет $1500 в ETH, вкладывает их в Maker и получает взамен $1000 в стейблкоине DAI. Это предполагает коэффициент обеспечения в 150%; сомнительная метрика, но для начала сойдет.

2. Затем пользователь вносит новый DAI, а также дополнительные $1000 Tether в Curve 3pool и становится провайдером ликвидности (LP) с $2000, заблокированными в пуле ликвидности.

3. Будучи провайдером ликвидности, помимо вознаграждения пользователь также получает токен CRV. Эти токены CRV выпускаются протоколом в качестве "управляющего" токена. Предполагается, что ценность CRV обусловлена правом голоса по таким вопросам, как предоставление доступа к казне или любым другим сборам, генерируемым протоколом. На сегодняшний день, как и в большинстве криптопротоколов, "казны" этих протоколов на самом деле являются именно этими самоизданными токенами.

4. Затем эти токены CRV могут быть одолжены заинтересованным пользователям с помощью протокола кредитования, такого как Aave. В Aave пользователь может депонировать полученные токены CRV и зарабатывать на них проценты, или же заложить их под стейблкоины в другом протоколе.

5. Как только из CRV, которые пользователь только что использовал в качестве залога, будет сгенерирован "стейблкоин", пользователь может использовать эти "стейблкоины" для очередного раунда "инвестиций", теоретически возвращаясь к шагу 2 выше.

Давайте проанализируем Curve и 3pool немного тщательнее. Curve — это автоматизированный маркет-мейкер, который облегчает передачу различных активов на базе Эфириум между желающими торговать пользователями. 3pool — это пул для стейблкоинов, который позволяет пользователям обменивать DAI, USDC и USDT и вознаграждает участников в CRV — "нативном токене" Curve.

Поставщики ликвидности в 3pool — пользователи со стейблкоинами — вносят пропорциональное количество DAI, USDC и USDT, чтобы обеспечить ликвидность для обмена этими монетами. В обмен на внесение этих активов поставщики ликвидности получают вознаграждение в двух различных формах. Во первых, это — "комиссия за своп", которую можно представить как плату пользователей (taker) поставщикам ликвидности: в данном случае — стейблкоинов. Во вторых, вознаграждение за стейкинг, которое положено поставщикам ликвидности. В обмен на блокировку базовых активов в протоколе Curve поставщики ликвидности получают определенную сумму CRV в качестве вознаграждения. Размер полученных транзакционных комиссий также зависит от суммы заблокированных средств. Хотя это явно не афишируется, справедливо будет сказать, что эти вознаграждения за ставку фактически выплачиваются через необеспеченный сеньораж, который протокол использует для стимулирования поставщиков ликвидности.

Далее коснемся нативного токена Curve. Что диктует ценность этого токена, и как он должен использоваться, неясно. Предложение токена не ограниченно программно и его ценностное предложение не очевидно для среднего инвестора. Управление / претензии на какие-либо "реальные" денежные потоки по любому определению неочевидны, даже если они определены настолько широко, что потенциально могут состоять из получения других токенов на базе Эфириум. Вдобавок ко всему, единственная причина, по которой кто-то будет продолжать держать свои CRV-токены, с точки зрения распределения капитала, — это механизм, предоставляющий больше "вознаграждений" в виде торговых комиссий за продолжающийся стейкинг.

Звучит довольно запутанно? Мы говорим о токене, единственная подтвержденная полезность и функция которого заключается в повторном размещении в той самой создающей его системе, нацеленной на создание еще большего количества таких же токенов. Приманка в виде "права управления", похоже, не дает владельцу ничего, кроме возможности внести вклад в "управление" процессом создания еще большего количества тех самых токенов.

Очевидно, что для поддержания этого процесса необходимо, чтобы в систему поступал новый капитал. Но что произойдет, если в один прекрасный день люди решат, что они хотели бы владеть альтернативным активом, который действительно обеспечивает доступ к реальным денежным потокам или имеет какую-то более устойчивую основу для своей спотовой оценки? Мы считаем, что "банковская паника" приведет к падению стоимости CRV, а вместе с ним рухнет и ценностное предложение по управлению пулами ликвидности. Криптоинвесторы, которые в настоящее время владеют CRV, похоже, в основном понимают, что сегодня большая часть управления непродуктивна, но надеются, что в будущем протокол продолжит развиваться, и эти токены будут накапливать ценность, вытекающую из их прав на управление. Учитывая вышесказанное становится очевидно, что мы настроены скептически.

Мы используем Curve в качестве примера, потому что эта площадка одновременно заключает в себе множество обсуждаемых нами рисков в рамках одной подсистемы “крипты”. Curve позволяет обменивать активы на базе Эфириум, многие (возможно, все) из которых имеют рыночную стоимость, обоснованную именно тем процессом, который мы сейчас анализируем, в котором базовые активы ссылаются либо на стоимость друг друга, либо на права управления потоками этих активов (предполагается, что они имеют стоимость, следовательно, предполагается, что права имеют ценность). И вишенкой на торте Curve стал нативный токен, единственная полезность или функция которого заключается в “рестейкинге” (повторном вложении) в ту же систему, обеспечивая тем самым еще больший псевдолеверидж для экосистемы токенов Curve и для “крипты” в целом.

В качестве дополнительного слоя поверх всего вышеперечисленного выступает то, что многие другие криптопротоколы объединяют средства пользователей, чтобы помочь им стать поставщиками ликвидности в Curve. Примером может служить протокол под названием Yearn Finance, который объединяет средства пользователей и вкладывает их в такие протоколы, как Curve, осуществляя маркет-мейкинг, чтобы дать право первоначальным поставщикам средств на получение процентов (называемых "доходностью", но мы-то с вами знаем где собака зарыта). Внезапно мы имеем криптопротокол (yEarn), который создан для распределения средств между другими криптопротоколами (Curve в нашем примере), а пользователи зарабатывают проценты от сборов теперь уже не только в нативных токенах площадки Curve — CRV — но еще и в токенах YFI. С точки зрения пользователя, просто желающего получить "доход", YFI является блестящим предложением. Нас беспокоит то, как генерируется доходность, что она на самом деле собой представляет, а также лежащие в ее основе риски. Как ни странно, есть и другие проекты, которые появляются в виде “надстроек” поверх Yearn Finance, в частности Alchemix, но на данный момент мы считаем, что наши опасения уже высказаны. Скажем лишь, что мы не видим практических причин для того, чтобы этот итеративный процесс когда-нибудь закончился…

В целом, мы увидели, как изначальные вложения $1500 в ETH и $1000 в USDT могут привести к нескольким различным этапам создания и переработки активов, либо через неявную форму левериджа, либо через неявную форму секьюритизации. Мы (повторно) используем слово "неявная", поскольку эти действия в экосистеме не описываются открыто как "леверидж" или "секьюритизация", однако они кажутся наиболее точными описаниями с точки зрения концепций традиционных финансов: некоторые из задействованных протоколов (MakerDAO, упомянутый выше) принимают разнообразные "депозиты", и создают новые активы (скорее кредитные инструменты), стоимость которых определяется на основе ценности депозита. По сути, это роль банка в создании кредитного плеча. Некоторые протоколы (тот же Curve) создают новые активы (скорее ценные бумаги) на основе ценности, приписываемой контролю над тем или иным ресурсом. По сути, это роль инвестиционных банков (или рынков капитала в целом, но это, возможно, просто семантика) в процессе секьюритизации.

Стоит подчеркнуть, что повторное залоговое обеспечение, леверидж и секьюритизация сами по себе не являются плохими, если они используются правильно и прозрачно. На самом деле нас беспокоит то, что они используются ненадлежащим образом и непрозрачно, что приводит к системным рискам, которые, похоже, остаются совершенно незамеченными, или, наоборот, их последствия воспринимаются неверно и приветствуются!

Например, сторонники “крипты” часто ссылаются на "избыточное обеспечение" в качестве причины сохранять спокойствие; что у потенциальных проблем есть предел; что, если что-то пойдет не по плану, мы можем быть относительно уверены в том, что различные действующие структуры можно безопасно развернуть, а пользователи, предоставившие капитал, получат компенсацию. Чтобы внести ясность в терминологию, прежде чем мы углубимся в тему, под x% обеспечением мы подразумеваем, что каждые 100 долларов синтетического актива обеспечены $x (т.е. x% от 100 долларов). Под y% избыточным обеспечением мы подразумеваем, что синтетический актив обеспечен на 100+y%. Мы постараемся придерживаться первого варианта, чтобы избежать путаницы.

Идея, что избыточное обеспечение обеспечивает безопасность, могла бы оказаться верной, если бы не простой арифметический сбой, описанный в только что представленных рассуждениях: только 200% (или большее) обеспечение может на системном уровне достичь безопасности. При любом более низком соотношении существует ряд итераций повторного залогового обеспечения, при котором стоимость непогашенного бывшего первоначального обеспечения будет выше, чем первоначального. Для демонстрации воспользуемся простым примером, где обеспечение составляет 150%:

$150 (реальных долларов) требуется в качестве обеспечения для выпуска $100 StableAliceCoin (SAC); то же самое верно в случае выпуска $100 StableBobCoin (SBC). Если мы возьмем наши $100 SAC и заложим их в качестве 150%-ного избыточного обеспечения для выпуска $67 SBC, наш общий синтетический риск составит уже $167 при наличии всего $150 "реального" обеспечения. Фактически, мы можем продолжать итерации, закладывая SBC для выпуска еще большего количества SAC, и так практически до бесконечности, и приблизиться к пределу в $300 совокупной синтетической стоимости. 175%-ное обеспечение потребует 3 итераций и приближается к пределу в $233. 200%-ное обеспечение никогда не будет превышено синтетической стоимостью, и предел бесконечно большого количества перезакладываний приближается к $200. (Приложение Б поясняет алгебру в основе всех чисел, представленных в этом обсуждении).

Все это, помимо отдельных примеров, показывает, что идея "избыточного обеспечения" в вакууме означает одно, а в среде, в которой активы могут быть бесконечно перезаложены, совсем другое (по сути, "денежные лего"). То, к чему мы пришли, на самом деле — псевдолеверидж. Никто не думает о том, что подвергает свой капитал значительному риску из-за убеждения, что все чрезмерно обеспечено. И все же экосистема в целом недокапитализирована. Эта взаимосвязь потенциально надежных по отдельности элементов порождает системную уязвимость, не способствуя при этом повышению прозрачности, безопасности и т. п.

Это может показаться на удивление похожим на банковскую систему частичного резервирования. То, что мы назвали процентом "избыточного обеспечения", в равной степени можно представить как "коэффициент резервирования", если читатель захочет сам погрузиться в вычислительные дебри. Но, конечно, существует множество радикальных различий, и сам факт того, что сходства можно проследить и что алгебра легко переводится из одной системы в другую, должен вызвать тревогу. Мы видим здесь три очевидные проблемы, хотя, конечно, их может быть больше.

Во-первых, частичное резервирование не является "обеспечением", а скорее представляет собой одолженные (не без риска) средства сберегателей, направленные на продуктивные цели. В “криптe” "конец" на сегодняшний день не является производительным, а скорее представляет собой постоянную и, похоже, бесконечную рекомбинацию инструментов. Цель реального залога заключается именно в том, что он не перезакладывается, а используется для гарантии стоимости секьюритизированного долгового контракта, учитывая очевидную возможность того, что тот, кто берет займ,  потерпит неудачу и окажется банкротом из-за краха соответствующего реального экономического предприятия. “Крипта” не соответствует ни одному из этих финансовых примитивов, что делает назначение "залога" совершенно неясным — или, если не подслащивать пилюлю, само понятие “залог” вряд-ли вообще применимо.

Во-вторых, цель коэффициента резервирования в системе частичного резервирования — обеспечить ликвидность буфера собственного капитала для управления риском несовпадения сроков погашения. Это не является произвольным побочным продуктом повторного перезакладывания активов. Опять же, "несовпадение сроков погашения" — это, в первую очередь, продукт реальной экономической деятельности, которой призвана способствовать банковская система частичного резервирования. Срок погашения ликвидных резервов фактически равен нулю и имеет определенную стоимость, тогда как неликвидные экономические проекты, требующие долгового финансирования, имеют более длительный срок погашения и неопределенную стоимость, в силу экономической неопределенности реального мира. Учитывая отсутствие этих примитивов, неясно, с какой целью используется подобная конструкция.

Наконец, в системе частичного резервирования имеет место кредитор последней инстанции в виде центрального банка. Это не только является негативным фактором, который не стоит копировать; это именно то, что исправляет Биткоин. Этому вообще невозможно подражать. В результате роль такого кредитора последней инстанции берет на себя псевдоэмиссия акций для увеличения буфера собственного капитала, что также не совсем логично. Это достигается в форме дополнительной — по сути централизованной — секьюритизации и дополнительного первичного капитала от инвесторов.

ii) системная хрупкость

Учитывая, насколько большая часть экосистемы "обеспечена" эфиром и другими подобными активами, некоторые из которых сами генерируют новые токены, и учитывая отсутствие четкой связи с запасами экономически производительных активов (несмотря на распространенную секьюритизацию, на сегодняшний день базовые денежные потоки не являются чем-то секьюритизируемым), существует необходимость в реальном, внешнем капитале, который будет выступать в качестве резервного источника ценности. Принимая во внимание ожидаемую "доходность", в поисках которой находится этот капитал, вероятно, также существует потребность в постоянном новом капитале. В “крипте” случались крупные просадки, но кровотечение всегда останавливалось вливанием в систему нового капитала. Мы подозреваем, что это в значительной степени связано с дешевизной капитала по всему миру и, как это ни парадоксально, снижением реальной доходности альтернативных инвестиций, но об этом мы подробнее расскажем в четвертом разделе. В конце концов, если вы в любом случае верите в инвестиционную гипотезу, то просадка на более, чем 40% за 24 часа, как, например, произошло с эфиром в марте 2020 года, несомненно, кажется отличной возможностью для покупки “на просадке”.

Ниже мы предположим, во что может вылиться столь же резкое снижение цены эфира сегодня или в краткосрочной / среднесрочной перспективе, и что это может означать для здоровья и процветания экосистемы в целом. Мы должны заранее подчеркнуть, что нижеследующее ни в коей мере не является ни научным, ни предсказанием, которое, как мы настаиваем, предопределено. Мы готовы принять очевидную критику, что это всего лишь спекуляция. Это действительно так. На самом деле, мы планировали провести исторический анализ, но пришли к выводу, что период недостаточно продолжителен, а данных недостаточно много, поскольку то, о чем мы здесь рассуждаем, до сих пор не произошло. Нас интересует то, что этот мысленный эксперимент позволяет лучше оценить масштабы того, что мы считаем системной хрупкостью, вызванной не получившими широкого признания комбинациями перезакладывания, левериджа и секьюритизации, описанными в подразделе выше.

Вероятно, после достаточно сильного обвала цены эфира такие протоколы, как Curve и ему подобные, потребуют увеличения "залога" или автоматического закрытия займов. Как только этот процесс начнется, токены Curve, которые могут быть заложены в другом месте, скорее всего, начнут терять в цене. По мере прогрессирования этого "кровотечения", вполне естественно (а также перекликается с молодой историей этого пространства) ожидать некоторой вынужденной продажи участниками рынка, которые в противном случае считали свои позиции, обеспеченные залогом, относительно безопасными. При такой вынужденной продаже CRV и других токенов мы ожидаем, что "общий объем заблокированных средств" (TVL) и многие другие показатели, используемые для описания "ценности" сетей, начнут стремительно падать. Это, в свою очередь, подорвет воспринимаемую ценность сетей, а также фактическую стоимость ранее внесенных активов, что приведет к тому, что все, для чего использовались секьюритизированные токены "управления" в качестве залога, также подвергнется различным ликвидациям и требованиям внесения дополнительного залога.

По мере того, как эти ликвидации и требования обеспечения будут распространяться по экосистеме, кровотечение может закончиться только двумя способами. Либо почти весь леверидж в системе должен быть уничтожен, что, конечно, будет катастрофическим снижением совокупной стоимости, особенно с учетом, как мы описали выше, объемов псевдолевериджа, существующего в глобальном масштабе, достоверно не известного ни одному участнику на местном уровне. Альтернативный вариант заключается в том, что в эти активы притекает больше капитала, чем при вынужденной продаже через ликвидацию. Стоит задуматься и о практических аспектах притока нового капитала. Возможно, это будет просто покупательное давление, нацеленное на противостояние давлению принудительных продаж; но также возможно, что покупки будут осуществляться за счет вновь созданных активов, таким образом, ликвидность, высвобожденная в результате обвала левериджа, немедленно превратится в новый леверидж. Это естественным образом усилит влияние на приведенные метрики оценки, которые вскоре будут подвергнуты критике в подразделе iii), и может помочь противостоять разваливающемуся нарративу, если это послужит способствующим фактором.

С одной стороны, все это можно воспринять как спираль долгового коллапса. Если бы на этом все заканчивалось, то было бы справедливо отбросить наш анализ как заурядное нагнетание страха, поскольку очевидно, что любой долг может привести к дефолту, а любая финансовая система с использованием левериджа, следовательно, несет риск. Но суть не в этом. Интересно не то, что долг может обернуться дефолтом, а то, как он может рухнуть, и что такой крах может рассказать о его механизме.

В этом сценарии есть два фактора, которые, возможно, противоречат друг другу, и которые читатель, возможно, заметил: i) какова на самом деле поддержка, учитывая, какова на самом деле ценность, и ii) насколько, казалось бы, причина краха не имеет отношения к его последствиям. Хотя Толстой хорошо знал, что каждый несчастный дефолт несчастлив по-своему, "нормальные" делевериджи, по крайней мере, объединяет то, что ожидания будущей доходности (т.е. реальной доходности) оказались чрезмерно оптимистичными и были скорректированы в сторону понижения. Корректировка означает, что затраты на финансирование, а так же хрупкость структуры капитала, созданной в более оптимистичные времена, больше не могут поддерживаться. Но в этом случае реальной доходности вообще не существует, поэтому это не может быть ни спусковым крючком, ни подстраховкой.

Для галочки к пункту i) выше, в том случае ценность здесь концептуализируется всеми участниками как созданная сложность перезакладывания, левериджа и секьюритизации! Чем является такое хвастовство созданием "денежных лего", если не празднованием этой сложности, независимо от того, что эта сложность представляет или достигает в фундаментальном плане? Очевидно, что поддержка не может заключаться в том, что базовая реальная стоимость приходит к более подходящей структуре капитала после того, как вымывается достаточное количество долгов, которые она не могла ранее поддерживать, потому что в данном случае долг и есть ценность! Когда долг рушится, рушится и ценностное предложение. “Крипта”, совершенно неожиданным образом, тем более концептуально устойчива, чем больше долг — что явно противоречит ее финансовой стабильности и, на наш взгляд, не имеет решения. Все это, конечно, означает, что подстраховкой является свежий внешний капитал. Свежий внешний капитал всегда ею был, и, вероятно, всегда будет.

Что касается ii) пункта, то, как читатель помнит, спусковым крючком является простое падение цен. Если бы цена, о которой идет речь, была секьюритизацией прав на продукт всего этого левериджа, механика могла бы показаться сопоставимой, но, безусловно, наиболее вероятным триггером является падение цены эфира. И если это не конкретный триггер, то он, скорее всего, находится в самом верху списка последствий и, следовательно, быстро станет усугубляющимся триггером. Но что такое сам эфир? Почему он имеет ценность?

В этом корень того, что мы считаем серьезным философским разногласием. Эфир — это (якобы) право претендовать на децентрализованные вычисления. Чтобы сделать связь более очевидной, это право на запуск криптоприложения. Его цена, несомненно, является отражением того, "сколько стоит запуск криптоприложения"; несколько тавтологично? Чтобы усилить концептуальную связь с первым разделом, обратим внимание на то, что это право имеет ценность, потому что децентрализованный вычислительный ресурс, который способствует созданию таймчейна (или, как его сейчас принято называть, блокчейна - прим. пер.) Эфириум, сам по себе является редким, следовательно, это "право" должно иметь рыночную цену.

Конечно, это что-то вроде операционных расходов в привычной для нас схеме? Или, по крайней мере, так должно быть? Какое отношение это должно иметь к платежеспособности "децентрализованного финансового" предприятия, на котором оно работает? Строгой аналогией здесь было бы что-то вроде банка, у которого не только есть офис и счета за электричество, но который также решил индексировать коэффициент финансового рычага к цене, которую он платит за оптовую электроэнергию, или к арендной плате. И, чтобы не быть голословными, аналогия требует, чтобы мы исключили единственный способ, благодаря которому это может иметь какой-то экономический смысл: мы не утверждаем, что связь возникает потому, что на арендную плату приходится значительная доля расходов банка, поэтому в условиях сокращения нормы прибыли банку целесообразно сократить собственный риск. На самом деле, все с точностью до наоборот! "Рост расходов — это хорошо, а снижение расходов — плохо! Следовательно, заемщик может получить маржин-колл не из-за чего-то, связанного с финансированием — его собственным или даже банка — а исключительно потому, что векселя банка упали! Извращенное оправдание может звучать следующим образом: банк должен получать лишь столько-то прибыли, соответственно, поскольку теперь ожидается рост прибыли, некоторые непогашенные кредиты могут быть аннулированы.

Рассуждения, которым мы вынуждены следовать в этой аналогии, явно абсурдны. Но как насчет основного случая, который мы пытаемся прояснить с помощью этой аналогии? Он тоже абсурден? Откровенно говоря, мы считаем, что абсурден. Это — парадоксальная суть всех секьюритизированных ценностей, указывающих на что-то другое и друг на друга в отсутствие реальной экономической производительности. Финансовое здоровье экосистемы зависит от цены актива, который может иметь ценность только в качестве косвенного показателя энтузиазма в отношении экосистемы, поскольку это стоимость, которую все должны заплатить за участие. Но действительно ли это говорит о чем-то большем, чем: ценность зависит от того, что все считают, что она должна иметь ценность? Мы так не считаем.

Биткоин, возможно, тоже подходит под это описание, но мы объяснили в первом разделе, что у людей есть очень веские причины изначально в это верить. Вернее, у людей есть веская причина верить, что другие люди будут верить в то, что биткоин имеет ценность. У “крипты”, похоже, нет такой философской опоры, и поэтому мы считаем, что “крипта” невероятно хрупка в системном плане. Что если люди перестанут так думать? Что выработает этот извращенный механизм обоснования стоимости в таком случае? Есть ли причины не ожидать в конечном итоге катастрофического краха, кроме как если он будет постоянно предотвращаться вливанием свежего капитала, о чем неоднократно говорилось выше?

Новые инвесторы, отважившиеся на покупку в трудные времена, будут вынуждены более пристально взглянуть на то, какую "ценность" они на самом деле приобретают. Как уже говорилось в этой статье, мы считаем, что когда инвесторы не смогут зарабатывать на волатильности нестабильных инструментов, "ценность", которую они увидят в этих активах к тому моменту, будет гораздо ниже воспринимаемой сегодня. Этот сценарий не обязательно подразумевает "конец крипты", но, скорее, перезагрузку ожиданий и убеждений, которая привлечет внимание масс к важным вопросам об устройстве экосистемы.

Будет интересно посмотреть, как те, кто увлечен “криптой”, будут приводить свои аргументы в такие времена. Тех, кто сохранит убежденность во время и после массовых ликвидаций в экосистеме, лучше всего выслушать и попытаться оспорить, поскольку они, скорее всего, наиболее вдумчивы. В преддверии пятого раздела мы прогнозируем, что в такое время активность переместится на более зрелые верхние уровни Биткоина. Причина тому, на наш взгляд, кроется в том, что виновата не сама концепция децентрализованных финансов, а лишь ее воплощение. Это воплощение можно представить как использование "факта отсутствия дефолта" в качестве токсичной самореферентной основы для левериджа, вместо реальных денежных потоков, реальной производительности и реального обоснования ценности.

iii) обманчивые метрики

Читатель, возможно, знает, что, несмотря на наши опасения, такие показатели, как "рыночная капитализация" и "общий объем заблокированных средств", продолжают расти, что, казалось бы, свидетельствует о постоянно растущем здоровье и полезности экосистемы. Не противоречит ли это нашему риторическому утверждению, что “крипта” — это не финансы? Кажется, “крипта” становится все более и более финансовой!

К сожалению, мы считаем, что эти показатели чрезвычайно обманчивы, и мы утверждаем, что то, как именно они вводят в заблуждение, коварно способствует привлечению большего количества свежего капитала. Как уже говорилось выше, этот капитал затем повторно перезакладывается, левериджируется, секьюритизируется, после всего этого ошибочно оценивается, чтобы выглядеть более успешным, чем раньше, и цикл возобновляется.

Наш тезис об "оценке крипты" вкратце заключается в том, что в ней ничего не имеет смысла. Подобно тому, что мы будем обсуждать в четвертом разделе, это связано с серьезной категориальной ошибкой, которая возникает из-за бездумного переноса методологии из одной области финансов в другую, без должного осмысления основ методологии в исходной среде. Это приводит к непониманию того, что эти методологии означают и почему они означают то, что означают там, где они действительно применимы, и впоследствии к неправильному их применению там, где они совершенно неприменимы.

В подтверждение этого абстрактного возражения мы хотим предоставить две конкретные критики: i) двойной учет левериджа и перезакладывания в "общем объеме заблокированных средств" и ii) неверное использование "рыночной капитализации". Первое проще для понимания и хорошо объяснимо, и мы приводим пример из поста в блоге CoinMetrics Лукаса Нуцци, Антуана ЛеКальвеза и Кайла Уотерса "Понимание общего объема заблокированных средств", структурные блоки которой очень похожи на наши собственные, хотя и более типичны и менее сложны во имя донесения собственной точки зрения:

"взгляните на следующий пример:

- Пользователь вносит обернутый эфир (Wrapped Ether - WETH) на сумму $1,500 в Maker, чтобы получить кредит, эквивалентный $1,000 в стейблкоине DAI (коэффициент обеспечения 150%).

- Затем пользователь вкладывает эти новые DAI, а также USDC на сумму $1,000 в пул Uniswap V2 USDC-DAI. Взамен пользователь получает токены провайдера ликвидности (Liquidity Provider - LP), представляющие собой долю ликвидности этого пула, эквивалентную $2,000.

- Затем пользователь может передепонировать эти токены LP в Maker, чтобы получить еще один кредит в размере $1,960 в DAI (коэффициент обеспечения 102%).

С наивной точки зрения, TVL можно рассчитать следующим образом:

Выше мы говорили о том, что перспектива повторного залога представляет собой системный риск. Здесь становится ясно, что это также приводит к неверной количественной оценке ценности в экосистеме. Это способствует созданию нарратива, который служит для привлечения большего капитала, что лишь усугубляет первоначальную проблему.

Второе наше возражение — важность тонкого злоупотребления "рыночной капитализацией". Рыночная капитализация в акциях означает цену одной акции, умноженную на количество акций в обращении. Хотя это понятие часто используется в качестве показателя того, насколько велика компания, оно имеет точное практическое значение: это мера общего капитала, необходимого для покупки компании, исходя из цены, по которой акции торгуются в настоящее время. Обычно, когда одна компания покупает другую, она предлагает "премию" к цене закрытия торгов, скажем, 20% или 30%, исходя из предположения, что большинство голосующих акционеров будут довольны такой мгновенной прибылью на свои инвестиции. Именно так продавцы представляют себе цену своей продажи, но покупатели должны купить все акции, поэтому "рыночная капитализация" имеет внутреннее значение и смысл. Аналогичным образом, если компания выпускает новые акции, то предположительно с целью финансирования какого-то реального проекта (возможно, покупки компании!), и, следовательно, выпуск, например, 5% акций имеет внутреннее значение с точки зрения долларовой суммы, которую компания может привлечь. Вот почему "рыночная капитализация" имеет большее значение, чем просто "цена".

Нет никаких причин ссылаться на "рыночную капитализацию", а не просто на "цену". И причин не только нет; возможно, этот подход активно вводит в заблуждение. Даже в обычных акциях он потенциально вводит в заблуждение, поскольку является экстраполяцией, основанной только на цене, реализованной теми, кто хочет и может торговать: капитализация отражает клиринговую цену последней сделки, которая может быть, а может и не быть клиринговой ценой для всех акций. Чаще всего это разумная экстраполяция, поскольку на достаточно ликвидных рынках почти по определению верно, что все хотят и могут торговать, следовательно, если цена действительно несправедлива или по какой-то причине не отражает того, сколько, по мнению инвесторов, должна стоить компания в целом, они будут действовать в соответствии со своей интуицией и двигать рынок в соответствующем направлении. Причина, по которой корпоративные выкупы пытаются проводить с премией, заключается именно в том, чтобы учесть ту часть держателей, которые не торгуют и, следовательно, на которых нельзя экстраполировать цену. Они не хотят продавать по рыночной цене (иначе они бы продали, учитывая, что рынок достаточно ликвиден); но при цене на 20% выше они наверняка (в основном) продадут? Или на 30%? Весь смысл этих переговоров заключается в том, что экстраполяция имеет соответствующее значение.

Но в индивидуальной “крипте”, и, возможно, во всех “криптах”, экстраполяция вводит в заблуждение, потому что вы не можете купить весь проект со всеми его монетами целиком. И что, если "рыночная капитализация" основана на активном, заинтересованном и способном к торговле 1% предложения токенов? Или 0.1%? Или даже меньше? Может ли это действительно означать, что "в экосистеме" заблокировано, скажем, 10 миллиардов долларов? Мы в этом сомневаемся. Если Алиса продаст Бобу одну триллионную часть своей ручки за $1, это не сделает Алису триллионером. И это не говоря уже о кумулятивном эффекте левериджа, перезакладывания и секьюритизации, связанного с такими показателями, как "общий объем заблокированных средств". Мы считаем, что в целом к рыночной капитализации следует относиться с долей скептицизма, и это не обязательно относится исключительно к “крипте” — финансовые специалисты должны с такой же осторожностью относиться к идее, что у биткоина есть "рыночная капитализация", — но в свете только что упомянутого двойного учета, в дополнение к этому теоретическому недостатку, к нему, возможно, следует относиться еще более подозрительно.

Это могло бы быть не более чем любопытством или, возможно, даже нашей придирчивой критикой, если бы не тот факт, что эти цифры часто преподносятся как отражение роста, здоровья и, в некоторой степени, успеха экосистемы. Это, в свою очередь, привлекает первоначальный капитал, который, по нашему мнению, необходим для избежания краха. В четвертом разделе мы более подробно рассмотрим мнение институциональных инвесторов на этот счет. То, что мы представили выше, больше относится к экосистеме — почему экосистеме нужны новые инвесторы? Когда читатель перейдет к четвертому разделу, ему будет полезно помнить, что у этих двух точек зрения, похоже, мало общего…

iv/iv) это не финансы

Мы хотим еще раз уточнить, что цель этого раздела — не целостная характеристика криптоэкосистемы, не вычленение недостатков ради самого факта вычленения недостатков, а скорее привлечение внимания к многочисленным аспектам и последствиям одного единственного, досадного недостатка: это не настоящие финансы. Сама основа этой системы экономически подозрительна, поскольку она не может быть основана ни на спотовых оценках, ни на доходности. “Спотовой” оценки, как в случае с Биткоином, быть не может, потому что от ключевой инновации, позволяющей Биткоину реализовать формирующуюся и внутреннюю ценность, избавились в процессе создания этих активов. Доходности быть не может, потому что генерируемая и часто упоминаемая "доходность" происходит от левериджа, перезакладывания и секьюритизации, а не от связи с производительным капиталом. Бесспорно, существующая стоимость является производной от первичного капитала, который "развертывается" исключительно в более сложные манипуляции с самим собой, не опосредуется в реальные инвестиции, следовательно, не является финансами.

Финансовая экосистема, построенная на продуктах с ценностными предложениями (а в случае со стейблкоинами — с реальной ценностью), которые не относятся к запасам производственного капитала и генерируемым ими потокам, а скорее указывают друг на друга и обратно, не может быть оправдана как некий блестящий новый дизайн. Это просто леверидж на леверидже, перезакладывание на перезакладывании и секьюритизация на секьюритизации. Иногда активы, подверженные левериджу, перезакладываются, а иногда перезаложенные активы подвергаются левериджу. Иногда права на перезаложенные продукты, подверженные левериджу, секьюритизируются, а иногда секьюритизированные активы используются в качестве "залога" для еще большего левериджа. Но эта мракобесная сложность является оплошностью, а не особенностью. Она усугубляется тем, что "реальная ценность", обеспечивающая любой из этих активов — даже первоначальный залог — сама по себе неясна.

Лин Олден хорошо описала это в своей превосходной статье "Экономический анализ Эфириума", которую мы настоятельно рекомендуем в дополнение к нашей собственной. Аналогичным образом, наблюдая за тем, что в Эфириуме, похоже, действительно происходит много "финансовой" деятельности, можно сказать следующее: это то, что вы бы создали, если бы пытались воспроизвести финансы, просто глядя на них, но не понимая, в чем их смысл:

"Эфириум активно используется для децентрализованного обмена крипто-токенов, крипто-стейблкоинов, которые служат в качестве ликвидных расчетных единиц для торговли крипто-токенами, а также для кредитования и получения процентов на крипто-токены, что является практикой, служащей источником ликвидности/займов для трейдеров крипто-токенов. В меньшей степени она также используется для геймифицированных способов заработка или торговли различными крипто-токенами.

Итак, это большая операционная система, приводящаяся в действие крипто-токенами для перемещения... крипто-токенов.

Здоровая банковская система в реальном мире основана на людях, которые вкладывают деньги, а банки выдают различные кредиты для ипотеки и финансирования бизнеса, чтобы генерировать реальную полезность.

Банковская система, основанная на спекуляции, с другой стороны, будет состоять из кучи банков, принимающих депозиты, а затем кредитующих спекулянтов на близлежащем фондовом рынке, наряду с поставщиками технологий, которые облегчают эту задачу. Помимо этого, то, чем торгуют эти спекулянты, в основном есть акции этих банков, акции этих технологических компаний и акции фондовой биржи, результатом чего становится большая круговая спекулятивная вечеринка. Самый действенный вариант использования Эфириума на сегодняшний день — это децентрализованная версия этой системы, основанная на круговой спекуляции".

Наше единственное несогласие заключается в том, что Эфириум не является достаточно "децентрализованным", но об этом мы уже писали...

Читатель может задаться вопросом, не может ли вся эта критика в равной степени относиться и к Биткоину? Ответ на этот вопрос требует обращения к нескольким составляющим, некоторые из которых мы уже косвенно рассмотрели, а некоторые рассмотрим далее в этой статье. Самым простым ответом будет то, что базовый слой Биткоина стремится быть исключительно деньгами, и ничем другим. В пятом разделе мы подробнее остановимся на нашем ожидании, что подобные "крипто" инструменты и экосистемы будут существовать на основе Биткоина, и именно этот факт наличия  реальной стоимости в основе этих инструментов сделает их более безопасными. Мы можем пойти еще дальше — и тем самым еще больше подкрепить нашу философскую защиту инноваций Proof-of-Work, корректировки сложности и действительно распределенного консенсуса, которые они делают возможными, — утверждая, что "деньги" являются внутренним и начинающим развиваться вариантом использования таймчейна Биткоина, и что на самом деле эта возникающая ценность в конечном итоге зависит от того, достаточно ли пользователи довольны расходами на безопасность, чтобы продолжать их оплачивать. Это, конечно, дает нам связь с "ценностью в реальном мире": цензуроустойчивость, надежно обеспечивающая плавающую ценность, присущая распределенному реестру, вполне стоит того, чтобы платить за нее временем и энергией, и люди платят. В Биткоине все в конечном итоге ведет к доказательству проделанной работы.

Если попытка следовать приведенному выше анализу и реальному объяснению, к сожалению, оказалась слишком запутанной, мы можем альтернативно смоделировать гипотетическую оценку альткоина математически следующим образом: Пусть n - натуральное число, обозначающее дискретные шаги времени в модели. Тогда пусть i, j и k будут натуральными числами, обозначающими крипто-токены, которые индексируют DFi(n) и VCj(n) следующим образом: DFi(n) представляет собой оценку крипто-токена i на n шаге времени, чему способствует первичное привлечение капитала для поддержания цены актива на открытом рынке. VCj(n) представляет собой поток капитала к венчурному капиталисту, первичный или вторичный, положительный или отрицательный, в зависимости от того, вливается ли капитал в рынок или изымается с рынка в качестве "прибыли".

Учитывая, что большая часть оценок “крипты” обосновывается объемом средств, заблокированных в других криптоактивах, которые они номинально либо хранят и перезанимают, либо на которые они претендуют через "права управления" (т.е. являются секьюритизацией), рассмотрим следующую (не совсем серьезную) модель:

DFj(n+1): первичное привлечение капитала, способствующее вторичной сделке VCj(n+1), на повышение стоимости, оправданное перезаниманием/(ре)левериджем хранимых/секьюритизированных "управляемых" активов, чья ценность (на бумаге) основана на рыночной цене, определенной в ходе торгов на открытом рынке после DFk(n), для j≠k.

с:

∀i: VCi(0) = DFi(0) = стоимость токена i при запуске > 0

∀i: ∀n ≥ 1 : VCi(n) < 0

и, ∀i: ∀n ≥ 1 : (1+ ( -VCi(n) / VCi(0))) ^ (1/год) - 1 = IRR(VCj) = ~ один газиллион %

графическое представление:

В качестве последней метафоры, которую легче понять, чем шквал квазисатирической математической логики, и которая, как нам кажется, все еще достаточно точна, и, надеемся, полезна, рассмотрим следующую модель финансирования в “крипте”:

Венчурные капиталисты строят башню "Дженга", внося 100 Дженга-блоков. Их вклады равны 100 блокам. Затем мы начинаем итеративную игру, в которой венчурные инвесторы берут по 1 блоку оттуда, откуда им нравится, а ритейл добавляет 2 блока исключительно на вершину башни. К тому времени, когда венчурные инвесторы возьмут, скажем, 20 блоков со всей структуры, их “бумажная” прибыль составит 20%. Конечно, эта прибыль только "на бумаге" потому, что, в отличие от реальной доходности реального актива, нет абсолютно никаких оснований полагать, что номинальная стоимость основной суммы обеспечена. В конце концов, когда "доходность" становится достаточно впечатляющей, чтобы оправдать ее, венчурные инвесторы привлекают гораздо больше первичного капитала, который, на этот раз, действительно направляется в нижнюю часть для укрепления структуры. Это означает, что игра может продолжаться дольше, но не более того.

Смысл "Дженги" в том, чтобы не быть тем, кто рушит башню — а она в конце концов рухнет. Рискуя вконец надоесть вам смешанными метафорами, скажем, что все это напоминает игру в музыкальные стулья: математически всем не хватает одного целого, не говоря уже о "прибыли", но, пока музыка продолжает играть, это никого не волнует. Мы не можем не заметить, что крипто-игра, на сегодняшний день, и того сложнее: получать прибыль, добывая больше блоков "Дженги", чем вы внесли... прежде чем в конце концов музыка остановится и башня рухнет. Для ясности, ни одна из этих "башен" не разваливалась в той степени, которую мы сейчас имеем в виду, но мы подозреваем, что это происходит потому, что капитал продолжает поступать, и что, если или когда это прекратится, скорее всего, последует крах.

Хотя часть сказанного может показаться несерьезным, мы постарались донести наши мысли наиболее точно, чтобы читатель получил представление о типичных конструкциях в этом пространстве. Ценность, о которой идет речь, явно спекулятивна — даже ее сторонники не станут этого отрицать, — но, похоже, люди недостаточно тщательно размышляли о том, откуда вообще возникает спекулятивная стоимость. В данном случае спекулируют на том, что нечто перестанет быть спекулятивным и станет реальным. Проблема в том, что это одно и то же:

это спекуляция о том, что эта спекуляция перестанет быть спекуляцией.

Без привязки к реальным активам и простого притока свежего капитала в качестве поддержки мы будем по-прежнему серьезно обеспокоены истинным здоровьем этой экосистемы. И, конечно, как уже говорилось во втором разделе, любая привязка к реальным активам, как мы сильно подозреваем, является неприемлемо рискованным и бессмысленно дорогостоящим применением этой технологии по сравнению с тем, что может быть достигнуто с помощью обычных вычислительных инструментов.

Мы можем углубиться еще сильнее, связав обсуждение с первым и вторым разделами и установив связь с четвертым разделом: мы считаем, что спекуляция является частью еще одного порочного круга. Сами активы должны быть дорогими, чтобы препятствовать атакам, повышая ставку депонирования и штраф за нечестность потенциальному злоумышленнику. Они должны делать что-то продуктивное, чтобы оправдать расходы пользователей, выходящие за рамки простой спекуляции (или, как сказано выше, спекуляция должна быть основана на разумном предположении, что однажды активы будут делать что-то продуктивное). Но им также необходима довольно высокая гарантия того, что они предотвратят любую атаку. Тогда их можно было бы обоснованно рассматривать как потенциально полезные активы.

Биткоину также предстоит доказать свою устойчивость к этому циклу — но для биткоина этот аргумент не только прост, но и фундаментален для понимания единственного, что он делает и делает хорошо: он предоставляет оцениваемую спотовую стоимость (не доходность) как устойчивую к цензуре, гарантированную целостность плавающей стоимости, записанную в распределенный реестр. Поэтому затраты оправданы, поэтому атаки предотвращены, поэтому есть все основания спекулировать на будущей плавающей стоимости5. В случае Биткоина это на самом деле больше похоже на добродетельный цикл, в силу гениальности доказательства проделанной работы (Proof-of-Work), корректировки сложности и цензуроустойчивого и гарантирующего целостность распределенного консенсуса, который они обеспечивают.

Если “крипта”, вероятно, неустойчива, потому что она не децентрализована, и не продуктивна из-за финансиализации, а не финансов, тогда на чем основана спекуляция, ее подкрепляющая? В четвертом разделе мы попытаемся ответить на этот вопрос. Конечно, спекулянты не представляют себе распределение своего капитала как спекуляцию тем, что эта спекуляция перестанет быть спекулятивной. Так что же они думают? Каково обоснование инвестиций?

Продолжение следует...