Собачий взгляд на 2024 год.
Пороть чушь на макроуровне гораздо проще, чем на микроуровне. (с) Талеб
Так, ну салаты подъедены, итоги года посчитаны. Надо думать о будущем, но начнём с прошлого.
- А чего, Пёс, стоит твоя брехня? - как бы спрашивает у меня безмолвный космос будущего рынка - Год назад ты что брехал? И что сбылось?
Посмотрим... Брехал я здесь: https://teletype.in/@lucky_the_dog/forecast23 . И соберу бриф из прошлогоднего прогноза. По Америке:
- Собачий прогноз №1 - рецессия может подзадержаться. Тут я оказался прав. Год назад Блум выпускал статью с заголовком о 100% вероятности рецессии в ближайший год. А я не верил. "Если на рынке что-то очевидно, то это маловероятно" - железное правило.
- Собачий прогноз №2 - выкупать техи по текущим ценам нет смысла, пространства для роста там нет. Собачий факап. Техи выросли всем на удивление. Насдак за год прибавил около 50%. Комментарии излишни.
Собачий прогноз №3. Нефть в 2023 году будет стоить $70+. Тут в целом верно, но без особого профита. Ну логично же было - рецессии нет, нефть не дешевеет, нефтянка зарабатывает. Насдак не растёт, потому что деньги для роста дорогие. Ждал роста в американской нефтянке - кое-что на отскоках заработал, но мелкие нефтяники по большей части снижались, а Насдак давал держателям профит.
- жду продолжения конфликта и санкционного давления
- жду новых провалов по индексу на плохих военных новостях
- жду, что рубль долгосрочно будет дешеветь
- жду новых изъятий прибыли через налоги и другие оригинальные методы
Во многом я был прав, и даже заработал на этом - держал резервы в валюте, рубль дешевел. Но в главном был не прав. Рынок плевал на новости с фронта, а новой мобилизации не было. Акции пёрли вверх 9 месяцев, а потом тупили наверху оставшиеся три. Я быстро сокращал позиции по мере роста рынка и прилично проиграл индексу Мосбиржи, ожидая страшных новостей. Чтож, это был год смелых. Прошлый год был годом осторожных. Каким будет 2024-ый - мы доподлинно узнаем только через год. Но можно попробовать предположить, чего стоит ждать и опасаться.
Тут сразу нужен дисклеймер, что дальнейший текст - плод воображения малограмотной собаки в новогоднем чаду.
***
Начнём как обычно - от печки - от ФРС. Печка печёт брикеты свежих долларов. Точнее, раньше пекла. Многие считают, что США круглосуточно печатают денежки. Но реальность намекает на обратное.
Что можно считать "печатанием денег"? Рост денежной массы? Рост баланса ФРС? Оба процесса пошли в обратную сторону почти два года назад. Денежная масса снизилась и не растёт. Баланс ФРС снижается. Новых денег в экономику не поступает.
"Новых" денег в экономику не приходит, но необычность ситуации в этом цикле в том, что было напечатано слишком много "старых" денег. Насколько пёс может это понять и объяснить "на лапах" - банки сгрузили "лишние" деньги, напечатанные во время ковида, в обратное РЕПО в ФРС и теперь понемногу оттуда достают по мере необходимости. МинФин США активно занимает деньги для финансирования огромного дефицита бюджета. Для этого печатаются короткие векселя под нынешнюю высокую ставку. Деньги из RRP поступают на рынок, там на них частично покупаются эти короткие векселя и кладутся в фонды денежного рынка. Рекордный объём реверсного РЕПО падает, а фонды денежного рынка набирают рекордный вес.
Во время ковида под кожу рынку был впрыснут пузырёк денег, который пока перекатывается там, как шарик, иногда проникая то в один орган, то в другой. Эти деньги разгоняли инфляцию в 2021-22; вероятно, эти деньги выкупали техов в 2023. Сейчас они массово паркуются под высокую ставку в фонды ликвидности, откуда могут быть очень быстро изъяты, если ставка утратит привлекательность. С интересом посмотрю, куда они пойдут в 2024. Пока ситуация странная - у крупных банков, фондов и богатых инвесторов полно баксов, а правительство США залатывает дыры бюджета короткими займами. Думаю, правительству США эта ситуация тоже кажется странной...
В текущих реалиях - если ФРС начнёт активно снижать ставку - эти деньги из фонда ликвидности побегут скупать всё - акции, золото, недвижимость, товары... Это не даст рынку упасть и может запустить новый виток инфляции. Стерилизовать эту массу денег можно либо длительным периодом жёсткой монетарной политики с одновременным ростом экономики, либо обесценением залогов - акций, облигаций, недвижимости. То есть, через полноценный дефляционный кризис с дефолтами.
К концу года на рынках установился консенсус, что крупнейшие центральные банки мира - ФРС, ЕЦБ и другие - закончили цикл повышения ставок и скоро приступят к снижению. (Напомню - год назад был консенсус, что в ближайшие месяцы начнётся рецессия и ФРС будет вынуждена начать снижать ставку уже в 2023 году, но все эти предсказатели ошиблись.) Я считаю, что, имея такой денежный навес над рынками, Пауэлл будет тянуть со снижением ставки до последнего - и пропустит момент, когда можно будет осуществить мягкую посадку экономики.
Собачий прогноз №1 - США влетят в рецессию - и я думаю, что это случится в 2024 году.
Чтобы начать новый раунд QE и сверхмягкой денежной политики - нужно сдуть имеющийся денежный пузырь, иначе мы увидим новый виток инфляции. Чтобы печатать новые деньги - нужно изъять старые деньги.
График ниже показывает, что ФРС после роста ставки переходит к её снижению именно когда в экономике начинаются реальные проблемы и это часто приводит к рецессии.
Перед Новым Годом Пауэлл намекнул на смягчение риторики по ставкам. Рынки восприняли это как слабость и резко выкупили длинные трежерис. На рынке есть деньги, чтобы выкупать всё, где намечается апсайд. Увидим в Новом году - какие действия последуют за намёками Пауэлла. Если ФРС приступит к снижению ставки - это будет означать, что они видят реальное ухудшение ситуации в экономике - а у них есть инструменты оперативного мониторинга ситуации. И я всё же жду, что Пауэлл не будет спешить со снижением.
Собственно, исходя из первого и главного прогноза - о надвигающейся рецессии в США - я выстраиваю стратегию на ближайший год. Год будет сложный, развитые рынки входят в него на хаях - делать мне там нечего. Если помножить ситуацию на инфраструктурные риски - я предпочту пока держаться от американских бумаг подальше. Планирую доигрывать имеющиеся в портфеле локальные истории.
Если мы увидим рецессию в крупных экономиках - про дорогую нефть временно придётся забыть. По нефтянке буду искать точки выхода из оставшихся бумаг. По секторам apparel retail и solar - посижу, поскольку апсайд там мерещится приличный. Шортить ничего не планирую, поскольку запас денег в системе большой и рынок может преподнести сюрпризы иррациональности.
Мало того - я вполне допускаю вариант, что на ослаблении американской экономики акции поначалу дешеветь не будут. Деньги из фондов денежного рынка ринутся на рынок акций, поскольку инвесторы будут ждать быстрого снижения ставки и падения безрисковой доходности.
Отойду-ка я в сторонку от американского рынка и посмотрю на него со стороны.
***
Посмотрим теперь на российский рыночек. Рыночек обманул осторожного пса и за год прилично вырос. Однако, за тот же год сильно выросла ключевая ставка ЦБ - и этого никто не ждал год назад.
Война - это всегда инфляция. И российская экономика вновь не стала тихой гаванью - исключением из правил. Инфляция пошла разгоняться с весны 2023 - и ЦБ РФ отреагировал очень жёстко. Инфляционный импульс разгоняется быстро, но КС, кажется, никогда не была настолько выше LTM инфляции - посмотрим, позволит ли это притормозить разгон цен.
Руководство РФ с гордостью говорит об успешной перестройке экономики "на военные рельсы". Это позволяет эффективно работать на нужды армии, но имеет обратную сторону медали.
Сотни тысяч тех, кто вчера работал на заводах и фермах за 40 тыс рублей - выбрали службу по контракту с зарплатой в 5 раз больше. Они не производят товаров и услуг, но получают хорошие деньги.
Те, кто вчера делал товары народного потребления - переключились на производство товаров для армии. За это больше платят. В итоге численность рабочей силы, которая производила товары и услуги для населения, постоянно сокращается. Предприятия испытывают огромные сложности с набором персонала. Московские торговые сети дошли до того, что платят сотрудникам хорошие бонусы по программе "приведи друга на работу". Всё это приводит к росту зарплат при одновременном снижении производства товаров и услуг для населения. Результат таких процессов обычно бывает один - дефицит и рост цен. Пока не сложилось условий для того дефицита, который видели стариканы вроде меня в 80-90-х. Но пропажа яиц из магазинов - как раз пример того, что происходило в СССР времён позднего экономического кризиса.
Дефицит в условиях открытых экспортно-импортных возможностей может довольно быстро восполняться импортом. Это и происходит с яйцами - уже налажены поставки из Белоруссии, Турции, Азербайджана... Но тут возникает другая проблема - импорт требует валюты, а сальдо торгового баланса имеет всё меньше запаса прочности.
Если же вспомнить про вероятность рецессии и падения цен на сырьё - рост импорта будет совсем не кстати. Рост импорта - падение рубля - рост инфляции - круг замкнётся.
ЦБ РФ полон решимости бороться с инфляцией и слабостью рубля при помощи ключевой ставки. 16% - это очень много. Кредиты для бизнеса сейчас стоят от 20% годовых, а если вспомнить про проблемы с наймом персонала и зарплатные аппетиты сотрудников - проще никакой бизнес в РФ не затевать. Такая ставка раньше использовалась для кратковременного шокового эффекта и держалась не больше нескольких месяцев.
Обычно при такой ставке было выгодно покупать длинные ОФЗ с постоянным купоном - при снижении ставки они переоценивались.
Видно, что КС выше 11% надолго не задерживается и возможность купить десятилетки выше 12% - тоже не бывает долгой.
В ноябре-декабре рынок ОФЗ уже стал закладывать скорое снижение ставки, но получил ещё одно повышение на последнем заседании. Думаю, на этом цикл повышения будет закончен.
Собачий прогноз - снижение КС ЦБ до 11% к концу года. Длительное воздействие такой высокой ставки убъёт экономику. Думаю, со второй половины января инфляционный импульс пойдёт на спад. Инфляция не снизится до комфортных значений, но пик будет пройден и ЦБ будет плавно снижать ставку. Возможно, уже 16 февраля на первом в 2024 году заседании КС будет незначительно снижена.
Можно предположить, что доходность десятилеток в этом случае к концу года упадёт до 9,5%. Какие это открывает возможности? ОФЗ 26241, например, имеет купон 9,5%. Тогда, при КС 11% она будет продаваться за 100% цены. Сегодня она стоит 88,7%. Значит, здесь можно получить около 11% за счёт роста цены и около 11% в виде годовой купонной доходности. 20-25% за год могут дать вложения в длинные ОФЗ по текущим ценам, если инфляция притормозит и КС начнёт снижаться в течение года.
Около 15% можно получать прямо сейчас в фонде ликвидности или правильных флоатерах типа 29014.
Спрашивается вопрос - является ли привлекательным российский рынок акций в такой ситуации? Сбер, вероятно, заплатит что-то около 32-33 рублей за 2023 год. Это около 12% к текущей цене. Возможно, он вырастет к отсечке до 320-330 рублей, если КС начнёт снижаться, а результаты работы банка за первое полугодие будут не хуже 2023 года. Вот уже появляются "возможно" и "если". Тут стоит добавить - "если" не введут новый windfall tax, "если" не случится серьёзного кризиса и можно придумать немало других интересных "если". Это даёт около 20% апсайда в цене бумаги и последующее получение дивидендов.
На мой взгляд, российский рынок выглядит сейчас малоинтересно на фоне вложений с низким риском - как в ОФЗ с высокой текущей доходностью, так и в длинные бумаги с перспективой переоценки. Поэтому доля российских бумаг в портфеле на конец 2023 года у меня составляла около 20% и наращивать этот объём я предпочёл бы при ценах ниже 3000 по IMOEX.
Важным аспектом при оценке ситуации остаётся геополитическая напряжённость. Арабо-израильский конфликт не вылился в региональную войну и его влияние на мировые рынки пока оказалось незначительным. Но российско-украинский конфликт продолжается и во много определяет ситуацию на российском рынке.
У меня нет иллюзий, что я смогу сейчас проанализировать ситуацию на этой войне и сформулировать какой-то внятный прогноз на год. Ясно пока одно - компромисс пока не найден - и пока он не будет найден - военные действия продолжатся. Запад просто так не даст Путину выиграть, а Путин не отступит. Поэтому мой прошлогодний прогноз остаётся в силе - я исхожу из того, что военные действия будут продолжаться.
Что я реально могу проанализировать - это свои реакции и реакции окружающих людей. Оценивая развитие конфликта, мы (и я) часто оказывались заложниками когнитивной лёгкости. Мы думали так, как нам было проще думать.
В начале мы не верили в серьёзную войну. Как только вторжение началось - всем казалось, что Киев будет взят за три дня (ну максимум неделя... ну вот ещё чуть-чуть). Когда начались переговоры - всем казалось, что сейчас договорятся. После удачного украинского наступления осенью 2022 казалось, что будет удачное контрнаступление летом 2023. После первой мобилизации все боялись второй мобилизации. После неудачного украинского наступления летом, все перестали ждать украинских успехов. Теперь все считают, что Запад отворачивается от Киева и Украина (словами Путина) "сдувается". Надо отметить, что эти интуитивные "лёгкие" выводы и оценки раз за разом оказывались неверными. Я хотел бы попробовать избегать таких оценок в наступающем году. Вероятно, стоит оценивать конфликт просто как высокую степень неизвестности.
Исходя из сказанного выше, пока я планирую придерживаться консервативной стратегии на российском рынке.
- Безрисковые истории при текущей КС генерят неплохой денежный поток.
- Низкорисковая идея - половить длинные ОФЗ выше двенадцатой доходности может принести 20-25% по итогам года в случае минимально позитивного развития событий.
- Я готов выкупать просадки рынка на часть счёта и с интересом их подожду.
- Нас ждёт редомициляция многих квазизарубежных компаний. В каких-то из них накопился навес замороженных бумаг, которые могут обвалить котировки после переезда в российскую юрисдикцию. Стоит держать эти истории на контроле.
Отдельной историей становится курс рубля. В условиях роста вероятности санкций на НКЦ и Мосбиржу я принял решение избавиться от валюты на счёте. ЦБ и Минфин взялись поддерживать "предсказуемый" курс доллара в районе 90 рублей. При цене нефти Brent выше 70 у них даже должно получаться. На горизонте нескольких месяцев я не вижу в валюте значительного апсайда. Но если рецессия в развитых странах начнётся и цена ресурсов упадёт - нужно будет искать варианты валютного хеджа.
Год впереди длинный. Я начинаю его с очень консервативным настроением. А дальше - будем реагировать на раздражители, по заветам академика Павлова - как и свойственно нам - собакам.