Опасения по поводу банковской стабильности и рецессии. Cможет ли ФРС вернуть базовую инфляцию к 2%?
В прошлом государственные облигации, привязанные к инфляции, вели себя скорее как рисковые активы, отставая от номинальных государственных облигаций во время экономических спадов. Опасения по поводу банковской стабильности и рецессии подстегнули возвращение этого старого поведения в прошлом месяце. На наш взгляд, это старая программа действий. Базовая инфляция в США не снижается до целевого уровня ФРС в 2%, как ожидают рынки (см. зеленую точку).
Февральские данные по расходам на личное потребление (PCE) подтвердили это. Мы ожидаем, что данные по индексу потребительских цен (CPI), выходящие на этой неделе, сделают то же самое. Снижение цен на энергоносители и падение инфляции товаров, поскольку потребительские расходы сместились обратно в сферу услуг, изначально привели к снижению базовой инфляции CPI (желтая линия). Но инфляция некоторых товаров уже начала расти. Напряженный рынок труда, способствующий росту заработной платы и инфляции в сфере услуг, также делает базовую инфляцию неуступчивой. Кроме того, потрясения в сфере предложения - например, неожиданное сокращение добычи нефти ОПЕК+ - могут вызвать кратковременные скачки базовой инфляции (темно-оранжевая линия).
ФРС продолжает повышать ставки, чтобы снизить инфляцию до целевого уровня, даже когда начинают появляться финансовые трещины. Мы считаем, что ФРС в конечном итоге прекратит повышать ставки, когда ущерб станет более очевидным. Это означает, что она не сделала достаточно для создания глубокой рецессии, необходимой для достижения цели по инфляции, поэтому она будет жить с инфляцией выше целевого уровня. В обновленных прогнозах ФРС, сделанных в прошлом месяце, отмечается, что инфляция PCE будет колебаться в районе 3% в конце года - даже несмотря на то, что ФРС ожидает замедления роста.
Новый учебник в действии
Безубыточный уровень инфляции - или рыночная оценка будущей инфляции - сузился в марте, так как рынки увидели снижение инфляции до 2% с учетом банковских неурядиц и приближающейся рецессии. Мы уже имели тактический перевес по облигациям, привязанным к инфляции. Мы воспользовались изменением цены, чтобы увеличить перевес. По нашему мнению, любая недооценка облигаций, привязанных к инфляции, по сравнению с номинальными облигациями открывает новые возможности. Мы считаем, что рыночные цены на неоднократное снижение ставок указывают на то, что инвесторы недооценивают устойчивость инфляции и ожидают, что центральные банки придут на помощь. Мы считаем, что устойчивая инфляция не позволит снизить ставки в 2023 году. Величина нашего тактического перевеса теперь ближе к нашему долгосрочному перевесу со стратегической точки зрения на пять лет и далее, поскольку структурные тенденции, такие как старение населения, геополитическая напряженность и переход к энергетике, поддерживают инфляцию на более высоком уровне.
Мы нейтрально относимся к государственным облигациям еврозоны, привязанным к инфляции, и отдаем предпочтение американским аналогам. Причина: Европейская инфляция с большей вероятностью достигнет целевого показателя Европейского центрального банка (ЕЦБ) в 2%. Не потому, что инфляция менее устойчива - для достижения 2% инфляции потребуется рецессия, как и в США. Но в отличие от ФРС, мы видим, что ЕЦБ идет на повышение ставок для достижения целевого уровня инфляции - независимо от ущерба, который это повлечет за собой. Потребители, похоже, согласны с этим: согласно данным февральского опроса ЕЦБ, их инфляционные ожидания на три года приблизились к целевому уровню ЕЦБ. Однако в настоящее время цены на инфляцию в еврозоне даже выше, чем в США - и, следовательно, менее привлекательны, по нашему мнению.
Рыночный фон
Американские и европейские фондовые индексы закончили неделю практически без изменений в преддверии пасхальных праздников. Доходность казначейских облигаций США снова выросла после того, как отчет о занятости в США показал очередной значительный рост числа рабочих мест, а уровень безработицы снова упал до пятидесятилетнего минимума. Рынок снова оценил потенциальное повышение ставки ФРС в мае, но по-прежнему рассматривает возможность многократного снижения ставки в конце года. Мы не считаем, что ФРС снизит ставки в этом году, и предпочитаем краткосрочные государственные бумаги для получения дохода.
На этой неделе основное внимание будет приковано к индексу потребительских цен США. Скорее всего, он покажет, что инфляция остается устойчивой и не собирается быстро снижаться до целевого уровня ФРС в 2%. Мы считаем, что рынок недооценивает, насколько устойчивой оказывается базовая инфляция. Розничные продажи в США и настроения потребителей могут показать, насколько повышение ставок ФРС охлаждает экономическую активность.
Наш итог
Мы считаем, что инфляция в США будет оставаться выше целевого уровня ФРС в течение некоторого времени. Мы используем нашу новую игровую книгу и воспользовались возможностью добавить к существующему тактическому перевесу облигаций, привязанных к инфляции, в марте - это один из наших самых высоких убежденных взглядов. Мы видим, что структурные тенденции поддерживают рост инфляции, поэтому мы стратегически перевешиваем облигации уже несколько лет. Нам нравятся и другие активы, которые помогают портфелям при более высокой инфляции. Инфраструктурные активы также имеют потенциал для хеджирования некоторых последствий инфляции. Мы по-прежнему тактически недооцениваем акции развитых рынков и ожидаем, что корпоративные доходы окажутся под давлением - и предстоящий сезон доходов, начинающийся на этой неделе, может выявить этот ущерб. Мы предпочитаем акции развивающихся рынков, которые лучше учитывают ожидаемый нами экономический ущерб.