Последствия гонки за чистой энергией
Мы считаем, что промышленная политика США вызвала глобальную гонку за чистую энергию, открыв инвестиционные возможности, которые до сих пор оставались практически незамеченными. Важно не упустить из виду такие глубокие политические изменения на фоне волатильности рынка. В США уже существуют сильные стимулы для внутреннего производства чистых технологий. Европейский союз (ЕС) в настоящее время стремится ускорить размещение средств и развивать чистые технологии у себя дома, руководствуясь стремлением к энергетической безопасности и конкурентоспособности.
Закон США о снижении инфляции, принятый в августе 2022 года, ввел в действие целый ряд производственных стимулов в областях, связанных с переходом к более низким выбросам углерода. В ЕС уже проводилась активная политика перехода. Расширенная программа ценообразования на углерод поощряет компании ЕС ускорять реализацию планов перехода, при этом цена на углерод недавно превысила 100 евро за тонну. ЕС также планировал еще больше государственных инвестиций в совокупности (см. график). Но примерно 400 миллиардов долларов из этой суммы все еще не израсходованы, и ЕС уделял меньше внимания стимулированию внутреннего производства низкоуглеродных технологий. В этом году ЕС ответил США своим промышленным планом "Зеленый курс" (GDIP). Его цель - стимулировать европейское производство ключевых технологий переходного периода за счет целевых показателей внутреннего производства, облегчить доступ к финансированию и ускорить получение разрешений. По нашему мнению, рост в этих областях не всегда полностью отражается на рынках, что создает глобальные инвестиционные возможности.
По нашему мнению, политические инициативы США и Европы направлены на то, чтобы получить свой кусок растущего пирога чистых технологий и уменьшить зависимость от Китая в области минералов и металлов, необходимых для перехода. Мы считаем это началом гонки за экологически чистую энергию, поскольку страны спешат принять аналогичную политику - стратегический приоритет на фоне растущей геополитической раздробленности. Великобритания, Канада и Австралия готовы вступить в гонку, и эта гонка согласуется с нашим мнением о том, что переход, скорее всего, ускорится.
По нашему мнению, ЕС в наибольшей степени заинтересован в обеспечении энергетической безопасности, поскольку Запад избегает российской нефти и газа, а политика США сместила акцент на внутреннее производство. ЕС продлил до конца 2025 года действие временных правил государственной помощи, введенных в ответ на пандемию, переименовав их во Временные рамки кризисных и переходных мер. Если это будет реализовано, то государствам-членам ЕС будет легче предложить столь же щедрые субсидии, чтобы предотвратить отток компаний и капитала, работающих в сфере чистых технологий, в США. План ЕС может привести к более масштабному государственному финансированию европейского производства чистых технологий. Но вопросы остаются: Согласятся ли государства-члены увеличить расходы в рамках новых правил? Могут ли они себе это позволить, учитывая, что в прошлом году на поддержку потребителей уже было потрачено 350 миллиардов долларов на оплату счетов за электроэнергию? Смогут ли они сократить бюрократическую волокиту? И не отпугнут ли налоги ЕС на энергетический ветер бизнес и инвесторов?
Инвестиционные последствия этой новой политики зависят от влияния на доходы и от того, что уже отражено в рыночных ценах. Мы считаем, что потенциальные последствия роста для отдельных активов, связанных с переходным периодом, отражены не полностью, что создает возможности для увеличения доходности. Американские акции, которые, по нашему мнению, выиграют от недавней политики переходного периода, опередили аналогичные акции ЕС после принятия Закона о снижении инфляции - последние все еще демонстрируют незначительное влияние GDIP, как показывает наш анализ. Устойчивый рост мирового спроса на энергоносители и отказ Запада от поставок из России означают, что мы видим сохраняющийся спрос на традиционные энергоносители - даже на фоне быстрого роста производства экологически чистой энергии. В прошлом году акции как традиционных, так и возобновляемых источников энергии превзошли свои бенчмарки. По нашему мнению, портфели, исключающие традиционную энергетику, вряд ли будут столь же устойчивы к ожидаемым препятствиям при переходе к экономике с более низким уровнем выбросов углерода. Мы считаем, что новый режим более устойчивой и неустойчивой инфляции, скорее всего, проявится в переходный период в виде несоответствия предложения, пытающегося удовлетворить быстро растущий спрос и инвестиции.
Итог: Мы видим возможности в активах, привязанных к переходному периоду, и сохраняем гибкость и избирательность для глобальной диверсификации в условиях разгорающейся гонки за чистую энергию. Мы отдаем предпочтение облигациям, привязанным к инфляции, в связи с возможностью дисбаланса спроса и предложения в переходный период и считаем, что реальные активы, такие как инфраструктура, обеспечивают долгосрочное хеджирование от инфляции.
Рыночный фон
Рисковые активы выросли на этой неделе на фоне стабилизации настроений в банках, чтобы завершить бурный квартал. Однако несоответствие между застывшей инфляцией и ожиданиями рынка относительно снижения ставок сохраняется. Nasdaq, выросший почти на 20% в первом квартале 2023 года, показал лучший квартал почти за три года. Доходность двухлетних казначейских облигаций США установилась на уровне 4,0% - примерно на 1 процентный пункт ниже 16-летнего максимума, достигнутого в начале марта, при этом рынки по-прежнему ожидают двух снижений ставки ФРС на четверть пункта в этом году.
Макроэкономическая картина
Базовая инфляция остается неуступчивой как в США, так и в еврозоне, показали данные на прошлой неделе. Мы не ожидаем, что в ближайшее время она стабилизируется на уровне целевых показателей центральных банков в 2%.
Почему? Цены на товары начали снижаться по мере того, как потребительские расходы нормализуются, возвращаясь к доковидными моделям - меньше товаров, больше услуг. Это снижает общий уровень инфляции по сравнению с максимальными значениями. Однако постоянная нехватка работников в обеих экономиках, пусть и по несколько разным причинам, вызывает быстрый рост заработной платы, что приводит к росту цен на услуги, поддерживая инфляцию в сфере услуг на высоком уровне.
Мы не ожидаем, что в ближайшее время эта нехватка будет устранена, поэтому мы ожидаем, что цены на услуги будут поддерживать общую инфляцию на высоком уровне в этом году. В результате, мы считаем, что Федеральная резервная система и Европейский центральный банк будут удерживать процентные ставки на высоком уровне: Единственный способ устранить ценовое давление, вызванное нехваткой работников, - это снизить спрос и расходы, чтобы уменьшить потребность в работниках. Это ослабит давление на заработную плату и, в свою очередь, инфляцию в сфере услуг.
Инвестиционные темы
- Рецессия предрекается, когда центральные банки пытаются вернуть инфляцию к целевым показателям. Это противоположность прошлым рецессиям: Снижение ставок, по нашему мнению, не поможет поддержать рисковые активы.
- Вот почему старое руководство к действию - просто "покупать падения" - не применимо в этом режиме более жестких компромиссов и большей макроволатильности. Новая книга действий требует постоянной переоценки того, насколько велика цена экономического ущерба, наносимого центральными банками.
- В США это стало очевидным в финансовых трещинах, возникающих из-за повышения процентных ставок в секторах, чувствительных к ставкам. Повышение ипотечных ставок негативно сказалось на продажах новых домов. Мы также видим другие предупреждающие признаки, такие как снижение уверенности руководителей компаний, задержка планов капитальных расходов и истощение сбережений потребителей.
- В Европе ужесточение финансовых условий сказывается даже на ослаблении энергетического шока.
- Окончательный экономический ущерб зависит от того, насколько далеко зайдут центральные банки, чтобы снизить инфляцию. Мы считаем, что они прекратят повышение ставок, как только экономический ущерб станет очевидным.
- Инвестиционные последствия: Мы тактически недооцениваем акции DM. Они не оценивают предстоящую рецессию.
- Фиксированный доход наконец-то предлагает "доход" после резкого роста доходности во всем мире. Это повысило привлекательность облигаций после того, как инвесторы изголодались по доходности в течение многих лет. Чтобы воспользоваться этим, мы используем гранулированный инвестиционный подход, а не широкую совокупную экспозицию.
- Очень краткосрочные государственные бумаги выглядят более привлекательными с точки зрения дохода при текущей доходности, и нам нравится их способность сохранять капитал. Ужесточение кредитных и финансовых условий снижает привлекательность кредитов.
- В старом учебнике долгосрочные государственные облигации были бы частью пакета, поскольку исторически они защищали портфели от рецессии. Но не в этот раз, мы считаем. Отрицательная корреляция между доходностью акций и облигаций уже перевернулась, что означает, что они могут падать одновременно. Почему? Центральные банки вряд ли придут на помощь, быстро снижая ставки во время рецессий, которые они инициировали, чтобы снизить инфляцию до целевых показателей. В любом случае, политические ставки могут оставаться более высокими дольше, чем ожидает рынок. Инвесторы также будут требовать все больше компенсации за хранение долгосрочных государственных облигаций - или срочной премии - на фоне высокого уровня долга, роста предложения и более высокой инфляции.
- Инвестиционные последствия: Мы предпочитаем очень краткосрочные государственные бумаги долгосрочным государственным облигациям.
- Высокая инфляция спровоцировала кризис стоимости жизни, оказывая давление на центральные банки с целью усмирить инфляцию любыми средствами. При этом практически не обсуждался ущерб, наносимый росту и рабочим местам. Мы считаем, что "политика инфляции" находится на пороге изменения. По нашему мнению, цикл быстрого повышения ставок прекратится без того, чтобы инфляция полностью вернулась к целевому уровню 2%. Мы считаем, что мы будем жить с инфляцией. Мы видим, что инфляция будет снижаться по мере нормализации структуры расходов и снижения цен на энергоносители, но мы считаем, что в ближайшие годы она будет оставаться выше целевых показателей.
- Помимо перебоев в поставках, связанных с "Ковидом", мы видим три долгосрочных фактора, которые не позволят новому режиму остаться на месте, а инфляции превысить допандемический уровень: старение населения, геополитическая раздробленность и переход к миру с более низким уровнем выбросов углерода.
- Инвестиционные последствия: Мы поддерживаем облигации, привязанные к инфляции, на тактическом и стратегическом горизонте.