November 14, 2022

⛏️🥇Монитор первичного рынка: Южуралзолото - еще один золотой дебют

В четверг [17 ноября] Южуралзолото (ЮГК) соберет книгу заявок на дебютные облигации. Выпуск будет юаневым, на 2 года, объемом не менее ¥ 500 млн. Ориентир ставки купона не выше 4.3%. Ориентир, по нашему мнению, выглядит привлекательным относительно прошедшего размещения 3-летних юаневых облигаций Сегежи на прошлой неделе (купон 4.15%).

Кредитное резюме: компания прошла основной этап инвестиционного цикла и ориентирует на снижение объемов капвложений в перспективе до 2026 г., что должно способствовать более сильному свободному денежному потоку (FCF) и снижению долговой нагрузки. ЮГК прогнозирует чистый leverage менее 1.5х к концу 2022 г. (1.2x на конец 1П22, в рублевом выражении), а к 2026 г. планирует снизить его до 0.8х. В перспективе предполагается leverage-based дивидендная политика с привязкой к FCF. Основная цель выхода на рынок бондов – рефинансирование банковских кредитов / диверсификация базы кредитных ресурсов / удлинение долга.

Кто такие? Крупный золотодобытчик в РФ: #4 по объемам производства золота в РФ (добыча 424 тыс. унций в 2021 г.) и #3 по ресурсам. Ресурсная база качественная, умеренная стоимость производства (2ой квартиль на глобальной кривой издержек).

Акционерная структура: Владельцем ЮГК с долей, близкой к 100%, является К.И. Струков, он также политик-депутат заксобрания Челябинской области, входил в Forbes (как богатейший госслужащий). Еще один крупный актив Струкова - ОАО "Челябинская угольная компания". По нашим данным, бенефициар не находится под западными санкциями.

В июне 2022 г. произошла редомициляция, теперь Струков К.И. владеет АО ЮГК напрямую (а не как ранее - через кипрскую Ugold Ltd.).

С начала 2020 г. ЮГК, в свою очередь, является крупнейшим акционером Petropavlovsk plc с долей 29.19% (ассоциированная компания).

Источник: данные компании, PRO облигации

Рейтинги: Эксперт РА АA-/Стабильный, АКРА AA-/Стабильный.

Аудитор: ДРТ / Deloitte. Положительное аудиторское заключение.

Операционный профиль

Запасы ЮГК оцениваются в более 40.7 млн унций золотого эквивалента (~30 лет добычи при объемах производства 2021 г.).

Основные активы находятся в Челябинской области (Уральский хаб), Красноярском крае и Республике Хакасия (Сибирский хаб). Производство примерно поровну распределено между хабами.

Источник: данные компании, PRO облигации

Добыча золота ведется преимущественно открытым способом на более чем десяти месторождениях. В числе активов компании девять золотоизвлекательных фабрик с совокупной мощностью переработки более 25 млн тонн в год.

В 2021 г. AISC ЮГК составили 996$/oz (956$/oz в 2020 г.), TCC 828$/oz. В 2021 г. затраты компании возросли преимущественно вследствие инфляционных факторов (рост ниже, чем по отрасли). Для сравнения у Полюса (бенчмарк сектора в РФ) ТСС - 405$/oz в 2021 г., AISC - 715$/oz [т.е. у ЮГК издержки выше ~ в 1.5 раза, 2ой квартиль мировой кривой издержек].

В начале 2к2022 (в условиях геополитического кризиса), ЮГК изменила схему реализации золота: т.е. если ранее золотопроизводители в РФ продавали весь металл российским банкам (в 2021 г. вся выручка ЮГК была сформирована реализацией золота Сбербанку и ГПБ), то текущая схема позволяет компании осуществлять прямой экспорт золота по цене, близкой к LBMA.

ЮГК экспортирует золото в три страны (Китай, ОАЭ и "секретная" страна). Компания имеет 7 экспортных лицензий, но также реализует золото и на внутреннем рынке, выбирая, где конъюнктура предпочтительнее.

Операционные результаты за 8мес22: компания нарастила объемы производства золота на 14% г/г. Темпы роста реализации золота сопоставимы с производством.

Финансовый профиль

В целом ЮГК показывает хорошую рентабельность through the cycle (маржа по EBITDA 40%+), однако свободный денежный поток (FCF) в последние годы выглядел довольно слабо, что можно объяснить инвестиционным циклом (в 2015-21 гг. инвестировано $776 млн).

В 2022-26 гг. планируемый объем капзатрат составляет $824 млн (в основном на строительство новых и расширение текущих ГОКов и ЗИФ) - т.е. инвестиционный цикл продолжается, однако его пик ($307 млн) будет пройден в текущем году. Благодаря вышеупомянутым инвестициям, компания ожидает рост производства золота на 16% CAGR в 2022-26 гг. (в основном за счет Сибирского хаба).

Источник: данные компании, PRO облигации; * с учетом МСФО 16; ** также включает прочие выплаты в пользу акционера

Долговой портфель: $728 млн на конец 1П22. На восходящей траектории в последние годы. В частности, рост долгового портфеля в 2020 г. связан с приобретением доли в Petropavlovsk plc (~$260 млн).

В связи с продажей активов Петропавловска УГМК в сентябре 2022 г., в 1П22 ЮГК обесценила до нуля свою инвестицию в данную компанию. Petropavlovsk plc получил некоторое денежное возмещение от УГМК (часть которого пойдет на расчеты с кредиторами), однако отсутствует какая-либо определенность по поводу того, сможет ли ЮГК возместить хотя бы часть средств, вложенных в акции золотодобытчика.

Источник: данные компании, PRO облигации

На конец 1П22 полностью представлен банковскими кредитами (часть из которых - обеспеченные). Основные кредиторы: Сбер, МКБ и ГПБ.

~80% долга – в долларах (выручка – естественный хедж), остальное – рубли (краткосрочный займ от ГПБ).

Ставки фиксированные (рубли 11-17%, доллары 4-5.5%).

До 2022 г. долг был преимущественно краткосрочным (группа активно пользовалась кредитными линиями). В феврале 2022 г. приступили к удлинению долгового портфеля для снижения процентного риска: рефинансировали краткосрочные кредиты Газпромбанка долгосрочным кредитом от МКБ, снизили долю краткосрочного долга до 40% (294 млн долл. на конец 1П22).

По данным МСФО отчетности за 1П22, займ от МКБ обеспечен 100% акциями дочерней компании Соврудник. Прочие залоги (доля в Петропавловске и акции ЮГК) были высвобождены при упомянутом рефинансировании в феврале 2022 г.

Пик долговых выплат – 3к2023, в частности - погашение кредита МКБ почти на $300 млн. В планах компании рефинансировать данный займ еще одним юаневым бондом.

Источник: данные компании, PRO облигации

В части управления ликвидностью, минимальный объем денежных средств, поддерживаемый на балансе, определен компаний в размере $30-35 млн с обязательным наличием ВКЛ в размере не менее $150 млн. На конец июля 2022 г. располагали открытыми лимитами в Сбере, ГПБ и МКБ ($1 млрд невыбранных объемов).

Долговая нагрузка стабильно ниже 2х (~1.5х в последние годы), комфортный "запас" по банковским ковенантам (ЧД/EBITDA меньше 4.5х по кредитам от Сбера и 5х от МКБ). Компания ожидает снижения чистой долговой нагрузки ниже 1.5х (в рублевом выражении) к концу 2022 г. и до 0.8х к 2026 г.

Отметим также наличие у ЮГК забалансовых обязательств на сумму 24 млрд руб. на конец 1П22 в виде поручительств по займам связанных сторон (~$0.4 млрд по текущему курсу).

Дивидендная политика: leverage-based, дивиденды выплачиваются в размере не менее 50% чистой прибыли. Предельный уровень leverage для выплат дивидендов компания определила как .

В перспективе предполагается leverage-based дивидендная политика с привязкой к FCF.

По комментариям компании, дивиденды в 2022 г. не запланированы. Однако в течение года компания распределяла средства в пользу акционера (1.7 млрд руб.). В частности, помимо дивидендов в чистом виде в ОДДС представлена статья "Выплаты денежных средств в пользу акционера", денежные оттоки по которой являются существенными и регулярными (наравне с дивидендами).

Цели размещения? ЮГК планирует рефинансировать краткосрочный рублевый займ от ГПБ. Таким образом, будет диверсифицирована база кредиторов и удлинен долговой портфель.

Риски

  1. Отношения с акционером. Долги акционера в теории создают риски выплат существенных дивидендов / предоставление акционерных займов. ЮГК выступает поручителем по кредитам связанных сторон (на 24 млрд руб.).
  2. Прочие риски корпоративного управления. Мы отмечаем разные данные по залоговому обеспечению, которые приводит компания (в презентации и в отчетности). К тому же в силу валютной природы долга расчет долговой нагрузки в рублях (которым пользуется компания) представляется нам не совсем корректным. В связи с этим мы предпочитаем ориентироваться на долларовый показатель, который на конец 1П22 составил 1.7х (v.s. 1.2x рублевый).