⛏️🥇Монитор первичного рынка: Южуралзолото - еще один золотой дебют
В четверг [17 ноября] Южуралзолото (ЮГК) соберет книгу заявок на дебютные облигации. Выпуск будет юаневым, на 2 года, объемом не менее ¥ 500 млн. Ориентир ставки купона не выше 4.3%. Ориентир, по нашему мнению, выглядит привлекательным относительно прошедшего размещения 3-летних юаневых облигаций Сегежи на прошлой неделе (купон 4.15%).
Кредитное резюме: компания прошла основной этап инвестиционного цикла и ориентирует на снижение объемов капвложений в перспективе до 2026 г., что должно способствовать более сильному свободному денежному потоку (FCF) и снижению долговой нагрузки. ЮГК прогнозирует чистый leverage менее 1.5х к концу 2022 г. (1.2x на конец 1П22, в рублевом выражении), а к 2026 г. планирует снизить его до 0.8х. В перспективе предполагается leverage-based дивидендная политика с привязкой к FCF. Основная цель выхода на рынок бондов – рефинансирование банковских кредитов / диверсификация базы кредитных ресурсов / удлинение долга.
Кто такие? Крупный золотодобытчик в РФ: #4 по объемам производства золота в РФ (добыча 424 тыс. унций в 2021 г.) и #3 по ресурсам. Ресурсная база качественная, умеренная стоимость производства (2ой квартиль на глобальной кривой издержек).
Акционерная структура: Владельцем ЮГК с долей, близкой к 100%, является К.И. Струков, он также политик-депутат заксобрания Челябинской области, входил в Forbes (как богатейший госслужащий). Еще один крупный актив Струкова - ОАО "Челябинская угольная компания". По нашим данным, бенефициар не находится под западными санкциями.
В июне 2022 г. произошла редомициляция, теперь Струков К.И. владеет АО ЮГК напрямую (а не как ранее - через кипрскую Ugold Ltd.).
С начала 2020 г. ЮГК, в свою очередь, является крупнейшим акционером Petropavlovsk plc с долей 29.19% (ассоциированная компания).
Рейтинги: Эксперт РА АA-/Стабильный, АКРА AA-/Стабильный.
Аудитор: ДРТ / Deloitte. Положительное аудиторское заключение.
Операционный профиль
Запасы ЮГК оцениваются в более 40.7 млн унций золотого эквивалента (~30 лет добычи при объемах производства 2021 г.).
Основные активы находятся в Челябинской области (Уральский хаб), Красноярском крае и Республике Хакасия (Сибирский хаб). Производство примерно поровну распределено между хабами.
Добыча золота ведется преимущественно открытым способом на более чем десяти месторождениях. В числе активов компании девять золотоизвлекательных фабрик с совокупной мощностью переработки более 25 млн тонн в год.
В 2021 г. AISC ЮГК составили 996$/oz (956$/oz в 2020 г.), TCC 828$/oz. В 2021 г. затраты компании возросли преимущественно вследствие инфляционных факторов (рост ниже, чем по отрасли). Для сравнения у Полюса (бенчмарк сектора в РФ) ТСС - 405$/oz в 2021 г., AISC - 715$/oz [т.е. у ЮГК издержки выше ~ в 1.5 раза, 2ой квартиль мировой кривой издержек].
В начале 2к2022 (в условиях геополитического кризиса), ЮГК изменила схему реализации золота: т.е. если ранее золотопроизводители в РФ продавали весь металл российским банкам (в 2021 г. вся выручка ЮГК была сформирована реализацией золота Сбербанку и ГПБ), то текущая схема позволяет компании осуществлять прямой экспорт золота по цене, близкой к LBMA.
ЮГК экспортирует золото в три страны (Китай, ОАЭ и "секретная" страна). Компания имеет 7 экспортных лицензий, но также реализует золото и на внутреннем рынке, выбирая, где конъюнктура предпочтительнее.
Операционные результаты за 8мес22: компания нарастила объемы производства золота на 14% г/г. Темпы роста реализации золота сопоставимы с производством.
Финансовый профиль
В целом ЮГК показывает хорошую рентабельность through the cycle (маржа по EBITDA 40%+), однако свободный денежный поток (FCF) в последние годы выглядел довольно слабо, что можно объяснить инвестиционным циклом (в 2015-21 гг. инвестировано $776 млн).
В 2022-26 гг. планируемый объем капзатрат составляет $824 млн (в основном на строительство новых и расширение текущих ГОКов и ЗИФ) - т.е. инвестиционный цикл продолжается, однако его пик ($307 млн) будет пройден в текущем году. Благодаря вышеупомянутым инвестициям, компания ожидает рост производства золота на 16% CAGR в 2022-26 гг. (в основном за счет Сибирского хаба).
Долговой портфель: $728 млн на конец 1П22. На восходящей траектории в последние годы. В частности, рост долгового портфеля в 2020 г. связан с приобретением доли в Petropavlovsk plc (~$260 млн).
В связи с продажей активов Петропавловска УГМК в сентябре 2022 г., в 1П22 ЮГК обесценила до нуля свою инвестицию в данную компанию. Petropavlovsk plc получил некоторое денежное возмещение от УГМК (часть которого пойдет на расчеты с кредиторами), однако отсутствует какая-либо определенность по поводу того, сможет ли ЮГК возместить хотя бы часть средств, вложенных в акции золотодобытчика.
На конец 1П22 полностью представлен банковскими кредитами (часть из которых - обеспеченные). Основные кредиторы: Сбер, МКБ и ГПБ.
~80% долга – в долларах (выручка – естественный хедж), остальное – рубли (краткосрочный займ от ГПБ).
Ставки фиксированные (рубли 11-17%, доллары 4-5.5%).
До 2022 г. долг был преимущественно краткосрочным (группа активно пользовалась кредитными линиями). В феврале 2022 г. приступили к удлинению долгового портфеля для снижения процентного риска: рефинансировали краткосрочные кредиты Газпромбанка долгосрочным кредитом от МКБ, снизили долю краткосрочного долга до 40% (294 млн долл. на конец 1П22).
По данным МСФО отчетности за 1П22, займ от МКБ обеспечен 100% акциями дочерней компании Соврудник. Прочие залоги (доля в Петропавловске и акции ЮГК) были высвобождены при упомянутом рефинансировании в феврале 2022 г.
Пик долговых выплат – 3к2023, в частности - погашение кредита МКБ почти на $300 млн. В планах компании рефинансировать данный займ еще одним юаневым бондом.
В части управления ликвидностью, минимальный объем денежных средств, поддерживаемый на балансе, определен компаний в размере $30-35 млн с обязательным наличием ВКЛ в размере не менее $150 млн. На конец июля 2022 г. располагали открытыми лимитами в Сбере, ГПБ и МКБ ($1 млрд невыбранных объемов).
Долговая нагрузка стабильно ниже 2х (~1.5х в последние годы), комфортный "запас" по банковским ковенантам (ЧД/EBITDA меньше 4.5х по кредитам от Сбера и 5х от МКБ). Компания ожидает снижения чистой долговой нагрузки ниже 1.5х (в рублевом выражении) к концу 2022 г. и до 0.8х к 2026 г.
Отметим также наличие у ЮГК забалансовых обязательств на сумму 24 млрд руб. на конец 1П22 в виде поручительств по займам связанных сторон (~$0.4 млрд по текущему курсу).
Дивидендная политика: leverage-based, дивиденды выплачиваются в размере не менее 50% чистой прибыли. Предельный уровень leverage для выплат дивидендов компания определила как 3х.
В перспективе предполагается leverage-based дивидендная политика с привязкой к FCF.
По комментариям компании, дивиденды в 2022 г. не запланированы. Однако в течение года компания распределяла средства в пользу акционера (1.7 млрд руб.). В частности, помимо дивидендов в чистом виде в ОДДС представлена статья "Выплаты денежных средств в пользу акционера", денежные оттоки по которой являются существенными и регулярными (наравне с дивидендами).
Цели размещения? ЮГК планирует рефинансировать краткосрочный рублевый займ от ГПБ. Таким образом, будет диверсифицирована база кредиторов и удлинен долговой портфель.
Риски
- Отношения с акционером. Долги акционера в теории создают риски выплат существенных дивидендов / предоставление акционерных займов. ЮГК выступает поручителем по кредитам связанных сторон (на 24 млрд руб.).
- Прочие риски корпоративного управления. Мы отмечаем разные данные по залоговому обеспечению, которые приводит компания (в презентации и в отчетности). К тому же в силу валютной природы долга расчет долговой нагрузки в рублях (которым пользуется компания) представляется нам не совсем корректным. В связи с этим мы предпочитаем ориентироваться на долларовый показатель, который на конец 1П22 составил 1.7х (v.s. 1.2x рублевый).