👔 Henderson: скидки еще действуют
Дебютный выпуск ХэндрснБ01 на 2 млрд руб. (купон 10.5%), с погашением в 2025 (без оферты), размещен в сентябре 2021. Эмитент – ООО Тами и Ко – операционная единица, которая объединяет магазины мужской одежды под брендом Henderson.
Индикативно ХэндрснБ01 сейчас котируется около 88% от номинала, попадая в нашу выборку high-yield c YTM 20%. Котировки проседали с 83% (в начале мая) до 66% (в конце мая). Насколько мы понимаем, это было связано с новостями про обмен активов и изменения структуры собственности. К середине июня котировки восстановились.
Структура собственности. С 13 мая 100% в Тами и Ко у Арутюняна Рубена – в прямом распоряжении. До этого он косвенно владел компанией через кипрский промежуточный холдинг (Walsburg Investments Ltd), который также является оферентом по выпуску (см. корп.структуру в динамике ⬇️).
На фоне санкций сейчас идет процесс редомициляции - создается новый промежуточный холдинг уже в российской юрисдикции (АО Хендерсон Фэшн Групп – он тоже будет в 100% собственности Арутюняна). Он же станет новым оферентом (Оферент #2) по бондам. Менеджмент обещает закончить смену структуры собственности к концу лета, в сентябре выйти с новой (дополнительной) офертой.
Рейтинги. Эксперт РА: ruBBB+/Стабильный. АКРА: BBB+(RU)/Стабильный.
Отчетность. У Тами и Ко - только РСБУ. МСФО есть у оферента (но за 2021 пока не готова).
Операционный профиль. Henderson сегодня – это 157 монобрендовых магазинов в более 60 городах России + онлайн магазин. Торговые площади в аренде. Около 50% продаж приходится на Москву и Санкт-Петербург.
Поставщики. Нет собственного производства: одежду шьют по своим лекалам на фабриках в основном за пределами России. Фурнитура и ткани – в основном европейские, пошив – в Азии и других «дружественных» странах. Нарушения в логистических цепочках менеджмент сейчас не видит ("ни одна фабрика не отказалась от сотрудничества"). Равно как и спада продаж. В 2022 ожидают +22% г/г по выручке (за 1пг22 +23% г/г по РСБУ).
Контракты на условиях отсрочки платежа. По словам менеджмента, в этом году поставщики шли навстречу, давая еще большую отсрочку. Перевели контракты в валюту, отличную от $ и € (рупии, юани, гонконгский доллар, рубли).
Рынок: фрагментированный, барьеры для входа довольно низкие – конкуренция высокая. У Henderson доля рынка ~1.5-2%, но он считается крупнейшей в России сетью в нише (исключительно) мужской одежды. С уходом западных брендов Henderson имеет шанс нарастить продажи.
Стратегия: переоткрыть до 2025 порядка трети магазинов, увеличив их площадь (на это потребуется рост капекса). Считают более выгодным с точки зрения как выручки на м2, так и арендных платежей увеличивать площадь магазинов в популярных ТЦ, чем расти через расширение географии «мелких» бутиков. Цель – сохранить выручку на м2 при росте средней площади магазина. К 2025 планируется рост выручки более чем в 2 раза по сравнению с 2020 (по всем каналам продаж). Хотят увеличить долю онлайн продаж в выручке до трети (16% в 2021).
Финансовый профиль. Выручка росла на 11% CAGR в последние несколько лет. В 2020 потеряли 10% г/г по выручке на фоне закрытия оффлайн магазинов, что было отчасти компенсировано онлайн продажами. В 2021 продажи выросли на 40% г/г.
Ранее с поставщиками работали на условиях отсрочки платежа (через международные аккредитивы). Отказались от аккредитивов в новой реальности, перешли на краткосрочное банковское финансирование, что увеличит долг.
Средства от размещения облигаций были частично использованы на выкуп доли Goldman Sachs (31.4%) в конечной материнской на тот момент Rubun Global Corp – выкуп осуществлялся с уровня Тами и Ко. Rubun Global Corp, зарегистрированная на Виргинских о-вах, на тот момент являлась правообладателем товарных знаков Henderson. В рамках редомициляции, конечный бенефициар решил перевести товарные знаки с уровня холдинга Rubun на Тами и Ко путем их "обмена" на выкупленные акции Rubun. Стоимость знаков (~$34 млн) больше, чем пакета акций ($28 млн), поэтому, насколько мы понимаем, Тами придется доплатить Rubun порядка 500 млн руб. (по курсу на конец апреля). На эти цели во 2к22 эмитент привлек новый долг (долг.портфель +15% к/к), но (в нашем понимании) по состоянию на 30 июня, Тами еще не произвела данную доплату.
Интересный момент, что на балансе Тами есть акционерный займ, выданный ранее материнской структуре – он примерно совпадает с той суммой, которую Тами доплатит за знаки, и его возврат окажет положительный эффект на финансы компании. Мы направили запрос менеджменту на предмет даты погашения данного займа.
Финансовый долг компании (РСБУ) на конец 1пг22 составлял 4.1 млрд руб., из чего 60% является краткосрочным долгом. 2 млрд руб. – облигации (350 млн руб. амортизируется ST), остальное – краткосрочные банковские кредиты. Основные кредиторы: Сбербанк и, в меньшей степени, ВТБ. Ставки по кредитам в основном плавающие (видим в 1к22 рост процентных платежей), часть кредитов обеспечена имущественными правами (готовая продукция). Долговая нагрузка (ЧД/EBITDA) в последние 3 года около 2х, комфортный уровень – ниже 3х (в терминах общий долг/EBITDA).
Денежные средства на балансе (818 млн руб.) не покрывают краткосрочный долг, однако компании на конец 2021 было доступно порядка 3 млрд руб. по невыбранным кредитным линиям.
Тами не платит дивиденды в последние годы (или выплаты являются символическими) и пока не планирует их платить далее.
Мы направили в компанию некоторые уточняющие вопросы, на которые на текущий момент не получили ответы.
