🏥💊 Монитор первичного рынка: Медси

Рыночные позиции: Медси - одна из крупнейших сетей коммерческих клиник в РФ (по выручке, количеству клиник и посещений) с долей рынка ок. 3.4% (данные РА Эксперт). В Московском регионе доля выше – порядка 9%.

Рынок коммерческой медицины в РФ, целевой рынок Медси, высоко фрагментированный. На коммерческую медицину приходится до 20% медицинского рынка РФ.

Собственники и структура группы: контроль у АФК Система (95.5%), 4.5% - у менеджмента.

Эмитент - АО ГК Медси - крупнейшая операционная единица в структуре группы.

Рейтинг: А+/Стабильный от Эксперт РА (присвоен в августе 2022 г.).

Аудитор: ДРТ (ex-Deloitte), положительное заключение.

Операционный профиль

По состоянию на конец 2022 г., сеть Медси в России насчитывала 130 клиник, 55 из которых расположены в Москве и МО. В 2022 г. 87% выручки генерировалось в Московском регионе.

Масштабирование бизнеса Медси происходит как через органический рост, так и мелкие-средние по масштабу M&A - структура группы постоянно меняется. На текущий момент Медси сохраняет свои амбициозные цели по развитию и видит основной канал для этого - через региональную экспансию в форме небольших/недорогих M&A с целью довести долю регионов в выручке до 20% с текущих 13%. Фрагментированность рынка коммерческой медицины Медси рассматривает как конкурентное преимущество, видя для себя возможности для дальнейшей консолидации.

Медси оперирует в среднем ценовом сегменте и планирует в нем оставаться (рассматривая премиум-сегмент как насыщенный и не имеющий дальнейших точек роста).

Более 70% выручки Медси получает от страховых компаний (по ДМС - 38% в 2022 г.) и от физлиц (37%). Компания не планирует наращивать масштабы контрактов по ОМС, ставя перед собой цель сохранить выручку по этому каналу на уровне не более текущих 6.5 млрд руб. (дебиторская задолженность по ОМС контрактам характеризуется самой низкой оборачиваемостью).

По словам менеджмента, влияние геополитического фактора компания на себе не почувствовала - ни по поставкам оборудования, ни по медикаментам. Закупки оборудования компания осуществляет через официальных дилеров на территории РФ, цепочка поставок, по данным компании, удлинилась всего на одну неделю.

Финансовый профиль

Благодаря реализации стратегии масштабирования бизнеса, выручка Медси с 2018 г. стабильно растет с темпом 19% CAGR.

В течение последних нескольких лет компания активно инвестировала в расширение сети и модернизацию инфраструктуры действующих клиник, в связи с чем ее свободный денежный поток в 2021-22 гг. был отрицательным, что финансировалось привлечением нового долга.

На 2023 г. у Медси есть два сценария по инвестпрограмме. Первый - консервативный - предусматривает снижение капекса почти в 2 раза г/г до 4-5 млрд руб. (с 8 млрд руб. в 2022 г.), в его основе лежат уже упомянутые небольшие региональные M&A. Во втором сценарии компания займет более активную позицию, но к его реализации приступит, имея уверенность к середине года в стабильности внешних условий.

По налогу на прибыль для Медси действует льготная ставка.

Долговой портфель: 20.8 млрд руб. (с учетом аренды) на конец 2022 г.

Финансовый долг – 15.2 млрд руб., состоит из банковских займов (9.7 млрд руб.) и беспроцентного займа от связанной стороны (5.4 млрд руб., от СП ООО Проект Мичуринский). Займ от СП будет погашен в течение 1П23 путем взаимозачета при консолидации СП. Крупнейшие банки-кредиторы – ГПБ и Уралсиб.

Большая часть займов краткосрочные (11.8 млрд руб.), займы необеспеченные, рублевые. Банковские займы ~50/50 привлечены по плавающим/фиксированным ставкам.

Компания определила для себя стратегическую цель по долговой нагрузке в не более 3х ЧД/EBITDA (без учета МСФО 16). По оценкам компании (которые также не учитывают беспроцентный займ от СП), ее долговая нагрузка на конец 2022 г. составляла 1.1х. Иными словами, Медси имеет значительный "запас" для наращивания долговой нагрузки (для финансирования своего капекса в развитие).

На конец 2022 г. Медси были доступны ок. 15 млрд руб. по неиспользованным кредитным линиям.

Капитал – 47% валюты баланса, что мы оцениваем положительно.

Дивиденды:

В 2022 г. Медси не выплачивала дивиденды, в феврале 2023 г. выплатили 1 млрд руб. Дальнейшие планы по дивидендам зависят от стратегии по капексу, которую изберет компания. Мы считаем текущие уровни дивидендных выплат довольно "скромными" по сравнению, например, с Сегежей, другой дочкой Системы (наш подробный разбор кредита компании - здесь).

Компания определила для себя в срок к осени 2023 г. быть технически готовой к IPO и воспользоваться "окном возможностей", если таковое появится. Медси также допускает сотрудничество со стратегическим инвестором/партнером (чтобы привлеченные деньги от такого сотрудничества потратить на "качественный скачок" в развитии бизнеса).

Риски:

1. Падение платежеспособного спроса. Риск сдерживается фокусом Медси на Московском регионе, который отличается высокой концентрацией населения с платежеспособностью выше среднего.
2. Активное наращивание рыночных позиций через привлечение нового долга. Медси, как дочка АФК Система, имеет значительные амбиции по масштабированию своего бизнеса, сохраняя существенный запас по наращиванию долговой нагрузки. Поэтому мы не исключаем, что долг компании будет увеличиваться (вероятно, до определенных компанией допустимых 3х ЧД/EBITDA), в том числе через новые заимствования на облигационном рынке. Объем зарегистрированной эмитентом программы составляет 50 млрд руб.
3. Риски корпоративного управления. В открытом доступе мы видим отчетность лишь за 2022 г., более глубокой истории пока нет.
4. Дивиденды. Как дочка АФК Система, мы видим риск более существенных дивидендных изъятий.