💎Монитор первичного рынка: Sunlight

Кто такие? Ведущий игрок (федерального уровня) на российском розничном ювелирном рынке в сегменте масс-маркета. Бренд ведет свою историю с 2009 г. (в отличие от Sokolov, который до 2019 г. работал исключительно на отпе, Sunlight зашел в розницу существенно раньше).

Рыночная позиция: #1 игрок на российском розничном ювелирном рынке (в терминах выручки) с долей 17%. Выручка Sunlight по итогам 2022 г. в 1.6 раза выше, чем у Sokolov. В этой связи мы можем заключить, что Sokolov пока не удалось сравняться с Sunlight (хотя у компании были такие намерения) – справедливости ради отметим, что разрыв между компаниями по крайней мере более-менее стабилен в последнее время.

Акционеры: структура собственности прозрачная. АО ГРИ владеет 100% ООО Солнечный свет. В свою очередь, 84% материнского холдинга принадлежит Грибнякову С.А. (контролирующий акционер, через ООО Магриб), 15% у Масловского М.Г., 1% у Коновалова А.В.

Структура группы: в последние годы группа проходила через процесс трансформации, в 2020 г. и в 2022 г. к эмитенту были присоединены компании-связанные стороны (ранее были под контролем тех же акционеров), что заметно повлияло на баланс Солнечного света. Тем не менее, отметим, что операции со связанными сторонами по-прежнему существенны (на связанные стороны приходится 90% торговой кредиторской задолженности на конец 2022 г.).

ООО Солнечный свет имеет одну дочку (в Беларуси), которая пока не ведет деятельность, в связи с чем масштаб РСБУ сопоставим с МСФО.

Рейтинг: А-/Стабильный от АКРА и Эксперт РА (присвоены в конце сентября 2023 г.).

Аудитор: Кэпт (ex-KPMG). Мнение с оговоркой по итогам 2022 г. (в силу удаленности от даты первого применения МСФО у аудитора не было возможности убедиться в корректности оценки запасов на начало 2020 г.). Такое же аудиторское заключение и у Sokolov.

Отчетность: первое применение МСФО для группы – 2020 г. Компания не планирует раскрывать отчетность по МСФО за 1П23. Насколько мы понимаем, раскрытие по МСФО будет лишь годовым (внутри года немного информации о финансовом положении компании сможет дать РСБУ).

Операционный профиль

На конец сентября 2023 г. сеть компании насчитывала 620 магазинов в 238 городах России (446 магазинов на конец сентября 2023 г. у Sokolov без учета франшиз). Sunlight не работает по системе франшиз.

Sunlight – это компания, в основном ориентированная на розницу. Доля оптовых продаж в выручке не превышала 3% (25% в 2022 г. у Sokolov).

Sunlight и Sokolov оперируют в основном в масс-маркете. В 1П23 77% выручки Солнечного света сформировали украшения из золота (69% у Sokolov), 20% - серебро. Онлайн продажи формируют около 35% выручки эмитента (~25% у Sokolov). Интересно, что Sunlight не развивается через самые известные маркетплейсы (и не планирует это делать), тогда как Sokolov там широко представлен.

Важной особенностью Sunlight (и отличием от Sokolov) является отсутствие в периметре консолидации эмитента (и даже в периметре группы связанных одним акционером сторон) производственных мощностей, в связи с чем на конец 2022 г. запасы составляли более 75% валюты баланса эмитента. Меньшая степень вертикальной интеграции у Sunlight отражена в уровне рентабельности: маржа по EBITDA у Солнечного света в 2022 г. 13%, у Ювелита – 21%.

Бизнес-модель Sunlight основана на давальческой схеме и выглядит следующим образом: Солнечный свет закупает металлы и камни для последующей продажи сторонним производителям. Последние по заказу изготавливают изделия, которые Sunlight приобретает у них и в конечном итоге реализует через свою сеть. Диверсификация по поставщикам сырья / производителям высокая (более 10 и 100, соответственно). Производители локализуются в основном в России, но еще и в Китае, Индии, Таиланде, Турции. Помимо давальческой схемы, Sunlight, минуя закупку сырья, покупает уже готовые изделия для реализации.

В течение 2020-22 гг. компания проходила через реорганизацию (через присоединение связанных компаний), что на конец 2022 г. позволило сконцентрировать существенную часть операционной деятельности на эмитенте. Так, присоединение ООО Ореол в 2022 г. существенным образом уменьшило объем дебиторской и кредиторской задолженности (до присоединения компания реализовывала скупленный лом драгметаллов данной связанной стороне и закупала у этой же связанной стороны готовую продукцию для реализации). Хотя объем операций со связанными сторонами снизился, тем не менее, он остается на повышенном уровне - на связанные стороны приходится 90% торговой кредиторской задолженности на конец 2022 г. Насколько мы понимаем, данной связанной стороной является ООО Гарант (у которой Солнечный свет скупает готовые изделия для реализации). Компания не исключает, что и данная компания в дальнейшем будет включена в периметр Солнечного света.

Доля валютных расходов Sunlight не превышает 7% операционных расходов, по данным рейтинговых агентств. Тем не менее, мы понимаем, что почти вся себестоимость должна быть так или иначе привязана к курсу (золото и камни). Компания обладает возможностью перекладывать возросшие издержки на потребителя. Иным образом валютные риски компания не хеджирует.

Помещения под магазины находятся в аренде.

Стратегия компании до 2025 г. – нарастить количество магазинов в 2 раза до 1000 штук, что позволит также удвоить выручку и занять треть российского розничного ювелирного рынка. Насколько мы понимаем, эти планы несколько амбициознее программы развития Sokolov (от 336 точек на конец 2022 г. до 1.5 тыс. на конец 2024 г.), где основной прирост (1 тыс. точек) идет через открытие "островов", тогда как Sunlight работает исключительно с "магазинным" форматом.

Иными словами, конкуренция между двумя компаниями в ближайшие годы останется повышенной. Напомним, наращивать свою рыночную долю эти два крупнейших игрока планируют за счет вытеснения с рынка товары мелких игроков. Последние не выдержат конкуренцию с федеральными игроками после отмены в 2023 г. упрощенной системы налогообложения для ювелирного бизнеса, которой пользуются небольшие компании.

Финансовый профиль

По итогам 2023 г. менеджмент прогнозирует рост выручки Солнечного света до 67 млрд руб. (+60% г/г), что в целом подтверждается РСБУ за 1П23 (+72% г/г по выручке) и операционными данными за 9 месяцев 2023 г. Прогноз Sokolov по выручке на 2023 г. - 50 млрд руб. (если данный прогноз сбудется, то разрыв между Sunlight и Sokolov существенно сократится с 1.6х до 1.3х).

У Солнечного света есть практика предоставления льготных займов связанным сторонам (ставки ниже рыночных). В течение 2020-22 гг. объем выданных займов достигал 0.9 млрд руб., в течение 2022 г. задолженность по займам была полностью погашена.

На горизонте составления МСФО отчетности компания демонстрирует слабую способность к генерированию денежных средств (слабый FCF), причина тому – постоянный рост оборотного капитала (главным образом запасов). В 1П23 накопление запасов (в значительном объеме) продолжилось.

Капзатраты на 2023 г. запланированы в размере 1.6 млрд руб. (+60% г/г), что почти целиком будет потрачено на открытие новых магазинов. FCF, ожидается, будет отрицательным, что требует долгового финансирования.

В 2024 г. компания закладывает дальнейший рост запасов, но капзатраты должны снизиться до ~1 млрд руб., что, насколько мы понимаем, на фоне роста масштабов деятельности позволит Sunlight выйти на положительный FCF. По комментариям компании, свободные денежные средства, возможно, могут быть потрачены на погашение долга или на дальнейшее развитие сети. Мы не считаем сценарий снижения долга основным.

Отдельно отметим, что из-за резкого роста запасов в 2021-22 гг. (компания выкупила их у связанной стороны) их оборачиваемость, по нашим оценкам, значительно ухудшилась (со 117 дней в 2020 г. до 348 дней в 2022 г.), но стала ближе к "реальным" значениям для компании. Оборачиваемость запасов Sokolov на конец 1П23 составила 234 дня.

Капитал Солнечного света на конец 2022 г. составляет 50% структуры фондирования, в последние годы капитал прирастал существенным образом за счет реорганизации группы и присоединения компаний (ранее связанных сторон) к эмитенту. Отметим, что на начало 2020 г. Солнечный свет – это компания с отрицательным капиталом.

Долговой портфель:

6.6 млрд руб. на конец 2022 г., в течение 2020-22 гг. находился на восходящей траектории.

В течение 2020-22 гг. аренда стабильно около 4 млрд руб., в то время как финансовый долг вырос в течение периода с 0.6 млрд руб. на конец 2020 г. до 2.7 млрд руб. на конец 2022 г.

На конец 1П23 финансовый долг увеличился до 4 млрд руб.: займ от акционера на 3.2 млрд руб. (79% финансового долга), а также обеспеченные оборотные линии со Сбером и Совкомбанком на 0.8 млрд руб. Компания отмечает, что работает с 5 банками.

• Банковский долг подлежит погашению в 2023–24 гг., а займы от акционера должны быть погашены в 2030 г.
• На конец 1П23 весь долг номинирован в рублях.
• Ставки по всему кредитному портфелю плавающие на конец 2022 г. По данным компании, на конец 1П23 по плавающим ставкам привлечено 20-30% долга (насколько мы понимаем, это относится к банковскому долгу).
• Банковский долг обеспечен и поручительством бенефициара и иных связанных сторон. 14% запасов в залоге по факторингу.

Покрытие процентов EBITDA сильное (10-15x), долговая нагрузка низкая (0.9х на конец 2022 г., по МСФО 16). Предельная долговая нагрузка (в терминах МСФО 17) – 2х (0.25х на конец 2022 г.). Долговая нагрузка Sokolov выше (2х с учетом аренды на конец 1П23).

В связи с планами компании по развитию сети (капзатраты и инвестиции в оборотный капитал), мы полагаем, что на обозримом горизонте долг компании не имеет сильных предпосылок к снижению. В целом, динамика долговой нагрузки будет зависеть от темпов реализации инвестпрограммы и наращивания продаж, изменений оборотного капитала, а также намерений акционера в отношении "свободных" денежных средств (если таковые появятся).

Цель текущего размещения – финансирование капзатрат.

Объем доступных к выборке лимитов: по данным компании, около 5 млрд руб. (в том числе есть подтвержденные линии).

Дивиденды компания на горизонте 2020-22 гг. не платила, в феврале 2023 г. состоялась выплата в размере 0.5 млрд руб., что существенно для денежных потоков Солнечного света (отток средств был впоследствии возмещен выдачей акционерного займа на аналогичную сумму). Обращаем внимание, что рейтинговые агентства исходят из предпосылки об отсутствии дивидендов до конца 2025 г.

Риски:

1. Типичные макроэкономические для ювелирной отрасли риски – в том числе падение покупательной способности населения.
2. Конкурентная среда и планы по росту - как Sunlight, так и Sokolov имеют крайне амбициозные инвестиционные планы с целью кратно нарастить количество торговых точек и объемы продаж за счет ухода как западных игроков (в премиум-сегменте), так и мелких игроков, которые не выдержат изменения в налогообложении. Мы с осторожностью смотрим на планы компании по расширению в премиум-сегменте.
3. Дальнейшая реорганизация структуры группы, что может существенным образом изменить баланс эмитента (сама компания не исключает такой сценарий). За пределами периметра консолидации остаются существенные операции со связанной стороной.
4. Низкая оборачиваемость запасов. Позитивный фактор – ликвидный характер запасов (украшения всегда можно переплавить обратно в металл, который реализовать уже гораздо проще).
5. Риски корпоративного управления. В компании отсутствует сформулированная дивидендная политика (в период инвестиционной фазы компания заплатила дивиденды), денежные оттоки в пользу бенефициара (в том числе по займам) непредсказуемы.