🚘 УзАвто: на большой скорости по гладким дорогам потребительского спроса
Из мира корпоративных еврооблигаций СНГ, на сегодняшний день мы выделяем выпуск UZAMTS 26 ($300 млн, купон 4.85%) - еврооблигации УзАвто, узбекского государственного автопроизводителя, выпускающего автомобили под брендом Chevrolet.
В настоящий момент индикативная доходность UZAMTS 26 составляет порядка 10.3%. Спред бумаги относительно суверенной кривой Узбекистана с апреля 2023 г. стабилизировался в окрестности 400бп, в то время как в ноябре 2022 г. он достигал 800-900бп. Отметим, что "нормальный" (до февраля 2022 г.) исторический спред составлял ~200бп.
В сравнении с еврооблигациями Узбекнефтегаза - UNGUZB 28 (второй выпуск еврооблигаций от узбекских нефинансовых корпоратов), спред УзАвто исторически стоит шире, но в "новой реальности" он расширился сильнее, чем спред Узбекнефтегаза к суверенной кривой.
При этом мы отмечаем позитивные рейтинговые действия по эмитенту, которые состоялись в конце 2022 г. – начале 2023 г. В декабре 2022 г. Fitch повысило кредитный рейтинг УзАвто на одну ступень до ВВ-/Стабильный (на фоне повышения агентством оценки значимости компании для государства) – теперь рейтинг УзАвто на одном уровне с суверенным (и Узбекнефтегазом). В январе 2023 г. S&P улучшило прогноз по В+ рейтингу со Стабильного на Позитивный.
В конце июня УзАвто опубликовала довольно сильную отчетность по МСФО за 2022 г. Приводим наши основные выводы из нее:
1. Выручка выросла на 51% г/г (в долл. эквиваленте), EBITDA – на 28% г/г. Несмотря на сохраняющиеся глобальные проблемы с автокомпонентами, производство автомобилей УзАвто по итогам прошлого года увеличилось на 40% г/г, превысив докризисные (2020 г.) уровни на 17%.
2. Второй год подряд, несмотря на продолжавшийся инвестпроект, компания сумела продемонстрировать очень сильные данные по свободному денежному потоку ($600 млн vs. $280 млн в 2021 г.). Как и годом ранее, существенную роль в этом сыграла положительная динамика оборотного капитала: в связи с крепким потребительским спросом и сохраняющимся дефицитом автокомпонентов УзАвто продолжила аккумулировать авансы от покупателей, что было отчасти компенсировано ростом запасов (автомобили стоят в полуготовом состоянии + созданные запасы на запуск новой производственной линии). Компания отмечает "аномальный" спрос на свои автомобили - напомним, в основе политики продаж УзАвто лежит авансовый платеж в более чем 50% стоимости авто. Отметим, что волатильность денежных потоков является одной из ключевых особенностей, ограничивающих кредитное качество УзАвто с точки зрения рейтинговых агентств.
3. Заработанные в отчетном периоде авансы УзАвто разместила в депозиты. Если учесть депозиты (те, что не ограничены в использовании) в расчете чистого долга, то он будет глубоко отрицательным (-$300 млн). Без учета депозитов, чистая долговая нагрузка УзАвто на конец 2022 г. осталась на сопоставимом г/г уровне (0.5х ЧД/EBITDA).
4. Основной инвестпроект УзАвто (по созданию новой производственной линии GEM) завершился в конце 2022 г. Проект даст как прирост по объему производства и маржинальности (за счет ввода новых моделей и снятия с производства устаревших), так и повысит уровень локализации производства (важно в контексте снижения валютных рисков).
5. Среди прочего, мы отмечаем, что в 2022 г. УзАвто взяла на себя поручительство по долгу связанных сторон (в частности, UzAuto Motors Powertrain) на ~$130 млн – на данном этапе неясно, какова вероятность реализации поручительства. Судебные разбирательства по долгам связанных российских дилеров, которые обанкротились в 2016 г., имели существенный прогресс в течение 2022 г.: российские суды признали УзАвто обязанной по их долгам на сумму ок. $150 млн по текущему курсу, однако компания считает исполнение решения российских судов маловероятным, поскольку это потребует одобрения в судах Узбекистана (а по узбекскому законодательству, срок исковой давности уже истек).
Во 2П22 стартовало производство автомобилей на базе новой платформы GEM, полномасштабное производство было запущено в конце 2022 г. – начале 2023 г. Fitch ожидает, что в 2023 г. компания достигнет своего пикового значения выручки за счет запуска продаж новых моделей, в том числе и благодаря ценообразованию. По сообщениям компании, УзАвто достигла соглашения с GM по увеличению производства автомобилей до 500 тыс. единиц в 2023 г. Данные за 1П23 пока это не подтверждают (составляя 32% от этого плана, или +5% г/г), однако отметим, что этот уровень технически достижим (360 тыс. шт./год "старых" мощностей + 190 тыс. шт./год мощность GEM). В связи с этим мы не исключаем негативных сюрпризов от оборотного капитала на горизонте ближайших лет.
После завершения крупного инвестпроекта, пока остается непонятной дальнейшая инвестиционная политика УзАвто. Отметим, что текущей пайплайн совместных проектов УзАвто и Казахстана составляет $570 млн. Сумма существенная, тем не менее, нам неясны ни сроки релизации инвестпроектов, ни их структура финансирования (потенциально реализация возможна через СП). В базовом сценарии мы полагаем, что в 2023 г. объем инвестиций уменьшится до не более $50 млн (c $120 млн в 2022 г. и $240 млн в 2021 г.).
Мы также видим тренд на рост выплат в пользу акционера. В 2022 г. УзАвто выплатила дивиденды, а также произвела благотворительные взносы в пользу государства на сумму ~$88 млн. В 2023 г. УзАвто объявила дивиденды на $84 млн - не исключаем, что в связи с завершением крупного инвестпроекта эти суммы в перспективе будут становиться больше.
Таким образом, мы не исключаем того, что как в связи с потенциальным "разворотом" оборотного капитала, так и растущими выплатами дивидендов и, возможно, сохранением повышенного капекса, долговая нагрузка компании на горизонте нескольких лет может увеличиться от текущих значений, тем не менее, оставаясь комфортно в рамках ковенантных значений по еврооблигациям (3.75х ЧД/EBITDA).
Также отметим, что в октябре 2022 г. УзАвто объявила о старте IPO на республиканской бирже "Тошкент", которое завершилось в феврале 2023 г. В ходе IPO удалось разместить 0.29% акций (изначально к размещению планировалось 1-5%), компания привлекла всего $5 млн. Напомним, что до IPO компания на 100% принадлежала государству. В 2023 г. планируется IPO на зарубежной бирже.