🏗️🏘️ Облигации девелоперов: время строить позиции

➤ Компании сообщают, что предпосылки для существенных пересмотров производственных программ на текущий год пока отсутствуют, а строительство идет согласно плану. Самолет раскрыл, что нашел альтернативных поставщиков стройматериалов (взамен сорванных поставок, доля которых была невелика), а у Брусники доля FX затрат в производственной программе ~4%.

➤ Самолет не ожидает существенного роста себестоимости по текущим проектам (все законтрактовано), по будущим – проводит оптимизацию издержек. Государство упрощает некоторые административные моменты и стремится не допустить значительного роста цен на стройматериалы.

➤ Механизм эскроу-счетов снижает операционные риски, позволяя застройщику завершить проект – в процессе строительства компания полагается на проектное финансирование от банков, а не на средства дольщиков. Бруснику и Самолет выгодно выделяет полное покрытие проектного долга средствами на эскроу-счетах (160% и 184%, соответственно, на конец 2021). У ПИКа на конец 1пг2021 покрытие составляло 60%.

➤ Снижение ключевой ставки и субсидирование процентной ставки для застройщиков (при выдаче кредита по ставке ниже 15%) должно вновь сделать стоимость заемного капитала приемлемой для застройщиков. Мы понимаем, что банки будут продолжать активно кредитовать девелоперов, и, более того, мы ожидаем роста конкуренции среди банков за кредитование крупных девелоперов.

➤ На конец 2021, у Брусники самая низкая подверженность процентному риску (~10% портфеля имеет плавающие ставки, у Самолета ~50%, у ПИКа - 91%). Тем не менее у Брусники есть риск нарушения бондовой ковенанты по покрытию процентных расходов (не менее 3x по условиям эмиссии против 3.3х по факту).

➤ Считаем, что снижение спроса на первичном рынке недвижимости (в апреле выдачи ипотек снизились в 3 раза м/м, а у перечисленных девелоперов ипотека – большая часть сделок) будет кратковременным. Этому будет способствовать продление программы льготной ипотеки (ставка снижена с 12% до 9%, расширены лимиты). Застройщики продолжают собственные программы дополнительного субсидирования ипотеки.

➤ Из перечисленных девелоперов, самая впечатляющая динамика продаж у Самолета (в 2021, +65% г/г, в 1к22 +128% г/г). У Брусники по итогам 2021 продажи остались неизменными г/г. По объему текущего строительства (на начало июня) ПИК является крупнейшим застройщиком в РФ (5.7 млн м2), Самолет (2.8 млн м2) следует за ним, а Брусника (0.7 млн м2) занимает 18 строчку рейтинга.

➤ С учетом краткосрочной кредиторской задолженности по покупке земельного банка у Брусники и обязательств по проектному финансированию, на короткий долг приходится 30-35% долгового портфеля упомянутых застройщиков. В силу особенностей механизма эскроу-счетов, денежных средств на балансе застройщиков недостаточно для покрытия краткосрочного долга. Однако в нашем понимании, смотреть нужно лишь на общекорпоративный долг (т.е. без проектного финансирования, которое гасится за счет раскрытия эскроу) – а он составляет от 70% (у Брусники) до 22% (у ПИКа) краткосрочного долга. Мы исходим из предположения, что компании смогут рефинансировать данный долг.

➤ Бруснике в 2022 году следует погасить 3 млрд руб. «тела» облигационного долга (амортизация 75% дебютного выпуска с погашением в 2023). На конец 2021 у компании солидный запас ликвидности в кредитных линиях – 185 млрд руб. У Самолета подлежит погашению ~7 млрд руб. бондового долга (5 выпусков, в том числе 3 по оферте), а у ПИКа – 25 млрд руб. (2 выпуска, один по оферте).

➤ По национальной рейтинговой шкале (на сопоставимой основе), самый высокий рейтинг у ПИКа (ruA+/Стабильный от Эксперт РА), Самолет и Брусника – примерно на одном уровне . В январе этого года АКРА улучшило прогноз по рейтингу Самолета (А-/Позитивный). Подробнее - в таблице: