🔒🖥️ Монитор первичного рынка: Positive Technologies
На этой неделе (вероятно, сегодня) Positive Technologies соберет заявки на второй выпуск рублевых облигаций, с предварительными параметрами: срок обращения 3 года, объем 2.5 млрд руб. Ориентир по ставке +300 б.п. к ОФЗ на сроке 3 года (~11.5%). Недавно размещенные 3-летние облигации Селектела (А+), эмитента со схожим кредитным качеством и кредитным риском, сейчас торгуются с YTM 10.7% (iСелкт1Р2R).
Positive Technologies дебютировала на облигационном рынке в 2020 г. с небольшим по размеру выпуском (на 500 млн руб.), с погашением в середине следующего года.
Кредитное резюме: в течение последних лет группа Positive Technologies демонстрирует высокие темпы роста финансовых показателей, за 9мес2022 ее EBITDA показала кратный рост (увеличившись в 4 раза г/г). Компания обладает сильными кредитными метриками (с долговой нагрузкой ниже 1х) и на сегодняшний день имеет хорошие перспективы наращивания рыночной доли (благодаря уходу зарубежных вендоров, которые занимали ~40% российского рынка), что усиливается мерами господдержки отрасли. Компания имеет дивидендную политику с привязкой к левериджу, однако приверженность ей еще предстоит проверить. На текущий момент мы не видим существенных рисков ухудшения кредитного качества компании.
Кто такие? Positive Technologies (ПТ) занимается разработкой, продажей и поддержкой программных продуктов и услуг, которые защищают ИТ-инфраструктуру предприятий.
Рыночная доля: по разным данным от компании, доля варьируется в диапазоне 5-10% (до ухода западных игроков с российского рынка). Но ассортимент ПТ охватывает не весь спектр услуг на рынке кибербезопасности, в отдельных сегментах рыночная доля группы 35-70%.
#15 в рейтинге крупнейших IT компаний РФ в 2022 г. (по версии РА Эксперт).
Есть потенциал наращивания рыночной доли благодаря высвобождению порядка 40% рынка из-за ухода зарубежных вендоров (основная часть высвобождаемой ниши будет освоена в течение 2-3 лет).
Для отрасли характерна высокая конкуренция, рейтинговые агентства оценивают вероятность появления новых игроков как высокую.
Акционеры: Эмитент - АО Позитив Текнолоджиз – основная операционная единица группы Positive Technologies (ПАО Группа Позитив – холдинг), на которую приходится 80-90% выручки и EBITDA группы.
Акционеры ПАО Группа Позитив (на 30.09.2022, т.е. после SPO) – Максимов Ю.В. (51.9%), Максимов Д.В. и Киреев Е.В. (по ~8% у каждого), у менеджмента 20.6%. Free float составляет 11.9% (листинг на ММВБ с конца 2021 г. (техлистинг), SPO в сентябре 2022 г.).
История компании началась в 2002 г.
Рейтинги: A+/Стабильный от Эксперт РА.
Аудитор: 2018-20 PWC, с 2021 - Unicon, положительные аудиторские заключения.
Санкции: с апреля 2021 г. эмитент (АО Позитив Текнолоджиз) находится в SDN списке.
Операционный профиль
Ориентированы на российский рынок (экспорт сгенерировал 1% выручки за 9мес22).
Более 40% продаж по итогам 9мес22 составили системы защиты инфраструктуры, около 30% – системы защиты приложений, 10% – услуги в сфере информационной безопасности.
В основном ПТ работает с крупными и средними корпоративными клиентами из различных секторов (которые обеспечивают выше 99% продаж), диверсификация по конечным клиентам высокая (ок. 3000 клиентов на конец сентября 2022 г., треть из них - крупные и средние). Каналы реализации: в основном через независимых дистрибьюторов (на 5 крупнейших пришлось 82% выручки за 9мес22), в меньшей степени - напрямую. Компания также отчасти задействована в госзаказе (обеспечение информационной безопасности на крупных мероприятиях) - на госструктуры приходится 38% продаж.
Для операций ПТ характерна сезонность: значительная часть выручки поступает в 4к (когда крупные компании "закрывают" бюджеты): так, за 4к21 поступила половина выручки за 2021 г. По итогам 2022 г. компания также планирует как минимум удвоить результат 9мес22 (в терминах объемов продаж).
С денежными потоками ситуация обстоит несколько сложнее: пока их сезонность выглядит так, что в течение 3-4к происходит рост дебиторской задолженности, а в 1П получает фактическую оплату за переданные товары/услуги.
У компании нет зависимости от труднозаменимых поставщиков.
В связи с цифровизацией экономики, отечественный рынок кибербезопасности находится в стадии активного формирования (по оценкам ЦСР в ближайшие 5 лет он может увеличиться в 2.5 раза).
Текущие реалии – уход с российского рынка крупных зарубежных вендоров (на которых приходилось ~40% российского рынка) – создают потенциал роста для отечественных провайдеров. Положительный эффект на рыночные позиции ПТ может оказать и масштабная господдержка отрасли: запрет на иностранное ПО на критической информационной инфраструктуре (с марта 2022 г. - на покупку, с 2025 г. - на использование), налоговые льготы (по НДС, 0% ставка по налогу на прибыль) и льготные ставки по займам (чем компания активно пользуется).
Финансовый профиль
В 2018-21 гг. выручка и EBITDA росли с CAGR 40-60%. Рост исторически был органическим: существенных и масштабных M&A компания не осуществляла. В течение 9мес22 произошел кратный рост выручки (в 2 раза г/г) и EBITDA (в 4 раза).
Большая часть капзатрат компании (ок. 90%) – расходы на создание нематериальных активов (на них приходится порядка 50% валюты баланса группы).
С 2019 г. ПТ стабильно генерирует положительный свободный денежный поток (FCF), который с 2021 г. полностью расходуется на выплату дивидендов.
Долговой портфель ПТ - на восходящей траектории, однако чистый долг растет слабее, поскольку компания формирует комфортную для себя ликвидную позицию.
Долговой портфель: 4 млрд руб. на конец сентября 2022 г.
На короткий долг приходится в последние годы большая часть портфеля (86% на конец 9мес22), что отчасти обусловлено сезонным характером операций компании.
Долг состоит из одного облигационного выпуска (375 млн руб. на текущий момент), займов от крупных банков (76% портфеля на конец 3к22) и аренды (11%). В октябре состоялась первая амортизация по бонду (на 125 млн руб.), следующая произойдет в январе 2023 г.
Лизинг состоит из обязательств по аренде офисных и складских помещений, а также оборудования (с 2022 г.).
До 2022 г. долг был преимущественно привлечен по фиксированным ставкам (90%), в течение текущего года пропорция несколько сдвинулась. С 3кв22 получили возможность привлекать долг по льготным ставкам (как системообразующее предприятие в ИТ).
Банковские кредиты обеспечены гарантией от акционеров.
Для ПТ характерно высокое качество основных кредитных метрик: долговая нагрузка исторически низкая (ниже 1х с 2020 г., в терминах ЧД/EBITDA). Покрытие процентных платежей высокое (выше 20х с 2020 г.).
РА Эксперт отмечает значительный объем средств в невыбранных кредитных линиях (их объем не раскрывается).
Цели размещения? Полагаем, что главная цель - рефинансирование краткосрочных кредитов, привлеченных по плавающим ставкам.
Дивиденды: есть утвержденная и реализуемая дивидендная политика.
Выплаты хотя бы раз в год, с привязкой к FCF и левериджу:
- ЧД/EBITDA менее 1.5х, то может быть направлено 100% FCF и более,
- ЧД/EBITDA от 1.5х до 2.5х, тогда не более 100% FCF,
- ЧД/EBITDA выше 2.5х, выплата может быть признана нецелесообразной.
В 2022 г. ПТ осуществила две выплаты на 1.3 млрд руб.
Риски:
- Существенный риск, который характерен для всех российских разработчиков ПО, - это "незрелость" отечественных разработок по сравнению с зарубежными best practices.
- SDN-статус может ограничить выход компании на рынки дружественных стран (международная экспансия входит в стратегию Positive Technologies).