🚇МаксимаТелеком: уникальная точка на карте рублевого рынка

▪ В июле 2022 г. произошла редомициляция контролирующего акционера с Кипра (Geromell Trade Ltd) в РФ (АО Инвестмир), при этом состав и доли конечных бенефициаров не изменились. АО Инвестмир контролируется С.Асланяном, состав и доли других бенефициаров публично не раскрываются.

▪ В 1П22г. мы отмечаем рост выручки (+51% г/г до 7.8 млрд руб.) и показателя EBITDA (+87% г/г до 584 млн руб.). 80% выручки - реализация серверного и телекоммуникационного оборудования (+36% г/г). Примечательно, что выручка, признаваемая в момент времени на отчетную дату, составила 75% (или 5.9 млрд руб.).

▪ Рост объемов бизнеса и новых контрактов виден и на основании балансовых показателей: валюта баланса с конца 2021 года увеличилась более чем на 50% - с 8.7 млрд руб. до 13.8 млрд руб. Рост происходил за счет авансовых статей: авансы, выданные поставщикам, с начала 2021 года выросли с 200 млн руб. до 5.8 млрд руб., а авансы полученные увеличились с 25 млн руб. до 7 млрд руб. Компания объясняет данную динамику реализацией нескольких крупных инфраструктурных проектов.

▪ В числе негативных моментов отчетности - отрицательный операционный денежный поток (-0.2 млрд руб.) и свободный денежный поток (-0.8 млрд руб. с учетом процентных платежей). Объяснение этому мы видим в увеличении оборотного капитала (компания закупала необходимое оборудование, возможно даже делала это впрок на фоне вводимых санкционных ограничений). В сравнении с 1П21г., показатели операционного и свободного денежного потока компании смотрятся лучше (см. финансовую таблицу).

▪ На диаграмме ниже в стилизованном виде мы представили P&L и CF компании. Невооруженным взглядом видно, что на операционном уровне компания генерирует прибыль (около 0.5 млрд руб. за полугодие). При этом Максима несет заметные расходы, связанные с накоплением оборотного капитала, значительная часть которого (оборотные активы) представляют собой доходы будущих периодов. Профинансирован рост капитала в 1П22г. был, в основном, за счет остатков денежных средств на балансе.

! При анализе денежных потоков Максимы, необходимо учитывать, что значительная часть проектов эмитента связана с предоставлением услуг подряда компаниям с госучастием, что в виду особенностей бюджетного цикла, отражается в поступление основных объемов выручки во втором полугодии. !

▪ Мы ожидаем разворотной динамики оборотного капитала во втором полугодии и полагаем, что по итогам 2022 года компания имеет шансы выйти на положительный свободный денежный поток.

▪ Объем общего балансового долга эмитента не изменился с начала 2022 года и на отчетную дату составлял 6.1 млрд руб. (с учетом обязательств по аренде), из которых 90% приходится на два облигационных выпуска.

▪ Чистый долг подрос на 15% с начала года (до 4.7 млрд руб.), отразив отрицательный свободный денежный поток в отчетном периоде. На фоне роста EBITDA кредитные коэффициенты улучшились, хотя долговая нагрузка по-прежнему высокая: чистый долг/EBITDA снизился до 4.2х с 6.5х в конце 2021 года, покрытие EBITDA процентных расходов улучшилось до 1.6х (0.9х в 2021г, 0.2х в 1П21г).

▪ На конец 1П22г. денежная позиция эмитента составляла 1.3 млрд руб., компания также сообщает о доступных ей на отчетную дату неиспользованных кредитных лимитах в объеме 950 млн руб. В июле 2023 года Максиме предстоит прохождение оферты по выпуску облигаций серии БО-П01 объемом 3 млрд руб. Насколько нам известно, эмитент к оферте готовится и прорабатывает различные возможные варианты.

Рейтинги: АКРА не любит телекомы?

▪ Рейтинговое агентство АКРА за последние 9 месяцев дважды понижало кредитный рейтинг Максимы: в декабре 2021 года (с BBB+ до BBB) и в конце июня этого года (с BBB до ВВ+). Первое понижение рейтинга в декабре, на наш взгляд, выглядело обоснованным (после продажи дочерней компании МТ-Технологии в прошлом году, вместо того чтобы использовать данные средства на снижение долговой нагрузки, компания распределила дивиденды на ~1 млрд руб.). Июньское понижение рейтинга выглядит менее очевидно.

▪ В части основных доводов АКРА указывает на более слабые результаты компании в 2021 (в сравнении с ожиданиями агентства), которые, надо заметить, были опубликованы еще в апреле, а также приближение даты оферты по первому выпуску облигаций. Несмотря на то, что агентство отмечает вероятность значительного увеличения выручки Максимы в 2022 году (до 18-20 млрд руб. с учетом текущего портфеля контрактов), АКРА присвоило "негативный" прогноз и текущему кредитному рейтингу эмитента. Мы полагаем, что для положительных рейтинговых действий, помимо улучшений финансовых показателей, АКРА, по всей видимости, хочет получить от компании больше ясности в части рассматриваемых компаний источников для прохождения оферты по облигациям.

▪ Любопытно, кредитное рейтинговое агентство НКР, с момента присвоения Максиме рейтинга (февраль 2021) до настоящего времени, сохраняет его на уровне BBB+. Впрочем, в феврале текущего года НКР ухудшило прогноз рейтинга компании до «стабильного» с «позитивного». Основной довод - отказ эмитента от исполнения колл-опциона по облигациям БО-ПО2 осенью 2021 и направление свободной денежной ликвидности на дивиденды.  

▪ НКР по состоянию на сегодняшний день рейтингует меньшее количество эмитентов по сравнению с АКРА или Эксперт РА. На основании имеющихся данных, для большинства эмитентов разница в рейтингах между  АКРА и НКР редко превышает одну рейтинговую ступень.  В случае с Максимой эта разница исключительная - три ступени. Интересно, что второй в списке идет Ростелеком с разницей в две ступени. Это может указывать на структурно разный подход двух агентств к оценке кредитного профиля компаний из телекоммуникационного сектора.

Бумаги: раздолье для спекулянтов?

▪ Еще в начале текущего года котировки выпуска МаксимаТелеком (iMT-FREE01 тикер) БО-П01 находились на уровне 90-95пп. К концу февраля цены опустились до 85пп от номинала, после чего их падение усилилось и с конца апреля бумага преимущественно котировлась в диапазоне 62-67пп номинальной стоимости. Медианный дневной торговый оборот в выпуске МаксимаТелеком БО-П01 с начала 2022 года по нашим оценкам составлял порядка 3.6 млн руб. при общем объеме выпуска в 3 млрд руб. Это соответствует уровню ликвидности "чуть лучше рынка", по нашим оценкам. В выпуске БО-П02 ситуация, примерно, аналогичная с той лишь разницей, что цена сейчас формируется в орбите 57пп.

▪ После понижения рейтинга от АКРА в декабре 2021г., Мосбиржа перевела облигации Максимы из 1-го в 3-й уровень котировального списка (по правилам листинга, в 1-й уровень котировального списка могут быть включены облигации с рейтингом от АКРА начиная от BBB+), что, как мы полагаем, могло послужить триггером для продажи бумаг со стороны некоторых фондов. Насколько нам известно, например, свою позицию в облигациях Максимы в этом году сокращал один из фондов банка Тинькофф. Относительно крупные лоты на продажу (по 5–10 тыс. бумаг) можно наблюдать в «стакане» облигаций Максимы достаточно часто, в то время как "видимый спрос" в стакане более фрагментирован.

▪ Мы отмечаем, что в отличие от многих других выпусков, сравнимых с бумагами Максимы по ликвидности, последние находятся в "боковике" примерно последние полтора месяца. Негативных новостей за это время не было. Наша гипотеза заключается в том, что бумага стала любима спекулянтами из-за высокой текущей доходности, с одной стороны, и постоянным вниманием со стороны инвесторов, ищущих высокодоходные возможности на рынке. Последнее позволяет комфортно выходить из позы, сформированной по низким ценам.

▪ По регулярно собираемым нами снимкам биржевых стаканов (подробнее в нашей карте облигаций) мы рассчитали средневзвешенные цены бида и аска обращающихся на рынке бумаг. Разницу между ними можно трактовать как иллюстративную метрику ликвидности. Также, мы продолжительное время собираем с биржи данные о глубине бида и оффера — т.е. обо всех заявках в стакане, включая те, что технически не видно за его границами. Разница между медианными за период с 1 августа глубиной бида и суммы заявок на покупку в стакане — назовем ее "невидимым" бидом — на наш взгляд является интересным индикатором спекулятивности бумаги.

▪ Как видно на графике, среди когорты относительно ликвидных бумаг — выпуски Максимы в числе лидеров по скрытому биду. При этом структурно размер медианного спроса в стакане превышает аналогичный показатель предложения в выпусках Максимы. Из тех бумаг, в которых, по нашим расчетам, систематически бида больше, чем оффера — МаксимаТелеком БО-П01 уступает лишь ДелиМобилю. То есть нельзя сказать, что бумаги Максимы не интересуют покупателей, но похоже, что это специфичные инвесторы, придерживающиеся определенной стратегии.

▪Облигации Максимы также характеризуются одним из самых высоких показателей внутридневных колебаний. Если отбросить ради большей наглядности с десяток тяжеловесов по дневным оборотам, а также выпуски ЭБИСа, уникальность бумаг видна и здесь. В целом, такая ситуация "спекулятивного рая" может сохраняться долго, как минимум, до появления интереса со стороны одного или нескольких крупных buy and hold инвесторов. Либо до исполнения оферты в июле 2023 года по выпуску БО-П01.