Стратегия ОФЗ: мысли после ЦБ

Наш сентябрьский апдейт по стратегии - уровни кривой сейчас, конечно, другие по понятным причинам, но изложенная логика, на наш взгляд, остается рабочей.

На этой неделе рынок ОФЗ заметно корректируется после пятничного заседания Банка России по ставке. Регулятор оставил КС неизменной на уровне 7.5%, но ужесточил сигнал и повысил на 50бп прогноз по средней КС на среднесрочной перспективе. Сильно вдаваться в подробности не будем, потому что лучше всего про заседание расписал любимый нами канал Твердый цифры.

Для нас такое решение неожиданностью не стало – наш базовый прогноз, сформулированный осенью, подразумевает рост КС до 8.75-9.0% в этом году. Однако, консенсус, напротив, ждал, как минимум, что ставка останется неизменной до конца года, либо вовсе будет понижена. На этом фоне мы видели покупку в коротких и среднесрочных (до 5 лет погашение) выпусках.

Спровоцированная изменением риторики Банка Россия, коррекция также сопровождается повышенными объемами торгов. Среднедневной оборот ОФЗ на этой неделе составляет порядка 16 млрд. руб. против 10 млрд. в среднем с начала года. Из чего мы делаем вывод, что крупными инвесторами переосмысливается фундаментальные параметры их взгляда на ОФЗ. На этом фоне мы думаем, что спрос на аукционах ОФЗ либо просядет, либо вырастут требования по премии.

Рост доходностей наиболее заметен в коротких и среднесрочных выпусках, где ставки, в среднем, выросли на 25-30бп и 10-15бп с пятницы. Длинные доходности подросли на 5-10бп, в среднем. Наклон кривой уменьшился на 21бп в терминах 2s10s спреда, 5s10s – на 9бп вниз. Длинные ставки вернулись практически на уровне конца сентября прошлого года.

Вопрос: стоит ли уже брать процентный риск? Наш ответ, что время еще не пришло. Самое значительное фундаментальное изменение на рынке, которое будет оказывать влияние еще много лет – уход нерезидентов – на наш взгляд, еще не до конца отражено в ценах и форме кривой. Иностранцы обеспечивали порядка 2/3-3/4 спроса на первичных аукционах ОФЗ с фиксированным купоном. Они были единственными значимыми real money у нас, потому что доля пенсионных фондов, страховых компаний и УК, вместе взятых, не превышает 10%. При этом нужно еще учесть, что доля нерезидентов в длинных бумагах была порядка 40%, а отечественные real money держат в большей степени короткую и среднюю дюрацию. Принципиальный момент, что для иностранцев ключевым фактором для принятия инвестиционных решений были реальные ставки, которые зависят в значительной степени от инфляционных ожиданий, т.е. являются функцией решительности Банка России в достижении заявленной цели по инфляции.

В условиях отсутствия иностранцев на первый план выходят банки как это было в 2010-11гг., когда рынок был уже достаточно ликвиден, но Евроклир еще не пришел. Банки - это принципиально другие игроки на рынке. Они существуют в мире номинальных процентных ставок, т.е. для них главный фактор принятия решений - это процентная маржа. Из этого мы думаем, что наклон кривой ОФЗ, вероятно, уже никогда не будет устойчиво отрицательным, и, если говорить о 2s10s спреде, то не вернется на уровни ниже 100бп, если не брать во внимание возможные эпизоды "черных лебедей", сопровождающиеся резким ростом КС. Сейчас 2s10s спред более 200бп, что является одним из самых высоких значений среди ЕМ. Тут, наверное, наш самый очевидный peer - это Южная Африка, где 2s10s спред сейчас порядка 240бп, а 5s10s - 150бп. При этом еще относительно недавно спред 2s10s в Южной Африке был порядка 500бп. Доля нерезидентов в локальных бондах ЮАР достигла пика году в 2018, и с тех пор уменьшилась почти вдвое, т.е. и тут мы схожи. Но важное отличие в том, что доля банков в госбондах ЮАР только 20%.

Суммируя все выше сказанное, мы думаем, что:

i) премия за срочность в ОФЗ, посчитанная как спред к эффективной ставке ЦБ (средневзвешенная ставка по депо/репо, приведенная к годовому эквиваленту), не снизится в обозримом будущем. При этом премия сейчас не особо широкая по историческим меркам: мы ее оцениваем на уровне 250бп для 10 лет, в то время как хорошим сигналом к покупке был спред порядка 300бп;

ii) новое предложение со стороны Минфин продолжит оказывать давление на котировки длинных ОФЗ. Нужно дождаться появление флоутеров на аукционах, чтобы понять "болевой порог" Минфина;

iii) рост КС будет толкать всю кривую ОФЗ выше, но в большей степени, конечно, короткие и среднесрочные ставки (ждем bear-flattening);